MM定理介绍.ppt

按一下以編輯母片標題樣式,按一下以編輯母片,第二層,第三層,第四層,第五層,*,第十一章 資本結構,資本結構,資本結構指的是公司使用負債和權益的比率。公司可以利用權益或者負債來融資，兩種融資方式各有優缺點。,利用權益融資可以降低公司的財務風險，公司不易發生財務危機，但是權益資金的成本較高。而公司使用負債融資的優點是資金成本較低，且利息費用是可抵稅的，讓負債資本有稅盾效果，但負債比率太高，容易造成公司的財務危機。,關於公司是否有最佳資本結構的課題，在財務管理的領域中一直是個無法定論的問題？這牽涉到公司的價值是否會因資本結構的不同而有所改變，衍生出無關論和有關論兩種不同的觀點。,第一節 財務槓桿與公司價值,負債對每股盈餘及權益報酬率的影響,使用財務槓桿,(Financial Leverage),對屬於股東的盈餘流量有兩項影響：,1.,在同一稅前息前盈餘,(EBIT),水準下，使用負債會有較高的每股盈餘,(EPS),；,2.,增加每股盈餘,(EPS),的變異程度。,圖,11-1,有使用負債與無使用負債公司的,EPS,與,EBIT,關係圖,圖,11-2,有使用負債與無使用負債公司的,ROE,分配圖,BE,EBIT-EPS,分析,EBIT-EPS,分析的目的是要找出一個,EBIT,水準，在這個水準之下，公司是否有使用負債是不會對,EPS,有影響的。這一個,EBIT,是所謂損益兩平,EBIT(Break-Even EBIT),。這一個,EBIT,是所謂損益兩平,EBIT,。如果公司的預計的,EBIT,可以超過損益兩平,EBIT,，如圖,11-1,的,A,區域，則表示公司使用負債是有利的，應使用負債。但當公司預計的,EBIT,是小於損益兩平,EBIT,時，公司使用負債是不利的，公司應不用負債。,第一節 財務槓桿與公司價值,第二節,M&M,第一命題：資本結構無關論,由兩位著名的諾貝爾獎得主,Franco Modigliani,和,Merton Miller,（以下簡稱,M&M,）在,1958,年所提出的資本結構無關論,(Capital Structure Irrelevance Hypothesis),，稱為,M&M,第一命題（,M&M Proposition I,）。,是個說明在某些假設下資本結構,(Capital Structure),和公司價值,(Firm Value),無關的著名理論。,M&M,這個理論被稱為,M&M,第一命題，在一些強大的假設下（沒有公司稅和個人稅），資本結構並不會影響公司的價值。他們的理論也被稱為派餅模型（,Pie Model,），比喻公司就好比一個派，資本結構就像一把刀將公司切為兩塊，一塊屬於權益，一塊屬於負債，不管資本結構如何，只影響派怎麼切，並不影響派的大小。,M&M,資本結構無關論的假設,1.,完美市場,(Perfect Market),：,市場是無摩擦的：市場上沒有稅，沒有交易成本、沒有發行成本，且資產是可以無限的分割。,不論是產品市場或是證券市場都是完全競爭的，所有生產者及消費者皆是價格接受者。,資訊對稱：投資人和管理者對公司未來前景訊息並無差異，且無須任何成本就可取得資訊。,投資者是完全理性，目標皆為追求效用的最大化。,2.,公司可以用無風險利率來發行債券融資，投資人也可以利,用無風險利率來借貸。有了這個假設，投資人就可以自製,財務槓桿，使投資人自己借款就如同公司借款的效果。,3.,公司事業風險的高低是利用每家公司未來所能產生的息前稅前盈餘的標準差來衡量。如果公司的事業風險相同，則它們所屬的風險等級也相同。,4.,投資人對於每家公司在未來所能產生的息前稅前盈餘以及這些盈餘的風險都有相同的預期。,5.,息前稅前盈餘不受舉債的影響，且息前稅前盈餘每年均不變，且全部發放給股東。股票為零成長股，具有永續年金的性質。,6.,負債的增加不會改變公司的事業風險。,7.,沒有破產成本和其他代理成本。,M&M,資本結構無關論的假設,定理一：,M&M Proposition,公司不管有無使用負債，公司的價值都等於其預期息前稅前盈餘（,EBIT,）除以適用於其預期風險等級的報酬率。有負債公司價值和無負債公司的價值是相同的。,(11-1),VL=,有負債公司（,Levered Firm,）的價值,VU=,無負債公司（,Unlevered,Firm,）的價值,EBIT=,預期息前稅前盈餘，每年都固定不變為永續年金,KU=,無負債公司的加權平均資金成本,Ka=,有負債公司的加權平均資金成本,=,公司資產必要報酬率,定理一表示有負債公司的價值等於無負債公司的價值，都是預期息前稅前盈餘除以適用公司風險等級的加權平均資金成本。從這個式子中，也隱含了,KU=Ka,。,定理二：,M&M Proposition,M&M,定理二是說明權益資金成本的組成。在,M&M,第一命題下，公司的價值和舉不舉債無關，和所屬的風險等級有關，和公司的資本結構無關。在此模型下，負債資金成本不會隨著負債比率的增加而改變，權益資金成本則會隨著負債比率增加而上升，因此公司加權平均資金成本不會因負債比率的改變而改變。,(11-2),式,(11-2),就是著名的,M&M,定理二，說明權益資金成本就等於未舉債的資金成本）加上風險溢酬,(Risk Premium),，這個風險溢酬隨著負債比率的增加而增加。隱含當負債比率升高，股東承擔的風險升高，要求報酬率上升，因此權益資金成本會上升。,以公司的角度來說，公司資產必要報酬率在不同的負債比率下是不變的。因此有負債公司和無負債公司的加權平均資金成本都相同，沒有,WACC,極小值，也沒有最適資本結構。,M&M,派餅模型,(,無公司稅,),公司的價值就像一個派餅，如上圖,11-3,，使用多少的權益或者負債都只是影響到派怎麼切，卻不影響派的大小（公司的價值）。,圖,11-3 M&M,資本結構與公司價值,定理一：（,M&M Proposition,）,下圖,11-2,代表的是公司的資本結構（負債比率）不論如何改變，公司價值都不會改變，意即資本結構是無關的，有負債公司價值（,VL,）會等於無舉債公司價值（,VU,）。,圖,11-4,資本結構無關,定理二：（,M&M Proposition,）,公司價值會等於公司未來預期現金流量折現後的總和，,M&M,理論又假設公司未來預期的現金流量為永續年金（,EBIT,），因此公司價值就等於,EBIT/WACC,，其中,WACC,為加權平均資金成本。可以從加權資金成本的角度看出：只要公司讓加權平均資金成本最低的資本結構，就是最佳資本結構。,Ks,線代表權益資金成本,Kd,線代表負債資金成本,Ka,線代表加權平均資金成本,在,M&M,第一命題下，權益資金成本會隨著負債比率上升，因為財務風險提高，增加權益的必要報酬率，而負債資金成本不會隨者負債比率改變，兩者加權平均之後，不管資本結構為何，加權平均資金成本不會改變，因此沒有最小加權資金成本的存在，也就沒有最佳資本結構的存在。,圖,11-5 M&M,第一命題下公司的資金成本,Ks,Ka,Kd,第三節 存在公司稅盾時的資本結構,在,M&M,修正的資本結構理論中，有公司稅的存在，但是沒有個人稅，以此推導出資本結構和公司價值是有關的，經由,M&M,第二命題的論述，我們可以更了解公司稅對於公司資本結構決策的影響。,一、,M&M,第二命題所做的修正：有公司所得稅,在放寬了公司稅是存在的這個假設之後，對於,M&M,第一命題有很大的影響，因為負債的利息費用是可以抵稅的，但是股利的發放卻不能抵稅，此種處理方法鼓勵公司在資本結構上使用負債。在,M&M,其他假設都成立下，可以證明在有公司稅的情況下，公司會使用,100%,的負債。,定理一：（,M&M Proposition,）,在此假設下，有舉債的公司永遠比沒有舉債的公司價值來得大，且使用負債愈多，利息稅盾愈大，公司價值愈大。所以當公司使用,100%,負債時，公司價值將最大。,VL=VU+,TcD,(11-3),VL=,有負債公司的價值（,levered firm,）,VU=,無負債公司的價值（,unlevered,firm,）,Tc,=,公司稅率,D=,負債市值,上式代表當公司稅存在的時候，有負債公司的價值為無負債公司價值加上利息稅盾現值（,Tc,D,）。,利息稅盾對公司價值的影響,假設兩家公司，一家是沒有使用負債的,U,公司，一家是使用,40%,負債融資的,L,公司。兩家公司的資產完全相同，為,$10000,；未來預期的每一期,EBIT,也相同，為每一期,$3000,，且持續到永遠。假設公司稅率為,30%,，且公司可以用無風險利率,6%,無限借債。,每年流向,U,公司的現金流量：,U,公司每年的稅後盈餘為,$3000-($3000,30%)=$2100,，,每年流向,U,公司的現金流量只有流向股東的,$2100,。,每年流向,L,公司的現金流量：,U,公司的稅前盈餘為,$3000-($10000,40%,6%)=$2760,，,扣除公司稅之後，稅後盈餘,=$2760-($2760,30%)=$1932,。,流向,L,公司債權人的現金流量為每年的利息,=$10000,40%,6%=$240,。,流向,L,公司的現金流量就等於流向股東的現金流量加上流向債權人的現金流量,=$1932+$240=$2172,。,每年流向公司的現金流量,L,公司比,U,公司多了,$2172-$2100=,$72,，這,$72,就是因為,L,公司使用負債而利息費用可以抵稅的稅,盾效果，稱為利息稅盾,(Tax Shield),。,L,公司比,U,公司每年多出,$72,的永續年金，這,$72,就是利息所產生的稅盾，其風險和負債是相同的，可以用負債資金成本,6%,來折現，因此利息稅盾現值就是：,就像這個例子所顯示的，利息稅盾現值可以寫成：,定理二：,M&M Proposition,M&M,定理二是說明資本結構對於公司權益成本、負債成本以及加權平均資金成本的影響和關係。在加入公司稅之後，公司的權益成本就會等於無負債公司權益成本加上風險溢酬，風險溢酬的大小就視無舉債公司權益成本和負債成本之間的差額、公司稅率以及負債比率而定，詳細的推導如下：,在上一章資金成本中可知，在有公司稅的情況下，加權平均資金成本,(WACC),為：,(11-4),Ka=,公司整體資產的資金成本,D=,負債市值,S=,權益市值,V=S+D=,公司總市值,Kd,=,負債資金成本,Ks=,權益資金成本,Tc,=,公司稅率,為了計算,WACC,，我們必須知道權益資金成本。在有公司稅下的權益資金成本為：,(11-5),KU=,無舉債公司的權益成本,由上式可以看出，有舉債公司的權益成本就等於無舉債公司權益成本,(KU),加上風險溢酬。,從定理二，可得公司使用負債愈多，,WACC,愈低，因此公司應選擇,100%,的負債，可使,WACC,最低，公司價值最大。,在,M&M,第二命題之下，公司使用愈多負債，則可以獲得愈多稅盾效果，讓公司價值愈大，因此最佳的資本結構是,100%,使用負債。代表著公司價值和資本結構是有關的，因此,M&M,第二命題也稱為資本結構有關論。,M&M,派餅模型,(,有公司稅,),公司的價值等於權益市值,(S),加上負債市值,(D),。由上圖,11-6,的派餅模型可以看出，有負債公司的價值比無負債公司價值高，原因是負債的利息有稅盾的效果，有負債公司可以付較少的公司稅。,權益,公司稅,公司稅,權益,負債,圖,11-6,有公司稅下的,M&M,理論的派餅模型,(Pie Model),定理一：,M&M Proposition,有負債公司的價值（,VL,）會等於無負債公司的價值（,VU,）加上稅盾現值（,Tc,D,），且負債愈多，稅盾現值愈大，因此公司資本,100%,使用負債，可使公司價值極大化。,V,L,=V,U,+,T,c,D,V,U,Tc,D,V,U,圖,11-7,有公司稅下的,M&M,理論定理一,K,s,K,a,K,d,(1-T,c,),圖,11-8,有公司稅下的,M&M,理論定理二,定理二：,M&M Proposition,在有公司稅的情況下，權益資金成本會因為負債比率上升而增加，但是增加的量小於無公司稅情況下增加的幅度，且實質負債成本因為抵稅效果而降低（,Kd,Kd(1-Tc),），就產生負債比率愈高，加權平均資金成本（,Ka,）愈低的結果。,第四節 有個人所得稅時的資本結構,M&M,理論定理是說在無稅的情形下，資本結構是無關公司的價值的。,在,1963,年,M&M,加入公司有稅盾的條件，認為公司應該,100%,使用負債。這使得稅成為影響資本結構的重要因素，也引起人們懷疑，若公司沒有,100%,使用負債，不就白白浪費稅盾的好處？,Miller(1977),對上述疑問提出一個解釋，他認為個人稅與公司稅之間的差異會影響公司使用負債的比率。也就是說公司使用負債的稅盾會因存在個人所得稅，且其稅率與公司不同而受到抵減。,Miller(1977),於是在稅盾的考量中加入了個人稅率的因素進去。,Miller,主要的論點是說，個人可以有效的降低或是避免股票投資的資本利得稅，而使得個人的股票所得稅低於投資負債的所得稅，因此降低了公司使用負債以享受稅盾的利益。,Miller,的公式如下：,稅盾現值,=(11-6),如果所有稅率等於零，則負債的稅盾就等於零，則會到原始的,M&M,的資本結構無關。,Miller,認為負債的稅盾會在沒有個人稅的情形下完全消失。又如果,Ts=Td,，即權益與負債的稅率是一樣的，則稅盾成為,TcD,，就回到,M&M,有公司稅時的情形。,大部份實證研究認為個人的股票投資稅盾並無法完全抵銷公司使用負債的稅盾，因此大多情形是,Td Ts.,第五節 負債的權衡理論,一、負債是把兩面刃,在,M&M,的假設下，當有公司稅存在時，因為稅盾效果，為達成公司價值極大化，公司應該,100%,使用負債。,然而負債的使用也有成本，尤其是破產成本。破產成本的存在將有損於股東的價值。,當存在公司稅及破產成本時，我們權衡負債所能帶來的稅盾及所能帶來的破產成本，可以找到一最適的負債水準。,二、負債過多會帶來的危機破產成本,(Bankruptcy Cost),當使用負債時，須權衡正負效果，找到一最適的負債水準。因為當負債比例逐漸增加時，稅盾效果會隨著增加，但達到一定水準後，破產成本呈現大幅增長，將損及稅盾效果，使得公司價值開始下降。,三、尋找最適的負債比例,圖,11-9,是沒有公司稅的情況下，公司價值與負債使用比例的關係。在,M&M,的嚴謹假設下，負債的使用比例並不會影響公司的價值。,圖,11-10,則是當有公司稅存在時，公司價值與負債比例關係。因為有稅盾的效果，公司應該,100%,使用負債。,圖,11-11,是將正的效果,(,稅盾,),及負的效果,(,破產成本,),同時考慮，所得到的最適負債結構。負債比例越大，破產成本,(BC),也越大，因此,Vu+TD,-BC,呈現出弧線的形狀。,公司價值,負債比例,公司價值,負債比例,公司價值,V,u,+TD,V,u,+TD,-BC,V,u,負債比例,圖,11-9,無公司稅的公司價值與負債比例關係,圖,11-10,有公司稅時公司價值與負債比例關係,圖,11-11,權衡公司稅與破產成本後公司價值與負債比例關係,第六節 代理成本與資本結構,一、經營權與所有權分離導致代理問題產生,代理問題發生於當經理人不再,100%,擁有公司，而尋求外部權益資金時，代理問題存在於股東與經理人之間。代理問題的存在會引發代理成本。為了降低所有權與經營權分離引發的代理成本，所能利用的方法之一，即是使用負債，藉由負債的使用來約束管理者，不會做損害股東的事情。,然而引進負債雖會降低股東與管理者之間的代理問題，但也會引起債權人和股東及債權人和經理人之間的代理問題。也就是使用負債可降低一部份代理成本，但也會導出另外的代理成本。我們來看看如何尋求負債的最適水準，使得總體代理成本最小。,二、債權人、股東與經理人的三角關係,負債的使用可以降低經理人與股東之間的代理問題，但也會引起債權人與股東之間、及債權人與經理人之間的代理問題。,負債的使用可以降低股東與經理人之間的代理問題，如減少公司自由現金流量過多的問題，使資源可以做有效的應用。,但使用負債也會帶來新的代理問題，經理人可能會為追求股東的價值，而採取風險過高的投資計畫，而有所謂資產代替,(Asset Substitution),的問題。,經理人,債權人 股東,圖,11-12,負債、權益與管理三者之間的代理關係,三、以公式來看代理成本,V=E+B,E=,Eo+EM,V,：公司價值,E,：權益價值,B,：負債,Eo,：外部權益,EM,：經理人權益,考慮外部資金固定的情形下,B+EO,如何搭配外部權益及負債的比例。,令,權益的代理成本 ，在,R=0,時最小，而在,R=1,時最大。,負債的代理成本 ，在,R=0,時最大，而在,R=1,時最小。,目標即找到一最適的,R*,使得 最小，,此,R*,會發生在邊際權益代理成本及邊際負債代理成本相等時。,Jensen&,Meckling,(1976),認為最適負債水準存在於可以使得總代理成本最低的一點。,圖,11-11,最適負債水準,第七節 融資順位理論,資訊不對稱,(Information Asymmetry),MM,的資本結構無關理論隱含了市場具有完全訊息的假設，然而管理者當局與外部股東間往往存在著資訊不對稱。為使股東能充分了解公司的真實價值，因此，管理當局有動機來藉由某種訊號,(Signal),以傳達公司的真實價值所在給股東們。,Myers and,Majluf,（,1984,）的資訊不對稱假說，認為在內部經理人擁有外部投資者所不具備的資訊，且存在經理人與公司的代理問題時，基於融資成本與投資失敗結果的風險考量，企業有可能會因此放棄正淨現值的投資案，因此當現金流量增加，在此假說下，資本支出自然增多。,Myer(1984),解釋資訊不對稱存在於：,經理人比投資人更了解公司的狀況,經理人會在股價被高估時，發行新股,市場會認為，公司會是在股價被高估時發行新股,市場因而會有壓力，促使股價下跌,經理人將避免因股價在市場上被殺價，而以發行新股籌資,融資順位理論,當資訊不對稱情形存在時，經理人面臨良好的投資計畫時，恐因投資者的不信任，而無法讓投資者了解該計畫可為公司帶來的利益。而在公司發行新股籌資時，價格會被低估。故公司經理人在融資時，將會優先考慮內部資金，其次才是舉債，最後才是發行普通股票，這樣才不會損及既有股東的權益，而平白肥了新股東。,融資順位理論主要的推論是依據：,(1),經理人比投資者更清楚公司目前的盈餘狀況及未來投資機會,(2),經理人是在追求現有股東財富的最大化,因此公司採用融資來源的順位：,使用所保留在公司裡的保留盈餘，即內部資金,使用有擔保的負債,使用無擔保的負債,發行新股,