第六讲-有效市场假说.pptx

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2013-6-24,Copyright by Shantou University Business School,#,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2013-6-24,Copyright by Shantou University Business School,#,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2013-6-24,Copyright by Shantou University Business School,#,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2013-6-24,Copyright by Shantou University Business School,#,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2013-6-24,Copyright by Shantou University Business School,#,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2013-6-24,Copyright by Shantou University Business School,#,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2013-6-24,Copyright by Shantou University Business School,#,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2013-6-24,Copyright by Shantou University Business School,#,第六讲 有效市场,假说,Readings:Ch.11,12,一、随机漫步,(,P223),二、有效市场假说的含义,(P227),三,、市场有效性检验,(P231),四、行为金融,(P247),五、技术分析,(P254),1,一、随机漫步,2,苹果公司的股价走势图,来源：,Google,财经,一、随机漫步（续）,人们之所以对预测感兴趣，是因为未来的不确定性会带来不安，为了消除这种不安，人们愿意向能够提供这种预测的人,付费,股票市场的变幻莫测为各种股票走势,预言家,提供了存在的理由，我们的无知造就了一个庞大的金融分析产业,3,一、随机漫步（续）,事实上，投资者对各类股票走势的预测大多半信半疑，专业和非专业的投资者都对一个问题感兴趣：,4,股票价格是否可以预测？,一、随机漫步（续）,1953,年，统计学家,Kendall,对这一问题进行了经验研究，他“惊异”地发现，自己无法确定任何股价的,可预测模式,，股价的变化似乎是随机的,他的结论是：无论过去的业绩如何，股价在任何一天都有可能上涨或下跌，,截至目前所获得的信息,不能为股价预测提供任何依据,5,一、随机漫步（续）,其实早在,1900,年，,Bachelier,就认为，,“,在某个特定的时点，对市场的未来走向，存在,完全相反,的看法，买方相信价格会上升，卖方则相信价格会下跌,”，,他据此推论，,“,市场作为所有投机者的集合体，在某个特定时点下，我们,无从判断未来市场价格的升贬预期,，何者会较占优势，只为每个成交价格，都存在相同数量的买方和卖方,”,6,一、随机漫步（续）,Kendall,的结论曾令一些人感到困惑，因为这似乎意味着股票市场完全由随意的市场心理所主宰，股价的变化没有任何规律可言，换句话说，市场是,非理性,的！,然而正如后来研究所表明的，,股价随机变化不仅不是市场非理性的表现，反而恰好证明了市场的理性运行，即：市场有效性！,7,一、随机漫步（续）,想象一下：如果,Kendall,真的发现了一种预测股价变动的模式，那么会出现什么结果？,股价会瞬间调整到适应这一预测的位置！也就是说，可以用于预测股价走势的任何信息（包括,Kendall,的预测模式）会迅速反映到目前的股价上，导致参与者不能通过迅速进出市场获利（否则便可能存在市场无效！）,8,一、随机漫步（续）,因此，基于目前掌握的信息，我们没有办法准确预测苹果公司明天的股价是上涨还是下跌，因为今天的股价已经完全反映了这些信息,如果明天苹果公司的股价大涨，必定是明天,“新到”的信息,推动使然,9,一、随机漫步（续）,这就是随机漫步（,random walk,）的性质，也是市场有效性的表现,想象一下：,如果所有信息表明中国的股市价格应该跌去一半才符合真实价值，但事实上并没有跌去一半，原因何在呢？,比如：,政府托市、交易壁垒、手续费、价格管制、信息封锁等等,10,解释！,一、随机漫步（续）,经验证据,1,11,公司重组效应,一、随机漫步（续）,经验证据,2,12,CNBC,新闻效应,一、随机漫步（续）,问题：,为什么说股市随机漫步体现了市场有效性？,市场竞争越充分，投资分析越深入，信息扩散越快速，股市越呈现为随机漫步！,13,一、随机漫步（续）,据此可将有效市场假说（,EMH,）分为三种形式,14,弱有效形式,半强有效形式,强有效形式,二、有效市场假说的含义,技术分析：,寻找股价的周期变化特征和预测模式,技术分析成功的基本前提：股价变化对于市场信息抵达的反应迟钝，这显然与有效市场假说相反,因此，除非,市场无效,，否则技术分析将毫无用处。而检验市场是否有效便是很重要的研究！,15,二、有效市场假说的含义（续）,基本面分析：,通过分析宏观环境、财务报表、公司现状、风险特征等等，以评估其合理的股价，确定其投资价值,但根据有效市场假说，这些信息会迅速反映在股价上，因此，当你发现其投资价值时，已经晚了,当然，如果你的分析比别人好，你就有可能赚到钱，问题是，你的分析真的比别人好吗？,16,二、有效市场假说的含义（续）,有效市场假说的成立意味着普通投资者想要依靠各种分析赚到钱是不可能的，大量聪明人的套利动机已经将几乎所有可获得的信息完全反映在了,此时此刻,的股价上了,17,二、有效市场假说的含义（续）,因此，,EMH,的支持者推荐一种看似愚蠢，实则极端高明的策略：购入,-,持有的,被动投资策略,该策略的目的不是战胜市场，而是“复制”市场，无论如何，你将获得与市场收益率相当的收益率,18,二、有效市场假说的含义（续）,19,Siegel(2008),p11,二、有效市场假说的含义（续）,指数基金：,能够复制包含广泛的股票指数业绩的基金,这类基金大多费用低廉、交易便利，非常适合非专业的小投资者,如：,先锋指数,500,基金（,2006,年其资产已达,1000,亿美金）、威尔希尔,5000,指数基金等等,20,二、有效市场假说的含义（续）,问题：,如果,EMH,成立，投资组合管理还有意义吗？,1,、分散化原则,2,、考虑投资者的不同税赋特征,3,、对冲或分散投资者的特殊风险（,如：,保险,）,4,、匹配投资者的风险承受意愿和能力,21,马科维茨研究的意义！,二、有效市场假说的含义（续）,实际上，谨记有效市场假说的忠告，将有助于投资组合管理者理性地做出投资决策，也有助于监管机构约束不诚实的金融服务，减少金融欺诈，防范金融危机,有效市场中投资组合经理们的主要任务就是设计各种投资组合以满足这些差异化的需求，而不是击败市场,22,二、有效市场假说的含义（续）,EMH,对于社会资源配置的含义！（,p229,）,中国的资本价格，例：奥运会、高铁、国企的“地王”情结,23,三、市场有效性检验,前面讨论了,EMH,的本质和含义，但还没有回答一个重要问题：现实中的市场有效吗？,Fama(1965),完整地讨论了有效市场假说，并在,Fama(1970),中明确地提出，,“,价格总是,完全反映,可接受信息,的市场称为,有效,的,”,自此之后，支持和质疑,EMH,的两大阵营展开了激烈论战，到目前为止，论战还在继续,24,三、市场有效性检验（续）,值得指出的是，尽管学院派依然对此争论不休，但华尔街的金融分析师和专业投资经理们从来没有接受过,EMH,原因很简单，因为接受,EMH,就表明他们的工作是毫无价值的，并且由于他们基于各种分析推荐的股票会导致投资组合不够分散，他们的工作对客户反而不利,25,三、市场有效性检验（续）,不管如何，在理论上成立的,EMH,如果要被人们完全接受，就需要在经验上有足够的证据,在,Fama(1965),之后，大量对,EMH,进行实证检验的文章涌现出来,26,三、市场有效性检验（续）,1,、对弱式有效假说的检验,短期动量效应（,momentum effect,）,长期均值反转效应（,mean reversion,）,对收益率的预测变量与风险溢价，如：股息股价比、盈利率,总之，尽管还不足够，但支持弱式,EMH,成立的证据多于反驳的证据！,27,三、市场有效性检验（续）,2,、对半强式有效假说的检验,利用基本面分析的相关信息进行检验,市场异象：市盈率、小公司效应、账面,-,市值比,收益公告后的价格变化趋势,对半强式,EMH,的检验还没有取得一致意见！,28,三、市场有效性检验（续）,29,小公司效应,三、市场有效性检验（续）,30,账面,-,市值比效应,三、市场有效性检验（续）,31,收益公告后的反应,三、市场有效性检验（续）,3,、强式有效性检验,内幕消息：大量研究已经证实，掌握内部消息的内部人员通过交易本公司股票的确可以获利,因此，强式,EMH,没有得到经验上的支持，各国证券交易监管机构都会监督和限制内部交易,如：,Facebook,的内部交易报告,32,三、市场有效性检验（续）,4,、股评家与基金经理的历史业绩,前者未有定论,对后者的分析大体上支持,EMH,的观点：一个完全有效的市场可能不存在始终优秀的经理，却有可能存在业绩持续糟糕的经理，某些基金经理某段时间的高业绩主要归因于机遇，而非分析能力,33,三、市场有效性检验（续）,34,共同基金的超常收益,三、市场有效性检验（续）,35,基金业绩的持续性,三、市场有效性检验（续）,讨论：,巴菲特等人的成功真的是靠运气吗？,36,三、市场有效性检验（续）,投资启示：,37,“执两用中”、随机应变,四、行为金融,行为论者对,EMH,的挑战,1,、投资者不一定是理性的,2,、股价随机漫步并不能证明市场的有效性,3,、套利限制导致错误定价,38,四、行为金融（续）,投资者的非理性,对未来收益率概率分布的错误推断,即使给定概率分布，其决策也非最优,39,四、行为金融（续）,信息处理偏差,40,预测错误,过度自信,保守主义,代表性偏差,四、行为金融（续）,决策行为偏差,41,框定效应,心理账户,逃避后悔,前景理论,四、行为金融（续）,对行为金融的批评,1,、没有告诉人们如何利用市场非理性获利,2,、研究方法过于松散，缺乏理论体系，过于经验导向（,如：,强调实验方法！,）,3,、行为学者们用于解释异常现象的非理性观点常常相互矛盾,4,、很多观点没有价值，说了等于没说（,如：,对股市泡沫的解释！,p254,）,42,五、技术分析,技术分析试图发掘股票价格起伏周期变化，并获得某种股价预测模式，通常使用历史交易数据和价格序列指导交易策略,技术分析成功的关键是机敏地发现股票向新的均衡调整的动力，并充分利用这一调整的时间差获得投资机会,例：,量化投资、统计套利、趋势分析、均值回复等等,43,五、技术分析（续）,在很多方面，技术分析的基本假设和理论基础与行为金融相通,如：“,过度反应”导致的均值回复效应、“处置效应”导致的动量效应等等,44,五、技术分析（续）,道氏理论（,Dow,Theory,）,该理论识别出三种股价变化趋势,45,第七讲 债券、利率及其期限,结构,Readings:Ch.14,15,一、债券的特征和定价,(p286),二、债券的收益率,(p294),三,、违约风险,(p301),四、收益曲线与远期利率,(p313),46,一、债券的特征和定价,从本讲开始之后的五讲，我们具体分析各类特定资产证券的,收益,-,风险,特征,47,固定收益证券,股权证券,期权、期货等衍生证券,一、债券的特征和定价（续）,债券：,又被称为,固定收益,证券，持有者享有特定期固定收入流的索取权,举例：,一支典型的附息债券（,30,年后到期）,面值：,1000,美元,息票率：,8%,（通常每年分两次支付）,交易价格：,1000,美元,48,一、债券的特征和定价（续）,零息债券：,以远,低于面值,的价格发行，投资收益仅来自于发行价与到期日所支付面值之差（附息债券可被看成是零息债券组合而成！）,49,一、债券的特征和定价（续）,按发行者划分债券类型,50,中长期国债,公司债券,市政债券,国际债券,一、债券的特征和定价（续）,与任何资产一样，投资者之所以愿意购买某一债券，是因为该债券的发行人承诺在未来某一时期支付一个现金流，因此，债券的“合理”价格取决于该现金流,51,一、债券的特征和定价（续）,1,、零息债券定价,2,、附息债券定价,3,、永,续年金的价格,已知,现存并且还继续支付利息的最古老证券是荷兰,Lekdijk-Bovendams,水务委员会于,1648,年,5,月,15,日发行的面值,1000,荷兰盾，,5%,永续利率的一张手写牛皮纸债券,52,一、债券的特征和定价（续）,债券最主要的特征：,1,、价格和利率之间的逆向变动关系,2,、利率变动是债券投资的主要风险来源,53,二、债券的收益率,我们需要一种可以跟其他资产进行横向比较的收益率指标，以便进行资产配置决策，最常用的就是,到期收益率,（,YTM,）,YTM,是一支债券所具有的购买价格、到期日、息票率、面值等特征所内涵的投资收益率（内在收益率），被定义为：使债券所承诺现金流现值与其购买价格相等的利率,54,二、债券的收益率（续）,举例,（,p295,）：假定一只息票率为,8%,、,30,年到期、面值,1000,美元的债券目前售价为,1276.76,美元，则其到期收益率为满足下式的,r,55,为什么,YTM,可用于比较不同投资品种的收益率,？,举例,：,投资期为两年的股票和债券！,二、债券的收益率（续）,实现复利收益率,如果每期息票支付的,再投资收益率,不同于到期收益率，那么，投资于该债券最终实现的收益率也不同于到期收益率（,参见,p297,，例,14-5,）,56,二、债券的收益率（续）,从这里可以看出，利率变化会对债券投资收益带来两种相反的影响,1,、利率上升会,拉低债券价格,，从而降低所持有债券资产的价值,2,、利率上升会,提高息票收入再投资的收益率,，从而提高实现复利收益率,57,二、债券的收益率（续）,58,债券的时间价值,二、债券的收益率（续）,持有期回报率（,HPR,）,例,14-8,（,p299,）：一只,30,年期，年息票收入,80,美元的债券以面值,1000,美元的价格出售，则其,YTM,为,8%,。假如投资者持有一年该债券后，,YTM,由于利率变化降低，其价格提高为,1050,美元，投资者这一年的持有期回报率为：,59,利用,HPR,可以明显地看出利率变动对债券投资带来的风险，,YTM,的小变动，会带来,HPR,的大变动,三、违约风险,虽然债券是一种固定收益证券，即：发行者承诺未来支付确定的现金流，但是，这种承诺并非没有风险,一般来说，由主权国家发行的国债是没有风险的，但市政债券、公司债券、抵押支持债券等等则有可能存在支付不确定性,60,三、违约风险（续）,案例,1,：,希腊会违约吗？,61,三、违约风险（续）,案例,2,：,为什么要买美国国债？,2014,年美国政府的总负债将相当于,GDP,的,108%,，但由于在高流动性、低风险的资产中，美国国债无可替代，,美国永远可以通过发新债还旧债的方式避免违约,62,三、违约风险（续）,案例,3,：,中国主权债务违约风险！,继三大国际评级机构之一的惠誉,2013,年,4,月,9,日下调中国长期本币发行人违约评级后，另一著名评级机构穆迪,16,日将中国主权信用评级展望由“正面”下调至“稳定”，中国的政府债券评级仍为,Aa3,不变,63,三、违约风险（续）,由于债券存在违约风险（又被称为信用风险），一些金融服务机构会为投资者提供有关债券的信用评级,64,投资级债券,垃圾债券,？,课堂讨论：,评级机构的功与过！,三家主要的信用评级机构在美国次贷危机和欧洲债务危机发生过程中扮演着推波助澜的角色，一时被推向舆论的风头浪尖,美国司法部和欧洲监管机构将对其进行调查，并计划推出相关监管法案,问题：,你的看法是什么？,存在问题：其一,是没有预先发现已存在的风险，并向市场,预警,，有反应迟钝之嫌，其信用评级预警功能,失灵,;,其二,是次贷危机后集体大规模下调级别放大了,风险,，造成了市场恐慌，有乱发评级之,嫌,;,其,三是评级技术有待,改进；,其五是三大信用评级机构虽然设有规范的评级,程序,和业务制度，但是没有得到严格执行,造成,信用评级预警失灵也是有原因的。原因,之一,是评级具有,局限性；原因,之二是预测性的业务性质决定了其不可能,百分之百,的,准确,将金融危机的全部责任归咎于,信用,评级机构也有违公正和,公平；更,不应完全抹杀信用评级机构的历史功绩,。,改革：（,一）信用评级机构的变革,（,二）加强政府机构的监管,三、违约风险（续）,65,三、违约风险（续）,衡量债券安全性的关键财务指标：,偿债能力比率,杠杆比率,流动性比率,获利能力比率,现金流负债比率,66,三、违约风险（续）,67,标准普尔公司的评级标准,三、违约风险（续）,68,利用财务指标预测破产,三、违约风险（续）,抵押债券：,债券发行以特定抵押品为基础,信用债券：,无需提供抵押品，属于无担保债券，完全凭借市场信誉发行,69,三、违约风险（续）,承诺到期收益率,和,期望到期收益率,例,14-10,（,p305,）：,EYTM=11.6%,SYTM=13.7%,70,三、违约风险（续）,违约溢价：,由于债券存在违约风险，因此其发行价格会低于无风险债券，其承诺的到期收益率则会高于无风险债券收益率，这一差额就是违约溢价,利率的风险结构：,不同风险债券对应不同的违约溢价,71,三、违约风险（续）,72,投资启示？,四、收益曲线与远期利率（,p315,）,回忆债券定价公式：,这里假定用于贴现现金流的利率,r,是,常数,，实际上，随着时间的变化，,r,会变化，这就是利率的期限结构（,term structure of interest rates,）,73,四、收益曲线与远期利率（续）,因此，正确的定价公式应该是,通常利用,收益曲线,（,yield curve,）来表示收益率随着时间变化的模式，即：不同到期日的同类债券具有不同到期收益率,74,四、收益曲线与远期利率（续）,75,四、收益曲线与远期利率（续）,收益曲线的用处不只是帮助我们更精确地对债券进行定价，更重要的是，其形状蕴含着市场对,未来利率走势的看法,76,四、收益曲线与远期利率（续）,正如下一讲将会阐述的一样，由于利率变动是债券资产面临的最主要风险，因此，构建债券资产组合时，尽可能预测未来利率变化趋势是非常重要的,大量对利率期限结构（,the term structure,）进行研究的文献其主要目的正在于此,77,四、收益曲线与远期利率（续）,即期利率（,spot,rate,）,零息债券在当日通行的到期收益率,短期利率（,short rate,）,相应于某一时间段用于计算投资收益的利率,远期利率（,forward interest rate,）,收益曲线蕴含的对,未来短期利率的预期,78,t,0,t,1,t,2,四、收益曲线与远期利率（续）,举例,（,p314,）：两种,2,年期债券投资策略,表,15-1,为零息债券投资机会，投资期限为,2,年的某投资者可有两种选择：,1,、直接投资,2,年期零息债券并持有到到期日，,YTM,为,6%,；,2,、先投资,1,年期债券（,YTM=5%,），到期后再将所有资产投资于一年后提供的,1,年期债券（,YTM=?,）,79,四、收益曲线与远期利率（续）,这两种投资策略应该提供完全相同的收益率，否则便会存在套利,因此,80,四、收益曲线与远期利率（续）,此处的,r,2,代表着市场对一年后发行的,1,年期零息债券短期利率的预期，将其称为,远期利率,f,2,（不考虑流动性溢价！参考,p317-318,）,一般地，对于不同期限的到期收益率，有,81,四、收益曲线与远期利率（续）,例,15-4,（,p318,）：利用表,15-1,中的数据，可以计算,4,年期远期利率为,因此，长期债券的到期收益率反映出市场对于未来不同时间段,短期利率变动轨迹,的预期，这一由,市场发现的信息,将有助于投资者的债券投资组合决策,82,四、收益曲线与远期利率（续）,83,不同债券的收益曲线,四、收益曲线与远期利率（续）,思考：,收益曲线的形状都是向上倾斜吗？,由于不同期限的利率之间存在差异，所以收益率曲线可能有好几种形状：向上倾斜、向下倾斜、下凹、上凸等。当收益率曲线向上倾斜时，长期利率高于短期利率；当收益率曲线向下倾斜时，长期利率低于短期利率；当收益率曲线下凹时，随着期限的延长，利率先下降，然后上升；当收益率曲线上凸时，随着期限的延长，利率先上升，后下降。在现实中，大多数的收益率曲线是向上倾斜的曲线，偶尔也会出现其他的形状。,由于收益曲线的形状关系到对于未来利率走势的预期，因此非常重要（,参见,LYC,）,84,第八讲 债券资产,组合,Readings:Ch.16,一、利率风险,(P330),二、久期与凸性,(P332),三,、消极债券组合管理,(P341),四、,积极债券组合管理,(P347),五,、个人第二次作业,85,Copyright by Shantou University Business School,2026/2/1 周日,一、利率风险,债券虽然又被称为固定收益证券，即：其未来现金流是提前锁定的，但从投资的角度来看，债券资产并非没有风险，其中最重要的风险便是,利率风险,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,86,一、利率风险（续）,举例：,投资者花费,909.09,美元购买面值为,1000,美元的,1,年期零息债券，其,YTM,为,10%,（提前锁定！）。假如购买完成后无风险利率发生变化，导致市场上同类债券的,YTM,瞬间提高至,15%,，该投资者会遭受损失吗？,在利率变化后，面值为,1000,美元的同类零息债券的价格跌为,1000/1.15=869.57,美元,因此，账面损失为,909.09-869.57=,39.52,美元,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,87,一、利率风险（续）,问题：,为什么利率变化会影响债券到期收益率（市场！），进而影响其价格呢？,原因在于市场竞争，由于金融市场上不只债券一种资产，还有很多其他资产供投资者选择,因此，当市场无风险利率提高时，除非债券也提高其投资收益率，否则投资者将会选择其它资产而放弃债券，这一压力迫使债券价格下降，一直跌到债券提供的,（新）到期收益率,重新具有吸引力为止（,注意：,从机会成本角度思考！）,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,88,损失则由此时持有债券的投资者承担,一、利率风险（续）,利率敏感性,既然利率变动会对投资者所持有的债券资产价值产生重大影响，投资者在进行债券资产组合管理时就不得不重视其组合价值对于利率波动的敏感性，即：当利率变动一个百分点时，债券价值的变动幅度会有多大？,人们对利率敏感性感兴趣的主要原因在于：风险对冲、利率投机,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,89,一、利率风险（续）,利率敏感性的影响因素：,1,、利率变动方向：利率升高导致债券价格降低的幅度小于利率下降导致债券价格升高的幅度,2,、到期时间：长期债券价格对利率变化的敏感性更高，但是敏感性增加的幅度会越来越慢,3,、息票率：低息票债券对利率的敏感性比高息票大,4,、到期收益率：债券出售时的,YTM,越低，其利率敏感性越高,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,90,一、利率风险（续）,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,91,二、久期与凸性,既然有这么多因素会影响利率敏感性，我们自然想得到一个统一的利率敏感性指标,我们已经知道，,到期时间,是决定利率敏感性大小的关键指标，但该指标不足以完全反应利率敏感性，比如：息票率的影响、到期收益率的影响等等,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,92,二、久期与凸性（续）,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,93,二、久期与凸性（续）,因此，应该对名义上的到期时间做出某种修正，才可以将其用于度量利率敏感性，这就是,有效到期时间,久期（,duration,）：,Macaulay(1938),首次提出一种计算有效到期时间的方法，即：债券息票支付和本金返还时间的加权平均,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,94,二、久期与凸性（续）,久期的计算公式,可将下式看作权重，表示每期支付的现值所占债券总价值的比例,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,95,二、久期与凸性（续）,因此，价格变动率为,由上式可见，,D,的确可以反映利率变动对于债券价格变动的敏感度,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,96,二、久期与凸性（续）,实际操作者为了便利，使用修正久期,便可方便地计算出利率变动对债券价格变动的影响程度，即：,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,97,二、久期与凸性（续）,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,98,算例：两种债券的久期,二、久期与凸性（续）,实际上，久期这一计算公式可从债券价格表达式中导出，正如前述，债券价格为,将上式对,y,求偏导得：,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,99,二、久期与凸性（续）,因此有,令 ，这正是久期的计算公式,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,100,二、久期与凸性（续）,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,101,债券久期的影响因素,二、久期与凸性（续）,容易看出，前面给出的债券价格变动公式只对原始利率附近精确适用（即：利率变动幅度极小！），如果利率变动幅度较大，则该公式不够准确，因为债券价格变动比例与利率变动并非线性关系,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,102,二、久期与凸性（续）,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,103,二、久期与凸性（续）,用于刻画这种非线性的指标被称为凸性（,convexity,），由下式计算,因此，债券价格变动修正为,（泰勒展开！）,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,104,二、久期与凸性（续）,债券具有较高的凸性是投资者乐意看到的,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,105,三、消极债券组合管理,消极管理者不寻求利用市场错误定价的机会获取超额利润，他们在市场价格反映了真实价值的假设基础上，试图控制债券风险，获取合理回报，通常采取两种策略,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,106,指数策略,免疫策略,三、消极债券组合管理（续）,指数策略：,简单地通过复制债券指数获得债券市场平均收益,雷曼综合债券指数,所罗门,-,斯密斯,-,巴利投资指数,美林美国大市指数,债券指数基金：,分层取样方法（,stratified sampling or cellular approach,）,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,107,三、消极债券组合管理（续）,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,108,6.8%,3.5%,2.8%,三、消极债券组合管理（续）,免疫策略：,通过恰当的债券资产组合管理，确保整个资产组合免受利率风险的影响,举例：,银行负债与资产的久期不匹配。一般来说，负债的久期较短，而资产的久期较长。如果利率增加，则资产价值降低的幅度高于负债较低的幅度，银行将面临利率变动的潜在风险,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,109,三、消极债券组合管理（续）,举例,（,p343,）：保险公司向客户推出了一种,1,万美元的所谓,GIC,零息债券，该债券到期时间为,5,年，承诺的利率为,8%,，,5,年后需支付 美元,显然，这笔负债在利率变动时会给保险公司带来风险，比如一年后市场利率下降,2,个百分点，这笔负债的现值将变为,11638.45,美元，而非,10800.00,美元，如何规避这种风险呢？,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,110,三、消极债券组合管理（续）,为了对冲这笔债务的利率风险，保险公司需要构造一个与该笔债务的,久期完全一致,的债券组合,假如保险公司在市场上购买一只息票率,8%,，以面值,1,万美元出售，,6,年到期的附息债券，那么，利率风险将会被“免疫”,提问：,到期时间为什么不是,5,年？,(P344),2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,111,三、消极债券组合管理（续）,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,112,投资基金变化轨迹,三、消极债券组合管理（续）,启示：,债券资产和负债的久期匹配相当于多头和空头的风险对冲（具有相同的,系数,），其构造无风险组合的思想与投资组合选择模型是一致的！,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,113,三、消极债券组合管理（续）,例,16-4,：,构建免疫的资产组合（,p345,）,假如,7,年后，保险公司必须支付一笔,19487,美元的债务。现在的市场利率是,10%,，债务的现值可计算为,10000,美元。如何避免市场利率变化对公司的影响？,现在，资产组合经理准备用一只,3,年期零息债券和一只收益率等于,10%,的终身年金（,D=11,）来构造对冲组合,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,114,三、消极债券组合管理（续）,为了构造该组合，需要以下,4,步：,1,、计算债务久期：,7,年,2,、计算资产组合的久期（假如投资零息债券的权重为,w,）：,w*3+(1-w)*11,3,、久期匹配：,w*3+(1-w)*11=7w=1/2,4,、将等于债务现值的基金按权重,w=1/2,投资到零息债券（,5000,美元）和终身年金（,5000,美元）,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,115,三、消极债券组合管理（续）,再平衡（例,16-5,，,p344,）：,1,年后，假如市场利率继续保持在,10%,，但债务和所投资零息债券的久期都发生了变化，前者变为,6,年，后者变为,2,年,为了继续保持久期匹配，实现风险对冲，需要调整,w,使其满足：,w*2+(1-w)*11=6w=5/9,因此，零息债券的投资额应变为：,11000*5/9=6111.11,美元,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,116,四、积极债券组合管理,与消极管理不同，积极管理者认为，债券的市场价格并未完全反映其真实价值，因此，通过积极管理策略可以获得超额利润（即：补偿了风险溢价之后的获利！）,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,117,利率预测,错误定价,四、积极债券组合管理（续）,积极管理策略能够获利的必要条件是：分析师洞察力或掌握的信息超过市场，否则，有效市场将会消除任何获取非常规收益的机会,投资者通常利用,债券互换,（,bond swaps,）策略来进行积极管理,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,118,四、积极债券组合管理（续）,1,、替代品互换（,Substitution swap,）,2,、价差互换（,Intermarket swap,）,3,、利率预测互换（,Rate anticipation swap,）,4,、纯收益率互换（,Pure yield pickup,）,5,、税收互换（,Tax swap,）,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,119,四、积极债券组合管理（续）,例,16-6(P348),：期限分析（,horizon analysis,）,一只息票率,10%,、面值,1000,美元、,20,年到期的债券现在的售价（？）提供,9%,的到期收益率。一个投资期限为,2,年的投资经理预测,2,年后开始计算的,18,年到期的同类债券将以,8%,的到期收益率出售，未来,2,年息票收入以,7%,的利率再投资于短期证券,如果投资于该债券，其,2,年的投资收益率可计算如下,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,120,四、积极债券组合管理（续）,现价为：,预测,2,年后同类债券价格为：,息票收入再投资,2,年后的价值为：,2026/2/1 周日,Copyright by Shantou University Business School,121,四、积极债券组