城投的2024-防守反击.pdf
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1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 城投的 2024:防守反击 2024 年 02 月 20 日 城投债,是否超涨了?我们对比当前和理财赎回潮前的城投债超额利差情况,可以看到:当前部分中低等级城投债,尤其是短端,存在一定的超涨现象,当然,历经一揽子化债政策,叠加市场对 2025 年前继续落实化债有所预期,以及供需格局的变化,定价自然也会有所不同。但当前基本面的修复改善程度是否与定价匹配,尤其是久期相对长一些的债,值得我们推敲,尤其在超过 1 年维度的视角里面。毕竟化债路上,非标、定融的发行以及非标舆情仍然频频。2024,防守反击 结合当前
2、宏观图景来看,城投角度进一步挖掘的方向实属有限,以目前票息和利差水平评估来看,直接留给市场的机会并不多,或许只能期待等出来的机会,在此期间,做好防守以及把握部分结构性的超额,但不会太多。故而我们在落实策略之前,需要奠定一个基础思想:有时候,等待很重要。当然,如果面临负债端的压力,无奈需要在久期叠加下沉方向做较多的参加,那自然,在市场变局之际,需要承担更多的风险和压力,其中我们需要把握的更多是资产和负债以及自我诉求的匹配。但考虑到主流机构的风险偏好,以及对流动性的诉求较高,防守反击是我们的主线建议,其余策略则需匹配诉求,当然也会承担更多风险,包括策略容量或许也相对有限。落实具体策略上,我们综合各
3、区域存量债券分布、当前超额利差较理财赎回潮前低点的变动幅度及当前估值,大致分为四类:(1)江苏、浙江、广东、福建、湖北、安徽、北京、上海等区域:此类区域存量公募城投债规模不小,当前区域整体估值水平不算高,对应超额利差水平亦不高,且当前超额利差较此前低点水平的压缩幅度亦不算大。对于此类区域,机构可稳定配置,或者说相比之前寻票息之际,要更多增配提升流动性以应对后市或有的变局。(2)天津、云南、重庆、广西、江西等区域:此类区域在这一轮化债行情中超额利差压缩幅度较大,尤其是天津、云南、重庆等重点区域,并非说存在多大的估值风险,但相比之下性价比确实低了不少,尤其还需观察后续化债落实情况带来的变局,当中便
4、存在着估值扰动因素;此外,部分区域近几年存量公募城投债增幅在持续下降。对于此类区域,需持续观察区域化债进度,防止化债不及预期等因素导致的估值回调。(3)山东、河南、陕西、四川、湖南等区域:此类区域虽然在此轮化债行情中超额利差的压缩幅度不算低,但对比之下,区域当前存续债券估值尚属偏高,仍有一定的压缩空间,但或许都需要拉长一定的久期。对于此类区域,可关注区域边际利好带来的参与空间,尤其是债务和债券压降的情况。(4)其他诸如宁夏、甘肃、辽宁、黑龙江、内蒙古、吉林、贵州、河北、新疆、山西等区域,多为重点区域,区域内存续公募城投债规模不足 1500 亿元,且多持续减少。部分区域当前估值水平较高,可关注局
5、部主体参与机会。风险提示:城投口径偏差;估值及利差计算偏误;区域及平台评价的主观性。分析师 谭逸鸣 执业证书:S0100522030001 邮箱: 分析师 刘雪 执业证书:S0100523090004 邮箱: 相关研究 1.可转债周报 20240219:资产负债表修复中的市场环境探索-2024/02/19 2.城投随笔系列:哪些城投在净偿还?-2024/02/18 3.利率专题:多头博弈的极致“卷”-2024/02/18 4.批文审核周度跟踪 20240218:本周交易所通过批文减少而协会增加-2024/02/18 5.机构行为跟踪 20240217:保险增配超长债-2024/02/18 固收
6、专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 城投债,是否超涨了?.3 1.1 城投债“下了”多少?.4 1.2 哪些因素推动了此番行情?.6 1.3 是否超涨了?.9 2 2024,防守反击.12 3 小结.16 4 风险提示.18 插图目录.19 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2024 开年,市场便有这样的困惑:今年信用债的方向在哪,买什么?尤其是城投这类品种,经历了去年的一揽子化债,投研和供需格局发生了较大变化,资产端跌不动,然负债端却仍面临压力,何解?本文聚焦于市场这一困境
7、,围绕以下几个方面展开:(1)信用债涨到什么位置了,是否有超涨,有哪些结构性特征?(2)涨跌因素如何评估,2024 会如何?(3)防守反击战略,如何执行?1 城投债,是否超涨了?首先,我们回顾化债以来的信用债行情:2023 年 8 月起,一揽子化债政策点燃了市场,叠加月内超预期降息,信用票息进一步压缩,尤其是此前的高票息资产。2023 年 9 月-11 月,受政策面、基本面,尤其是资金面影响,债市持续调整,相应的,信用债收益率总体呈现震荡抬升趋势,尤其是短端。相较之下,城投债收益率调整幅度弱于信用债整体,受益于一揽子化债政策及其此前的高票息属性,尤其是隐含 AA-的高息城投债,收益率进一步逆势
8、下探,但彼时主要仍集中在短端。2023 年 12 月中下旬以来,跨季资金面转松、存款利率调整、降准预期落地等多因素推动之下,债市持续走强。信用方面,短端利率下探之外,3 年期及以上的长端收益率亦有显著下行,信用利差、等级利差、期限利差均压缩至历史低位。图1:中债中短期票据收益率走势:1Y(bp)图2:中债中短期票据收益率走势:3Y(bp)资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 1.002.003.004.005.006.002021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04
9、2023-062023-082023-102023-122024-02中短票AA+1Y中短票AA1Y中短票AA-1Y国开-1Y2.003.004.005.006.007.002021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02中短票AA+3Y中短票AA3Y中短票AA-3Y国开-3Y固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3:中债城投债收益率走势:1Y(%)图4:中债城投债收益率走势:3
10、Y(%)资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 1.1 城投债“下了”多少?聚焦城投债,我们对比当前(2024-02-09)和化债行情开始前(2023-07-31)的城投债估值和信用利差情况:整体来看,城投债收益率下行 2-233bp 不等。其中:(1)中高等级 1Y 短端债项收益率下行 2-5bp,整体变动不大,主要系 2023年四季度债市调整期间短端利率有所走高,并且此前绝对票息水平并不算高;然对于中高等级而言,长端下行幅度高于短端,开年以来,城投拉久期现象明显。(2)隐含 AA(2)和 AA-城投债收益率变动同中高等级债项相一致,但整体收益率下行幅要高于中
11、高等级债项,尤其是 AA-城投债。在短端收益率及利差几无压缩空间的情况下,弱资质主体拉久期现象在开年以后表现得更为明显。2.003.004.005.006.002021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02城投债AA+1Y城投债AA1Y城投债AA(2)1Y城投债AA-1Y2.003.004.005.006.007.002021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-1220
12、23-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02城投债AA+3Y城投债AA3Y城投债AA(2)3Y城投债AA-3Y固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图5:各等级&期限中债城投债估值及信用利差情况(%、bp)资料来源:wind,民生证券研究院 注:分位数起始时间为 2019-01-01;【期间变化】系 2024-02-09 VS 2023-07-31;【变化:2024】系 2024-02-09 VS 2023-12-31;【变化:2023】系 2023-12-31 VS 2023-07-31。
13、进一步分区域观察:整体来看,12 个重点省份城投债估值下行幅度显著高于非重点省份。具体来看:(1)12 个重点省份中:青海城投债估值整体下行幅度最大,达 629bp;得益于估值的大幅下行,此前隐含评级在 AA-以下债项期间上调至 AA-(由于隐含评级跟随计算节点变动,故细分项下无数据)。云南及天津城投债估值整体下行幅度约在 300-400bp,且区域内结构相似,中高等级短端及 AA-债项表现突出。贵州、辽宁、宁夏、广西、黑龙江、吉林、重庆等区域城投债估值整体下行幅度在 100-300bp,其中贵州及重庆 AA-城投债估值下行幅度较大。甘肃、内蒙古城投债估值整体下行幅度不足 100bp,区域内发
14、债主体也相对较少。(2)19 个非重点省份中:河南、山东、湖南等区域城投债估值整体下行幅度均在 100bp 上下,其中山东隐含 AA-债项估值下行幅度最大,逾 300bp。陕西、江西城投债估值整体下行幅度在 70-90bp,其中江西隐含 AA(2)债项2024-02-092024-02-09分位数分位数期间变化期间变化2023-12-312023-12-31变化:2024变化:20242023-07-312023-07-31变化:2023变化:20232024-02-092024-02-09分位数分位数期间变化期间变化2023-12-312023-12-31变化:2024变化:20242023
15、-07-312023-07-31变化:2023变化:20231Y1Y2.4517%-22.59-132.47114048%-439144-62Y2Y2.5510%-122.71-162.6742712%-940-133543Y3Y2.636%-162.77-142.79-2308%-1043-134034Y4Y2.680%-262.86-182.94-8282%-1039-113815Y5Y2.740%-382.93-193.12-20300%-2444-1454-101Y1Y2.5216%-32.69-172.55144638%-549-352-32Y2Y2.639%-192.82-192.
16、820358%-1651-165103Y3Y2.712%-312.88-173.02-14382%-2554-1662-94Y4Y2.760%-413.01-253.17-16360%-2554-1861-75Y5Y2.820%-533.08-263.35-28380%-3959-2177-181Y1Y2.5914%-52.80-212.64165326%-760-761-12Y2Y2.717%-352.93-223.06-13434%-3262-1975-133Y3Y2.810%-453.03-213.27-24481%-3968-2087-194Y4Y2.900%-613.20-303.5
17、1-31500%-4573-2395-225Y5Y2.950%-743.26-313.70-44520%-6078-26112-341Y1Y2.6610%-162.92-262.82106013%-1872-1279-72Y2Y2.814%-533.07-263.34-27532%-5076-23103-273Y3Y2.920%-753.19-263.68-49590%-6984-25128-444Y4Y3.120%-843.60-483.96-36720%-68113-41140-275Y5Y3.240%-903.70-464.15-45810%-76122-41157-351Y1Y2.74
18、0%-1153.14-403.89-75681%-11794-26186-922Y2Y3.110%-2334.04-935.44-140830%-230173-90313-1403Y3Y3.990%-2004.81-816.00-1191660%-194246-80360-1144Y4Y4.990%-1295.79-806.28-492590%-113332-73372-405Y5Y5.270%-1195.94-676.47-532844%-105346-62389-43AAAAAAAA+AA+AAAAAA(2)AA(2)AA-AA-期限期限收益率收益率信用利差信用利差隐含评级隐含评级固收专题
19、研究 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 估值下行幅度高于陕西,陕西则主要为 2 年内隐含 AA-债项表现突出。山西、四川、湖北、新疆、河北等区域城投债估值整体下行幅度在 50-70bp;西藏、安徽、海南、江苏、浙江、福建等区域城投债估值整体下行幅度在 20-50bp;北京、广东、上海则不足 20bp。图6:化债以来的分省市城投债信用利差及估值变动情况(bp)资料来源:wind,民生证券研究院 注:变动系 2024-02-09 估值/信用利差较 2023-07-31 变动;仅统计各区域公募、无担保、非永续债项估值及利差;1Y、2Y、3Y 对应取剩余期限
20、在 0.5-1.5 年、1.5-2.5 年、2.5-3.5 年个券进行计算。1.2 哪些因素推动了此番行情?其一,便是一系列化债措施的落地,包括特殊再融资债的发行。2023 年以来(截至 2024 年 2 月 19 日),各区域共发行特殊再融资债 1.42万亿元,其中 12 个重点省份合计发行 1.02 万亿元,19 个非重点省份合计发行 0.4万亿元。1Y1Y2Y2Y3Y3Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y重点省份重点省份青海青海-629-623-云南云南-404-212-159-71-69-370-40
21、4-418-214-154-71-74-370-400-天津天津-298-370-283-524-363-149-401-496-617-316-373-283-517-365-147-404-495-612贵州贵州-279-25-78-50-60-168-158-230-244-277-28-71-53-58-162-162-231-235辽宁辽宁-185-16-40-150-186-190-15-31-141-178宁夏宁夏-171-21-296-410-456-178-23-2912-405-455-广西广西-161-21-24-71-103-130-95-179-186-169-168
22、-25-22-65-107-127-88-176-178-162黑龙黑龙-126-22-79-174-189-131-25-80-168-179吉林吉林-113-83-156-149-123-219-187-119-87-152-143-124-216-181重庆重庆-101-13-37-63-50-119-131-240-355-275-99-15-40-54-54-116-126-244-351-270甘肃甘肃-92-78-84-139-92-79-86-134-内蒙内蒙-71-65-143-93-59-141-非重点省份非重点省份河南河南-101-19-43-57-163-125-199
23、-178-292-103-23-42-51-168-124-193-179-285-山东山东-99-26-50-55-133-126-163-329-409-253-101-29-48-50-137-124-156-332-402-247湖南湖南-95-31-65-72-82-120-147-104-193-284-95-36-63-65-87-118-141-104-183-279陕西陕西-86-19-24-80-84-67-160-413-482-206-88-20-22-73-89-66-153-412-485-201江西江西-75-9-46-55-115-132-93-202-280-
24、253-74-13-48-49-120-128-85-206-272-246山西山西-68-68-4-20-38-12-102-63-215-249-71-9-21-29-17-102-58-218-246-四川四川-65-65-13-24-47-25-74-109-210-244-208-65-14-21-39-30-76-102-212-236-199湖北湖北-61-61-26-83-64-72-139-75-142-226-216-63-30-82-57-76-137-70-143-220-210新疆新疆-55-55-32-71-55-24-56-61-247-242-262-58-38
25、-70-49-27-57-53-247-242-255河北河北-53-53-25-50-38-80-105-206-299-57-26-54-42-85-98-210-292-西藏西藏-42-40-63-70-42-31-50-57-安徽安徽-42-6-30-45-49-81-89-144-235-164-44-9-30-38-51-78-84-146-233-158海南海南-35-11-38-48-102-41-13-36-56-108-江苏江苏-30-7-36-54-35-67-109-132-196-263-35-9-34-48-39-65-103-134-196-256浙江浙江-27-
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