城投的2024-防守反击.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 城投的 2024：防守反击 2024 年 02 月 20 日 城投债，是否超涨了？我们对比当前和理财赎回潮前的城投债超额利差情况，可以看到：当前部分中低等级城投债，尤其是短端，存在一定的超涨现象，当然，历经一揽子化债政策，叠加市场对 2025 年前继续落实化债有所预期，以及供需格局的变化，定价自然也会有所不同。但当前基本面的修复改善程度是否与定价匹配，尤其是久期相对长一些的债，值得我们推敲，尤其在超过 1 年维度的视角里面。毕竟化债路上，非标、定融的发行以及非标舆情仍然频频。2024，防守反击 结合当前宏观图景来看，城投角度进一步挖掘的方向实属有限，以目前票息和利差水平评估来看，直接留给市场的机会并不多，或许只能期待等出来的机会，在此期间，做好防守以及把握部分结构性的超额，但不会太多。故而我们在落实策略之前，需要奠定一个基础思想：有时候，等待很重要。当然，如果面临负债端的压力，无奈需要在久期叠加下沉方向做较多的参加，那自然，在市场变局之际，需要承担更多的风险和压力，其中我们需要把握的更多是资产和负债以及自我诉求的匹配。但考虑到主流机构的风险偏好，以及对流动性的诉求较高，防守反击是我们的主线建议，其余策略则需匹配诉求，当然也会承担更多风险，包括策略容量或许也相对有限。落实具体策略上，我们综合各区域存量债券分布、当前超额利差较理财赎回潮前低点的变动幅度及当前估值，大致分为四类：（1）江苏、浙江、广东、福建、湖北、安徽、北京、上海等区域：此类区域存量公募城投债规模不小，当前区域整体估值水平不算高，对应超额利差水平亦不高，且当前超额利差较此前低点水平的压缩幅度亦不算大。对于此类区域，机构可稳定配置，或者说相比之前寻票息之际，要更多增配提升流动性以应对后市或有的变局。（2）天津、云南、重庆、广西、江西等区域：此类区域在这一轮化债行情中超额利差压缩幅度较大，尤其是天津、云南、重庆等重点区域，并非说存在多大的估值风险，但相比之下性价比确实低了不少，尤其还需观察后续化债落实情况带来的变局，当中便存在着估值扰动因素；此外，部分区域近几年存量公募城投债增幅在持续下降。对于此类区域，需持续观察区域化债进度，防止化债不及预期等因素导致的估值回调。（3）山东、河南、陕西、四川、湖南等区域：此类区域虽然在此轮化债行情中超额利差的压缩幅度不算低，但对比之下，区域当前存续债券估值尚属偏高，仍有一定的压缩空间，但或许都需要拉长一定的久期。对于此类区域，可关注区域边际利好带来的参与空间，尤其是债务和债券压降的情况。（4）其他诸如宁夏、甘肃、辽宁、黑龙江、内蒙古、吉林、贵州、河北、新疆、山西等区域，多为重点区域，区域内存续公募城投债规模不足 1500 亿元，且多持续减少。部分区域当前估值水平较高，可关注局部主体参与机会。风险提示：城投口径偏差；估值及利差计算偏误；区域及平台评价的主观性。分析师 谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱： 分析师 刘雪 执业证书：S0100523090004 邮箱： 相关研究 1.可转债周报 20240219：资产负债表修复中的市场环境探索-2024/02/19 2.城投随笔系列：哪些城投在净偿还？-2024/02/18 3.利率专题：多头博弈的极致“卷”-2024/02/18 4.批文审核周度跟踪 20240218：本周交易所通过批文减少而协会增加-2024/02/18 5.机构行为跟踪 20240217：保险增配超长债-2024/02/18 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 城投债，是否超涨了？.3 1.1 城投债“下了”多少？.4 1.2 哪些因素推动了此番行情？.6 1.3 是否超涨了？.9 2 2024，防守反击.12 3 小结.16 4 风险提示.18 插图目录.19 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2024 开年，市场便有这样的困惑：今年信用债的方向在哪，买什么？尤其是城投这类品种，经历了去年的一揽子化债，投研和供需格局发生了较大变化，资产端跌不动，然负债端却仍面临压力，何解？本文聚焦于市场这一困境，围绕以下几个方面展开：（1）信用债涨到什么位置了，是否有超涨，有哪些结构性特征？（2）涨跌因素如何评估，2024 会如何？（3）防守反击战略，如何执行？1 城投债，是否超涨了？首先，我们回顾化债以来的信用债行情：2023 年 8 月起，一揽子化债政策点燃了市场，叠加月内超预期降息，信用票息进一步压缩，尤其是此前的高票息资产。2023 年 9 月-11 月，受政策面、基本面，尤其是资金面影响，债市持续调整，相应的，信用债收益率总体呈现震荡抬升趋势，尤其是短端。相较之下，城投债收益率调整幅度弱于信用债整体，受益于一揽子化债政策及其此前的高票息属性，尤其是隐含 AA-的高息城投债，收益率进一步逆势下探，但彼时主要仍集中在短端。2023 年 12 月中下旬以来，跨季资金面转松、存款利率调整、降准预期落地等多因素推动之下，债市持续走强。信用方面，短端利率下探之外，3 年期及以上的长端收益率亦有显著下行，信用利差、等级利差、期限利差均压缩至历史低位。图1：中债中短期票据收益率走势：1Y（bp）图2：中债中短期票据收益率走势：3Y（bp）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.002.003.004.005.006.002021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02中短票AA+1Y中短票AA1Y中短票AA-1Y国开-1Y2.003.004.005.006.007.002021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02中短票AA+3Y中短票AA3Y中短票AA-3Y国开-3Y固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3：中债城投债收益率走势：1Y（%）图4：中债城投债收益率走势：3Y（%）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.1 城投债“下了”多少？聚焦城投债，我们对比当前（2024-02-09）和化债行情开始前（2023-07-31）的城投债估值和信用利差情况：整体来看，城投债收益率下行 2-233bp 不等。其中：（1）中高等级 1Y 短端债项收益率下行 2-5bp，整体变动不大，主要系 2023年四季度债市调整期间短端利率有所走高，并且此前绝对票息水平并不算高；然对于中高等级而言，长端下行幅度高于短端，开年以来，城投拉久期现象明显。（2）隐含 AA(2)和 AA-城投债收益率变动同中高等级债项相一致，但整体收益率下行幅要高于中高等级债项，尤其是 AA-城投债。在短端收益率及利差几无压缩空间的情况下，弱资质主体拉久期现象在开年以后表现得更为明显。2.003.004.005.006.002021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02城投债AA+1Y城投债AA1Y城投债AA(2)1Y城投债AA-1Y2.003.004.005.006.007.002021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02城投债AA+3Y城投债AA3Y城投债AA(2)3Y城投债AA-3Y固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图5：各等级&期限中债城投债估值及信用利差情况（%、bp）资料来源：wind，民生证券研究院 注：分位数起始时间为 2019-01-01；【期间变化】系 2024-02-09 VS 2023-07-31；【变化:2024】系 2024-02-09 VS 2023-12-31；【变化:2023】系 2023-12-31 VS 2023-07-31。进一步分区域观察：整体来看，12 个重点省份城投债估值下行幅度显著高于非重点省份。具体来看：（1）12 个重点省份中：青海城投债估值整体下行幅度最大，达 629bp；得益于估值的大幅下行，此前隐含评级在 AA-以下债项期间上调至 AA-（由于隐含评级跟随计算节点变动，故细分项下无数据）。云南及天津城投债估值整体下行幅度约在 300-400bp，且区域内结构相似，中高等级短端及 AA-债项表现突出。贵州、辽宁、宁夏、广西、黑龙江、吉林、重庆等区域城投债估值整体下行幅度在 100-300bp，其中贵州及重庆 AA-城投债估值下行幅度较大。甘肃、内蒙古城投债估值整体下行幅度不足 100bp，区域内发债主体也相对较少。（2）19 个非重点省份中：河南、山东、湖南等区域城投债估值整体下行幅度均在 100bp 上下，其中山东隐含 AA-债项估值下行幅度最大，逾 300bp。陕西、江西城投债估值整体下行幅度在 70-90bp，其中江西隐含 AA(2)债项2024-02-092024-02-09分位数分位数期间变化期间变化2023-12-312023-12-31变化:2024变化:20242023-07-312023-07-31变化:2023变化:20232024-02-092024-02-09分位数分位数期间变化期间变化2023-12-312023-12-31变化:2024变化:20242023-07-312023-07-31变化:2023变化:20231Y1Y2.4517%-22.59-132.47114048%-439144-62Y2Y2.5510%-122.71-162.6742712%-940-133543Y3Y2.636%-162.77-142.79-2308%-1043-134034Y4Y2.680%-262.86-182.94-8282%-1039-113815Y5Y2.740%-382.93-193.12-20300%-2444-1454-101Y1Y2.5216%-32.69-172.55144638%-549-352-32Y2Y2.639%-192.82-192.820358%-1651-165103Y3Y2.712%-312.88-173.02-14382%-2554-1662-94Y4Y2.760%-413.01-253.17-16360%-2554-1861-75Y5Y2.820%-533.08-263.35-28380%-3959-2177-181Y1Y2.5914%-52.80-212.64165326%-760-761-12Y2Y2.717%-352.93-223.06-13434%-3262-1975-133Y3Y2.810%-453.03-213.27-24481%-3968-2087-194Y4Y2.900%-613.20-303.51-31500%-4573-2395-225Y5Y2.950%-743.26-313.70-44520%-6078-26112-341Y1Y2.6610%-162.92-262.82106013%-1872-1279-72Y2Y2.814%-533.07-263.34-27532%-5076-23103-273Y3Y2.920%-753.19-263.68-49590%-6984-25128-444Y4Y3.120%-843.60-483.96-36720%-68113-41140-275Y5Y3.240%-903.70-464.15-45810%-76122-41157-351Y1Y2.740%-1153.14-403.89-75681%-11794-26186-922Y2Y3.110%-2334.04-935.44-140830%-230173-90313-1403Y3Y3.990%-2004.81-816.00-1191660%-194246-80360-1144Y4Y4.990%-1295.79-806.28-492590%-113332-73372-405Y5Y5.270%-1195.94-676.47-532844%-105346-62389-43AAAAAAAA+AA+AAAAAA(2)AA(2)AA-AA-期限期限收益率收益率信用利差信用利差隐含评级隐含评级固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 估值下行幅度高于陕西，陕西则主要为 2 年内隐含 AA-债项表现突出。山西、四川、湖北、新疆、河北等区域城投债估值整体下行幅度在 50-70bp；西藏、安徽、海南、江苏、浙江、福建等区域城投债估值整体下行幅度在 20-50bp；北京、广东、上海则不足 20bp。图6：化债以来的分省市城投债信用利差及估值变动情况（bp）资料来源：wind，民生证券研究院 注：变动系 2024-02-09 估值/信用利差较 2023-07-31 变动；仅统计各区域公募、无担保、非永续债项估值及利差；1Y、2Y、3Y 对应取剩余期限在 0.5-1.5 年、1.5-2.5 年、2.5-3.5 年个券进行计算。1.2 哪些因素推动了此番行情？其一，便是一系列化债措施的落地，包括特殊再融资债的发行。2023 年以来（截至 2024 年 2 月 19 日），各区域共发行特殊再融资债 1.42万亿元，其中 12 个重点省份合计发行 1.02 万亿元，19 个非重点省份合计发行 0.4万亿元。1Y1Y2Y2Y3Y3Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y重点省份重点省份青海青海-629-623-云南云南-404-212-159-71-69-370-404-418-214-154-71-74-370-400-天津天津-298-370-283-524-363-149-401-496-617-316-373-283-517-365-147-404-495-612贵州贵州-279-25-78-50-60-168-158-230-244-277-28-71-53-58-162-162-231-235辽宁辽宁-185-16-40-150-186-190-15-31-141-178宁夏宁夏-171-21-296-410-456-178-23-2912-405-455-广西广西-161-21-24-71-103-130-95-179-186-169-168-25-22-65-107-127-88-176-178-162黑龙黑龙-126-22-79-174-189-131-25-80-168-179吉林吉林-113-83-156-149-123-219-187-119-87-152-143-124-216-181重庆重庆-101-13-37-63-50-119-131-240-355-275-99-15-40-54-54-116-126-244-351-270甘肃甘肃-92-78-84-139-92-79-86-134-内蒙内蒙-71-65-143-93-59-141-非重点省份非重点省份河南河南-101-19-43-57-163-125-199-178-292-103-23-42-51-168-124-193-179-285-山东山东-99-26-50-55-133-126-163-329-409-253-101-29-48-50-137-124-156-332-402-247湖南湖南-95-31-65-72-82-120-147-104-193-284-95-36-63-65-87-118-141-104-183-279陕西陕西-86-19-24-80-84-67-160-413-482-206-88-20-22-73-89-66-153-412-485-201江西江西-75-9-46-55-115-132-93-202-280-253-74-13-48-49-120-128-85-206-272-246山西山西-68-68-4-20-38-12-102-63-215-249-71-9-21-29-17-102-58-218-246-四川四川-65-65-13-24-47-25-74-109-210-244-208-65-14-21-39-30-76-102-212-236-199湖北湖北-61-61-26-83-64-72-139-75-142-226-216-63-30-82-57-76-137-70-143-220-210新疆新疆-55-55-32-71-55-24-56-61-247-242-262-58-38-70-49-27-57-53-247-242-255河北河北-53-53-25-50-38-80-105-206-299-57-26-54-42-85-98-210-292-西藏西藏-42-40-63-70-42-31-50-57-安徽安徽-42-6-30-45-49-81-89-144-235-164-44-9-30-38-51-78-84-146-233-158海南海南-35-11-38-48-102-41-13-36-56-108-江苏江苏-30-7-36-54-35-67-109-132-196-263-35-9-34-48-39-65-103-134-196-256浙江浙江-27-5-33-44-33-66-83-170-28-7-31-38-35-61-75-161-福建福建-25-6-36-51-31-68-97-233-25-9-37-44-34-70-91-220-北京北京-13-7-45-70-16-13-41-65-广东广东-11-8-29-43-8-59-70-14-11-30-38-14-55-63-上海上海-91-31-46-7-5-30-39-AA-AA-估值估值变动变动AAAAAA(2)AA(2)AA-AA-省份省份利差利差变动变动AAAAAA(2)AA(2)固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图7：2023 年以来的特殊再融资债发行规模及节奏（亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 其二，城投债供需关系变化加剧了当前信用行情的极致演绎。首先是需求端，理财、债基规模持续增长，城投债配置需求维持高位。2023 年以来，理财规模整体有所修复。截至 2023 年末，全国存续理财产品共 3.98 万只，较年初增加 14.86%；存续规模 26.80 万亿元1。此外，理财产品的全面净值化也是重要的行情催化剂，业绩滚动归零需要“卷”。图8：理财产品存续情况 资料来源：银行业理财登记托管中心，民生证券研究院 1 https:/ 10-0810-0810-1510-1510-2210-2210-2910-2911-0511-0511-1211-1211-1911-1911-2611-2612-0312-0312-1012-1001-2801-28一般一般专项专项10-1510-1510-2210-2210-2910-2911-0511-0511-1211-1211-1911-1911-2611-2612-0312-0312-1012-1012-1712-1702-0402-04全国全国1421014210913191315078507817441744551955192175217599399384984912731273101210129292113113115115325325重点省份重点省份贵州贵州25881864724-882-565701-115325天津天津1286682605210-738-28-311-云南云南12561157100-1076-180-内蒙内蒙1067893174663404-辽宁辽宁1006840166870136-吉林吉林892537355-250440-202-重庆重庆726422304-422-304-广西广西623350273-498-125-黑龙黑龙30323370-303-甘肃甘肃22018634-220-宁夏宁夏14112417-80-61-青海青海965442-96-合计合计10205102057341734128642864174417444064406414811481429429229229745745101210120 06161115115325325非重点省份非重点省份湖南湖南1122502620-643-479-安徽安徽620277343-620-河南河南348156192-256-92-福建福建282126156-282-山东山东282126156-282-四川四川280125155-280-河北河北277124153-277-江苏江苏261117144-261-江西江西1567086-156-陕西陕西1004555-100-湖北湖北924151-92-浙江浙江773443-25-52-新疆新疆562531-56-山西山西281316-28-海南海南241113-24-北京北京000-广东广东000-上海上海000-西藏西藏000-合计合计4005400517901790221522150 0145514556946945645646206205285280 0929252520 00 0省份省份发行规模发行规模类别类别固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 理财之外，债基规模亦有明显增长。截至 2023 年末，全市场债券型基金共3494 只，较年初增加 11%；资产净值 9.03 万亿元，较年初增长 18%。图9：债券型基金产品只数（只，%）图10：债券型基金产品资产净值（亿元，%）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 在配置需求维持高位的背景下，城投债供给却有限。2023 年全年城投债发行规模约 8.00 万亿元，较 2022 年增加 1.38 万亿元；实现净融资 1.47 万亿元，同 2022 年基本持平。但相较于 2021 年，2023 年全年净融资降幅逾万亿元。图11：历年城投债发行规模（亿元）图12：历年城投债净融资规模（亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分月度看，城投债净融资在 2023 年 10 月至 12 月持续走弱，尤其是 12 个重点省份，2023 年 11-12 月净融资持续为负。这其中既有发行端持续收紧因素，也有特殊再融资债券发行后部分城投债提前兑付的原因。010203040010002000300040002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01只数占比（右）0102030400200004000060000800001000002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01资产净值占比（右）02000040000600008000020192020202120222023重点省份非重点省份发行规模-500005000100001500020000250003000020192020202120222023重点省份非重点省份净融资规模固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图13：历年城投债月度净融资情况（亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 1.3 是否超涨了？我们对比当前（2024-02-09）和理财赎回潮前（2022-11-01）的城投债超额利差情况：对于隐含评级在 AAA 及 AA+的高等级城投债：当前个券超额利差同理财赎回潮前的水平几乎没有变化；但 1-2 年期的短端债项当前估值较理财赎回潮前的低点水平高出约 12-31bp；4-5 年期的长端债项当前估值较理财赎回潮前的低点水平仍低 5-33bp。对于隐含评级在 AA 及 AA(2)的中高等级城投债：1-2 年期的短端债项当前超额利差较理财赎回潮前的水平仍低有 29-36bp；3-5 年期的中长端债项超额利差变动不一，总体以收窄为主，但幅度要低于短端。对于隐含评级在 AA-的城投债：当前各期限债项估值及信用利差均处在历史最低分位数上，较理财赎回潮前的低点水平仍低 83-182bp；1-4 年期债项的超额利差较此前亦大幅压缩 52-142bp。由此可以看出，当前部分中低等级城投债，尤其是短端，存在一定的超涨现象，当然，历经一揽子化债政策，叠加市场对 2025 年前继续落实化债有所预期，以及供需格局的变化，定价自然也会有所不同。但当前基本面的修复改善程度是否与定价匹配，尤其是久期相对长一些的债，年度年度1月1月2月2月3月3月4月4月5月5月6月6月7月7月8月8月9月9月10月10月11月11月12月12月20191743541171519205735248031716126612611890198020202173173952064889130522711344176319801820127339720214060128827412647-637308119913155153910002991254620223359157624211962223243180519233451122-56-16772023579286730492059-567251011872599904656-155-96720241268-其中：非重点省份其中：非重点省份20191456467172217562915667831597109310941688193320201873168444984261121219161147169118581824134977220214058128129712930-377297718872840142012482928237120223122134824182062213239387419315691306131-13672023572270427512191-302221611802196705577230-57720241203-其中：重点省份其中：重点省份201928674-7163282-4221119172167202472020300557096289335519772122-4-77-375202127-231-283-260103104315119-2486417520222372283-1011038-70-8-224-184-187-31020237163298-132-265295740319979-386-389202465-固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 值得我们推敲，尤其在超过 1 年维度的视角里面。图14：各等级&期限城投债超额利差、估值及信用利差较历史低点情况（%、bp）资料来源：wind，民生证券研究院 注：历史低点取 2022-11-01；仅统计各区域公募、无担保、非永续债项估值及利差；1Y、2Y、3Y 对应取剩余期限在 0.5-1.5 年、1.5-2.5 年、2.5-3.5 年个券进行计算；分位数均为对应时点估值/信用利差在 2019-01-01 至 2024-02-09 区间内的分位数情况；下文同。毕竟化债路上，非标、定融的发行以及非标舆情仍然频频。图15：2023 年 8 月-2024 年 1 月非标逾期事件分省分类型分布（次）图16：2022 年 8 月-2023 年 1 月非标逾期事件分省分类型分布（次）资料来源：企业预警通，民生证券研究院 注：部分披露的非标逾期为往年诉讼纠纷，或不代表当期逾期。资料来源：企业预警通，民生证券研究院 2024-02-092024-02-092022-11-012022-11-01差值差值2024-02-092024-02-09分位数分位数2022-11-012022-11-01分位数分位数差值差值2024-02-092024-02-09分位数分位数2022-11-012022-11-01分位数分位数差值差值1Y1Y23-12.4517%2.148%314048%287%122Y2Y3302.5510%2.384%162712%203%73Y3Y12-12.636%2.571%6308%264%44Y4Y3302.680%2.741%-6282%250%35Y5Y2202.740%2.922%-18300%363%-61Y1Y45-12.5216%2.247%284638%379%92Y2Y56-12.639%2.514%12358%323%33Y3Y56-12.712%2.765%-5382%4513%-74Y4Y4502.760%2.962%-20360%476%-115Y5Y6232.820%3.154%-33380%5916%-211Y1Y741-342.5914%2.336%265326%469%72Y2Y1141-302.717%2.644%7434%456%-23Y3Y1019-82.810%2.884%-7481%5810%-94Y4Y28-62.900%3.226%-32500%7313%-235Y5Y10282.950%3.415%-45520%8417%-331Y1Y1248-362.6610%2.495%176013%6216%-22Y2Y1847-292.814%2.804%1532%6110%-83Y3Y1245-332.920%3.116%-19590%8113%-214Y4Y9363.120%3.647%-52720%11523%-435Y5Y-315-193.240%3.867%-61810%12922%-491Y1Y56197-1422.740%4.0818%-134681%22139%-1532Y2Y76154-783.110%4.9317%-182830%27445%-1913Y3Y52109-583.990%5.3516%-1361660%30546%-1384Y4Y1264-524.990%5.8815%-892590%33951%-805Y5Y10287155.270%6.1114%-832844%35445%-71个券超额利差均值个券超额利差均值AA+AA+AAAAAA(2)AA(2)AA-AA-AAAAAA隐含隐含评级评级期限期限中债城投债曲线收益率中债城投债曲线收益率中债城投债曲线信用利差中债城投债曲线信用利差0510152025山东 贵州 云南 河南 四川 湖北 吉林 甘肃 重庆 辽宁 天津 陕西信托计划定融融资租赁基金专户私募基金其他051015贵州山东云南甘肃河南内蒙古广西信托计划融资租赁私募基金基金专户其他固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图17：2023Q4 以来披露的城投融资租赁贷款情况：分省份（笔）图18：2023Q4 以来披露的城投信托融资情况：分省份（笔）资料来源：企业预警通，民生证券研究院 注：数据截至 2024-01-16；部分融资租赁贷款“财产价值”数据缺失；计算财产价值时，剔除非人民币计价的融资租赁业务；剔除涉及多个省份承租人的融资租赁贷款业务，下同。资料来源：企业预警通，民生证券研究院 020406080100120140浙江山东河南湖北福建天津陕西河北新疆山西甘肃北京辽宁05101520江苏陕西湖南山东浙江重庆广东湖北四川涉及城投未涉及城投固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 2 2024，防守反击 综上讨论，结合当前宏观图景来看，城投角度进一步挖掘的方向实属有限，以目前票息和利差水平评估来看，直接留给市场的机会并不多，或许只能期待等出来的机会，在此期间，做好防守以及把握部分结构性的超额，但不会太多。故而我们在落实策略之前，需要奠定一个基础思想：有时候，等待很重要。当然，如果面临负债端的压力，无奈需要在久期叠加下沉方向做较多的参加，那自然，在市场变局之际，需要承担更多的风险和压力，其中我们需要把握的更多是资产和负债以及自我诉求的匹配。但考虑到主流机构的风险偏好，以及对流动性的诉求较高，防守反击是我们的主线建议，其余策略则需匹配诉求，当然也会承担更多风险，包括策略容量或许也相对有限。落实具体策略上，我们综合各区域存量债券分布、当前超额利差较理财赎回潮前低点的变动幅度及当前估值，大致分为四类：（1）江苏、浙江、广东、福建、湖北、安徽、北京、上海等区域 此类区域存量公募城投债规模不小，当前区域整体估值水平不算高，对应超额利差水平亦不高，且当前超额利差较此前低点水平的压缩幅度亦不算大。对于此类区域，机构可稳定配置，或者说相比之前寻票息之际，要更多增配提升流动性以应对后市或有的变局。（2）天津、云南、重庆、广西、江西等区域 此类区域在这一轮化债行情中超额利差压缩幅度较大，尤其是天津、云南、重庆等重点区域，并非说存在多大的估值风险，但相比之下性价比确实低了不少，尤其还需观察后续化债落实情况带来的变局，当中便存在着估值扰动因素；此外，部分区域近几年存量公募城投债增幅在持续下降。对于此类区域，需持续观察区域化债进度，防止化债不及预期等因素导致的估值回调。（3）山东、河南、陕西、四川、湖南等区域 此类区域虽然在此轮化债行情中超额利差的压缩幅度不算低，但对比之下，区域当前存续债券估值尚属偏高，仍有一定的压缩空间，但或许都需要拉长一定的久期。对于此类区域，可关注区域边际利好带来的参与空间，尤其是债务和债券压降的情况。（4）其他诸如宁夏、甘肃、辽宁、黑龙江、内蒙古、吉林、贵州、河北、新疆、山西等区域，多为重点区域，区域内存续公募城投债规模不足 1500 亿元，且多持续减少。部分区域当前估值水平较高，可关注局部主体参与机会。固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图19：各区域城投债超额利差较历史低点变动及当前估值、存量债券情况（%、bp、亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 注：当前估值时间点为 2024-02-09；公募城投债取截至 2023-12-31 日数据，年度变动为每年末区域存量公募城投债（取 12-31 数据）较上年末变动。我们进一步聚焦部分区域内部观察：1Y1Y2Y2Y3Y3Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y1Y1Y2Y2Y3Y3Y202120212022202220232023重点省份重点省份青海青海-451-545-4.78-3.36-6.5047-19-69-60天津天津-205-153-241-38-370-138-335-274-5532.822.632.923.222.673.413.212.943.833.843345-542-57237云南云南-157-144-1976-88-49-107-219-157-3.102.692.953.31