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论中国上市公司资本结构优化

一、 我国上市公司资本结构现状
目前国内理论界对我国上市公司目前资本结构有两种基本看法，第一种认为我国资本结构现状是不合理的，这种意见主要以西方标准作为评价的标准;第二种认为我国资本结构是合理的，这种意见认为上市公司选择了目前的资本结构是出于对环境的理性反应。我们倾向于第二种意见，因为“存在的都是合理的”，但这并不意味着现状是不可改善的。我国资本市场起步比较晚，与西方发达国家相比，存在着较多的问题，这些问题直接影响上市公司的资本结构。具体表现在以下几个方面：
（一） 以股权融资为主
据调查表明，近年来我国上市公司在融资上具有明显的股权融资倾向，股权结构不合理，国家股比例较高，流动性较差。出于对高资产负债率的担心，我国国有企业一旦经过股份制改制获准上市，便把股票融资作为公司融资的首要途径，不但极大扩大发行规模，甚至公司的股利分配方式也很少现金支付，多以配股为主，不得已才选择债务，而且首选短期贷款，长期负债比较少。这一现象（见表2—1）表明我国上市公司具有明显的股权偏好。然而股权筹资的成本较高，过度偏好股权融资不仅会加大公司筹资成本，而且会导致社会资源低效配置，上市公司持续盈利的能力下降，最终不利于企业价值最大化目标的实现。
表2—1 中国上市公司募资统计概况
年度
募资合计
首次融资
再融资

金额（亿）
公司数
合计金额（亿）
A股（亿）
B股（亿）
合计金额（亿）
配股（亿）
增发（亿）
可转债（亿）
2009
2508.28
138
1304.51
1304.51
0.00
1203.78
4.10
1060.64
139.03
2008
324.51
21
54.82
54.82
0.00
269.69
2.42
267.27
0.00
2007
945.88
149
343.28
343.28
0.00
1201.88
124.8
846.36
231.44
（二） 资产负债率较低，而流动负债水平偏高
根据相关统计，我国上市公司的资产负债率近几年来一直在50%左右，并从图2—2可看出有逐年上升的趋势，然而我国企业的平均资产负债率却一般在60%以上。在我国上市公司资产负债率总体水平偏低的情况下，流动负债占负债总额的比重偏高，这种过高的短期负债会使上市公司面临较大的压力，影响公司正常的投资活动，甚至影响其再融资能力和日常生产经营活动，另外过高的短期负债的成本较高，不利于公司的长远发展。
图2—2 我国上市公司年度资本结构比率

（三） 内源融资比例低，外援融资比例高
我国上市公司股权融资发展很快，而债券融资发展相对滞后，按照资本结构理论，企业在进行融资时，应首选内源融资，之后为债务融资，最后才是股权融资。内源融资主要是企业留存收益，足够的内部资金对于上市公司有着重要的意义。然而，我国上市公司剩余收益较少，远远满足不了公司的融资需求，因此在融资上，上司公司在很大程度上不得不依赖于外部的融资渠道以及融资环境，使得企业的发展缺乏主动性，而在外部融资中，上市公司过度偏好股权融资，通过配股方式占相当大的比例，从每年的配股情况来看，基本上只要符合规定，达到配股资格的上市公司都会申请配股，从而造成外部融资比重占绝对的优势。表2—3为2006年以来上市公司的内源融资和外源融资结构的平均变化情况。
表2—3 2006—2009年我国上司公司融资结构数据
年份
内部融资比率（%）
外源融资比率（%）

股权融资
债务融资
2006
17.35
53.51
29.13
2007
18.8
48.46
32.74
2008
19.03
48.14
32.84
2009
19.88
47.06
33.06
（四） 债务资金筹资结构不合理
负债按偿还期限的长短可分为流动负债和非流动负债。从我国上市公司目前的筹资方式看，债务筹资较少，流动负债比例高，资产负债率水平低与长期负债主要靠银行长期借款等现象导致了债务结构的不合理。其主要原因是我国政府对上市公司发行的债券进行严格控制，成本和风险较大，发行手续复杂。这就导致了企业的债券融资率低，而将银行等金融机构贷款与发行公司债券相比，向金融机构贷款对企业来讲是一种比较容易的筹资方式，因而会成为企业的首选。此外，流动负债比重高，尽管会在一定程度上降低融资成本，但会增加短期偿债压力，加大财务风险和经营风险，对企业持续稳定快速发展极为不利。

二、 影响我国上市公司资本结构的因素
（一） 资本成本
它是指公司为筹集和使用资金所必须付出的代价，包括筹资过程中发生的筹资费用和用资过程中支付的利息、股利等。资金占用费又称资金使用费，主要包括资金时间价值和投资者考虑的投资风险。如向股东支付的股利、向银行支付的借款利息、向债券持有者支付的债券利息等。债务融资的成本主要是必须定期定额支付利息，而且到期必须偿还本金，而股权融资的成本主要是股息的支付。从我国的情况来看。证券市场的规模过小，而投资者的需求却很大，加上非流通股的大量存在，证券市场市盈率(每股市价／每股利润)和股价都较高，而公司的派息水平则非常有限。由于股权融资无须付息，也就是说资金占用费为0，根据资金成本率=资金占用费／(筹集资金总额一资金筹集费用)*100％，便知资金成本为0，而债务融资的成本显然大于0，因此，上市公司自然就将股权融资作为资金的主要来源。
（二） 财务风险
是指与公司筹资有关的风险，它可以分为破产风险与股东收益可变性风险。负债是一柄“双刃剑”，既可带来一定的收益，也会带来一定的风险。如何把公司的财务风险控制在公司可承受的范围内，是优化资本结构必须充分考虑的重要问题。
（三） 偿还能力
资本结构揭示了公司负债与所有者权益之间的关系。负债比例越小，公司的偿债能力就会越强，但同时也会丧失负债带来的一些好处。所以公司在进行资本结构决策时，应选择一个既能保障对债权人有一定的偿还能力，又能保障所有者有较好的收益的资本结构。
（四） 盈利能力
从公司的盈利能力对资本结构的影响上说，企业过去的盈利能力，即可以留存下来的盈利数量应该是企业现有资本结构的一个重要决定因素。一般来说，获利能力强的公司使用的负债资本相对较少，因为它可以通过较多的内部积累来解决公司的增资问题。但这也是一种短期内的有效财务政策，若企业长期维持过低的负债比率，就不能充分利用财务杠杆，也并不是最佳的选择。
（五） 融资工具
广义的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场，如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可以通过多种融资方式来优化资本结构。从实际情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，股票市场和国债市场迅速发展，并且规模不断扩大，而我国企业债券发行市场的计划管理色彩过强，发行规模过小，导致企业债券市场没有得到应有的发展，甚至徘徊不前。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择股权融资的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。 　
（六） 证券发行制度
我国的证券市场起步较晚，市场还处在不断发展与完善的过程中。2000年以前，我国实行的是额度审批制，只有申请到发行额度才能上市。现在已经改为上市审核制，但这对许多企业来说也相当困难，于是企业通过购买国有股权“借壳上市”，这就出现了所谓的“壳资源”。借壳上市的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司——浦东强生的“壳”资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成了集团借壳上市的目的。此种情况造成二级市场上的股票价格整体过高，也就是市盈率过高，从而决定了股东强烈的股权融资偏好，导致上市公司的资本结构扭曲。 　　 　
（七） 行业因素
行业因素包括公司所处的行业特点、竞争程度和行业保护性。同行业的企业具有相似的资本结构，而不同行业的资本结构则确有差别。一般说来，处于垄断性和保护性行业的公司要比处于竞争激烈行业的公司的负债比率高。另外，新兴行业在开始时赢利水平较高，此时公司应扩大举债规模，但随着生产厂家的增多，行业间的竞争就会加剧，利润也会显著下降，此时应缩小举债比率。
（八） 金融环境
现代金融理论认为，企业决定发行股票还是债券进行融资，主要依据于现行的税收制度和资本市场的完善程度。所以金融市场的发达与否，对整个国家的企业的资本结构有着重要的影响。一个国家的金融市场越发达，企业可利用的筹资渠道就越广泛，其应付风险的能力越强，则企业利用债务资本的比例可适当提高；反之，就要降低债务资本的比率，提高权益资本的比率。
（九) 股权结构
由于我国上市公司多为原国有企业改制而来，所以股权结构存在着许多问题，主要表现在以下几个方面：(1)股权结构人为复杂化，我国的股票被划分为国家股、法人股、内部职工股、A股、B股、H股等，其中前三种属于非流通股，只能通过协议转让，不能在股市上自由流通，后三种属于流通股，可以在股市上自由流通，但三者的流通市场却彼此分割，而且同股不同权、同股不同价、同股不同利；(2)股权过于集中，国家股、非流通股比重大。作为控市股东的流通股股东，其追求的是资产价值的稳定增长，业绩的稳步上升，表现为追求股票价格的上涨，而作为控股股东的非流通股股东，由于其所具有的非流通性，所以他们追求的是账面价值，即每股净资产。在上市公司融资时，由于债券融资具有杠杆效益能放大每股收益，流通股股东会选择债权融资，但由于大股东的非流通性无法从中获利，从而他们更倾向于股权融资。

三、 优化资本结构的建议
上市公司资本结构的优化，是为了降低公司的加权资本成增加股东的财富。对资本结构影响因素的分析，为资本结构优化提供了良好的启示。上市公司资本结构的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上来选择适合自身发展的资本结构。
（一） 注重公司的行业特性。
行业特征是影响公司资本结构的重要因素,不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上再来选择适合自身发展的资本。
（二） 发展和完善我国企业的债券市场。
我国股票市场与债券市场发展的失衡，一个重要原因就是政府对企业债券的管制，因此，提出以下建议以推进我国企业债券市场的发展：第一，在我国，债券信用的评级体系比较混乱。企业债券采取自愿评级，各个评估机构也都彼此割裂，没有统一的评价标准和制度来约束评估机构的行为，结果便是投资者利益受到损害，债券市场的发展受到阻碍，因此国家应尽快建立健全企业债券信用评价体系，统一评估指标和评估方法，同时，必须强制要求企业债券进行信用评级，并且将评估结果对外披露；第二，我国债券市场之所以不如股票市场发展的那样快，主要原因就在于企业债券的流动性太差，所以应该发展企业债券交易市场，提高企业债券的流动性，为企业拓宽融资渠道，从而提高债权资本在上市公司全部资本中的比重，改善上市公司资本结构。
（三） 优化股权结构。
优股权结构应考虑适当降低国有股比例，减少非流通股比率，实现股权所有者多元化。为了使我国上市公司的股权结构更加合理。现提出以下建议：第一，进行国有股回购，将有助于打破上市公司的股权结构中国有股的“超稳定状态”，削弱国有大股东在上市公司法人治理结构中的绝对支配地位，允许部分上市公司利用配股和增发的资金进行国有股份回购，或在上市公司再融资时限定其出售部分国有股；第二，允许外资和三资企业以及其他机构投资者收购上市公司的股权，尤其是国家股、法人股，这既能引进国外企业先进的公司治理结构和管理经验，又能为企业引进资本开通新的渠道；第三，推进国有资产管理体制的改革和完善，将上市公司国有股的适当部分交由不同的资产经营公司，按照投资收益或股权价值最大化原则从事资本经营。
（四） 规范股市行为。
规范股市的行为又分为三个方面：第一是规范政府行为。我国上市公司之所以不顾股权、债权融资成本的高低和风险的大小，甚至控制权的损失和股东的利损失，大肆进行股权融资，在很大程度上是因为，在我国，上市公司不是由市场来筛选的，而是由政府有关部门选定、推荐和审批的，同时金融中介机构也往往是由政府部门组建的，缺乏信誉意识。所以，一些素质差，甚至长期经营业绩不佳、长期亏损的企业也得以“包装上市”，其间不少是获得了政府有关部门的默许或支持的。另外，我国资本市场上长期没有退出机制。亏损的上市公司不是被破产、清算出局，而是千方百计通过兼并、收购、重组继续存在、。政府要规范其自身的行为，真正作到“政企分开”。二是要规范上市公司的行为，要规范上市公司的行为，除了优化股权结构外，还可以从以下两个方面入手：1、加强独立董事制度。独立董事有权督促上市公司管理层遵守有关规则和接受市场监督，维护中小股东权益并对管理层的违法违规行为承担连带责任。2、设立监察委员会。监察委员会要相对独立于管理层，实行严格的信息披露自律制度。如果公司管理层违反市场监管，损害中小股东的利益，管理层以外的股东有权召开股东大会，实行经营否决制度。三是规范投资者行为。政府首先应该规范自身的行为和上市公司的行为，为投资者创造一个理性的投资环境。同时，政府要加大投资者投资的理念教育，发展机构投资者。目前，我国自然人投资者约占80%，机构投资者仍占少数。机构投资者队伍的壮大可以在社会地位上与融资者群体平起平坐，可以参与上市公司董事会的决策，从而可以减少上市公司做出损害股东利益的不利决策，规范其经营、管理者行为，并可以加强上市公司的法人治理结构。同时，大量机构投资者的存在，也将有助于股票二级市场形成良好的投资理念。另外，政府应加大力度，加强对大投机家的查禁、打击，引导中小投资者合理投资。

四、结论
总之，优化资本结构不仅是财务管理理论的重要组成部分，而且也将影响着企业的战略制定和实施。在不断变化的市场环境中，资本结构的合理选择，有利于更好发挥财务杠杆效应，进而实现企业目标最大化。因此，针对我国上市公司资本结构的现状，作为一个以盈利为目的的上市公司应积极的采取应对措施，在综合分析各方面因素的基础上，制定出适合于本企业长期经营发展的资本结构调整方案。

五、 参考文献
[1] 高俊山. 《中小企业资本结构选择的影响因素—基于中小企业板的实证》.《企业经济》.2008年第1期。
[2] 曲淑梅. 《对我国国有企业资本结构优化的思考》.《大家谈》.2009年第1期。
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[5] 刘重 . 《企业资本结构优化分析》.《现代商贸工业》.2009年第1期。