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第五章第五章 资资本成本与本成本与资资本本结结构构1 1 资资本成本本成本2 2 杠杆原理杠杆原理3 3 资资本本结结构构1精品课件11资资本成本本成本 一、一、资资本成本概述本成本概述 （一）（一）资资本成本本成本 资资本成本（也称本成本（也称资资金成本），是企金成本），是企业业筹集筹集和和使用使用资资本本而承付的而承付的代价代价。l筹筹资费资费用，指企用，指企业业在筹集在筹集资资本活本活动动中中为获为获得得资资本而本而付出的付出的费费用；用；l用用资费资费用，指企用，指企业业在生在生产经营产经营和和对对外投外投资资活活动动中因中因使用使用资资本而承付的本而承付的费费用。用。1 1、定、定义义2 2、构成、构成 2精品课件11资资本成本本成本 一、一、资资本成本概述本成本概述 （二）（二）资资本成本率本成本率 资资本成本率，是指企本成本率，是指企业业用用资费资费用与有效筹用与有效筹资额资额之之间间的的比率。比率。l个个别资别资本成本率，指各种本成本率，指各种资资本各自的成本率；本各自的成本率；l综综合合资资本成本率，指全部本成本率，指全部资资本的成本率；本的成本率；l边际资边际资本成本率，指追加本成本率，指追加资资本的成本率。本的成本率。1 1、定、定义义2 2、类类型型3精品课件11资资本成本本成本 一、一、资资本成本概述本成本概述 （三）（三）资资本成本（率）的作用本成本（率）的作用1 1、它是、它是选择选择筹筹资资方式、方式、进进行行资资本本结结构决策和构决策和选择选择追追 加筹加筹资资方式的依据；方式的依据；2 2、它是、它是评评价投价投资项资项目，比目，比较较投投资资方案和方案和进进行投行投资资决决 策的策的经济标经济标准。准。4精品课件11资资本成本本成本 二、个二、个别资别资本成本率的本成本率的测测算算 （一）（一）长长期借款期借款资资本成本率本成本率 例例：ABCABC公司欲从公司欲从银银行取得一笔行取得一笔长长期借款期借款10001000万元，手万元，手续费续费率率0.1%0.1%，年利率，年利率5%5%，期限，期限3 3年，每年年，每年结结算一次，到期一算一次，到期一次次还还本。公司所得税率本。公司所得税率33%33%。则则：5精品课件11资资本成本本成本 二、个二、个别资别资本成本率的本成本率的测测算算 （二）（二）债债券券资资本成本率本成本率 例例：ABCABC公司公司拟拟等价等价发发行行10001000万元、期限万元、期限5 5年、票面利年、票面利率率8%8%的的债债券券40004000张张，每年，每年结结息一次，息一次，发发行行费费用用为发为发行价格行价格的的5%5%，公司所得税率，公司所得税率33%33%。则则：6精品课件11资资本成本本成本 二、个二、个别资别资本成本率的本成本率的测测算算 （二）（二）债债券券资资本成本率本成本率 例例：ABCABC公司公司拟拟等价等价发发行行10001000万元、期限万元、期限5 5年、票面利年、票面利率率8%8%的的债债券券40004000张张，每年，每年结结息一次，息一次，发发行行费费用用为发为发行价格行价格的的5%5%，公司所得税率，公司所得税率33%33%。则则：若若发发行价行价为为950950元，元，则则：7精品课件11资资本成本本成本 二、个二、个别资别资本成本率的本成本率的测测算算 （二）（二）债债券券资资本成本率本成本率 例：例：ABCABC公司公司拟拟等价等价发发行行10001000万元、期限万元、期限5 5年、票面利年、票面利率率8%8%的的债债券券40004000张张，每年，每年结结息一次，息一次，发发行行费费用用为发为发行价格行价格的的5%5%，公司所得税率，公司所得税率33%33%。则则：若若发发行价行价为为11001100元，元，则则：8精品课件11资资本成本本成本 二、个二、个别资别资本成本率的本成本率的测测算算 （三）（三）优优先股先股资资本成本率本成本率P P0 0为为面面值值，i ip p为为股息率；股息率；例：例：ABCABC公司准公司准备发备发行一批行一批优优先股，每股先股，每股发发行价格行价格5 5元，元，发发行行费费用用0.20.2元，元，预计预计年股利年股利0.50.5元。元。则则：9精品课件11资资本成本本成本 二、个二、个别资别资本成本率的本成本率的测测算算 （四）普通股（四）普通股资资本成本率本成本率 1 1、股利折、股利折现现模型（估价法）模型（估价法）D1D2DiDn-1DnVn12in-1n0令：令：n n10精品课件11资资本成本本成本 二、个二、个别资别资本成本率的本成本率的测测算算 （四）普通股（四）普通股资资本成本率本成本率 1 1、股利折、股利折现现模型（估价法）模型（估价法）1 1）零增）零增长长假假设设：即各期股利均：即各期股利均为为同一个常数同一个常数D D考考虑虑到筹到筹资费资费用：用：0 01 1s s2 2nns+3s+3n-1n-1s+2s+2s+1s+1D DD DD DD DD DD DD DD D11精品课件11资资本成本本成本 二、个二、个别资别资本成本率的本成本率的测测算算2 2）固定增）固定增长长假假设设：（四）普通股（四）普通股资资本成本率本成本率 1 1、股利折、股利折现现模型（估价法）模型（估价法）12精品课件11资资本成本本成本 二、个二、个别资别资本成本率的本成本率的测测算算2 2）固定增）固定增长长假假设设：考考虑虑到筹到筹资费资费用：用：（四）普通股（四）普通股资资本成本率本成本率 1 1、股利折、股利折现现模型（估价法）模型（估价法）13精品课件11资资本成本本成本 二、个二、个别资别资本成本率的本成本率的测测算算2 2）固定增）固定增长长假假设设：（四）普通股（四）普通股资资本成本率本成本率 1 1、股利折、股利折现现模型（估价法）模型（估价法）例，例，东东方公司普通股方公司普通股发发行价行价为为100100元，筹元，筹资费资费率率为为5%5%，第一年末第一年末发发放股利放股利1212元，以后每年增元，以后每年增4%4%，则则：14精品课件11资资本成本本成本 二、个二、个别资别资本成本率的本成本率的测测算算 （四）普通股（四）普通股资资本成本率本成本率 1 1、股利折、股利折现现模型（估价法）模型（估价法）2 2、资资本本资产资产定价模型定价模型 例，已知某股票的例，已知某股票的值为值为1.51.5，市，市场报场报酬率酬率10%10%，无，无风风险报险报酬率酬率6%6%。则则：15精品课件11资资本成本本成本 二、个二、个别资别资本成本率的本成本率的测测算算 （四）普通股（四）普通股资资本成本率本成本率 1 1、股利折、股利折现现模型（估价法）模型（估价法）3 3、无、无风险风险利率加利率加风险风险溢价法溢价法 留用利留用利润资润资本成本率（本成本率（ke）的）的测测算方法与普通股基本算方法与普通股基本相同，只是不考相同，只是不考虑虑筹筹资费资费用。用。（五）留存收益（五）留存收益资资本成本率本成本率(k(ke e)2 2、资资本本资产资产定价模型定价模型16精品课件11资资本成本本成本 三、三、综综合合资资本成本率的本成本率的测测算算 （一）（一）测测算方法算方法17精品课件11资资本成本本成本 三、三、综综合合资资本成本率的本成本率的测测算算 （一）（一）测测算方法算方法 例：例：ABCABC公司公司现现有有长长期期资资本本总额总额1000010000万元，其中万元，其中长长期期借款借款20002000万元，万元，长长期期债债券券35003500万元，万元，优优先股先股10001000万元，普万元，普通股通股30003000万元，留存收益万元，留存收益500500万元；各种万元；各种长长期期资资本成本率本成本率分分别为别为4%4%，6%6%，10%10%，14%14%和和13%13%。要求，。要求，测测算算该该公司公司综综合合资资本成本率。本成本率。18精品课件11资资本成本本成本 三、三、综综合合资资本成本率的本成本率的测测算算 （一）（一）测测算方法算方法 例：例：ABCABC公司公司现现有有长长期期资资本本总额总额1000010000万元，其中万元，其中长长期期借款借款20002000万元，万元，长长期期债债券券35003500万元，万元，优优先股先股10001000万元，普万元，普通股通股30003000万元，留存收益万元，留存收益500500万元；各种万元；各种长长期期资资本成本率本成本率分分别为别为4%4%，6%6%，10%10%，14%14%和和13%13%。要求，。要求，测测算算该该公司公司综综合合资资本成本率。本成本率。19精品课件11资资本成本本成本 三、三、综综合合资资本成本率的本成本率的测测算算 （二）（二）资资本价本价值值基基础础的的选择选择1 1、按、按账账面价面价值值确定确定资资本比例本比例l优优点点:资资料易于取得，料易于取得，计计算方便。算方便。l缺点缺点:账账面价面价值值可能不符合市可能不符合市场场价价值值，失去客，失去客观观性。性。2 2、按市、按市场场价价值值确定确定资资本比例本比例l优优点点:反映了真反映了真实实的的资资本本结结构和构和综综合合资资本成本率。本成本率。l缺点缺点:市市场场价格价格处处于于经经常常变动变动之中，不易之中，不易选选取定。取定。3 3、按目、按目标标价价值值确定确定资资本比例本比例l优优点点:能能够够体体现现期望的目期望的目标资标资本本结结构要求。构要求。l缺点缺点:资资本的目本的目标标价价值难值难以客以客观观地确定。地确定。20精品课件11资资本成本本成本 四、四、边际资边际资本成本率的本成本率的测测算算0kwQ0kjQjTFjBPjTFTFj j第第j j种种资资本的成本分界点本的成本分界点BPBPj j筹筹资总额资总额分界点分界点21精品课件资资本本种种类类目目标标资资本本结结构构各种各种资资本本筹筹资资范范围围（元）（元）个个别资别资本本 成成 本本 率率长长期期债务债务20%20%1000010000以下以下100001000040000400004000040000以上以上6%6%7%7%8%8%优优先先股股5%5%25002500以下以下25002500以上以上10%10%12%12%普通普通股股权权益益75%75%2250022500以下以下225002250075000750007500075000以上以上14%14%15%15%16%16%筹筹资总额资总额分分 界界 点点（元）（元）10000/20%=5000010000/20%=5000040000/20%=20000040000/20%=2000002500/5%=500002500/5%=5000022500/75%=3000022500/75%=3000075000/75%=10000075000/75%=100000筹筹资总额资总额范范 围围（元）（元）5000050000以下以下5000050000200000200000200000200000以上以上5000050000以下以下5000050000以上以上3000030000以下以下3000030000100000100000100000100000以上以上22精品课件边际资边际资本成本率本成本率规规划表划表序号筹筹资总额资总额范范围围（元）（元）资资本种本种类类目目标资标资本本结结构构个个别资别资本本成成 本本 率率边际资边际资本本成成 本本 率率13000030000以内以内长长期期债务债务优优先股先股普通股普通股权权益益20%20%5%5%75%75%6%6%10%10%14%14%1.2%1.2%0.5%0.5%10.5%10.5%第一个筹第一个筹资总额资总额范范围围的的边际资边际资本成本率本成本率=12.20%=12.20%230000300005000050000长长期期债务债务优优先股先股普通股普通股权权益益20%20%5%5%75%75%6%6%10%10%15%15%1.2%1.2%0.5%0.5%11.25%11.25%第二个筹第二个筹资总额资总额范范围围的的边际资边际资本成本率本成本率=12.95%=12.95%35000050000100000100000长长期期债务债务优优先股先股普通股普通股权权益益20%20%5%5%75%75%7%7%12%12%15%15%1.4%1.4%0.6%0.6%11.25%11.25%第三个筹第三个筹资总额资总额范范围围的的边际资边际资本成本率本成本率=13.25%=13.25%23精品课件边际资边际资本成本率本成本率规规划表划表序号筹筹资总额资总额范范围围（元）（元）资资本种本种类类目目标资标资本本结结构构个个别资别资本本成成 本本 率率边际资边际资本本成成 本本 率率4100000100000200000200000长长期期债务债务优优先股先股普通股普通股权权益益20%20%5%5%75%75%7%7%12%12%16%16%1.4%1.4%0.6%0.6%12%12%第四个筹第四个筹资总额资总额范范围围的的边际资边际资本成本率本成本率=14.00%=14.00%5200000200000以上以上长长期期债务债务优优先股先股普通股普通股权权益益20%20%5%5%75%75%8%8%12%12%16%16%1.6%1.6%0.6%0.6%12%12%第五个筹第五个筹资总额资总额范范围围的的边际资边际资本成本率本成本率=14.20%=14.20%24精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理一、息税前利一、息税前利润润与与边际贡边际贡献献 （一）息税前利（一）息税前利润润EBIT=S-V-aEBIT=S-V-a25精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理一、息税前利一、息税前利润润与与边际贡边际贡献献 （二）（二）边际贡边际贡献献边际贡边际贡献，即献，即销销售收入扣除售收入扣除变动变动成本后的余成本后的余额额。26精品课件a a 代表不含利息代表不含利息费费用的固定成本用的固定成本总额总额 息税前利息税前利润润 利息利息费费用用 税前利税前利润润27精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理二、二、经营经营杠杆杠杆 （一）（一）经营经营杠杆的含杠杆的含义义 由于由于固定成本固定成本的存在，的存在，导导致致息税前利息税前利润润变动变动率大于率大于产产销销量量变动变动率，率，这这种效种效应应称称为经营为经营杠杆。杠杆。（二）（二）经营经营杠杆的杠杆的计计量量28精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理二、二、经营经营杠杆杠杆 （一）（一）经营经营杠杆的含杠杆的含义义 由于由于固定成本固定成本的存在，的存在，导导致致息税前利息税前利润润变动变动率大于率大于产产销销量量变动变动率，率，这这种效种效应应称称为经营为经营杠杆。杠杆。（二）（二）经营经营杠杆的杠杆的计计量量项项目目2006年年销销售售额额变动变动成本成本边际贡边际贡献献固定成本固定成本息税前利息税前利润润 10 000 6 000 4 000 2 000 2 0002007年年 12 000 7 200 4 800 2 000 2 800变动额变动额变动变动率率 2 000 1 200 800 0 80020%20%20%040%29精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理二、二、经营经营杠杆杠杆 （三）（三）经营经营杠杆系数的杠杆系数的简简算公式算公式30精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理二、二、经营经营杠杆杠杆 （三）（三）经营经营杠杆系数的杠杆系数的简简算公式算公式项项目目2006年年2007年年变动额变动额变动变动率率销销售售额额变动变动成本成本边际贡边际贡献献固定成本固定成本息税前利息税前利润润 10 000 6 000 4 000 2 000 2 000 12 000 7 200 4 800 2 000 2 800 2 000 1 200 800 0 80020%20%20%040%31精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理二、二、经营经营杠杆杠杆 （四）（四）经营经营杠杆与杠杆与经营风险经营风险的关系的关系 经营经营杠杆本身不是利杠杆本身不是利润润不不稳稳定的根源。但定的根源。但经营经营杠杆杠杆扩扩大了市大了市场场和生和生产产等不确定因素等不确定因素对对利利润变动润变动的影响程度。因的影响程度。因此，此，经营经营杠杆系数越高，杠杆系数越高，经营风险经营风险越大。越大。1、固定成本、固定成本总额总额与与经营经营杠杆的关系杠杆的关系 a a，DOLDOL；a a ，DOLDOL；a=0 a=0，DOL=1 DOL=132精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理二、二、经营经营杠杆杠杆 （四）（四）经营经营杠杆与杠杆与经营风险经营风险的关系的关系 经营经营杠杆本身不是利杠杆本身不是利润润不不稳稳定的根源。但定的根源。但经营经营杠杆杠杆扩扩大了市大了市场场和生和生产产等不确定因素等不确定因素对对利利润变动润变动的影响程度。因的影响程度。因此，此，经营经营杠杆系数越高，杠杆系数越高，经营风险经营风险越大。越大。2 2、销销售量与售量与经营经营杠杆的关系杠杆的关系 X X ，DOL DOL ；X X ，DOLDOL 33精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理二、二、经营经营杠杆杠杆 （四）（四）经营经营杠杆与杠杆与经营风险经营风险的关系的关系 经营经营杠杆本身不是利杠杆本身不是利润润不不稳稳定的根源。但定的根源。但经营经营杠杆杠杆扩扩大了市大了市场场和生和生产产等不确定因素等不确定因素对对利利润变动润变动的影响程度。因的影响程度。因此，此，经营经营杠杆系数越高，杠杆系数越高，经营风险经营风险越大。越大。3 3、销销售售单单价与价与经营经营杠杆的关系杠杆的关系 p p ，cm cm ，DOL DOL ；p p ，cmcm ，DOLDOL 34精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理二、二、经营经营杠杆杠杆 （四）（四）经营经营杠杆与杠杆与经营风险经营风险的关系的关系 经营经营杠杆本身不是利杠杆本身不是利润润不不稳稳定的根源。但定的根源。但经营经营杠杆杠杆扩扩大了市大了市场场和生和生产产等不确定因素等不确定因素对对利利润变动润变动的影响程度。因的影响程度。因此，此，经营经营杠杆系数越高，杠杆系数越高，经营风险经营风险越大。越大。4 4、单单位位变动变动成本与成本与经营经营杠杆的关系杠杆的关系 b b，cm cm，DOL DOL；b b，cmcm，DOL DOL 35精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理三、三、财务财务杠杆杠杆 （一）（一）财务财务杠杆的含杠杆的含义义 由于由于固定性固定性财务费财务费用用的存在的存在,而而导导致致每股利每股利润润变动变动率大率大于于息税前利息税前利润润变动变动率的杠杆效率的杠杆效应应，称，称为财务为财务杠杆。杠杆。36精品课件时间时间项项目目甲公司甲公司乙公司乙公司2005年年普通股普通股发发行在外的股份（股）行在外的股份（股）普通股股本（每股面普通股股本（每股面值值：100元）元）债务债务（利率（利率 8%）资资金金总额总额息税前利息税前利润润债务债务利息利息税前利税前利润润所得税（税率所得税（税率50%）净净利利润润每股利每股利润润20 0002 000 0000 2 000 000200 0000200 000100 000100 000510 0001 000 0001 000 0002 000 000200 00080 000120 00060 00060 00062006年年息税前利息税前利润润增增长长率率增增长长后的息税前利后的息税前利润润债务债务利息利息税前利税前利润润所得税（税率所得税（税率50%）净净利利润润每股利每股利润润每股利每股利润润增加增加额额普通股每股利普通股每股利润润增增长长率率20%240 0000240 000120 000120 0006120%20%240 00080 000160 00080 00080 0008233.33%37精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理三、三、财务财务杠杆杠杆 （二）（二）财务财务杠杆的杠杆的计计量量 （一）（一）财务财务杠杆的含杠杆的含义义 由于由于固定性固定性财务费财务费用用的存在的存在,而而导导致致每股利每股利润润变动变动率大率大于于息税前利息税前利润润变动变动率的杠杆效率的杠杆效应应，称，称为财务为财务杠杆。杠杆。38精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理三、三、财务财务杠杆杠杆 （三）（三）财务财务杠杆系数的杠杆系数的简简算公式算公式39精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理三、三、财务财务杠杆杠杆 （三）（三）财务财务杠杆系数的杠杆系数的简简算公式算公式40精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理三、三、财务财务杠杆杠杆如果不存在如果不存在优优先股，即先股，即 D=0 D=0，则则：（三）（三）财务财务杠杆系数的杠杆系数的简简算公式算公式41精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理四、复合杠杆四、复合杠杆 （一）复合杠杆的含（一）复合杠杆的含义义 由于由于固定成本固定成本和和固定性固定性财务费财务费用用的共同存在，从而的共同存在，从而导导致致每股利每股利润润变动变动率大于率大于产销产销量量变动变动率的杠杆效率的杠杆效应应，称，称为为复复合杠杆（合杠杆（联联合杠杆、合杠杆、总总杠杆杠杆)。42精品课件 单单位位:万元万元项项 目目 20062006年年20072007年年变动变动率率销销售收入售收入变动变动成本成本边际贡边际贡献献固定成本固定成本息税前利息税前利润润利息利息税前利税前利润润所得税（税率所得税（税率50%50%）净净利利润润普通股普通股发发行在外股数（万股）行在外股数（万股）每股利每股利润润1 0001 0004004006006004004002002008080120120606060601001000.60.61 2001 20048048072072040040032032080802402401201201201201001001.21.2+20%+20%+20%+20%+20%+20%0 0+60%+60%0 0+100%+100%+100%+100%+100%+100%0 0+100%+100%43精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理四、复合杠杆四、复合杠杆 （二）复合杠杆的（二）复合杠杆的计计量量 （一）复合杠杆的含（一）复合杠杆的含义义 由于由于固定成本固定成本和和固定性固定性财务费财务费用用的共同存在，从而的共同存在，从而导导致致每股利每股利润润变动变动率大于率大于产销产销量量变动变动率的杠杆效率的杠杆效应应，称，称为为复复合杠杆（合杠杆（联联合杠杆、合杠杆、总总杠杆杠杆)。44精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理四、复合杠杆四、复合杠杆 （三）复合杠杆系数的（三）复合杠杆系数的简简算公式算公式45精品课件2 2 杠杆原理杠杆原理四、复合杠杆四、复合杠杆如果不存在如果不存在优优先股，即先股，即 D=0 D=0，则则：（三）复合杠杆系数的（三）复合杠杆系数的简简算公式算公式46精品课件3 3 资资本本结结构构一、一、资资本本结结构概述构概述 （一）定（一）定义义 资资本本结结构是指企构是指企业业各种各种资资本的构成及其比例关系。本的构成及其比例关系。l狭狭义义的的资资本本结结构：指构：指长长期期资资金金结结构构l广广义义的的资资本本结结构：指全部构：指全部资资金金结结构构 （二）种（二）种类类1 1、资资本的属性本的属性结结构构权权益益资资本本债务资债务资本本2 2、资资本的期限本的期限结结构构长长期期资资本本短期短期资资本本47精品课件3 3 资资本本结结构构一、一、资资本本结结构概述构概述 （三）影响因素（三）影响因素l企企业业的的财务财务状况；状况；l企企业业的的资产结资产结构；构；l企企业产业产品品销销售情况；售情况；l投投资资者和管理人者和管理人员员的的态态度；度；l贷贷款人和信用款人和信用评级评级机构的影响；机构的影响；l行行业业因素；因素；l所得税率的高低；所得税率的高低；l利率水平的利率水平的变动趋势变动趋势。48精品课件3 3 资资本本结结构构二、二、资资本本结结构理构理论论 （一）早期理（一）早期理论论 1 1、净净收益收益观观点点 债务债务资资本的比例越本的比例越大大，公司的，公司的净净收益收益就越就越多多，从而公，从而公司的价司的价值值就越大。就越大。资资本本成成本本筹筹资资杠杆杠杆B/SK Ks sK Kb bK Kw w公公司司价价值值筹筹资资杠杆杠杆B/SV49精品课件3 3 资资本本结结构构二、二、资资本本结结构理构理论论2 2、净营业净营业收益收益观观点点 债权债权资资本的本的多寡多寡、比例的、比例的高低高低，与公司的价，与公司的价值值无关无关。资资本本成成本本筹筹资资杠杆杠杆B/SK Ks sK Kb bK Kw w公公司司价价值值筹筹资资杠杆杠杆B/SV （一）早期理（一）早期理论论50精品课件3 3 资资本本结结构构二、二、资资本本结结构理构理论论 3 3、传统观传统观点点 增增加加债权资债权资本本对对提高公司价提高公司价值值是是有利有利的，但的，但债权资债权资本本规规模必模必须须适度适度。如果公司。如果公司负债过负债过度，度，综综合合资资本成本率就会本成本率就会升高，并使公司价升高，并使公司价值值下降下降。资资本本成成本本筹筹资资杠杆杠杆B/SK Ks sK Kb bK Kw w最佳最佳资资本本结结构构 （一）早期理（一）早期理论论51精品课件3 3 资资本本结结构构二、二、资资本本结结构理构理论论 （二）（二）MMMM理理论论：（美国：（美国 莫迪格莱尼，米勒）莫迪格莱尼，米勒）1 1、MMMM理理论论的假的假设设l公司在无税收的公司在无税收的环环境中境中经营经营；l公司公司营业风险营业风险的高低由息税前利的高低由息税前利润标润标准差来衡量，准差来衡量，公司公司营业风险营业风险决定其决定其风险风险等等级级；l投投资资者者对对所有公司未来的盈利及所有公司未来的盈利及风险风险的的预预期相同；期相同；l投投资资者不支付者不支付证证券交易成本，所有券交易成本，所有债务债务利率相同；利率相同；l公司公司为为零增零增长长公司；即年平均盈利公司；即年平均盈利额额不不变变；52精品课件3 3 资资本本结结构构二、二、资资本本结结构理构理论论 （二）（二）MMMM理理论论：（美国：（美国 莫迪格莱尼，米勒）莫迪格莱尼，米勒）1 1、MMMM理理论论的假的假设设l个人和公司均可个人和公司均可发发行行风险债风险债券，并有无券，并有无风险风险利率；利率；l公司无破公司无破产产成本；成本；l公司的股利政策与公司价公司的股利政策与公司价值值无关，公司无关，公司发发行新行新债时债时不会影响已有不会影响已有债务债务的市的市场场价价值值；l存在高度完善和均衡的存在高度完善和均衡的资资本市本市场场。53精品课件3 3 资资本本结结构构二、二、资资本本结结构理构理论论 2 2、基本、基本观观点：点：1958 1958 资本成本、公司价本成本、公司价值与投与投资理理论 1 1）命）命题题的基本含的基本含义义：l公司的价公司的价值值不会受不会受资资本本结结构的影响；构的影响；l有有债务债务公司的公司的综综合合资资本成本率等同于本成本率等同于风险风险等等级级相相同但无同但无债务债务的公司的的公司的资资本成本率；本成本率；l公司的股公司的股权资权资本成本率或本成本率或综综合合资资本成本率本成本率视视公司公司的的营业风险营业风险而定。而定。（二）（二）MMMM理理论论：（美国：（美国 莫迪格莱尼，米勒）莫迪格莱尼，米勒）54精品课件3 3 资资本本结结构构二、二、资资本本结结构理构理论论 2 2）命）命题题的基本含的基本含义义：利用利用财务财务杠杆的公司，其股杠杆的公司，其股权资权资本成本率随筹本成本率随筹资额资额增增加而提高加而提高,因此，公司的市因此，公司的市场场价价值值不会随不会随债权资债权资本比例的上本比例的上升而增加。因升而增加。因为为便宜的便宜的债务给债务给公司公司带带来的来的财务财务杠杆利益会杠杆利益会被股被股权资权资本成本率的上升而抵消，最后使有本成本率的上升而抵消，最后使有债务债务公司的公司的综综合合资资本成本率等于无本成本率等于无债务债务公司的公司的综综合合资资本成本率。所以，本成本率。所以，公司的价公司的价值值与其与其结结构无关构无关。（二）（二）MMMM理理论论：（美国：（美国 莫迪格莱尼，米勒）莫迪格莱尼，米勒）2 2、基本、基本观观点：点：1958 1958 资本成本、公司价本成本、公司价值与投与投资理理论55精品课件3 3 资资本本结结构构二、二、资资本本结结构理构理论论3 3、修正、修正观观点：点：1963 1963 公司所得税与公司所得税与资本成本：一本成本：一项修正修正 1 1）命）命题题 MM MM理理论论的公司所得税的公司所得税观观点：点：有有债务债务公司的价公司的价值值等于有相同等于有相同风险风险但无但无债务债务公司的价公司的价值值加上加上债务债务的税上利益。的税上利益。（二）（二）MMMM理理论论：（美国：（美国 莫迪格莱尼，米勒）莫迪格莱尼，米勒）2 2）命）命题题 MM MM理理论论的公司的公司权权衡理衡理论观论观点：点：随着公司随着公司债务债务比例的提高，公司的比例的提高，公司的风险风险也会上升，因也会上升，因而公司陷入而公司陷入财务财务危机甚至破危机甚至破产产的可能性就越大，由此会增的可能性就越大，由此会增加公司的加公司的额额外成本，降低公司的价外成本，降低公司的价值值。因此，公司最佳的。因此，公司最佳的资资本本结结构构应应当是当是节节税利益税利益与因与因债务资债务资本比例上升而本比例上升而带带来的来的财务财务危机成本、危机成本、破破产产成本成本之之间间的的平衡点平衡点。56精品课件3 3 资资本本结结构构二、二、资资本本结结构理构理论论 （三）新的（三）新的资资本本结结构理构理论论（2020世世纪纪7070年代后出年代后出现现）1 1、代理成本理、代理成本理论论 公司公司债务债务的的违约风险违约风险是是财务财务杠杆的增函数；随着公司杠杆的增函数；随着公司债债权资权资本的增加，本的增加，债权债权人的人的监监督成本随之提升，督成本随之提升，债权债权人会要求人会要求更高的利率。更高的利率。这这种代理成本最种代理成本最终终要由股要由股东东承担，公司承担，公司资资本本结结构中构中债权债权比率比率过过高会高会导导致股致股东东价价值值的减低。根据代理成本理的减低。根据代理成本理论论，债权债权资资本本适度适度的的资资本本结结构会构会增加增加股股东东的的价价值值。57精品课件3 3 资资本本结结构构二、二、资资本本结结构理构理论论2 2、信号、信号传递传递理理论论 公司可以通公司可以通过调过调整整资资本本结结构来构来传递传递有关有关获获利能力和利能力和风风险险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照按照资资本本结结构的信号构的信号传递传递理理论论，公司价，公司价值值被低估被低估时时会会增加增加债权资债权资本；反之，公司价本；反之，公司价值值被高估被高估时时会增加会增加权权益益资资本。本。当然，公司的筹当然，公司的筹资资决策决策选择选择并非完全如此。并非完全如此。（三）新的（三）新的资资本本结结构理构理论论（2020世世纪纪7070年代后出年代后出现现）58精品课件3 3 资资本本结结构构二、二、资资本本结结构理构理论论3 3、啄食、啄食顺顺序理序理论论 公司公司倾倾向于首先采用内部筹向于首先采用内部筹资资，比如保留盈余，因之不，比如保留盈余，因之不会会传导传导任何可能任何可能对对股价不利的信息；如果需要外部筹股价不利的信息；如果需要外部筹资资，公，公司将先司将先选择债权选择债权筹筹资资，再，再选择选择其他外部股其他外部股权权筹筹资资，这这种筹种筹资资顺顺序的序的选择选择也不会也不会传递对传递对公司股价公司股价产产生不利影响的信息。生不利影响的信息。（三）新的（三）新的资资本本结结构理构理论论（2020世世纪纪7070年代后出年代后出现现）59精品课件3 3 资资本本结结构构三、最佳三、最佳资资本本结结构的确定构的确定 最佳最佳资资本本结结构是指，在一定的条件下使企构是指，在一定的条件下使企业综业综合合资资本本成本最低、企成本最低、企业业价价值值最大的最大的资资本本结结构。构。（一）（一）资资本成本比本成本比较较法法60精品课件 例例，华华光公司原来的光公司原来的资资本本结结构如下表：构如下表：筹筹 资资 方方 式式金金 额额债债券（年利率券（年利率10%10%）普通股（每股面普通股（每股面值值1 1元，元，发发行价行价1010元，共元，共8080万股）万股）800800万元万元800800万元万元合合 计计16001600万元万元 目前股价目前股价为为1010元元/股，股，预计预计今年的股利今年的股利为为1 1元元/股，以后每股，以后每年增加年增加5%5%。该该企企业业所得税率所得税率为为30%30%，无筹，无筹资费资费用。用。该该企企业拟业拟增增资资400400万元以万元以扩扩大生大生产经营规产经营规模。模。现现有三个方案有三个方案选择选择：甲甲方案：增加方案：增加发发行行400400万元的万元的债债券，因券，因负债负债增加，投增加，投资资人人风险风险加大，加大，债债券利率增至券利率增至12%12%才能才能发发行，行，预计预计普通股股利不普通股股利不变变，但由于但由于风险风险加大，普通股市价降至加大，普通股市价降至8 8元元/股。股。乙乙方案：方案：发发行行债债券券200200万元，年利率万元，年利率10%10%，发发行股票行股票2020万万股，每股股，每股发发行价行价1010元，元，预计预计普通股股利不普通股股利不变变。丙丙方案：方案：发发行股票行股票36.3636.36万股，每股市价增至万股，每股市价增至1111元元/股。股。试试确定，哪个方案最好？确定，哪个方案最好？61精品课件1 1、计计算算计计划年初划年初综综合合资资本成本本成本62精品课件1 1、计计算算计计划年初划年初综综合合资资本成本本成本2 2、计计算甲方案算甲方案综综合合资资本成本本成本63精品课件1 1、计计算算计计划年初划年初综综合合资资本成本本成本2 2、计计算甲方案算甲方案综综合合资资本成本本成本3 3、计计算乙方案算乙方案综综合合资资本成本本成本64精品课件1 1、计计算算计计划年初划年初综综合合资资本成本本成本2 2、计计算甲方案算甲方案综综合合资资本成本本成本3 3、计计算乙方案算乙方案综综合合资资本成本本成本4 4、计计算丙方案算丙方案综综合合资资本成本本成本65精品课件1 1、计计算算计计划年初划年初综综合合资资本成本本成本2 2、计计算甲方案算甲方案综综合合资资本成本本成本3 3、计计算乙方案算乙方案综综合合资资本成本本成本4 4、计计算丙方案算丙方案综综合合资资本成本本成本l由以上由以上计计算可知，算可知，乙方案乙方案的的综综合合资资本成本最低，所以，本成本最低，所以，应选应选用乙方案，即用乙方案，即保持原来的保持原来的资资本本结结构构。66精品课件3 3 资资本本结结构构三、最佳三、最佳资资本本结结构的确定构的确定 （二）每股利（二）每股利润润分析法分析法 最佳最佳资资本本结结构是指，在一定的条件下使企构是指，在一定的条件下使企业综业综合合资资本本成本最低、企成本最低、企业业价价值值最大的最大的资资本本结结构。构。（一）（一）资资本成本比本成本比较较法法67精品课件 ABC公司目前和追加筹公司目前和追加筹资资后的后的资资本本结结构构资资料表料表 金金额单额单位位:万元万元资资本种本种类类目前目前结结构构追加筹追加筹资资后的后的资资本本结结构构金金额额比例比例增增发发普通股普通股增加增加债务债务发发行行优优先股先股金金额额比例比例金金额额比例比例金金额额比例比例长长期期债务债务优优先股先股普通股普通股权权益益资资本