子公司品牌整合顺利.docx

股票研究
公司更新报告

房地产/金融

[Table_MainInfo]
[Table_Title]
嘉凯城（000918）

子公司品牌整合顺利，项目集中于江浙鲁
——公司更新报告

孙建平
李署

021-38676316
021-38676911

sunjianping@
lishu007581@

本报告导读：
10-11年业绩将保持高增长，地产高毛利趋势将延续
投资要点：
[Table_Summary]
l 09年营业收入73.5亿，净利润11.97亿，基本EPS 0.83元，拟10送2.5派0.50元。全年主营业务收入与净利润同比分别增长62.8%和102.7%。公司预告10年1季度净利润约1.5亿（09同期亏损），对应EPS 0.1元。
l 09年毛利率从08年的27%提升至40%，净利润率16.3%，ROE 40.3%。地产结算收入60.6亿，结算毛利率46.9%；其中南京嘉业、杭州左邻右舍及东方红街等高毛利项目贡献36.5亿收入，毛利率53.6%。
l 财务状况比08年明显改善。09年公司资产负债率75.8%，扣除预售房款后的真实负债率52%，净负债率22.5%，每股经营性现金流0.99元。
l 预售款34.6亿，高毛利的东方红街和名城燕园分别贡献13.9亿和9.6亿。
l 子公司品牌整合顺利，开发产品定位明确。以东方红街、苏伦厂等为代表的城市综合体已部分开始招商运营；以曼荼园、燕园、阳光城等为代表的中高端住宅销售良好；此外还参与部分经济适用房的建设。
l 土地储备含金量高，集中于富庶的江浙区域；新增储备重质重量，预计将以低成本进入青岛市场。总储备458万平米，权益储备339万平米； 09年下半年新增上海、杭州和登封和湖州等地四个项目，总建面70万平米，权益建面61万平米；出资1.4亿与青岛百通成立合资公司（持股70%）合作开发李沧区东部社区城中村改造，初步预计总建筑面积200万平米，公司可能将以较低成本获取较大面积土地进入青岛市场。
l 预计10-12年可实现净利润17.9/24.6/32.7亿元，EPS为1.24/1.71/2.26元，考虑青岛项目后RNAV 13.8元。
l 公司为地方国有实力企业，项目储备含金量高，毛利率高，未来业绩高增长确定，管理层完成初步股权激励。但因行业估值基准下移，目标价下调到22元，对应10年18倍PE，维持公司增持评级。

[Table_Finance]
财务摘要（百万元）
2008A
2009A
2010E
2011E
2012E
营业收入
4518
7353
9203
12508
15140
(+/-)%
244%
63%
25%
36%
21%
经营利润（EBIT）
657
1897
3104
4152
5304
(+/-)%
-4010%
189%
64%
34%
28%
净利润
591
1197
1793
2468
3268
(+/-)%
-415%
103%
50%
38%
32%
每股净收益（元）
0.41
0.83
1.24
1.71
2.26
每股股利（元）
0.00
0.05
0.19
0.26
0.34

[Table_Profit]
利润率和估值指标
2008A
2009A
2010E
2011E
2012E
经营利润率(%)
20%
26%
34%
33%
35%
市盈率
34.2
16.9
11.3
8.2
6.2
股息率 (%)
0%
0%
1%
2%
2%

[Table_Invest]
评级：
增持

上次评级：
增持
目标价格：
22.00

上次预测：
26.00
当前价格：
14.68
2010.03.15

[Table_Market]
交易数据
52周内股价区间（元）
5.30-20.91
总市值（百万元）
21,188
总股本/流通A股（百万股）
1,443/115
流通B股/H股（百万股）
0/0
流通股比例
8%
日均成交量（百万股）
4
日均成交值（百万元）
74

[Table_Balance]
资产负债表摘要

股东权益（百万元）
2,970
每股净资产
2.06
市净率
7.1
资产负债率
76%

[Table_PicQuote]

[Table_Report]
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表1：公司盈利能力与去年同期、偿债能力相比（单位：百万）
指标
盈利能力比较
指标
偿债能力比较
2008
2009
同比
2008
2009
变化
营业收入
4518.0
7353.3
62.8%
资产负债率
83.2%
75.8%
-7.4%
净利润
590.6
1196.9
102.7%
真实负债率
62.8%
52.0%
-10.8%
毛利率
27.2%
40.1%
12.9%
净负债率
110.2%
22.5%
-87.7%
净利润率
13.1%
16.3%
3.2%
货币资金/流动资产
13.7%
19.7%
6.0%
ROE
35.9%
40.3%
4.4%
每股经营性现金流
2.99
0.99
-2.00
数据来源：公司年报，临时公告等，以下各表同；国泰君安证券销售交易总部

表2：公司地产收入主要来自杭州、南京和上海（单位：百万）

收入
成本
毛利率

收入
成本
毛利率
杭州东方红街住宅
1565.11
706.87
54.8%
苏纶场22号楼
283.13
52.31
81.5%
南京嘉业阳光城、国际城
1045.26
472.86
54.8%
湖州嘉业阳光城、阳光假日
214.29
128.93
39.8%
杭州左邻右舍
1037.76
513.06
50.6%
郑州中凯华府
192.56
137.55
28.6%
苏州嘉业阳光城、阳光假日
481.08
371.23
22.8%
南昌中凯蓝域
121.31
89.18
26.5%
上海嘉杰国际广场
414.48
292.43
29.4%
其他
360.96
231.13
36.0%
重庆翠海朗园
350.00
227.30
35.1%

总计
6065.94
3222.86
46.9%

表3：公司主要项目开发情况（单位：万平米）
项目名称
位置
权益
占地面积
规划建筑面积
权益建面
09 年开工面积
09 年竣工面积
东方天韵
潍坊
79.0%
20.90
32.53
25.70
3.02
3.61
左邻右舍
杭州
100.0%
3.87
9.68
9.68

6.07
燕园
杭州
90.9%
4.08
10.50
9.54

东方红街
杭州
90.0%
9.20
35.56
32.00

17.00
翠海朗园
重庆
100.0%
21.98
39.43
39.43

9.22
中凯龙城
登封
87.0%
7.72
15.84
13.78
6.54

中凯蓝域
南昌
64.0%
8.45
16.69
10.68
6.86
5.29
中凯曼荼园
上海
100.0%
17.45
6.27
6.27

广厦花园
登封
49.0%
8.07
10.40
5.10
4.00
2.24
湖州嘉业太湖阳光假日
湖州
98.8%
64.73
30.83
30.46
4.99
2.10
苏州苏纶场
苏州
61.1%
13.55
44.94
27.46
3.48
3.24
嘉善嘉业阳光城
嘉善
48.3%
20.02
33.62
16.24

3.07
海安七星国际城
南通
32.0%
10.69
19.93
6.38
3.14
1.54
南京嘉业国际城
南京
100.0%
3.23
24.49
24.49

10.75
苏州嘉业阳光假日
苏州
94.0%
24.96
46.13
43.37

6.54
合计

238.90
376.83
300.56
32.03
70.67
注：项目储备中不含青岛项目

表4：09年预售款主要来自东方红街、名城燕园、翠海朗园（单位：百万）
项目名称
2009A
2008A
竣工时间
项目名称
2009A
2008A
竣工时间
杭州东方红街住宅
1387.7
651.5
2009年
南京嘉业国际城
38.7
9.7
2008-2010年
杭州名城燕园
963.5
95.2
2010年
苏州嘉业阳光假日
33.7
149.2
2006-2009年
重庆翠海朗园
249.3
54.7
2009年
南京嘉业阳光城
26.6
217.1
2007-2009年
嘉善嘉业阳光城
132.3
100.5
2008-2009年
苏纶场22号楼
26.1
0.0
2009年
上海中凯曼荼园
122.8
20.0
2010年
登封凯明广厦花园
25.8
0.0
2010年
湖州嘉业太湖阳光假日
115.4
120.4
2005-2010年
郑州中凯铂宫
17.8
6.9
2007年
登封中凯龙城一期
110.0
0.0
2010年
嘉兴嘉业阳光城
10.4
3.4
2004年
南昌中凯蓝域
94.5
41.3
2008年
常州嘉业国贸广场
2.0
6.7
2005年
上海嘉杰国际广场
58.6
87.4
2007-2009年
潍坊东方天韵
1.1
13.1
2007-2009年
杭州左邻右舍
43.4
759.9
2009年
郑州中凯华府
0.1
24.1
2008年
总计
3459.9
2361.2

表5：10-11年公司结算情况预测（单位：百万，万平米，元/平米）
项目名称
10E结算

11E结算

结算面积
结算均价
结算收入
毛利率
结算面积
结算均价
结算收入
毛利率
中凯·曼荼园
2.00
75000
1500
63.9%
2.50
75000
1875
63.9%
上海汇贤雅居二期

35000
0

4.80
35000
1680
37.2%
中凯·蓝域
4.80
4500
216
34.9%
4.22
4500
190
34.9%
中凯·东方红街
4.40
18000
792
64.7%
8.78
23500
2063
73.0%
名城·燕园
5.00
19000
950
55.7%
3.07
19000
583
55.7%
中凯·翠海朗园
5.60
8000
448
41.4%
9.62
8000
770
41.4%
中凯龙城
6.54
4500
294
45.0%

广厦花园
4.00
3500
140
21.4%

南京嘉业·国际城
2.10
15000
315
66.7%
7.00
15000
1050
66.7%
国大京都·皇冠山庄

1.10
12000
132
59.9%
潍坊国大·东方天韵

5.00
3450
173
30.5%
苏州嘉业·苏纶厂项目
3.30
27000
891
54.2%

湖州嘉业·太湖阳光假日二期
6.00
7500
450
55.3%
5.00
7500
375
55.3%
嘉善嘉业·阳光城
1.53
3800
58
39.1%
8.00
3800
304
39.1%
南通嘉中·七星国际城
2.30
5800
133
12.5%
4.00
5800
232
12.5%
上海·嘉杰国际广场
1.71
28000
479
62.6%
1.00
28000
280
62.6%
上海嘉正大厦
2.12
22000
466
72.9%
1.50
22000
330
72.9%
中凯·铂宫
1.27
11500
146
50.4%

中凯·华府
2.00
6500
130
40.6%
9.27
6500
603
40.6%
名城·御水湾花园
1.45
9000
131
53.3%

南京嘉业·阳光城
3.21
10000
321
60.5%
3.00
11834
355
66.6%
合计
59.34

7861
56.4%
77.86

10994
55.7%

附表1：东方红街开盘以来销售情况（元/平米，套，平方米，万元）
开盘日期
开盘价格
成交均价
预售总套数
预售总面积
已售总套数
已售总面积
未售总套数
未售总面积
销售额
销售率
2009-9-4
22500
22837
71
10451.56
70
10293.65
1
157.91
23508
98.59%
2009-8-17
20300
20829
105
12722.08
102
12417.68
3
304.4
25865
97.14%
2009-8-17
18300
19642
100
10841.87
97
10647.91
3
193.96
20915
97.00%
2009-7-26
18300
18795
98
10709.81
95
10511.84
3
197.97
19757
96.94%
2009-5-3
14875
16029
421
39944.46
419
39733.53
2
210.93
63689
99.52%
2008-10-31
14682
14550
442
44700.31
426
42473.97
16
2226.34
61800
96.38%
总计

17095
1237
129370.09
1209
126078.58
28
3291.51
215532
97.74%

附表2：名称·燕园开盘以来销售情况（元/平米，套，平方米，万元）
开盘日期
开盘价格
成交均价
预售总套数
预售总面积
已售总套数
已售总面积
未售总套数
未售总面积
销售额
销售率
2008-8-30
19857
14175
314
34423.16
298
32120
16
2303.16
45530
94.90%
2009-3-5
11500
12794
165
14840.32
150
13745.44
15
1094.88
17586
90.91%
2009-3-15
13000
12853
72
7806.49
60
6051.18
12
1755.31
7778
83.33%
2009-5-3
14000
20613
153
14163.84
130
12025.42
23
2138.42
24788
84.97%
2009-12-19
26000
27478
87
8720.21
3
328.99
84
8391.22
904
3.45%
总计

15028
791
79954.02
641
64271.03
150
15682.99
96586
81.04%

附表：公司损益表及其预测（单位：百万）

2005A
2006A
2007A
2008A
2009A
2010E
2011E
2012E
一、营业总收入
1129.7
1379.8
1313.4
4518.0
7353.3
9203.1
12507.6
15139.9
营业收入
1129.7
1379.8
1313.4
4518.0
7353.3
9203.1
12507.6
15139.9
二、营业总成本
1265.9
1340.4
1488.3
3877.0
5491.3
6117.7
8393.2
9896.9
营业成本
670.2
819.4
752.8
3288.8
4407.0
4663.7
6291.9
7398.8
营业税金及附加
6.9
7.2
9.0
223.3
573.7
791.5
1125.7
1362.6
销售费用
345.9
356.8
447.4
131.1
158.8
220.9
350.2
378.5
管理费用
176.9
89.3
121.0
217.6
316.5
423.3
587.9
696.4
财务费用
66.1
54.6
63.1
8.5
4.6
18.4
37.5
60.6
资产减值损失
0.0
13.2
95.0
7.8
30.7
0.0
0.0
0.0
三、其他经营收益

公允价值变动净收益
0.0
0.0
0.1
-20.6
7.8
0.0
0.0
0.0
投资净收益
-30.8
-2.5
-10.8
280.2
22.1
0.0
0.0
0.0
其中：对联营企业和合营企业的投资收益
0.0
-2.5
-0.7
0.7
6.9
0.0
0.0
0.0
四、营业利润
-168.4
37.0
-185.7
900.6
1891.9
3085.4
4114.4
5243.0
加：营业外收入
1.6
2.0
2.1
16.2
7.6
0.0
0.0
0.0
减：营业外支出
88.4
18.0
7.0
29.1
17.2
0.0
0.0
0.0
五、利润总额
-255.2
21.0
-190.5
887.6
1882.3
3085.4
4114.4
5243.0
减：所得税
2.0
12.3
8.4
238.3
542.1
888.6
1185.0
1510.0
加：未确认的投资损失
1.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
六、净利润
-256.0
8.7
-199.0
649.4
1340.2
2196.8
2929.5
3733.0
减：少数股东损益
0.7
1.2
-11.7
58.8
143.3
403.7
461.4
465.4
归属于母公司所有者的净利润
-256.8
7.5
-187.3
590.6
1196.9
1793.0
2468.1
3267.6
股本
272
272
272
1443.35
1443.35
1443.35
1443.35
1443.35
EPS
-0.94
0.03
-0.69
0.41
0.83
1.24
1.71
2.26
主营收入增长率
-8.2%
22.1%
-4.8%
244.0%
62.8%
25.2%
35.9%
21.0%
净利润增长率
-17.1%
-102.9%
-2610.3%
-415.4%
102.7%
49.8%
37.6%
32.4%
毛利率
40.7%
40.6%
42.7%
27.2%
40.1%
49.3%
49.7%
51.1%
三项费用率
52.1%
36.3%
48.1%
7.9%
6.5%
7.2%
7.8%
7.5%
净利润率
-22.7%
0.5%
-14.3%
13.1%
16.3%
19.5%
19.7%
21.6%

作者简介：
[Table_About]
孙建平：
孙建平：经济学硕士，毕业于南开大学金融学系，2004年1月进入国泰君安证券研究所，从事宏观经济、房地产行业研究。荣获2006年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第二名，2007 年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名，2008年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名,2009年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名。
李署：
工科硕士，毕业于南京大学，2008年7月进入国泰君安证券研究所，从事房地产行业研究。

分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明
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本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

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市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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评级说明

评级
说明
1.投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。
股票投资评级
增持
相对沪深300指数涨幅15%以上
谨慎增持
相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间
中性
相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%
减持
相对沪深300指数下跌5%以上
2.投资建议的评级标准
报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。
行业投资评级
增持
明显强于沪深300指数
中性
基本与沪深300指数持平
减持
明显弱于沪深300指数

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