“双碳”背景下的绿色债券发行与“绿色”激励效应研究.pdf

第 卷第期V o l N o 统 计 与 信 息 论 坛J OUR NA LO FS T AT I S T I C SAN DI N F O RMAT I ON 年月S e p 【财政与金融统计】收稿日期:基金项目:国家社会科学基金重大项目“绿色金融推动绿色发展促进人与自然和谐共生研究”(Z D A )作者简介:柴宏蕊,女,河北唐山人,博士生,研究方向:绿色金融和家庭金融;赵锐(通讯作者),男,山西朔州人,研究方向:绿色金融和金融科技;方云龙,男,河北唐山人,博士,研究方向:金融机构风险管理和宏观金融风险.“双碳”背景下的绿色债券发行与“绿色”激励效应研究柴宏蕊,赵锐,方云龙,(对外经济贸易大学 金融学院,北京 ;天津财经大学 金融学院,天津 ;中国再保险(集团)股份有限公司 博士后工作站,北京 ;中国人民大学 博士后流动站,北京 )摘要:通过市场化方式推动企业绿色转型,实现经济的可持续发展是中国在实现“双碳”目标过程中亟待解决的难题之一.绿色债券作为一项重要的金融工具,在中国绿色金融体系建设中扮演着不可或缺的角色.绿色债券是否存在有别于普通债券的“绿色”激励作用?研究发现:“绿色”属性能够显著降低债券的信用利差,降低债券发行者的融资成本,并且这一效果在不同种类绿色债券之间存在异质性;绿色债券在资本收入和流动性上的表现优于普通债券,这在一定程度上抵消了由于绿色债券利息收入较低而造成的对投资者积极性的负面影响,为投资者购买和交易绿色债券提供了激励.进一步分析表明,企业发行绿色债券不仅提高了债市流动性,同时也改善了自身股票的流动性水平,这种债股在流动性上的联动关系,主要是由于绿色债券存在“声誉溢出”效应,并通过提高“盈利能力”和“风险容忍度”两个渠道来改善股票流动性.以上研究结论不仅为目前关于绿色溢价的争论提供了来自中国债券市场的最新证据,而且进一步拓展了有关绿色债券问题的研究维度,为中国建立健全绿色债券市场体系,推动可持续发展战略提供了参考.关键词:绿色债券;绿色激励;投融两端;声誉溢出效应中图分类号:F 文献标志码:A文章编号:()引用格式:柴宏蕊,赵锐,方云龙“双碳”背景下的绿色债券发行与“绿色”激励效应研究J统计与信息论坛,():C i t a t i o nF o r m:CHA IH o n g r u i,Z HAO R u i,F AN G Y u n l o n g R e s e a r c ho ng r e e nb o n di s s u a n c ea n d“g r e e n”i n c e n t i v ee f f e c t i nt h ec o n t e x to fd u a l c a r b o nJ J o u r n a l o f s t a t i s t i c sa n d i n f o r m a t i o n,():一、引 言由于长期粗放式发展,资源环境的外部性影响已成为近些年制约中国经济可持续发展的重要因素.实质性地改善环境,走可持续发展道路,不仅要加强末端治理,还要通过财税、金融等手段来改变资源配置的激励机制,让经济和能源结构变得更加绿色.年月,习近平主席在世界经济论坛“达沃斯议程”对话会上强调,中国力争于 年前二氧化碳排放达到峰值、年前实现碳中和.在“双碳”背景下,如何通过建设绿色金融体系推动绿色发展与可持续发展、引导实体经济实现绿色转型,并最终实现经济发展与环境保护的平衡,成为了当前社会各界关注的重要课题.绿色债券作为绿色金融体系建设过程中的一项重要工具,得到了大量的关注和政策支持,并实现了快速发展.与传统的固定收益证券类似,企业可以通过发行绿色债券来筹集资金,为其有价值的投资提供资金.此外,绿色债券还具有减少二氧化碳排放和防止污染等积极的环境效益.中央财经大学绿色金融国际研究院的报告显示,中国境内绿色债券发行规模从 年的 亿元上升到 年的 亿元,增长了 .根据气候债券倡议组织(C B I)统计,依照其对绿色债券的划分标准,中国在 年超越法国成为了世界第三大绿色债券发行国.然而,随着越来越多的企业和投资者涌入绿色债券市场,不同的参与方产生了各自密切关注的问题:对于发行绿色债券的企业来说,绿色债券会不会存在更低的发行成本?对于购买绿色债券并进行交易的投资者来说,必须思考投资绿色债券的机会成本,即在资金有限的条件下,能否从绿色债券投资上获取比投资其他债券更大的回报.因此,绿色债券对于投融两端是否存在“绿色”激励是亟需研究的问题.近年来,国内外对于绿色债券激励作用的研究广泛涌现,但现有文献多是基于融资端视角的讨论,从投资端或者投融两端综合考察绿色债券激励作用的文献并不多见.即便是从融资端视角出发研究绿色债券激励作用的文献也未能达成共识,部分学者认为绿色债券相较于普通债券存在绿色溢价,即绿色债券具有更低的信用利差,能够有效降低企业的融资成本 ,也有一些学者认为绿色溢价不存在 ,甚至是存在折价.从投资端视角研究的文献较为鲜见,目前学者仅就绿色债券的二级市场收益展开研究 ,缺乏对中国债券市场“净价交易”这一事实的考虑以及对于债券流动性的定量分析.实际上,从投资端研究这一问题,对于提高绿色债券的需求、扩大绿色债券市场规模,更好地建设绿色金融体系、推动企业绿色转型和可持续发展具有重要意义.此外,对于绿色债券对融资端激励作用的研究,鲜有文献就中国特殊的绿色债券监管模式进行深入探讨,而中国不同绿色债券在发行主体、管理部门、监管要求等方面存在差异.同时,中国绿色债券市场采取的是一种由公共部门推动的自上而下的发展模式,而国际上采取的是以自愿性原则为主,即在投资各方都逐渐关注责任投资和绿色投资理念的背景下,各方合作探讨制定自愿性准则.在中国这种自上而下的发展模式下,来自公共部门的管理者发挥的积极作用固然不可忽视、不能替代,但同时也容易产生寻租行为和内部人控制等问题,影响资源配置效率.因此,在不同部门管辖下、由不同主体发行的不同种类绿色债券,其产生的激励作用和程度可能存在显著异质性.基于以上讨论,本文创新性地从投融两端出发,尝试探究在中国绿色债券市场上是否存在“绿色”激励.本文不仅验证了企业发行绿色债券具有更低的融资成本,还从收益和流动性两个角度对投资者购买绿色债券的原因做出了解释.本文的边际贡献为:第一,证实了绿色债券相较于普通债券具有更低的信用利差,即绿色债券存在显著的绿色溢价.同时,通过对金融债、企业债和公司债的异质性讨论,本文发现不同类型绿色债券产生的绿色溢价并不相同,并对可能的原因做出了解释.第二,从区间收益水平和流动性角度出发,分析投资者购买绿色债券的动机,研究发现中国绿色债券具有更高的资本收益水平和更好的流动性,为投资者在绿色债券具有更低信用利差的条件下依然选择购买绿色债券提供了证据.第三,围绕流动性做进一步分析,发现上市公司发行绿色债券会同时促进自身股票流动性提高,且这一效果存在时间滞后性.实际上,发行绿色债券的企业存在“声誉溢出”效应,这种效应主要通过提高“盈利能力”和“风险容忍度”两种渠道来改善股票流动性.上述研究拓展了绿色债券相关文献的研究维度,也为债股在流动性上的联动关系提供了证据.二、文献综述与研究假设本文包括两个核心设问:第一,企业为什么要发行绿色债券?绿色债券能为发行方带来哪些益处?以及基于中国特殊的绿色债券监管体系,不同种类绿色债券产生的激励作用是否不同?第二,投资者为什么要投资绿色债券?绿色债券是否能为投资方带来比普通债券更多的收益或更小的风险?因此,本节分为两个部分:第一,绿色债券对融资端的“绿色”激励及其异质性效果;第二,绿色债券对投资端的“绿色”激励效果.(一)绿色债券对融资端的“绿色”激励及其异质性效果作为一种重要且能够同时符合环境和社会发展需要的融资工具,绿色债券对于中国建设生态文明、缓解企业融资约束、满足投资者多元化需求、拓展金融机构业务空间等各方面都具有重要意义.国内外对于绿色柴宏蕊,赵锐,方云龙:“双碳”背景下的绿色债券发行与“绿色”激励效应研究资料来源于中央财经大学绿色金融国际研究院 中国绿色债券市场 年度总结 和 年中国绿色债券年报.资料来源于气候债券倡议组织(C B I)年全球绿色和可持续债券市场回顾.债券激励作用的讨论,主要包括发行绿色债券可以有效促进发行企业节能减排、转型发展等,还有部分文献对绿色债券发行定价方面进行了讨论.首先,绿色债券基于其绿色属性,对于节能减排有着积极作用.有学者指出绿色金融体系能够通过改变不同类型项目的融资成本与可获得性,引导社会资本逐步从一些高污染行业退出,进入到环保和低污染行业 .直接融资相比间接融资,与碳市场的关联度更显著,说明推动绿色债券发展更有助于减少碳排放.其次,绿色债券对企业发展具有积极影响.学者从期限错配和投资者情绪等角度出发,证实绿色债券能够有效降低融资成本,缓解企业的融资约束.也有学者从政策实施的角度出发,发现将绿色债券纳入央行合格担保品这一政策的实施,一方面能够通过降低绿色债券的信用利差为绿色企业提供融资激励,另一方面可以提高“棕色债券”的信用利差,倒逼“棕色企业”转型.综合以上两类文献不难发现,无论是推动节能减排还是绿色转型,绿色债券对于融资端最根本的激励作用就是降低企业融资成本进而缓解融资约束.因此,本文将融资成本是否降低做为衡量绿色债券是否对融资端产生“绿色激励”的标准.最后,对绿色债券发行定价方面的讨论主要有以下几个方面:一些学者认为,绿色债券的信用利差显著低于普通债券,因而能够降低发债主体的融资成本和融资约束.但部分学者通过实证研究发现绿色债券并不具有比普通债券显著更低的信用利差,即绿色溢价并不存在.也有研究支持绿色债券信用利差可能比普通债券更高这一观点.由此可见,对于绿色债券是否存在绿色溢价,学界目前并没有得出统一的结论.现有文献对上述不同结论的影响机制做出了相应解释.部分学者认为绿色债券能够通过信息增量效应和信号传递效应产生低于普通债券的信用利差.对于信息增量效应,其依据是由于信息不对称,使得企业发行债券具有风险属性,从而产生了与无风险债券之间的信用利差.信息不对称越严重,信用利差越大,反之,如果信息不对称问题能够缓解,信用利差也会减小.绿色债券由于其信息披露要求高于普通债券,不仅能缓解企业环保压力下的盈余管理,还在一定程度上降低了违约风险,因此其信用利差也会更低.信号传递效应是指,由于企业发行绿色债券向社会传递了承担环境社会责任与改进生产方式的信号,所以企业遭受坏境处罚的风险会有所降低 ,投资者对于绿色债券的风险补偿要求也会更低,进而使绿色债券的信用利差低于普通债券.对于“绿色溢价不存在”以及“存在绿色折价”这两类结论,可能有两方面的原因:一方面,投资者不一定会因为企业承担社会责任而放弃本来所能获取的收益;另一方面,由于中国对绿色债券募集资金的绿色项目使用比例要求不高、发行渠道更加宽松以及缺乏强制信息披露等问题,可能会使部分企业存在“漂绿”行为.对此,有学者提出第三方认证可以提高绿色债券的公信力以及投资者识别绿色产业目录的准确性,缓解信息不对称,进而减少“漂绿”风险,并吸引更多投资者参与到绿色债券市场中 .此外,在以往对绿色溢价的讨论中,多是将不同类型债券混合在一起进行讨论.实际上,中国将绿色债券根据发行主体分为多种类型,由不同部门监管.中国的绿色债券主要包括央行管理的绿色金融债和非金融类企业绿色债券工具、证监会管理的绿色公司债、国家发改委管理的绿色企业债四类.从发行主体上看,金融债的发行主体为银行和非银行金融机构,公司债的发行主体为股份公司和有限责任公司,而企业债的发行方多为央企、国企和国有控股企业.由于金融机构拥有雄厚的资金实力,较高的主体信用以及较强的隐性担保,因而会存在比民营企业和公司更低的信用利差.从监管要求上看,绿色公司债要求 的资金用于绿色项目,其余资金可以用于补充流动性和偿贷,而绿色企业债可以将不超过 的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金,这就使得不同类型债券的绿色属性存在差异,绿色属性也会对绿色债券的绿色溢价水平产生影响.由此可见,不同种类的绿色债券会因为其发行主体与监管要求的差异而产生不同水平的绿色溢价.综上所述,本文认为:对于绿色债券的发行是否存绿色溢价,目前观点尚未统一.因此,有必要根据中国绿色债券的最新进展,就这一问题继续进行探讨.中国绿色债券的监管和分类存在有别于国外绿色债券的特殊性,差异化的发行主体和管理要求使得不同种类绿色债券的绿色溢价可能存在显著区别,对绿色债券种类异质性的考察是对已有文献的重要补充,同时也可以为政府部门采取差异化的激励手段,推动绿色债券统一监管要求提供参考.因此,本文提出如下假设:假设:绿色债券相比于普通债券具有更低的信用利差,即存在绿色溢价,且不同种类绿色债券的绿色溢价存在异质性.统计与信息论坛(二)绿色债券对投资端的“绿色”激励效果在进行投资活动时,投资者主要关注的是投资的经济效益,对社会收益、募集资金用途等信息关注度不高.在经济获利方面,经典的资产需求理论认为,债券需求的决定因素可以进一步概括为债券的收益、风险以及流动性.实际上,相对于观测风险而言,投资者可以更加方便地从市场中获取关于收益和流动性的信息.因此,本文选择从收益和流动性两个角度来探究绿色债券对于投资端的“绿色激励”.收益角度由于许多投资者在购买债券之后并不会持有到期,而是在持有一段时间后将其在二级市场上出售,因此投资者购买绿色债券不仅要关注债券的发行价格,还要关注绿色债券能否在二级市场交易过程中获取溢价.一些学者运用二级市场数据研究发现,绿色债券在二级市场上存在溢价,但也有学者指出绿色债券在二级市场上溢价并不明显.以上结论均是综合考虑债券的利息收入和资本收入后进行的分析,然而中国大部分债券目前采取的交易方式为“净价交易,全价结算”,即按照不含应计利息的价格报价并成交,只有在结算时才将应计利息一并结清.净价交易能够清楚地反映债券交易过程中的卖方收益和买方成本,反映债券的内在价值和供求关系的变化,使投资者对市场价格做出更直观的判断.因此,本文为了更直接地反映投资者在二级市场上的收益情况,还原投资者的交易状态,采用债券二级市场上期末收盘价与期初开盘价之间的差额,来衡量投资者可能获得的资本收益.根据这一定义,绿色债券相较于普通债券在卖出与买入时的正向价差越大(负向价差越小),投资者获得的资本收益(损失)就会越高(越低),那么绿色债券对投资者的“绿色”激励也会越强.选取资本收益作为衡量指标的另一个原因在于,绿色债券的利息收入部分需要缴纳一定比例的所得税,这意味着利息收入越高,缴税越多.因此,将利息收入与资本收入综合考虑作为投资者收益衡量指标的做法,并不能真实反映绿色债券对投资者的激励作用.对于金融资产交易价格的变动,虽然资本资产定价模型在这一领域被广泛应用,但是该模型对于完全理性人的假定使其难以对许多实际问题做出合理解释.实际上,投资者在很多情况下存在的非理性行为也会对证券的市场价格产生影响.已有研究指出,投资者基于不同的交易动机和心态,会形成对客观信息的主观预期,其调整演化将使投资者在持有不同预期的群体中转移,从而导致市场资金分布格局发生变化,进而推动资产价格波动.对于绿色债券与普通债券来说,中国近几年在政策上逐步增加对绿色发展的支持力度,尤其是 年以来,绿色债券在标准制定、鼓励金融机构参与交易、对种类和数量进行扩容等方面得到进一步规范,这就使得更多的投资者对绿色投资持有乐观预期,同时绿色债券更严格的信息披露和大量政策支持也降低了投资者对风险的预期,使得投资者更加积极参与到这一领域并带来了更多的资金,进而推动(抑制)了市场价格的向上(向下)波动.因此,本文认为在近期二级市场交易中,交易绿色债券能够获得比普通债券更高的资本收益或更小的资本损失.流动性角度对于绿色债券的流动性问题,部分学者通过定性分析,认为中国绿色债券的流动性较差,然而这里存在两个问题:一是现有文献没有很好地排除债券发行主体及债券特征等多方面因素的干扰;二是缺少对这一问题的定量分析.“流动性是市场的一切”,良好的流动性不仅能够有效降低投资者的交易成本,还有助于投资者获得预期收益并控制风险.归纳已有的关于债券流动性影响因素的相关文献,有学者认为债券的信用风险会使债券的流动性增强,但是也有研究表示二者应该呈负相关;一些学者通过研究债券的发行时间,发现债券刚发行时的流动性要高于运行一段时间以后的流动性,即“新券”的流动性优于“旧券”;还有学者基于地方政府债券市场开展研究,认为债券流动性还会受到国家相关政策支持和投资者情绪的影响.此外,宏观经济因素、债券发行规模、交易机制等众多因素都会对债券流动性产生影响.由此可见,债券流动性的影响因素复杂多样,不仅与信用风险、发行时间、规模等债券自身特征有关,还与经济环境、投资者情绪、国家支持力度等因素存在联系.与此同时,相较于普通债券,中国绿色债券存在以下特点:第一,绿色债券信息透明度更高,能够有效缓解信息不对称并降低信用风险;第二,由于中国绿色债券起步较晚,目前市场上存续的绿色债券依然以新券居多;第三,绿色债券受到国家政策支持,并向社会传递出可持续发展的积极信号,更能调动投资者情绪.因此,结合当前已有文献对流动性影响因素的分析,本文判断绿色债券可能由于风险更低、政策倾斜、投资者乐柴宏蕊,赵锐,方云龙:“双碳”背景下的绿色债券发行与“绿色”激励效应研究观预期以及“新券”居多等因素,具有比普通债券更好的流动性.综上所述,本文认为:目前对于绿色债券收益和流动性的讨论大部分只是局限于对已有现象或数据的定性描述,缺少在排除债券及发行主体各类因素干扰的条件下的定量分析.理论与实证研究均表明,绿色债券在二级市场上的价格和流动性可能高于普通债券.因此,本文提出如下假设:假设:绿色债券在二级市场上具有更高的资本收益和更好的流动性,在投资端同样存在绿色激励.三、研究设计(一)样本选取与数据来源本文选取了 年月 年月在中国境内发行的绿色债券数据,基础数据来自W i n d数据库和国泰安数据库.选择这一样本期的原因是:央行与发改委于 年 月分别发文,制定了 绿色债券支持项目目录(版)(以下简称“版目录”)和 绿色债券发行指引(以下简称“指引”)两个绿色标准,这是中国首次制定并发行绿色债券标准,其后,沪深两个交易所也依据“版目录”对绿色公司债的发行标准进行了规范.基于此,为保证样本数据与中国绿色项目标准相吻合,本文样本期起始于 年月.另外,在样本选择上,参考已有文献的做法,进行如下剔除:()剔除资产支持债券,该类债券的底层资产组成较为复杂;()剔除中期票据以及定向工具等类型的绿色债券,这部分债券的数据缺失较多;()剔除采用浮动利率的债券,该类债券的信用利差随利率变化而变化,不能得出确切值;()剔除其他债项评级和主体评级存在缺失的债券,共得到 只绿色债券.为了能够更加纯粹地反映债券的绿色属性所带来的激励作用,本文采用倾向得分匹配法(P S M)将绿色债券与普通债券进行匹配,最后,得到了由绿色债券和普通债券构成的总计 条基础数据.(二)研究模型和变量说明有关假设的实证设计假设检验企业发行绿色债券能否产生更低的信用利差,进而降低融资成本,以及这一效果在不同种类绿色债券之间是否存在异质性.根据前文逻辑分析并参考已有研究,设立如下模型:s p r e a di,tg r e e ni,ts e c u r e di,ti p o t y p ei,tu n d e r w ri,tr a t ei,tl s i z ei,tt i m ei,ti p oi,tl e vi,t s i z ei,t s o ei,t r o ai,tAiBt()其中,g r e e n为核心解释变量,依据W i n d数据库中绿色债券的标准进行划分,符合标准则取,反之取.本文的被解释变量为信用利差(s p r e a d),采用债券发行的票面利率减去同期限国债收益率得到该变量.根据以上描述,若g r e e n的系数显著为负,说明绿色债券的信用利差相较于普通债券更低.参考现有研究中对于控制变量的选择,本文控制变量共分为两部分,第一部分为债券层面控制变量,包括债券期限(t i m e)、担保方式(s e c u r e d)、发行方式(i p o t y p e)、承销方式(u n d e r w r)、债项评级(r a t e)和发行规模(l s i z e);第二部分为发行主体层面控制变量,包括是否上市(i p o)、财务杠杆(l e v)、公司规模(s i z e)、所有权性质(s o e)、盈利能力(r o a)和,具体定义及统计口径详见表.有关假设的实证设计对绿色债券在投资端产生的“绿色”激励效果的探寻和检验,是本文对现有研究的重要补充.本文认为绿色债券在资本收益和流动性上比普通债券更加具有优势,所以即使绿色债券会带来更低的利息收入,投资统计与信息论坛中国在 年月 日由央行、发改委、证监会联合发布了新的 绿色债券支持项目目录(年版)(以下简称“版目录”),并于月日开始实施.该目录实现了绿色标准的国内统一和国际趋同,并对“版目录”中存在较大争议的部分项目进行了删改.虽然“版目录”在支持项目范围、支持对象、技术细节上仍与“版目录”和“指引”存在差异,但本文是对绿色债券整体层面上的激励作用进行分析,而不是针对某一行业或两版目录中某一子类的绿色债券,且目前尚无文献证明此次标准变化会对绿色债券的激励作用产生“从无到有”或者“从有到无”的影响.因此,基于本文研究的主题,暂不考虑这一政策可能带来的影响,并将样本截止期设定为 年第一季度末.具体方法为:第一,选取所有控制变量作为协变量,通过l o g i t模型计算倾向得分;第二,运用最邻近匹配方法,将普通债券中与绿色债券倾向得分差异最小的n个个体进行匹配,同时设定绿色债券与普通债券之间的倾向得分差异不大于 ;第三,对匹配后的结果进行均衡性检验,判断绿色债券与普通债券之间是否存在显著差异.者依然有动力购买绿色债券并在二级市场上进行交易.因此,在验证假设时,本文分别将资本收益和流动性两个指标进行量化,作为被解释变量引入模型中,具体如下所示:i r ri,t/l i qi,tg r e e ni,ts e c u r e di,ti p o t y p ei,tu n d e r w ri,tr a t ei,tl s i z ei,tt i m ei,ti p oi,tl e vi,t s i z ei,t s o ei,t r o ai,tAiBt()其中,被解释变量i r r为绿色债券在二级市场上的资本区间收益率,计算公式为:资本区间收益率(i r r)(样本期内债券末日收盘价样本期内债券首日开盘价)/样本期内债券首日开盘价,并将其换算为百分数.本文预期,由于政策支持和绿色债券市场的完善,投资者对于绿色债券的发展保持乐观,更多资金的流入使得绿色债券价格相较于普通债券存在更大的涨幅或更小的跌幅,即绿色债券拥有更好的资本区间收益表现.于是,模型()的实证预期将是g r e e n的系数显著为正,即绿色债券的资本区间收益率相较于普通债券来说更高.选取绿色债券在样本期内最后收盘价和最早开盘价作为计算的起点和终点,是由于在上文逻辑分析中,导致绿色债券资本收益与普通债券产生差别的主要因素 政策和投资者预期是持续变化的,并且其效果呈现出时间上的累积效应.因此,按照本文确定的时间区间计算债券资本区间收益率(i r r),有助于充分体现政策和投资者预期对债券价格的累积影响,增加结果的现实意义.被解释变量l i q为绿色债券在二级市场上的流动性指标.本文选择换手率做为流动性的衡量指标,计算公式为:换手率区间成交量/发行规模.由于部分债券在样本期内无交易记录,为了尽可能多地保留观测值,将换手率指标进行对数化处理,得到最终的流动性指标(l i q),该指标越高,说明债券的流动性越好.根据上文分析,在众多差异化因素的共同推动下,认为绿色债券的流动性将优于普通债券.因此,将流动性指标(l i q)作为被解释变量,模型()的实证预期同样为g r e e n的系数显著为正.模型()关于解释变量与控制变量的定义与模型()相同,不再赘述.此外,考虑到仍可能存在一些不可观测的变量对模型结果产生扰动,例如债券发行年份的宏观经济的变化以及发行主体所属行业的行业特点等使回归结果产生偏误,对此,在模型()和模型()中加入了行业固定效应Ai和时间固定效应Bt.各类变量的统计口径、定义、符号等详见表.表变量定义表变量类型变量名称变量符号定义被解释变量信用利差s p r e a d票面利率同期限国债收益率资本区间收益率i r r(区间末日收盘价区间首日开盘价)/区间首日开盘价债券流动性l i q(区间成交量/发行规模)取自然对数 解释变量是否绿色g r e e n绿色债券取,非绿债券取控制变量是否有担保s e c u r e d存在担保取,否则取发行方式i p o t y p e公开募集取值为,否则取值为承销方式u n d e r w r余额包销取,否则取发行规模l s i z e(发行规模)取自然对数是否第三方认证g r e e n c e r t经过认证取,未认证取是否国有企业s o e国有企业取,非国有企业取是否上市公司i p o上市公司取,否则取公司规模s i z e(资产总额/)取自然对数财务杠杆l e v总负债/总资产盈利能力r o a净利润/(期初总资产和期末总资产平均余额)主体评级r a t e按评级依次赋值,AAA取,AA取,以此类推债券发行时间t i m e债券存续期间表为本文主要变量的描述性统计,可以发现:()样本债券信用利差(s p r e a d)均值为 ,标准差为 ,说明相对于国债,样本中债券整体上风险更高,与现实情况一致.()债券区间收益率(i r r)均值为柴宏蕊,赵锐,方云龙:“双碳”背景下的绿色债券发行与“绿色”激励效应研究区间收益率可能为正,也可能为负.根据本文的观点,当债券末日收盘价高于首日开盘价时,资本区间收益率为正;当债券末日收盘价低于首日开盘价时,资本区间收益率为负.更好的资本区间收益表现是指:绿色债券相较于普通债券,价格上涨幅度更大,下跌幅度更小.因此,绿色债券具有绝对值更大的正区间收益率和绝对值更小的负区间收益率.,标准差为 ,说明样本中债券价格波动幅度存在很大的差异,从最值和中位数上看,样本中至少 以上的债券,其最后收盘价均高于最早开盘价.()流动性(l i q)均值为 ,标准差为 ,将其转化为换手率与目前债券市场换手率进行比较,样本换手率为 ,该数值处于目前债券市场换手率的合理区间内.()债券存续期限均值为 ,说明样本中大部分债券还有较长的存续期.()债券评级均值为 ,中位数为 ,半数以上债券的信用评级都在(AA)以上,说明在样本中债项评级得分普遍较高,这与绿色债券评级较高的事实不相违背.对于发行方式(i p o t y p e)、承销方式(u n d e r w r)、公司规模(s i z e)等变量描述性统计与现有文献和实际情况基本一致,在此不再赘述.表主要变量描述性统计变量Nm e a ns dm i np m a xs p r e a d i r r l i q g r e e n g r e e n c e r t t i m e s e c u r e d i p o t y p e u n d e r w r r a t e l s i z e i p o l e v s i z e s o e r o a 注:为剔除异常值对回归结果的影响,表分析结果均在各变量上下处进行了W i n s o r i z e d处理.四、实证结果分析(一)假设的检验结果与分析绿色债券与绿色溢价的基准分析表显示了模型()的回归结果,列()()分别是未加入控制变量、加入债券特征控制变量与加入所有控制变量的结果.从回归结果可知,在依次加入不同层面的控制变量过程中,企业发行绿色债券虚拟变量(g r e e n)与债券信用利差(s p r e a d)均呈现显著负相关关系,即企业发行绿色债券存在比普通债券更低的信用利差,进而使企业拥有更低的融资成本.从列()的回归系数来看,发行绿色债券比发行普通债券的信用利差低 个B P,这与目前已有文献的结果相吻合.表的回归结果初步验证了本文的研究假设,即绿色债券存在绿色溢价.绿色认证对绿色溢价的影响根据前文所述,绿色认证对于缓解信息不对称,降低“漂绿”风险具有重要意义.因此,为了验证绿色认证能否降低“漂绿”风险,本文分别定义两个虚拟变量,绿色认证虚拟变量(g r e e n c e r t),非绿色认证虚拟变量(n o_g r e e n c e r t).当债券为绿色债券且具有绿色认证时,g r e e n c e r t取值为,否则为;当债券为绿色债券,且未获得绿色认证时,n o_g r e e n c e r t取,否则取.本文在模型()的基础上分别引入g r e e n与g r e e n c e r t以及g r e e n与n o_g r e e n c e r t的交互项进行回归分析.回归结果如表所示,列()为只加入债项层面控制变量,列()为同时加入债项层面控制变量和发债主体层面控制变量.由回归结果,g r e e ng r e e n c e r t的系数均显著为负,且小于g r e e n n o_g r e e n c e r t的系数,即第三方认证能够进一步降低绿色债券的信用利差,有助于缓解“漂绿”风险,而这对于绿色债券发行方降低其融资成本是有利的.统计与信息论坛表绿色债券融资端激励:绿色债券与信用利差变量()s p r e a d()s p r e a d()s p r e a dg r e e n ()()()t i m e ()()s e c u r e d ()()i p o t y p e ()()u n d e r w r ()()r a t e ()()l s i z e ()()i p o ()l e v ()s i z e ()s o e ()r o a ()y e a r&i n d u s t r yf i xe f f e c t sY e sY e sY e s_c o n s ()()()N a d j R 注:、表示在、和的水平下显著.括号内为t值.下同.表绿色债券融资端激励:第三方绿色债券认证机构的影响检验变量()s p r e a d()s p r e a dg r e e n g r e e n c e r t ()()g r e e n n o_g r e e n c e r t ()()t i m e ()()s e c u r e d ()()i p o t y p e ()()u n d e r w r ()()r a t e ()()l s i z e ()()i p o ()l e v ()s i z e ()s o e ()r o a ()y e a r&i n d u s t r yf i xe f f e c t sY e sY e s_c o n s ()()N a d j R 不同种类绿色债券绿色溢价的异质性分析在文献综述与理论分析部分,本文预计由于绿色债券的发行主体和监管要求的区别,不同种类债券对发行方的“绿色”激励将存在显著异质性.为此,本文将样本按照金融债、企业债和公司债进行分类,分别用方程()进行回归分析,最终结果如表所示,列()()依次为金融债、企业债和公司债的回归结果.从表可以看出,当所发行绿色债券为金融债时,其信用利差最低,绿色金融债发行方的融资成本最小,这与本文的理论分析一致,即绿色金融债由于其发行机构的资金实力较为雄厚、信用较好及市场的隐性担保预期等因素,使其具有更低的风险,进而存在更低的信用利差.绿色企业债的融资成本虽然同样低于普通企业债,但是相对于其他两种债券,对发行方融资成本的缓解作用最弱.结合表中列()回归结果,其信用利差的降低幅度甚至低于平均水平.这可能是由于在发改委管理下的绿色企业债,其监管要求中明确提到 的资金可以用于偿贷和补充营运资金等用途,导致绿色程度相较于绿色公司债更低(绿色公司债要求 的募集资金用于绿色项目).另外,本文对三类债券的回归结果进行了似不相关检验,P值为 ,在水平下显著,表明三组结果间存在显著差异.因此,假设得到证明.进一步分析,本文发现影响绿色金融债、绿色企业债和绿色公司债的债项因子和主体因子也存在差异.首先,发行方式(i p o t y p e)、公司规模(s i z e)和财务杠杆(l e v)对于三类债券都存在显著影响,但是影响程度存柴宏蕊,赵锐,方云龙:“双碳”背景下的绿色债券发行与“绿色”激励效应研究在差异.其次,担保方式(s e c u r e d)、承销方式(u n d e r w r)对于绿色企业债的影响较为显著,而企业所有权性质(s o e)对于绿色公司债的影响比较显著.对其中几个具有明显差异性的指标进行分析,本文发现:()是否为上市公司(i p o)对于绿色公司债的影响更大,而绿色企业债样本中这一变量的系数并不显著.这可能是因为公司债的管理方为沪深交易所,导致公司债的发行方与上市公司之间的交集更大,而企业债的发行方和监管方与上市与否并没有直接的关联.()从发行方式(i p o t y p e)来看,公开募集的绿色债券具有更低的信用利差,且这一效果对于公司债来说更明显,因为在这三类债券中,只有公司债具有公募和私募两种发行方式,而金融债和企业债基本上是公募债券.在公募绿色债具有更低的信用利差的条件下,绿色公司债从私募转变为公募将为其带来更大的好处.()公司所有权性质(s o e)对于绿色公司债的信用利差存在显著为负的作用,也就是说,当绿色公司债的发行方为国有企业时,信用利差更低,这进一步佐证了隐性担保对于绿色债券发行方融资成本的缓解作用.()在对企业债的回归结果中,担保方式(s e c u r e d)、承销方式(u n d e r w r)和发行规模(l s i z e)的回归系数显著为负.因此,如果要进一步提高绿色企业债的“绿色”激励作用,可以从提供担保、采取余额包销、增加发行规模这几个角度入手.表绿色债券融资端激励:债券种类异质性检验变量金融债()s p r e a d企业债()s p r e a d公司债()s p r e a dg r e e n ()()()t i m e ()()()s e c u r e d ()()()i p o t y p e ()()()u n d e r w r ()()()r a t e ()()()l s i z e ()()()i p o ()()()l e v ()()()s i z e ()()()s o e ()()()r o a ()()()y e a r&i n d u s t r yf i xe f f e c t sY e sY e sY e s_c o n s ()()()N a d j R 表 绿色债券投资端激励:绿色债券对收益率和流动性的影响检验变量()i r r()i r r()l i q()l i qg r e e n ()()()()s e c u r e d ()()()()i p o t y p e ()()()()u n d e r w r ()()()()r a t e ()()()()l s i z e ()()()()t i m e ()()()()i p o ()()l e v ()()s i z e ()()s o e ()()r o a ()()y e a r&i n d u s t r yf i xe f f e c t sY e sY e sY e sY e s_c o n s ()()()()N a d j R (二)假设的检验结果与分析通过对假设的检验,本文发现绿色债券具有更低的信用利差,即绿色债券的票面利率更接近无风险国统计与信息论坛债收益率.这使得验证假设更加必要 既然绿色债券提供给投资者的利息收入更低,为什么投资者还要购买绿色债券?基于此,对模型()进行回归,回归结果如表