王树娟房地产分析师.doc

王树娟房地产分析师 8621503678882054 发行价格 2.40元发行市盈率（X） 21.8买入限价（低于） 2.65元售出限价（高于） 3.20元总股本/A股（万股） 336702/266000募资总额（百万元） 3600国家/地区中国行业房地产报告日期 2006年 10月 16日财务预测 2005A 2006E 2006E 2006E主营业务收入（百万） 2906.5 3172.0 4096.5 5405.0 主营业务利润（百万） 743.5 922.4 1158.0 1516.6 净利润（百万） 208.8 333.4 443.4 623.8 EBITDA（百万） 364 554 720 993每股收益（元） 0.112 0.099 0.132 0.185 净资产收益率（%） 4.9 7.6 9.5 12.2每股经营现金流（元） -0.14 -0.71 -0.68 1.35 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测公司研究新股定价北北辰辰实实业业 660011558888.SSSS低风险奥运地产股 期待走出增长的迷雾 . 估值：综合运用 PE法、RNAV法，所得公司合理价值为 3.70-4.45元/股。短期目标价：2.65-3.20元，中期目标价 3.2-4.45元。 . 正宗的奥运概念，公司所有的投资物业，以及绝大多数的开发物业，均位于奥运体馆附近，其中国家会议中心、媒体村更是主要奥运工程之一。 . 低风险是公司重要优势特点：租赁在利润贡献中占据半壁江山，决定了公司的政策及市场风险，明显低于一般开发企业。另外，公司开发项目主要位于亚奥商圈或为稀缺别墅，也决定其相对较低的风险。 . 投资租赁业务，管理尚好，但规模较小。主要为亚运村 47万 m2商务地产，年利润贡献 1亿元左右。未来的规模扩张值得期待：08年后，60万 m2在建投资物业竣工，正常运营后，预计可带来税前利润增量 4.6亿元，EPS增加约 0.10元/股。 . 开发业务，项目虽质地优良，但毛利率一直低于行业平均水平。主要原因预计在于，建安费用偏高。 . 新会计准则实施，将为公司股价的提升带来契机。 07年，若公司对现有投资物业采用公允价计量，帐面净资产预计将达到 2.95元/股；在建投资物业全部投用后，帐面净资产预计将达到 3.85元/股。 . 风险因素：政策及市场风险。07、08年，公司的增长主要依赖于开发物业结算规模的扩张，本文的测算也主要参考公司增发资料的预测，其立足点在于：北京住宅市场能够保持较好的销售，这一假设本身存在不能实现的风险。王树娟房地产分析师 8621503678882054 发行价格 2.40元发行市盈率（X） 21.8买入限价（低于） 2.65元售出限价（高于） 3.20元总股本/A股（万股） 336702/266000募资总额（百万元） 3600国家/地区中国行业房地产报告日期 2006年 10月 16日财务预测 2005A 2006E 2006E 2006E主营业务收入（百万） 2906.5 3172.0 4096.5 5405.0 主营业务利润（百万） 743.5 922.4 1158.0 1516.6 净利润（百万） 208.8 333.4 443.4 623.8 EBITDA（百万） 364 554 720 993每股收益（元） 0.112 0.099 0.132 0.185 净资产收益率（%） 4.9 7.6 9.5 12.2每股经营现金流（元） -0.14 -0.71 -0.68 1.35 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测公司研究新股定价北北辰辰实实业业 660011558888.SSSS低风险奥运地产股 期待走出增长的迷雾 . 估值：综合运用 PE法、RNAV法，所得公司合理价值为 3.70-4.45元/股。短期目标价：2.65-3.20元，中期目标价 3.2-4.45元。 . 正宗的奥运概念，公司所有的投资物业，以及绝大多数的开发物业，均位于奥运体馆附近，其中国家会议中心、媒体村更是主要奥运工程之一。 . 低风险是公司重要优势特点：租赁在利润贡献中占据半壁江山，决定了公司的政策及市场风险，明显低于一般开发企业。另外，公司开发项目主要位于亚奥商圈或为稀缺别墅，也决定其相对较低的风险。 . 投资租赁业务，管理尚好，但规模较小。主要为亚运村 47万 m2商务地产，年利润贡献 1亿元左右。未来的规模扩张值得期待：08年后，60万 m2在建投资物业竣工，正常运营后，预计可带来税前利润增量 4.6亿元，EPS增加约 0.10元/股。 . 开发业务，项目虽质地优良，但毛利率一直低于行业平均水平。主要原因预计在于，建安费用偏高。 . 新会计准则实施，将为公司股价的提升带来契机。 07年，若公司对现有投资物业采用公允价计量，帐面净资产预计将达到 2.95元/股；在建投资物业全部投用后，帐面净资产预计将达到 3.85元/股。 . 风险因素：政策及市场风险。07、08年，公司的增长主要依赖于开发物业结算规模的扩张，本文的测算也主要参考公司增发资料的预测，其立足点在于：北京住宅市场能够保持较好的销售，这一假设本身存在不能实现的风险。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。北辰实业新股定价 1经营模式：投资物业、房产开发并举公司主要经营内容包括：房产开发和投资物业的经营。 . 投资物业：在收入与利润构成中占主导，有 50%-60%左右的份额。05年，投资物业贡献总收入 14.5亿元，贡献净利润约 1.3亿元。 . 房产开发：05年，房产开发业务总收入 13.3亿元，净利润约 1亿元。作为公司主要的两项利润来源，近年其发展状况是： . 投资物业自上市以来，未曾有规模扩张； . 房产开发业务面临的行业背景虽然火爆，但公司此项业务收入增长较慢，盈利水平相对不高。两项业务的发展情况，造成前些年，公司净资产收益率长期徘徊在 5%左右，增长不理想。图 1 投资物业是公司最主要的利润来源 房产开发1.6 投资物业收入税前利润16 13 1.5 0 5 10 1520资料来源：上市公司，东方证券研究所 2投资物业：管理尚好、规模较小 2.1投资物业 47万平方米，净值收益率约 8.5%公司现拥有投资物业 47万平方米，主要为原亚运村建筑，包括购物中心、酒店、公寓及办公楼。05年度，投资物业账面净值 12.8亿，贡献净利润约 1.1亿，净值收益率约 8.5%。公司投资物业的管理，经过十几年人才及经验的积累，运作不错： . 购物中心，投资物业中最亮丽之处，管理最为优秀，在北京地区位居前列。公司是奥运商圈商业经营的开拓者，购物中心的超市加百货经营模式的成功，已被业界奉为典范，成为 MBA课程中经典案例。 . 会议中心及酒店，会议中心在北京地区高端市场占有率 75%，与其设施一流有北辰实业新股定价关，同时管理运营亦不错。高档酒店则委托洲际集团管理，前期硬件改造后，业绩增长明显。 z 公寓及写字楼，硬件设施陈旧、落后。办公楼出租率及租金水平，位于北京地区中等偏上。公寓出租情况最为不佳，这也符合北京市场整体情况，但公寓体量占投资物业总量高达 40%，对整体业绩影响较大。表 1：公司各投资物业的利润贡献情况 建筑面积（万 m2）主营收入（亿元）毛利率税前利润（亿元）购物中心 3 8.5 18.1% 0.57 酒店 9.9 2.9 50.6% 0.59 公寓办公等投资物业 34.2 3.1 51.7% 0.77 合计 47.1 14.5 31.8% 1.92 资料来源：上市公司，东方证券研究所 2.2 期待 08年后的规模扩张按计划，至 08年左右，公司在建投资物业基本竣工投用。届时，投资物业总规模将达到 107万平方米。全部进入正常运营状态后，按目前租金水平测算，所能贡献的税前利润增量预计达 4.6亿元以上，每年可贡献的净现金流入预计也可达到 4亿元左右，时间大约在 2009-2010年后。表 2：2008年后，公司的投资物业规模将达到 107万平方 存量建筑面积（万 m2）增量建筑面积（万 m2）总量公寓 18.8 -18.8 写字楼 9.2 17.9 27.1 酒店 9.9 8.5 18.4 会展 6.2 16.9 23.1 商业 3.0 16.9 19.9 合计 47.1 60.2 107.3 资料来源：上市公司，东方证券研究所北辰实业新股定价表 3：增量投资物业正常运营后，最终可贡献的税前利润，预计可达到 4.6亿元 增量建筑面积（万 m2）税前利润（亿元）投用时间写字楼 17.9 1.0 08年酒店 8.5 0.5 08年会展 16.9 0.5 08年商业 16.9 3.0 08年及后合计 60.2 4.6 资料来源：上市公司，东方证券研究所 3房产开发：项目优质、毛利偏低 3.1项目质地优良，风险较小公司现有房产开发项目 173万平方米，权益面积 156.2万平方米。这些项目均位于北京地区，位置优越，要么处于亚奥商圈，升值潜力较大；要么为北京上风上水的高档别墅项目，国家停批别墅后，这些项目顿显稀缺。总体来看，开发项目质地优良，未来的市场风险相对较小。表 4：公司开发项目储备情况 项目名称总建筑面积项目性质位置绿色家园 94.91 普通住宅亚奥商圈姜庄湖园林别墅 4.17 别墅西北四环姜庄湖长岛澜桥别墅 0.66 别墅西北五环北辰大厦 8.78 办公楼亚奥商圈西三旗项目 2 西三旗温泉D1 23.03 别墅温泉镇长河玉墅 20.45 别墅北六环温榆河香山清琴 18.77 别墅西北五环香山公园合计 172.77 -资料来源：上市公司，东方证券研究所 3.2毛利率低于行业平均水平，可能缘自建安费用偏高 05年，公司的毛利率仅 23%；06年中期，毛利率 31%。均低于同期行业平均水平。若与市场上高档住宅的开发商相比，则毛利率相差悬殊更大。毛利水平较低，主要缘于别墅项目盈利能力低于同类项目甚多。北辰实业新股定价图 2：公司房产开发的毛利率低于行业平均，缘于其别墅项目盈利能力较低 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2005 2006中30.8 33.5 23 31.6 行业（%）北辰（%）资料来源：上市公司，东方证券研究所从成本构成，进一步分析公司毛利偏低的原因。 05年末，公司开发产品成本构成如下：土地成本占 10.9%，开发成本占 87.1，资本化利息占 2%。对应的产品主要包括：绿色家园、长岛澜桥、姜庄湖别墅，分别占产品成本的 50%、25%、25%，加权平均可售价约为 13000元/m2以上。可见，公司项目的土地成本并不高。导致毛利率过高的重要原因，可能是：建安费用偏高。图 3：05年末公司开发产品成本构成中，建安费用87.1%，土地成本仅占 10.9% 2.0% 10.9%87.1% 土地成本开发成本资本化利息资料来源：上市公司，东方证券研究所北辰实业新股定价表 5：从各项目的毛利率情况来看，别墅项目毛利率水平明显偏低 毛利率毛利率项目名称性质参考单价（元/m2） 2005 2006（预测）绿色家园一期普通住宅 4778 19% 18% 绿色家园二期普通住宅 5231 28% 28% 绿色家园三期（B1）普通住宅及商业 6725/9033 20% 36% 绿色家园四期（C2）普通住宅及商业 6730/11001 23% 42% 绿色家园 B3区普通住宅及商业 7550/11000 19% 27% 长岛澜桥一期联排别墅 14000 34% -长岛澜桥二期河西区别墅 14328 34% 36% 长岛澜桥二期河东区别墅 14000 41% 汇欣大厦 12547 58% 33% 姜庄湖别墅南区豪华别墅 28498 16% 25% 姜庄湖公寓高档住宅 17998 25% 香山清琴高档别墅 25000 35% 合计 -23% 32% 资料来源：上市公司，东方证券研究所 3.3开发项目所含毛利预计达 56亿元假设：房价维持目前水平，项目毛利率参考公司 06年预测水平。据此预测公司毛利。结果表明，公司现有项目含毛利预计约 57亿元。去除期间费用以及所得税费用后，现有项目预计可贡献净利润 24亿元左右。 4公允价计量后，公司帐面价值 3.85元/股公司投资物业 47万平方米，帐面价值 12.8亿元。07年 1月新会计准则实施后，公司可选用投资物业公允价计量标准，如此，帐面净资产会发生较大的变化。理论上，商业、酒店可能不在公允价计量范畴。考虑到这部分物业增值明显，为充分反应投资物业的价值，这里对全部 47万平方米投资物业进行价值重估。目前，公司帐面每股净资产 2.33元，若实行公允价计量，公司帐面每股净资产将达到 2.95元/股。在建投资物业竣工后，还会有一定幅度的提升，预计最终达到 3.85元/股左右。北辰实业新股定价表 6：投资物业若全部采用公允价计量，每股帐面净资产约 2.95元 建筑面积帐面净值（亿元）市场单价（地上）公告成新率评估可变现价值北辰购物中心 3 0.9 5 0.58 2.9 酒店 9.9 5.1 3 0.8 10.3 写字楼 9.2 2.5 1.5 0.63 4.4 公寓 18.8 2.9 1.5 0.45 5.7 会展 6.2 1.4 3 0.42 3.1 47.1 12.8 33.6 建筑面积预计总投资市场单价成新率评估可变现价值新增投资物业 60.2 60 -100% 90 资料来源：上市公司，东方证券研究所 5盈利预测与估值 5.1盈利预测根据表 3假设条件，测算出公司 06-08年的 EPS分别为 0.099、0.132、0.185元/股。未来两年净利润复合增长逾 30%。表 7：盈利预测表 利润表（百万元） 2004 2005 2006E 2007E 2008E主营业务收入 2372.2 2906.5 3172.0 4096.5 5405.0 增长率 1.6% 22.5% 9.1% 29.1% 31.9%主营业务成本 (1599.3) (2045.5) (2091.0) (2735.4) (3603.8)主营业务税金及附加 (89.5) (117.5) (158.6) (203.0) (284.6)主营业务利润 683.4 743.5 922.4 1158.0 1516.6 其它业务利润 8.1 11.5 12.7 13.9 15.3 营业费用 (136.9) (131.6) (140.0) (167.5) (208.8)管理费用 (271.5) (294.9) (285.5) (323.3) (369.7)财务费用 12.7 1.3 9.2 6.8 12.3 营业利润 295.9 329.9 518.8 688.0 965.8 补贴收入 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其它利润 (4.9) (6.1) (5.5) (5.5) (5.5)税前利润 291.0 323.8 513.3 682.5 960.3 所得税 (98.7) (103.9) (169.4) (225.2) (316.9)少数股东损益 (2.0) (11.1) (10.5) (14.0) (19.6)税后利润 190.3 208.8 333.4 443.4 623.8 增长率 -16.2% 9.7% 59.6% 33.0% 40.7% EPS（元） 0.102 0.112 0.099 0.132 0.185 DPS（元） 0.250 0.025 0.030 0.040 0.056 资料来源：上市公司，东方证券研究所北辰实业新股定价表 8：盈利预测基本假设： 房价未来 2年增长率 0% 投资物业增量改造完成时间 08年底结算进度参考公司增发资料的 3年预测资料来源：上市公司，东方证券研究所 5.2估值 5.2.1PE法估值根据公司业务特征，PE估值首先考虑如下两方面因素： . 投资物业和房产开发经营，面临的政策风险和市场风险完全不同，前者的 PE水平应大于后者； . 作为正宗奥运概念股，07-08年奥运概念炒作正盛，可适当给与较高的 PE估值水平；为此，我们结合国内外估值水平，对投资物业经营给与 28倍动态市盈率，而房产开发利润给与 18倍动态市盈率。两项业务加权平均后，公司的合理动态市盈率水平约 20倍，对应公司的每股价值为 2.65-3.70元/股。 5.2.2RNAV估值对公司各项资产的可变现净值进行折现，取折现率 8%。RNAV估值结果，公司每股价值约 4.45元/股。 RNAV估值与 PE估值的差异，主要来自于 61万平方米在建投资物业。其当前利润贡献为 0，PE估值对应的结果为 0，但其市场价值不可被忽视。表 9：RNAV估值结果 资产价值（百万元） 14980 资产账面值（百万元） 7855 资产评估溢价（百万元） 7125 每股资产溢价（元） 2.12 账面每股净资产（元） 2.33 NAV（元） 4.45 资料来源：上市公司，东方证券研究所 5.2.3RNAV估值综合运用 PE法和 RNAV估值方法，结果表明，公司合理目标价值 3.70-4.45元。短期目标价 2.65-3.20元，1-2年中期目标价 3.20-4.45元。北辰实业新股定价附表：财务报表预测与比率分析 损益表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2004 2005 2006E 2007E 2008E主营业务收入 2,372 2,907 3,172 4,097 5,405 税后利润 190 209 333 443 624 主营业务成本 (1,599) (2,046) (2,091) (2,735) (3,604)少数股东损益 2 11 10 14 20 主营税金及附加 (89) (117) (159) (203) (285)非现金支出 42 46 10 12 6 主营业务利润 2,687 2,749 922 1,158 1,517 非经营收益 2 2 3 3 3 营业费用 (137) (132) (140) (167) (209)营运资金变动 (763) (538) (2,753) (2,774) 3,892 管理费用 (271) (295) (285) (323) (370)经营活动现金净流 (527) (270) (2,397) (2,302) 4,544 财务费用 13 1 9 7 12 资本开支 (56) (77) 0 0 (5,500)营业利润 296 330 519 688 966 投资与投资收益 21 0 (5) (5) (5)非经营性收益 (5) (6) (5) (5) (5)其他 14 12 135 135 135 税前利润 291 324 513 683 960 投资活动现金净流 (35) (77) (5) (5) (5,505)所得税 (99) (104) (169) (225) (317)募集资金 0 2 5,000 0 0 少数股东损益 (2) (11) (10) (14) (20)股息利息 (256) (161) 8 (47) (75)净利润 190 209 333 443 624 银行贷款变动 (100) 540 (70) 400 400 EPS（元/股） 0.10 0.11 0.10 0.13 0.19 其他 0 0 0 0 0 资产负债表（人民币百万元）筹资活动现金净流 (356) 381 4,938 353 325 2004 2005 2006E 2007E 2008E现金净流量 (917) 34 2,536 (1,955) (636)货币资金 508 640 3,225 1,405 903 短期投资 0 0 0 0 0 比率分析 应收款项净额 79 67 71 83 100 2004 2005 2006E 2007E 2008E存货净额 3,263 4,481 7,855 10,847 7,161 增长率 待摊费用 16 22 22 25 30 收入 1.6% 22.5% 9.1% 29.1% 31.9%其他流动资产 171 13 13 17 23 息税前利润 4.0% 15.3% 69.6% 31.7% 38.3%流动资产总额 4,037 5,222 11,185 12,376 8,216 净利润 -16.2% 9.7% 59.6% 33.0% 40.7%长期投资 15 10 10 10 10 边际率 固定资产 383 349 325 302 278 毛利率 32.6% 29.6% 34.1% 33.2% 33.3%无形及其他资产 2,250 2,205 2,164 2,123 7,583 息税前利润率 11.6% 10.9% 17.0% 17.3% 18.1%递延税款借项 16 18 18 18 18 净利润率 8.0% 7.2% 10.5% 10.8% 11.5%资产总计 6,701 7,805 13,703 14,830 16,105 收益率 循环贷款 330 470 0 0 0 ROE 4.4% 4.9% 7.6% 9.5% 12.2%应付款项 1,144 1,246 1,263 1,438 1,676 ROA 2.8% 2.7% 2.4% 3.0% 3.9%预收账款 763 980 1,586 1,639 1,621 负债比率 应付工资 18 19 19 25 33 有息负债/权益 7.7% 20.6% 17.7% 24.7% 29.9%应交税金 8 3 5 6 9 负债/资产 33.9% 44.1% 47.0% 49.4% 50.6%应付股利 5 180 180 180 180 估值比率 预提费用 3 6 6 7 8 P/E 64.5 58.8 66.5 50.0 35.5 其他流动负债 0 0 0 0 0 P/B 2.9 2.9 2.7 2.5 2.3 流动负债 2,272 2,904 3,059 3,296 3,528 EV/EBITDA 76.6 68.4 39.8 33.1 24.6 长期贷款 0 400 800 1,200 1,600 应付债券 0 0 0 0 0 其他长期负债 0 135 270 405 540 北辰实业新股定价递延税款贷项 0 0 0 0 0 负债 2,272 3,439 4,128 4,900 5,668 少数股东权益 133 142 152 166 186 股本 1,867 1,867 1,867 1,867 1,867 储备 2,429 2,358 2,645 2,988 3,479 股东权益 4,296 4,225 4,512 4,855 5,346 负债和股东权益 6,701 7,805 13,703 14,830 16,105 资料来源：东方证券研究所预测投资评级说明报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15以上；增持：相对强于市场基准指数收益率515；中性：相对于市场基准指数收益率在-5+5之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5以下。行业投资评级的量化标准看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5+5之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5以下。投资评级说明报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15以上；增持：相对强于市场基准指数收益率515；中性：相对于市场基准指数收益率在-5+5之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5以下。行业投资评级的量化标准看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5+5之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5以下。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。 东方证券研究所地址：上海市浦东大道 720号 联系人： 寿岚 电话：[phone] 传真：[phone] 021503678882060 网址：