生猪养殖行业在猪周期运行中的多角度分析.pdf

研究报告 生猪养殖行业在猪周期运行中的生猪养殖行业在猪周期运行中的多角度分析多角度分析 2000 年以来，中国经历了 5 轮猪周期；本轮猪周期从 2018 年开始，猪价波动出现极端特征。本文讨论了猪周期形的成原因以及本轮猪周期特征和驱动因素，分析了生猪养殖企业在穿越猪周期过程中的经营和财务表现，并观察了不同猪企在渡过周期底部时的应对策略及优势企业特征。联合资信 工商评级|华艾嘉|李敬云 研究报告 1 一、生猪养殖行业概况 一、生猪养殖行业概况（一）概况及背景（一）概况及背景随着国家政策驱动、环保因素以及非洲猪瘟影响，中国生猪养殖集中度持续提升，但集中度仍比较低，导致其具有较大的周期波动性。生猪养殖行业的上游为饲料行业，下游为中国居民的刚性需求，供给基本决定了猪肉价格；目前全国猪肉供大于求。随着国家政策驱动、环保因素以及非洲猪瘟影响，中国生猪养殖集中度持续提升，但集中度仍比较低，导致其具有较大的周期波动性。生猪养殖行业的上游为饲料行业，下游为中国居民的刚性需求，供给基本决定了猪肉价格；目前全国猪肉供大于求。生猪养殖行业下游需求量与人民生活水平息息相关，并具有刚性。猪肉产量稳居各畜产品之首，无论是产量还是产值均占畜禽养殖行业的 50%以上，总产值已接近 2万亿。近年来，随着国家政策驱动、环保因素以及非洲猪瘟影响，中国生猪养殖结构不断优化，行业集中度持续提升，但生猪养殖行业集中度仍比较低。截至 2022 年底，中国生猪养殖行业 CR10 为 20.4%，整体处于较低水平。目前中国肉猪养殖主体仍为散养农户，产能上下波动随意性强，导致生猪养殖行业具有较大的周期波动性。（二）行业上下游（二）行业上下游生猪养殖业的上游为农作物生产行业，饲料所需原材料包括玉米、豆粕、小麦、鱼粉等主料，以及氨基酸、维生素、矿物质微量元素等辅料，原材料成本占饲料生产成本的比重约 7580%，养殖业上游受小麦、玉米和豆粕价格的影响较大。主要饲料原材料价格自 2020 年以来呈上升态势，2022 年以来，受国际局势等因素影响，粮食及饲料价格继续攀升；截至 2022 年底，小麦、玉米和豆粕价格分别为 3204.30 元/吨、2822.90 元/吨和 4698.40 元/吨，较 2021 年底分别提高 13.13%、7.57%和 32.75%；2023年以来，饲料原料价格整体仍处于较高水平。饲料原材料价格高位运行拉动饲料价格同步高位震荡，对生猪养殖企业的成本控制形成较大压力。资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 图图 1.1 中国小麦、玉米、豆粕市场价格中国小麦、玉米、豆粕市场价格 图图 1.2 中国生猪饲料价格中国生猪饲料价格 研究报告 2 根据国家统计局数据，20202022 年，中国人均猪肉消费量分别为 18.2 公斤、25.2 公斤和 26.9 千克，同比分别下降 10.34%、增长 38.46%和增长 6.7%，在猪肉比价较低时存在对猪肉消费的明显偏好。按 14 亿人口进行计算，全国居民家庭消费猪肉3766万吨，折合生猪4.76亿头，在2022年全国生猪出栏量中所占的比重约为68%。就全国居民家庭猪肉消费量来看，目前全国猪肉供大于求。此外，在中国饮食和烹饪体系下，猪肉消费为刚性需求，供给端基本决定了猪肉价格。二、猪周期运行及猪价主要驱动因素二、猪周期运行及猪价主要驱动因素 （一）猪周期运行情况（一）猪周期运行情况 生猪的供需期间错配导致猪价波动，而生猪供给是猪周期形成的关键因素。生猪的供需期间错配导致猪价波动，而生猪供给是猪周期形成的关键因素。2000年以来，中国共经历了年以来，中国共经历了 5 轮猪周期。本轮猪周期从轮猪周期。本轮猪周期从 2018 年开始，目前处于第年开始，目前处于第 5 个猪个猪周期结尾与第周期结尾与第 6 个猪周期起步间的磨底过渡阶段。个猪周期起步间的磨底过渡阶段。1.猪周期回顾猪周期回顾 在猪周期运行逻辑中，生猪的供需错配导致猪价波动。中国居民对生猪需求整体保持相对稳定，因而，生猪供给是猪价波动的关键因素。能繁母猪存栏量是先行指标，后备母猪仔培育为能繁母猪约需 4 个月，能繁母猪受孕分娩约需 114 天，仔猪育肥至出栏约需 6 个月；能繁母猪存栏量决定了未来 1012 个月生猪出栏量。当猪价处于上升周期时，养殖盈利提升，母猪存栏增加，预示着未来 1012 个月的商品猪供应增幅较大；当供应规模大、需求相对不足，猪价开始下降，养殖利润减少，养殖户淘汰能繁母猪，能繁母猪存栏下降，产能去化；当能繁母猪产能下降到一定程度时，预示着未来 1012 个月商品猪供应减幅较大，可能出现供给不足，猪价触底。因此，每轮猪周期持续时间约 35 年。2000 年以来，中国经历了 5 轮猪周期。第 1 轮猪周期为 20002006 年，促成周期拐点的关键事件为 3 次疫情。2003 年5 月爆发非典疫情，中国生猪养殖场停摆、宰杀母猪、减少补栏以及交通运输困难等导致生猪产能减少。2004 年禽流感疫情爆发，猪肉供不应求，猪价进入上行通道，受益于此，生猪养殖行业利润高企，养殖户补栏拉动产能增长。2005 年爆发猪链球菌病，猪肉需求降低，叠加前期生猪供给大幅提升，加剧了猪价下行节奏，猪价于2006 年中触底。20062009 年的第 2 轮猪周期中，关键事件为蓝猪耳疫病的爆发。2006 年猪价已处于阶段性低位，行业大量去化产能，2007 年蓝猪耳疫病爆发，前期产能去化叠加疫病导致生猪存栏量急速下降，供需关系反转，猪价进入上行阶段；高利润导致猪 研究报告 3 价上行持续 20 个月，同时生猪出栏量持续增长。此后，随着“瘦肉精”和“甲型 H1N1流感”等事件相继发生，猪肉需求减少，猪价进入下行阶段。第 3 轮猪周期发生于 20092014 年，属于典型的猪周期。本轮猪周期中未发生影响供给的重大外部事件，因此供需矛盾相对不尖锐，整体周期拉长，猪价与产能变动趋势较平缓。第 4 轮猪周期为 20142018 年，2014 年以来，中国政府陆续出台 环境保护法水污染防治行动计划和关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见等，开始实施严格的环保禁养规定，并提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户退出市场，生猪和能繁母猪存栏持续减少。猪价在 2014 年 5 月见底以后，一路上行至 2016 年中旬，其中 2015 年上半年爆发的猪丹毒疫情起到推波助澜的作用。环保政策影响产能出清及规模化养殖后生猪出栏效率的提升为下一轮猪周期的极端情况埋下伏笔。数据来源：Wind，联合资信整理 图图 2.1 中国猪价变动情况中国猪价变动情况 中国生猪养殖行业正在经历 2000 年以来的第 5 轮猪周期，主要驱动因素为非洲猪瘟。目前处于第 5 个猪周期结尾与第 6 个猪周期起步间的磨底过渡阶段。2.本轮猪周期运行情况本轮猪周期运行情况 受非洲猪瘟及保供措施快速扩张产能影响，本轮猪周期较之前几轮波动更为剧烈。自 2018 年 8 月非洲猪瘟在中国爆发以来，中国生猪养殖户加速生猪出栏，减少补栏。2019 年 9 月，中国能繁母猪存栏量降至 1913 万头，为 2009 年以来的历史最低点。随着能繁母猪存栏量的减少，生猪供给紧张，猪价止跌回升。猪肉价格分别于 研究报告 4 年 10 月和 2020 年 2 月达到本轮猪周期高点，养殖户陆续补栏。2020 年上半年，在非洲猪瘟疫情叠加能繁母猪实际产能恢复不及预期等因素影响下，能繁母猪存栏量及生猪出栏量仍处低位，猪肉价格继续高位运行，生猪养殖行业景气度提升拉动养殖户补栏积极性；2020 年 11 月，能繁母猪存栏量突破 4100 万头。资料来源：Wind，联合资信整理 图图 2.2 中国仔猪、生猪和猪肉价格情况中国仔猪、生猪和猪肉价格情况 进入 2021 年后，生猪产能开始集中释放，生猪价格快速走低，生猪养殖行业景气度大幅下降，中国 22 省市生猪平均价格自 2021 年 1 月 8 日 36.34 元/公斤的高点震荡下跌，6 月已跌破行业平均成本线（约 1619 元/公斤），能繁母猪存栏量于 2021年 6 月底达到本轮猪周期峰值。2021 年四季度2022 年一季度，受冬季猪肉消费增加、节假日消费增加及运输受阻等因素影响，猪价小幅回升，整体仍在低位区间震荡。2022 年二、三季度，猪价开始缓慢上涨；第四季度受部分养殖户二次育肥、压栏及周期性因素的影响，猪价快速上涨至 10 月底的年内高点，22 个省市仔猪、生猪和猪肉平均价格分别为 51.76 元/千克、27.46 元/千克和 37.23 元/千克；2022 年 11 月2023年 10 月底，受前期猪价回升农户补栏意愿增强、能繁母猪高存栏量增加猪肉供给，压栏及二次育肥肥猪出栏体重偏高，以及节后需求下降等综合因素影响，猪价有所回落。（二）猪价主要影响因素（二）猪价主要影响因素 1.能繁母猪存栏及生猪出栏量能繁母猪存栏及生猪出栏量 由于生猪养殖业下游为中国居民的刚性需求，猪肉供给基本决定了猪肉价格。2018 年，生猪养殖景气度低，非洲猪瘟爆发，中国生猪养户加速出栏、减少补栏。 研究报告 5 2019 年以来，中国能繁母猪和生猪存栏见底后，生猪养殖景气度大幅提升。2020 年，尽管得益于猪价高景气度，生猪存栏有所增加，但非洲猪瘟叠加能繁母猪实际产能恢复不及预期等因素影响下，生猪出栏量仍处低位。2021 年以来，生猪出栏量同比大幅增加，能繁母猪存栏量在 2021 年 7 月达到峰值后，开始逐步下降。截至 2023 年10 月底，能繁母猪存栏量为 4210 万头。以正常年份全国猪肉产量在 5500 万吨时的生产数据为参照，农业农村部设定全国能繁母猪正常保有量约为 4100 万头，则 2023年 10 月底能繁母猪存栏量约相当于正常保有量的 102.68%，处于产能调控绿色合理区域（3895 万头4305 万头）的上半区间，仍处于较高水平。能繁母猪存栏量决定了未来 1012 个月生猪出栏量，2021 年 6 月底为本轮周期能繁母猪存栏量峰值，2021以来，生猪出栏量快速增加，虽然 20222023 年 9 月底生猪出栏量增速有所放缓，但产能过剩情况延续。资料来源：Wind，联合资信整理 图图 2.3 2012 年以来中国能繁母猪存栏及生猪出栏情况年以来中国能繁母猪存栏及生猪出栏情况 2.生猪出栏均重生猪出栏均重 当前期投入成本（如购入仔猪等）较高时，养殖户倾向于养大体重的猪，以摊低仔猪成本；当猪粮比1较高时，养殖户倾向于压栏；当看涨猪价时，养殖户也可能选择压栏，以争取更大利润。整体看，生猪出栏均重通常与生猪价格走势趋同。生猪出栏均重即受到猪价和成本变化影响，又受到市场对猪价预期的推动；生猪出栏均重又反向影响猪价。2023 年 2 月以来，市场对猪价的改善预期支撑了行业内养殖户压栏和二次育肥的行为，生猪出栏均重整体仍处于高位。截至 2023 年 9 月底，全国规模 1 生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值 研究报告 6 猪场的中大猪存栏量同比增长 6.3%，环比增长 2.4%，存栏中大猪将在未来 2 个月内陆续出栏，一定程度上压制了猪价的上涨。3.进口量进口量 在本轮猪周期中，2021 年之前，中国猪肉供给短缺价格高企，猪肉进口量呈上升态势，2021 年 3 月的月进口量到达本轮进口量峰值的 46 万吨。此后猪肉供应过剩、猪价回落，猪肉进口量和进口金额均持续下降。资料来源：Wind，联合资信整理 图图 2.4 中国猪肉进口情况中国猪肉进口情况 4.国家收储国家收储 根据华储网数据，2021 年中国投放中央储备冻猪肉共 9 次，累计 21 万吨；中央冻猪肉储备收储工作共展开了 4 次，累计 8.3 万吨。2022 年以来生猪价格持续下跌，猪粮比一度跌至 4.89:1，为防止生猪价格过度下跌、提振市场信心，中央收储冻猪肉共 4 次，累计收储量 10.14 万吨。2022 年 4 月以来，猪价开始触底回升，为稳定生猪行情，2022 年 9 月，国家发展和改革委员会（以下简称“国家发改委”）于 2022 年以来首次采取猪肉储备投放措施以稳定猪价，并于 9 月、10 月和 11 月多批次投放猪肉储备 13.71 万吨。2023 年以来猪价低位震荡，为维护猪肉市场稳定，商务部会同国家发展改革委、财政部开展年内第一批中央储备猪肉收储工作，完成收储量 7100 吨。随着玉米价格高涨叠加猪价回落，猪粮比于 2023 年 7 月跌破 5:1 警戒线，商务部会同国家相关部门开展年内第二批中央储备猪肉收储工作，完成收储量 2 万吨。2023年 11 月，中央开展 2023 年第三批中央储备冻猪肉收储工作，收储挂牌竞价交易 1 万吨。但收储并不会从根本上解决产能过剩的问题，只有持续的自然产能缩减和突发性 研究报告 7 疫情才能使猪肉产能重新出现缺口，开启下一轮猪周期。5.双节双节 根据中国居民猪肉消费习惯，随着冬季“双节”邻近，腊肉等需求增加，使猪价短期回暖；故每年二、三季度为生产旺季，一、四季度为消费旺季，猪价通常于每年冬季环比有所上升。（三）本轮猪周期特点及驱动因素（三）本轮猪周期特点及驱动因素 自 2021 年初猪价进入下行周期以来，行业亏损的深度和时间长度有明显的扩大。这一现象符合生猪产业自身发展规律：2000 年后美国生猪产业基本实现规模化生产，猪周期则也从此前的34年延长至810年。本轮猪周期历时延长主要由于以下原因。1.大型、专业化养殖企业占比提升大型、专业化养殖企业占比提升 与固定资产投资大、资本约束强的大型专业养殖企业相比，个体小养殖户收入来源多样，对市场行情的反应更灵活。在猪价下行时，个体小养殖户更容易压缩产能，行业去产能的速度相对较快。资料来源：国家统计局、国金证券研究所，联合资信整理 图图 2.5 中国生猪养殖中国生猪养殖行业集中度（行业集中度（CR10）中国生猪养殖行业 CR10 由 2018 年末的 6.87%提升至 2022 年末的 20.40%，集中度快速提升。随着规模化进程的推进，大型、专业化养殖企业占比提高，大型养殖企业抗风险能力强、停产意愿相对较弱，因而行业低谷去产能的速度会更慢，行业亏损幅度更大或亏损持续时间更长。 研究报告 8 2.养殖户疫病防控能力提升养殖户疫病防控能力提升 回顾过去几轮周期，由于突发疫病造成的产能大幅去化是形成猪周期的主要引发原因，如 2006 年的猪蓝耳，2010 年的口蹄疫和 2018 年的非洲猪瘟。2018 年非洲猪瘟爆发初期，养殖户应对不及，存栏生猪量大幅减少。目前中国养殖行业已进入非瘟疫情常态化防控阶段，养殖户积累了一定经验。当前最有效且最普遍使用的防控非瘟方法就是进行生物安全防控，形成疫病大规模流行的几率大幅下降。如以往几轮因动物疫病造成的大幅产能去化很难重演，目前生猪产量去化速度有所放缓。3.中国居民肉类结趋于多元化中国居民肉类结趋于多元化 根据麦肯锡最新发布的中国肉食消费市场报告，20172021 年，我国猪肉消费占比从 63%降至 59%，禽类和牛肉则分别从 22%和 9%升至 26%和 10%。近年来，由于我国经济结构的转变、消费者健康意识增强和消费需求丰富化，猪肉在我国肉类消费占比下降，需求端变化一定程度上弱化了猪肉消化。三、主要猪企在猪周期中运营情况分析三、主要猪企在猪周期中运营情况分析 （一）生猪养殖企业概况（一）生猪养殖企业概况 据不完全统计，2022 年，生猪出栏量超过 50 万头的上市猪企为 21 家，合计生猪出栏量约为 1.38 亿头，约占全国生猪出栏量（7 亿头）的近 20%。表表 3.1 部分上市猪企基本情况（单位：万头、元部分上市猪企基本情况（单位：万头、元/千克）千克）公司全称公司全称 公司简称公司简称 2022 年年 生猪出栏量生猪出栏量 截至截至2022末末能繁母猪存能繁母猪存栏量栏量 2023 年生年生猪出栏计猪出栏计划划 养殖模式养殖模式 生猪养殖成本生猪养殖成本（数据时点）（数据时点）牧原食品股份有限公司 牧原股份 6120.1 281.5 6500 7100 全产业链自繁自育自养一体化 7.45（2023 年10 月）温氏食品集团股份有限公司 温氏股份 1790.86 140 2600“公司+现代养殖小区+农户”模式，未来向“公司+现代产业园区职业农民”模式选代 7.80（2023 年10 月）新希望六和股份有限公司 新希望 1461.39 85 1850 以“公司+农户”合作养殖为主、一体化自养为辅 8.11（2023 年10 月）江西正邦科技股份有限公司 正邦科技 844.65 35-自繁自养模式和“公司+农户”合作养殖模式-福建傲农生物科技集团股份有限公司 傲农生物 518.93 31 600 以自繁自养为主 9.00（2022 年末）北京大北农科技集团股份有限公司 大北农 443.12 18 600“自繁自养”和“公司+生态农场”两种模式 99.50（2022年度）天邦食品股份有限公司 天邦食品 442.15 30 8001000“母猪场+育肥场”两点式规模化养殖，断奶仔猪生产阶段由公司自己管理，育肥阶段推行“自建+租赁+代养”三结合 8.50（2023 年 9月）中粮家佳康食品有限公司 中粮家佳康 410 22-广东海大集团股份有限公司 海大集团 320 15-唐人神集团股份有限公唐人神 215.79 10 350 以“自繁自养”为主，“公司+8.60（2023 年 研究报告 9 司 农户”为辅 月）天康生物股份有限公司 天康生物 202.72 14 300350-8.22（2023 年 9月）湖南新五丰股份有限公司 新五丰 182.68 10.5-乐山巨星农牧股份有限公司 巨星农牧 153 11-深圳市京基智农时代股份有限公司 京基智农 126.44 10.8 200-8.40（2022 年度）深圳市金新农科技股份有限公司 金新农 125.64-130140 以“自繁自养”为主、“公司+农户”的放养模式 9.20（2022 年度）浙江华统肉制品股份有限公司 华统股份 117 10-禾丰食品股份有限公司 禾丰股份 97.6-云南神农农业产业集团股份有限公司 神农集团 92.9 6.3 150-7.50（2023 年 9月）东瑞食品集团股份有限公司 东瑞股份 52.03-100-9.00（2023 年 9月）罗牛山股份有限公司 罗牛山 52.03-湖南正虹科技发展股份有限公司 正虹科技 50-资料来源：农财宝典新牧网记者采访、上市公司公告，联合资信整理 注：“-”表示数据未获取/无意义 根据生猪出栏量，上市猪企大致可分为三个梯队。第一梯队是出栏超 1000 万头企业，包括牧原股份、温氏股份和新希望；第二梯队是出栏 200800 万头企业，包括正邦科技、傲农生物、大北农等 8 家；第三梯队是出栏 200 万以下的企业。截至 2022 年末，能繁母猪超 10 万头的上市猪企超过 11 家，其中牧原股份的能繁母猪超 280 万头，温氏股份达 140 万头。如果按照全国 4100 万头稳产保供的能繁母猪计算，这些企业的母猪存栏量占全国产能的约 17%。（二）生猪企业业绩影响因素（二）生猪企业业绩影响因素 1.猪粮比价猪粮比价 中国猪粮比和生猪价格相关性强，猪粮比在6.0左右为生猪养殖盈亏平衡点。2018年 6 月开始，猪粮比逐渐上升，开启本轮上行周期。2019 年 3 月开始，生猪养殖行业进入增长周期，猪粮比快速提高，至 2019 年 10 月达到 20.10，为近十年来最高点，远超上轮周期顶点 10.78 的水平。2020 年，生猪产能及产量高位运行，叠加粮食价格上升影响，猪粮比开始震荡下行。2021 年，猪粮比继续快速下跌，于 2021 年 6 月 9日跌破生猪养殖盈亏平衡点至 5.88，养殖户在本轮猪周期中进入亏损状态。此后猪粮比整体在 6.00 附近震荡。2022 年，猪粮比呈先下跌再震荡上行态势；上半年，随着猪价下行，叠加饲料价格高位，养殖企业以亏损为主基调；随着肥猪去化，供应趋于平衡，猪粮比于三季度回升，截至 10 月底猪粮比峰值为 9.66。 研究报告 10 资料来源：wind、联合资信整理 图图 3.1 2018 年以来中国猪粮比情况年以来中国猪粮比情况 2023 年以来猪粮比持续低位震荡，上半年饲料价格整体下行态势，但生猪市场低位，难以拉升猪粮比。2023 年 7 月，猪粮比跌破 5:1 警戒线，国家有关部门开展年内第二批中央储备猪肉收储工作，但提振力度有限。生猪养殖行业仍面临持续亏损局面。2.养殖成本养殖成本 生猪养殖企业经营成本中，除饲料成本外，外购仔猪的成本是主要构成之一。从生猪养殖单位成本看，不同经营模式的养殖单位成本一定差异。自繁自养模式代表企业为牧原股份，依靠“全自养、全链条、智能化”的自繁自养模式提高生产效率，有效控制生产成本，也解决了食品安全问题。温氏股份、新希望与正邦科技的“公司+农户”模式，优点为轻资产、复制性强等优势，利于规模快速提升；缺点为风控难，疫情、政策等因素也可能导致合作农户流失，同时环节程序较复杂易造成管理费用高。市场化采购的仔猪成本占到出栏商品猪售价的 40%左右，不利于成本控制。表表 3.2 2022 年部分猪企生产成绩情况年部分猪企生产成绩情况 公司名称公司名称 断奶仔猪成本（元断奶仔猪成本（元/头）头）PSY 牧原股份 320 27 温氏股份 360370 20 天邦食品 360-新希望 410 23 京基智农 423-傲农生物 430- 研究报告 11 天康生物 420450 23 金新农 400 25 神农集团-28 资料来源：新牧网、公司公告 PSY2也是影响猪企盈利的重要因素。根据可获得数据，2022 年断奶仔猪成本成绩最好的是牧原股份，PSY 值最高的则是神农集团。3.防疫成本防疫成本 在非洲猪瘟等疫情较为严重时，养殖企业的仔畜成本、防疫成本和死亡损失等方面均有不同增加，影响猪企盈利能力。资料来源：国海证券研究所，联合资信整理 图图 3.2 非洲猪瘟增加生猪养殖成本非洲猪瘟增加生猪养殖成本（三）生猪养殖企业在猪周期中的运行情况（三）生猪养殖企业在猪周期中的运行情况 1.概况概况 自 2021 年 1 月 6 日的高点 36.94 元/公斤以来，生猪价格震荡下跌，并在 6 月跌破了行业成本线（1618 元/公斤），猪企陆续出现亏损。考虑到数据可得性、可比性 2 PSY 指每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，计算方法为：PSY=母猪年产胎次母猪平均窝产活仔数哺乳仔猪成活率。非洲猪瘟增加 养殖成本 防疫成本 仔畜成本 死亡损失 大量三元母猪繁殖效率偏低，PSY、成活率、使用年限都较低，母猪折旧和摊销费用增加，断奶仔猪成本上升。洗消、检测、药苗成本上升，猪场配套生物防疫体系，包括洗消中心，中转站等内部配套设施，增加费用成本。非瘟初期，猪群成活率大幅下降，死亡损失费用增加显著；目前非瘟依然对死淘率、成活率有影响。 研究报告 12 及展示便利性，我们按照 2022 年生猪出栏量排序，选取前 10 大上市猪企3作为样本企业，并从 2000 年以来第 3 轮猪周期初始的 2009 年开始，对样本企业进行观察。2.盈利能力盈利能力（1）猪企盈利能力与猪周期的关系 随着猪周期运行，样本企业净利润率与猪肉价格呈显著正相关。资料来源：Wind，联合资信整理 注：正邦科技 2022 年第四季度净利润率为-573.57%图图 3.3 2009 年以来样本企业单季净利润率与猪价（右轴）情况（单位：年以来样本企业单季净利润率与猪价（右轴）情况（单位：%、元、元/千克）千克）（2）猪企在猪周期中的盈利能力 2009 年以来猪周期中猪企盈利情况 可以看到，猪企在猪周期的不同阶段，会出现亏损的情况。下面，我们观测样本企业在穿越一个猪周期后的最终合计盈利。理论上，统计时间区间以猪企盈利或亏损更为直观，考虑到不同猪企的盈亏时点不同，为增强可比性，下表以猪周期的时间节点为统计周期，以单季度净利润计算各个周期内的猪企盈利情况。表表 3.3 2009 年以来猪周期净利润情况（单位：亿元）年以来猪周期净利润情况（单位：亿元）时间时间 牧原牧原 股份股份 温氏温氏 股份股份 新希望新希望 正邦正邦 科技科技 傲农傲农 生物生物 大北农大北农 天邦天邦 食品食品 海大海大 集团集团 唐人神唐人神 天康生物天康生物 第 3 轮 上行 2009 年 6 月-72.17 23.91 3.27-10.13 1.34 8.97 2.03 2.71 3 中粮家佳康为港交所上市公司，部分数据不可得，故本文不做为样本选取。故选取的 10 家样本企业分别为：牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技、新希望六和、大北农、天邦食品、海大集团、唐人神和天康生物。 研究报告 13 2011 年 8 月 下行 2011 年 9 月 2014 年 4 月 4.37 27.48 81.95 0.37-22.52 1.89 10.41 4.58 3.07 小计小计-99.65 105.85 3.64-32.65 3.23 19.37 6.62 5.78 第 4 轮 上行 2014 年 5 月 2016 年 4 月 11.00 140.28 65.73 7.42-18.09 2.59 17.36 4.14 4.96 下行 2016 年 5 月 2018 年 5 月 42.41 172.74 71.03 12.24 2.06 26.59 6.86 32.19 8.38 7.99 小计小计 53.41 313.02 136.75 19.66-44.68 9.45 49.55 12.53 12.95 第 5 轮 上行 2018 年 6 月 2021 年 1 月 373.18 259.94 140.62 81.11 10.62 40.10 27.35 64.00 15.51 25.77 下行 2021 年 2 月 2023 年 9 月 208.93-118.24-151.12-363.51-46.63-15.69-54.89 91.77-19.77-10.53 小计小计 582.11 141.71-10.50-282.41-36.00 24.42-27.54 155.76-4.26 15.24 资料来源：Wind，联合资信整理 注：1.部分时间区间与季度时点未重合的，取相近季度数据；2.“-”表示不可得 可以看到，在第 3 轮和第 4 轮的两轮猪周期中，虽然猪企经历过亏损的时期，但在周期末端，样本猪企在周期内盈利可以覆盖亏损，在一个完整周期中最终获得盈利。在第 5 轮/本轮猪周期中，截至 2023 年 9 月末，只有少部分样本猪企能获得盈利，但大部分企业的利润留存已经较为微薄甚至亏损，假设本轮猪周期价格拐点出现在2024 年秋冬，样本猪企还可能经历深度亏损，叠加考虑本轮猪周期的极端特征，可能有更多猪企在本轮猪周期中的利润无法覆盖亏损。本轮猪周期猪企盈利情况 在本轮猪周期初始阶段，非洲猪瘟后我国开启了近 2 年的高猪价时期，猪企养殖、饲料和房地产等产业都在扩张；样本猪企中除了天邦食品在 2018 年有小额亏损外，其余在20182020年均有所盈利，其中温氏股份在20182019年盈利位列第一，2020年牧原股份盈利超过温氏股份成为行业龙头。自 2021 年初猪价快速回落、饲料价格高企，2021 年大部分样本企业出现不同程度亏损，净利润合计-418.28 亿元，其中牧原股份依靠其自繁自养的低成本优势仍能保持盈利，海大集团依靠饲料产业对冲养殖产业风险。2022 年，随着猪价波动趋缓，样本企业净利润合计 74.15 亿元；2023 年 19 月，随着猪价在低位区间调整，样本企业净利润合计-172.93 亿元。表表 3.4 样本企业样本企业 20182023 年年 9 月净利润情况（单位：亿元）月净利润情况（单位：亿元）公司简称公司简称 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 19 月月 牧原股份 5.28 63.36 303.75 76.39 149.33 -16.79 温氏股份 42.56 144.45 74.84 -135.48 56.41 -45.90 新希望 27.22 61.81 58.48 -95.03 -18.99 -45.38 正邦科技 1.93 16.93 59.64 -191.15 -143.46 -29.41 傲农生物 0.10 1.00 9.94 -18.51 -12.27 -15.33 大北农 4.86 6.21 25.73 -9.38 3.14 -12.12 天邦食品-5.75 1.00 32.46 -44.73 4.77 -15.67 海大集团 14.84 17.90 28.50 18.11 31.64 23.81 研究报告 14 唐人神 1.95 2.88 10.69 -11.72 1.43 -10.24 天康生物 3.01 5.92 17.85 -6.79 2.14 -5.89 合计合计 96.00 321.46 621.87 -418.28 74.15 -172.93 资料来源：Wind，联合资信整理 具体看，20182023 年 9 月，样本企业中有 5 家盈利、5 家亏损。牧原股份合计盈利最多，为 581.32 亿元；其次是温氏股份，合计盈利 136.89 亿元。正邦科技合计亏损金额最高，亏损超过 280 亿元，其次傲农生物和天邦食品，合计分别亏损 35.07亿元和亏损 27.92 亿元。资料来源：Wind，联合资信整理 图图 3.4 样本企业样本企业 20182023 年年 9 月净利润合计情况（单位：亿元）月净利润合计情况（单位：亿元）3.现金流现金流 猪企的产品的销售对象以批发商、终端零售商及肉联厂为主样，结算主要方式为现款现货。从下图可以看到，2009 年以来，样本猪企的平均现金收入比在 100%附近稳定波动，即使在猪价下行周期也能保持较好水平。猪企良好的收入实现质量，能够为企业猪企穿越猪周期波动过程中提供现金流保障。 研究报告 15 资料来源：Wind，联合资信整理 注：现金收入比（旧准则）=销售商品、提供劳务收到的现金主营业务收入 100%；现金收入比（新准则）=销售商品、提供劳务收到的现金营业收入 100%图图 3.5 2009 以来样本企业现金收入比（单位：以来样本企业现金收入比（单位：%）2018 年以来，绝大部分样本猪企均能保持较大规模的经营性现金净流入。即便在 2021 年之后的猪价下行周期，仅正邦科技和唐人神的经营活动产生的现金流净额为净流出外，其他样本企业均为净流入。表表 3.5 2018 年以来样本企业经营活动产生的现金流净额（单位：亿元）年以来样本企业经营活动产生的现金流净额（单位：亿元）时间时间 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年19 月月 20182020 年年 20212023 年年 9月月 小计小计 牧原股份 13.58 99.89 231.86 162.95 230.11 66.88 345.32 459.94 805.26 温氏股份 64.94 183.03 84.65 7.66 110.75 56.41 332.63 174.82 507.44 新希望 33.37 44.37 56.58 5.01 92.38 66.65 134.32 164.05 298.37 正邦科技 13.31 39.24 45.53-22.04-54.68-6.40 98.07-83.12 14.95 傲农生物 0.27 3.94 4.06 5.24 6.64 6.61 8.27 18.49 26.77 大北农 10.67 17.87 18.56 11.49 14.32-0.56 47.11 25.26 72.37 天邦食品 1.90 5.32 44.53-5.56 6.58 2.59 51.75 3.62 55.37 海大集团 10.36 32.47 4.85 31.38 68.18 92.99 47.68 192.55 240.23 唐人神 5.63 5.42 10.46-3.79 1.00 2.30 21.51-0.49 21.01 天康生物-11.78 3.07-6.01 15.33 3.28 32.99-14.72 51.60 36.88 合计合计 142.25 434.62 495.08 207.68 478.56 320.46 1071.94 1006.70 2078.64 资料来源：Wind，联合资信整理 研究报告 16 生猪养殖行业属于重资产行业，猪舍建设、生猪养殖等经营活动均需要大量资本投入。在 20182020 年猪价上行周期，样本企业筹资活动前净现金流净额合计均为净流出，其中在 2020 年的猪价高峰，样本猪企加大猪场建设，筹资活动前净现金净流出额合计高达 734.22 亿元。2021 年猪价回落，大部分猪企陆续开始控制投资支出，但全年样本猪企筹资活动前净现金仍保持大额净流出。本轮猪周期中，温氏股份和海大集团经营模式相对较为稳健，筹资活动前净现金流净额合计分别为 7.35 亿元和37.37 亿元，其他样本企业筹资活动前净现金流净额均为净流出，净流出较大的为牧原股份和新希望，需要较大的融资现金流补充。表表 3.6 2018 年以来筹资活动前净现金流净额（单位：亿元）年以来筹资活动前净现金流净额（单位：亿元）时间时间 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 19 月月 20182020 年年 20212023 年年 9 月月 小计小计 牧原股份-44.23-28.10-221.68-196.73 70.82-79.33-294.01-205.24-499.25 温氏股份 17.27 74.92-72.25-94.87 53.12 29.16 19.95-12.59 7.35 新希望 9.45-43.00-283.56-164.46 10.04 49.47-317.11-104.95-422.07 正邦科技-18.18-15.47-50.15-32.38-59.20-9.76-83.79-101.35-185.14 傲农生物-5.20-3.33-35.96-22.82-10.40 2.74-44.49-30.47-74.96 大北农-3.50 13.97 3.32-4.66-17.07-11.08 13.79-32.80-19.01 天邦食品-15.20-4.92-12.86-11.27 1.12 4.75-32.97-5.40-38.37 海大集团-9.70 11.30-38.35-10.85 13.72 71.25-36.75 74.12 37.37 唐人神-0.63-2.01-8.67-36.92-16.80-5.05-11.30-58.77-70.07 天康生物-19.68-10.55-14.07-2.42-17.44 28.71-44.30 8.85-35.45 合计合计-89.58-7.18-734.22-577.39 27.91 80.86-830.99-468.61-1299.60 资料来源：Wind，联合资信整理 注：筹资活动前净现金流净额=经营活动产生的现金流净额-投资活动产生的现金流净额 4.资本结构及偿债能力资本结构及偿债能力（1）资产负债率情况 自 2009 年以来的 3 轮猪周期汇总，猪价高点分别出现在 2011 年 8 月、2016 年 4月和 2021 年 1 月，样本猪企在 2011 年末、2016 末和 2020 年末的资产负债率平均值分别为 42.64%、42.42%和 50.01%，均为每个猪周期内的最低值。2021 年以来，猪企为度过猪价低景气度区间举债筹措资金，资产负债率逐年提升。 研究报告 17 资料来源：Wind，联合资信整理 注：2022 年末及 2023 年 9 月末，正邦科技资产负债率分别为 148.41%和 162.61