第七章-资本预算与价值创造.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,1,1,第一节 资本预算的机制,第二节 资本预算中的实物期权方法,第三节 资本预算中的行为问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第五节 实证检验及其政策含义,第六节 案例分析,第七章 资本预算与价值创造,本章主要内容,第七章、资本预算与价值创造,1,2,第一节 资本预算机制,一、资本预算的决策,二、资本预算所需要的程序,本节主要,内容,:,第七章、资本预算与价值创造,第一节 资本预算机制,1,3,一、资本预算决策,股东大会审议资本预算决策,（,1,）股东或者股东代表,直接,参加股东大会投票，参与公司重大投资项目的审议；,（,2,）股东大会选举公司董事会，对董事会进行一定的投资,授权,。在董事会投资授权之外的资本预算项目，由董事会上报股东大会，由股东大会进行最后审议。,第一节 资本预算机制,第一节 资本预算机制,1,4,一、资本预算决策,董事会在资本预算中居于核心地位：,（一）,在企业资本预算项目的决策权上，董事会处于,核心,地位。,（二）,“,名义权威,”,和,“,实际权威,”,：名义权威分配决策权，而实际权威则有制定决策权，实际权威对投资决策有更为重要的影响。,（三）,董事会经常对经理进行投资授权,（激励薪酬计划）,Bemardo,，,Cai and Luo,（,2000,）的模型：为了激励经理在投资决策过程中说真话，,理想的经理薪酬计划应该根据经理上报的信息表明的项目质量信息的不同配合施加不同的激励水平,。,第一节 资本预算机制,第一节 资本预算机制,1,5,一、资本预算决策,监事会在资本预算中的作用：,（一）,董事会和监事会是股东大会下设的并行机构，,董事会行使决策权，监事会行使监督权,。,（二）,公司法,明确规定了监事会的职权范围包括：随时调查公司生产经营和财务状况、审阅账簿、报表和文件，并请求董事会提出报告；必要时，可根据法规和公司章程，召集股东大会；列席董事会会议，能对董事会的决议提出异议，可要求复议；对公司的各级管理人员提出罢免和处分的建议。,第一节 资本预算机制,第一节 资本预算机制,1,6,二、,资本预算所需要的程序,确定内部资本预算单位,选择资本分配的对象,确定资本分配形式与资本分配预算,确定资本的投资方式：直接投资与额度管理,第一节 资本预算机制,第一节 资本预算机制,1,9,一、,NVP,方法的不足与实物期权方法的引入,(,二,),实物期权方法的引入,弥补传统决策准则忽视投资,不可逆性和可延迟性,的缺陷,并考虑了由于未来不确定性对项目价值带来的影响,.,实物期权的价值来源来决策的,灵活性和项目的不确定性,以及对项目,无形价值,的考虑,.,NPV,R,=NPV+V,RO,第二节 资本预算中的实物期权方法,第二节 资本预算中的实物期权方法,1,10,一、,NVP,方法的不足与实物期权方法的引入,（三）现金流折现方法与实物期权方法的比较,第二节 资本预算中的实物期权方法,第二节 资本预算中的实物期权方法,现金流折现方法,实物期权方法,认为不确定性是,降低,投资价值,认为未来产生的信息只有,有限,的价值,只承认,有形,的利润和成本,认为决策的形成是,清晰固定,的,认为不确定性可能,增加,投资价值,认为未来产生的信息价值,很高,还承认灵活性等其他,无形,价值,承认决策形成受未来产生的,信息和管理者的自主决策能力,的影响,1,11,二、期权的种类,扩张（或紧缩）的期权,放弃的期权,延迟的期权,投资和非投资期权,第二节 资本预算中实务期权方法,第二节 资本预算中实务期权方法,1,12,二、实物期权的计算,(,一,),项目投资时机的期权：,企业进行有形资产投资，最根本的分析方法是净现值法。净现值法要求预计投资后各年的现金流序列,C,l,，,C,2,C,n,等，按照适当的资本成本即折现率,r.,如果资本支出的现值为,C,0,，则该项目净现值为,:,NPV,C,0,+PV,提出一个投资项目，相当于创造了一个以项目资产为标的物的看涨期权，执行价格为资本投入的现值,C,0,，标的物的价格就是项目的现值,PV,。由于,PV,具有不确定性。如果现在就决定该项目上马或不上马，相当于看涨期权的执行日就是现在，因此该看涨期权的价值为：,V,CT,max0,，,PV,C,0,max 0,，,NPV,第二节 资本预算中实务期权方法,第二节 资本预算中实务期权方法,1,13,二、实物期权的计算,(,二,),后继项目投资期权的价值：,例,7,1,：某高技术企业是一个新兴企业，公司召集董事会，讨论,A,项目。,A,项目的净现值是负的。但现在该项目上马，两年后有后继项目,B,可供决策；若现在项目不上马，则,B,项目永远不能上马。,第二节 资本预算中实务期权方法,第二节 资本预算中实务期权方法,项目,投资的现值,C,0,项目的现值,PV,项目的净现值,NPV,A,B,80,400,75,400,5,0,1,14,二、实物期权的计算,(,三,),投资项目放弃期权：,一般投资决策区别于筹资决策的特点之一就是放弃价值一般相当规模低,.,一般而言,项目可能的现金流量变化越大,放弃投资项目的价值就越大,.,第二节 资本预算中实务期权方法,第二节 资本预算中实务期权方法,1,15,二、实物期权的计算,(,四,),并购中的,期权：,无形资产价值具有不确定性,;,企业的未来前景越是不确定,无形资产的价值越大,.,因此,企业的并购相当于取得了一个看涨期权,.,第二节 资本预算中实务期权方法,第二节 资本预算中实务期权方法,1,16,本节主要内容,第三节 资本预算中的行为问题,第三节 资本预算中的行为问题,一、项目选择过程中的行为,二、资本预算中的道德问题,1,17,一、项目选择过程中的行为,评估单个项目的标准同评估一个组织或单位的所有工作业绩的标准不同，他们之间可能存在着潜在的矛盾,案例,:,折旧方法的选择,解决办法,:,同时以,权责发生制方法和具体投资项目的事后审核为基础进行绩效评价，,就可以缓解上述问题,第三节 资本预算中的行为问题,第三节 资本预算中的行为问题,1,18,二、资本预算中的道德问题,预算经常被用作评价经理人员业绩的基础，从而会诱发严重的道德问题,解决办法,:,公司的业绩评价制度应该严密合理，使得奖励制度不会使职员产生从事不道德行为的强烈动机。,第三节 资本预算中的行为问题,第三节 资本预算中的行为问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,一、恶性增资的定义及判断准则,（二）恶性增资决策的判断准则,根据决策的期望结果和实际结果两个维度，可以将一个决策为四种情况，即两种正确决策和两种错误决策，如图所示。,第四节 资本预算中的恶性增资问题,资本预算项目恶性增资是指，企业在资本预算过程中，在对一个战,略投资项目投入大量资源后，有明确的信息表明项目是失败的或即,将失败，而且所有的信息都表明项目未来成功的可能性很小，这时,按照经济理性原则应当放弃项目，但决策者依然继续坚持对项目投,入额外资源以期获得成功的现象。,第四节 资本预算中的恶性增资问题,期望结果（,NPV,R,）,接受,拒绝,成功,失败,实际结果,正确决策,（,C2,）,第二类错误,（,E2,）,-1,+1,0,-1,+1,0,正确决策,（,C1,）,第一类错误,（,E1,）,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,需要说明,:,(1),此处用到的判断准则是经过,实物期权价值,调整后的值,NPV,R,值，即,NPV,R,=NPV+V,RO,。从实际结果看，恶性增资决策既,可能是正确的（图中,C1,），也可能是错误的,，但在,决策时点上，决策是错误的，是违背经济理性的,。,（,2,）为什么当时看来是错误的决策会出现实际结果成功的情况（,C1,）？做出决策的时点与取得实际结果时点之间，存在,时间间隔,。而在这个时间间隔中,发生的影响投资结果的信息,，决策者不可能在决策时点上得到。,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,（三）恶性增资的特点,有研究认为，考虑了项目实物期权价值之后，就会大大减少恶性增资现象，因为许多看似恶性增资的决策其实是正确决策。将实物期权理论作为解释决策者做出传统认为是恶性增资的行为，因为决策者感知到了项目的实物期权价值。,1.,决策的主体是“,个人,”,2.,实物期权对恶性增资决策的影响,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,“,实物期权幻觉,”,导致更多的恶性增资现象,边际成本,边际收益,期权幻觉,恶性增资,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,二、增资理论,认知和能力,因素是指决策者,理性能力,（如信息处理能力）和,心理认知偏差,等方面的因素；,动机和激励,因素是指影响决策者的,经济利益激励,或,经济动机,方面的因素。在认知和能力因素作用下，决策者做出的决策是,经济非理性,的；而在动机和激励方面的因素驱动下，决策者的决策是,经济理性,的,。,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,代理理论,期望理论,决策者理性,认知和能力因素,不愿接受沉没成本损失,面对损失时，风险偏好,过度自信,决策者在项目中有私人利益,放弃项目决策者会有声誉损失,项目巨大的期望收益,项目很可能成功,决策者认知失调,忽略不利信息，继续投资以证明以前决策,回溯理性，非预期理性,阻抗理论,归因理论,前景理论,榜样理论,自我陈述理论,自辨理论,决策困境理论,动机和激励因素,决策者非理性,恶性增资决策,？,？,受心理因素激励,主观动机影响其行动,第四节 资本预算中的恶性增资问题,增资理论,自 辨 理 论,前 景 理 论,期 望 理 论,代 理 理 论,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,（一）自辨理论,自辨理论最早由,Staw,在,1976,年提出，在以后的研究中与其他学者一起将该理论进行完善，使其成为解释恶性增资现象的经典理论。自辨理论源自,Festinger,（,1957,）的认知失调理论。,认知失调理论：,当个体的两种认知之间直接冲突时，就会有不舒服状态，或有不舒服的感觉，因此他会积极去消除这种感觉,。,所谓认知产生直接冲突，是指有两种以上的信息，彼此互相矛盾，个体会,努力使这两种矛盾的信息趋于一致,。,第四节 资本预算中的恶性增资问题,图,7,6,认知失调和资本投资决策,(),初始决策,不利反馈,原生认知,认知失调,项目评估决策,减轻失调感的压力,继续投资,放弃,/,改变失调认知,（恶性增资）,放弃投资,接受失调认知,失调认知,第四节 资本预算中的恶性增资问题,问题：如果自辨理论只是从,认知,的角度解释恶性增资行为，而与传统理性经济人的假设冲突，那就会降低其解释能力。毕竟,“,理性经济人,”,假设是经济学乃至社会学中最基本的假设。,Staw and Ross,（,1987,）定义了回溯理性（,retrospective rationality,）和预期理性（,prospective rationality,）。,预期理性：,标准经济模型中的理性,。（边际原则）,回溯理性,则导致决策者去补偿过去的损失而不是寻求未来收益，以,证明过去行为是理性,的。过去发生的成本或损失（沉没成本）是与决策相关的，而未来行动的边际成本、收益情况并不重要。,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,（一）自辨理论,行动成功，表现出客观（相同）；行动失败，表现出主观（不同）。虽然,外部观察者,认为恶性增资的决策程序是错误的，它导致了企业（项目）的经济非理性，但从,决策者的角度看,，在,回溯理性框架,下，恶性增资决策是理性的，虽然并非是传统的经济理性,在自辨理论框架下，有两个因素，或者说有两个变量决定了决策者是按,预期理性,行动还是按,回溯理性,行动，即,初始投资反馈信息是否为负（不成功）,和,决策者是否对初始投资负责,，此处分别将它们定义为,F,和,R.,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,（二）前景理论,（,1,）可获得性（,availability,）偏差,。,人受记忆能力或知识的局限，在预测和决策时大多利用自己熟悉的或能够凭想象构造得到的信息，但这只是应该被利用的信息的一部分，还有大量的其他的必须考虑的信息对正确评估和决策有重要影响，但人的直觉推断却忽视了这些因素因而出现偏差。,（,2,）锚定（,anchoring,）效应,。,在多数情况下，对一特定对象进行评估或预测通常会选定一个参考点，在评估过程中不同的参考点得出的结论不一样。,确定性效应（,certainty effect,）。,（,3,）确定性效应（,certainty effect,）。,人们在面临不确定性时的选择表现出一些与传统的期望效用理论不符的特征。（,盈利前景,：,风险规避,）,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,（二）前景理论,前景理论认为，存在一个参考点（,reference point,）人们对财富的感觉取决于财富相对于参考点的位置，而不是绝对的财富总水平。,图,7,7,前景理论的主观价值曲线（,S,曲线）,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,从曲线看出：,（,1,）距离参考点越远，同样价值对决策者来说就越小,（,2,）同样的实际价变化，利得区域的主观价值要比损失区域的主观价值的绝对值小,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,前景理论对于解释恶性增资现象有关的主要观点有：,与投资总量相比，投资者更加关注的是投资的盈利或亏损数量。,确定性效应表明：损失前景时，倾向于冒险（风险偏好）。盈利前景时，向于实现确定性盈利（风险规避）,主观价值函数显示,:,财富减少产生的痛苦与等量财富增加给人带来的主观效用不相等，前者大于后者,前期决策的实际结果影响后期的风险态度和决策，前期赢利使决策者将初始点视为参考点，即处于利得区域，从而决策者表现风险厌恶；前期的损失加剧了以后亏损的痛苦，风险偏好程度也相应提高,锚定效应和可获得性偏差说明，决策者会倾向于利用自己熟悉的或能够凭想象构造得到的信息来进行决策而忽视其他信息。,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,图,7,8,前景理论框架下决策者的决策程序,参考点水平,行动,结果,负反馈,风险偏好行为：,决策者倾向于选择可能获取收益的行动而不选择接受确定的损失，即使前景的期价值更小。,选择的结果导致向负反馈的行为投入更多的额外资源，即恶性增资。,风险避免行为；,决策者倾向于选择具有确定收益的行动，而不会选择收益不确定的行动，即使后者收益的期值更大。,选择的结果导致决策者按照比传统经济理性标准更保守的结果行动。,正反馈,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,结论,：,当项目初始投资失败时，决策者往往会将投资开始,前的,初始状态,作为参考点，此时他就会,表现出风险,偏好,根据确定性效应，为避免确定的损失（前,期的沉没成本），决策者选择增加额外投资，从而,导致恶性增资行为发生,。根据前景理论，,当时初始,投资失败时，无论决策者是否对初始的投资失败负,责，都存在显著的恶性增资倾向,。但当决策者对初,始投资失败负责时，恶性增资倾向更加明显。,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,（三）期望理论,期望理论（,expectancy theory of motivation,）是由,Vroom,于,1964,年提出的，并应用于个人行为的动机分析的期望理论。期望理论描绘了个人投入到某个具体活动的努力和他们认为自己能够因为这些努力而得到回报的期望的本质之间的关系。根据期望理论，如果决策者认为导致以前投资失败的原因只是,暂时的,，那么他们认为额外投资就很可能实现预期目标，因此会增加投资。而且，如果决策者认为目标就要最终实现，或者投资收益巨大，那么就会发生恶性增资现象。两种因素：,“,该项活动所产生的吸引力大小,”,和,“,获得预期成果的可能性（即机率）大小,”,M,为激励的动力，,p,为实现目标的可能性，,V,为期望成果价值,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,（四）代理理论,决策者是否会选择恶性增资决策取决于：,（,1,）在放弃项目与恶性增资两个决策中，决策者从哪一个决策中,所获得的,目标收益更大,；,（,2,）决策者是否拥有关于项目,未来成本与收益的私人信息,。,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,（,五）资本预算项目恶性增资理论解释框架,1.,受心理因素激励,2.,主观动机影响其行动,代理理论,期望理论,决策者理性,认知和能力因素,1.,不愿接受沉没成本损失,2.,面对损失时偏好风险,3.,过度自信,1.,决策者在项目有私人利益,2.,放弃项目决策者会有声誉损失,3.,项目巨大的期望收益,4.,项目很可能成功,阻抗理论,归因理论,榜样理论,自我陈述理论,动机和激励因素,决策者非理性,恶性增资决策,社会因素,心理因素,前景理论,自辨理论,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,三、恶性增资动因,表,7,8,对恶性增资动因的具体描述,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第四节 资本预算中的恶性增资问题,恶性增资动因分类,（,Chow,等）,将动因分为四大类,16,项,组织原因（,6,项）,与项目有关的原因（,7,项）,心理原因（,2,项）,外部环境（,1,项）,第四节 资本预算中的恶性增资问题,（二）资本预算项目恶性增资动因,资本预算项目恶性增资动因是在前述解释框架基础上得到。将解释框架扩展，即得到恶性增资动因框架，如图,7,10,。,认知和能力因素,动机和激励因素,代理理论,期望理论,前景理论,恶性增资行为,成功可能,个人责任,直接私人利益,沉没成本,信息不对称,声誉考虑,过度自信,外部压力,预算约束,其他因素,预期收益,第四节 资本预算中的恶性增资问题,第五节 实证检验及其政策含义,一、融资约束、不确定性与资本预算行为,魏锋，孔煜（,2005,）发现：,融资约束程度,加大,了不确定性对公司投资行为的影响；,融资约束,减轻,了不确定性对其投资行为的影响；,我国,制造业,上市公司不存在,临界效应,。,二、经济政策与经济环境变迁对企业投资动机影响,李礼，齐寅峰，李胜坤（,2005,）的研究表明，从总体趋势而言，我国,经济环境,的变化,对企业投资动机的影响要,明显,强,于,经济政策,所带来的影响。,第五节 实证检验及其政策含义,第五节 实证检验及其政策含义,三、固定资产投资规模的影响因素,梅丹（,2005,）通过对国有上市公司,5,年面板数据的研究发现，我国上市公司投资规模的确定可由,投资机会,、,内部现金流,和,负债,水平这三方面解释。经典投资理论在我国仍具适用性。,四、负债对固定资产投资影响机制,李胜楠（,2005,）从股权结构的视角，利用我国,1998,2003,年间,554,家上市公司的数据，检验了负债对固定资产投资的影响机制。研究发现：,国有,控制的,高增长性,公司，,投资不足,和,资产替代,同时存在,，而且资产替代行为在一定程度上降低了投资不足；对于,非国有控制的高增长性,公司而言，,负债导致了投资不足,；对于,低成长性,的公司而言，无论是国有控股还是非国有控股，都表现为负债,没有约束过度投资,和,资产替代,两种情形同时存在。,第五节 实证检验及其政策含义,第五节 实证检验及其政策含义,五、恶性增资的实证检验,（一）恶性增资预测,最早关注恶性增资预测的问题的是,Keil,（,1995,），他虽然没有专门研究恶性增资预测，但在那篇文献提出了恶性增资现象的识别与预防问题。,1997,年，,Keil,和,Mann,提出了一个有关信息项目恶性增资预测的研究计划，但却一直没有报告研究结果。,Zhang,等（,2003,）对,2000,多个信息系统项目审计和控制专家进行了大型的有关恶性增资问题的问卷调查，整理出发生恶性增资和未发生恶性增资项目的数据，运用神经网络方法进行了预测分析，得到较好的预测效果。,第五节 实证检验及其政策含义,第五节 实证检验及其政策含义,（二）对恶性增资动因的实证检验,刘超（,2004,）对恶性增资动因进行实证检验。调查对象为企业的总经理或总会计师（财务总经理）。共发出问卷,639,份，收回,616,份，剔除无效问卷，获得有效问卷,580,份，有效回收率为,90.8%,。,为了提供用于比较的控制组，共设计了两个版本的调查问卷量表：恶性增资版本用来收集恶性增资项目的信息，非恶性增资版本用于收集没有发生恶性增资的失败项目的信息。,目的是进行恶性增资和非恶性增资之间的比较研究,对调查对象来讲，得到恶性增资版本还是非恶性增资版本是随机的。,第五节 实证检验及其政策含义,第五节 实证检验及其政策含义,（二）对恶性增资动因的实证检验,因变量的选取：凡得到恶性增资版本调查问卷的，对应的样本观测值的因变量为,1,，反之因变量取值为,0,。,自变量的取值相对复杂。在调查问卷中，对每个自变量都应用了,1,2,个描述。调查对象只要认可对自变量的两个描述中的其中一个，即该自变量取值即为,1,，否则为,0,。,在两种样本中有显著性差异的自变量，会通过单变量检验，表示该自变量对项目是否发生恶性增资有显著性影响。,第五节 实证检验及其政策含义,第五节 实证检验及其政策含义,（二）对恶性增资动因的实证检验,为此，设定显著性水平,=0.25,，则,P0.25,时，表示拒绝,（接受）,原假设，即自变量在两种样本中没有显著性差异，即对项目是否会发生恶性增资没有显著性影响。,检验采用逐步后向剔除的方法，从最初的,10,个自变量中逐渐剔除自变量直到最终的,5,个自变量，并没有对模型带来显著影响。,检验结果发现,5,个变量通过单变量检验，它们是,：,“,沉没成本效应,”,、,“,决策责任,”,、,“,过度自信,”,、,“,声誉考虑,”,和,“,项目完成可能性,”,。,第五节 实证检验及其政策含义,第六节 案例分析,一、铱星公司（,Iridium,）卫星电话项目的失败,二、道德困境,三、天冀公司新产品开发项目恶性增资案例,第六节 案例分析,谢谢大家！,The End,