资本结构理论综述3.pptx
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1、东北财经大学金融学院王立元12024/4/10 周三 MM理论理论税差学派税差学派破产成本主义破产成本主义二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论1958 1977权衡理论权衡理论权衡理论针对MM定理的分歧最终由税差学派和破产成本主义归结到斯科特、罗比切克、梅耶斯、考斯、李真伯格等人所倡导的权衡理论权衡理论,以及迪安吉罗和马苏里斯主张的后权衡理论后权衡理论,他们认为企业最优资本结构在于权衡债务与非债务的税收利益和破产成本。权衡理论:最优资本结构理论权衡理论也称为最优资本结构理论,它认为由于税收屏蔽,财务杠杆的提高有助于增加公司的市场价值;但随着公司债务上升,公司破产的风险也在增加,由此增加与其
2、破产成本是公司价值下降。因而,最优的资本结构就是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行权衡。米勒对权衡理论的质疑就在权衡理论处于高潮的时期,米勒对它提出了严厉的批评。就在权衡理论处于高潮的时期,米勒对它提出了严厉的批评。米勒批评权衡理论忽略了两个基本事实:米勒批评权衡理论忽略了两个基本事实:第一,在美国,根据当时所作的对破产成本的实例分析,破产第一,在美国,根据当时所作的对破产成本的实例分析,破产成本只占企业资产的成本只占企业资产的5%,不足以抵消免税优惠;,不足以抵消免税优惠;第二,企业利润率从第二,企业利润率从20年代的平均年代的平均10%-11%增加到增加到50年代的年代的52%,而此期
3、间非金融机构企业负债比并没有很大的变化。,而此期间非金融机构企业负债比并没有很大的变化。米勒(勒(19771977)将负债的抵税收益和破产成本之间的比较形象地)将负债的抵税收益和破产成本之间的比较形象地比喻为比喻为“一匹马和一只兔子的比较一匹马和一只兔子的比较”,表明破产成本微乎其微。,表明破产成本微乎其微。后权衡理论:静态权衡理论 米勒提出的市场均衡模型动摇了权衡理论的基础,米勒提出的市场均衡模型动摇了权衡理论的基础,因为在均衡状态下公司免税现值正好抵消个人所得税现因为在均衡状态下公司免税现值正好抵消个人所得税现值,无从与破产成本进行权衡。为此,迪安吉罗、马苏值,无从与破产成本进行权衡。为此
4、,迪安吉罗、马苏里斯、金等人致力于扩展权衡理论;他们试图把米勒的里斯、金等人致力于扩展权衡理论;他们试图把米勒的市场均衡模型与权衡理论协调起来,以建造一个既能联市场均衡模型与权衡理论协调起来,以建造一个既能联系破产成本主义和代理成本说等主张,又超出税差学派系破产成本主义和代理成本说等主张,又超出税差学派关于企业所得税、个人所得税和资本利得税的各种观点关于企业所得税、个人所得税和资本利得税的各种观点之上的统一的权衡理论模型,也被称为后权衡理论。之上的统一的权衡理论模型,也被称为后权衡理论。后权衡理论:静态权衡理论 后权衡理论一方面将税收利益从纯粹的负债税后权衡理论一方面将税收利益从纯粹的负债税收
5、利益扩展到非负债税收利益(如折旧和投资税减收利益扩展到非负债税收利益(如折旧和投资税减免等);另一方面又将负债的成本从破产成本进一免等);另一方面又将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等,从而把公司最优资本结构看成是在税收益损失等,从而把公司最优资本结构看成是在税收利益与各类负债成本之间的权衡。利益与各类负债成本之间的权衡。静态权衡模型 有负债公司的价值有负债公司的价值 =无负债公司的价值无负债公司的价值 +债务的税收结余价值债务的税收结余价值 财务困境成本财务困境成本 债务债务代理成本代理成本东北财经大学金融
6、学院王立元112024/4/10 周三 财务困境成本财务困境成本(Costs of Financial Distress)财务困境是指公司无力支付到期债务或费用的财务困境是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象,包括从资本管理技术性失败到一种经济现象,包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。破产以及处于两者之间的各种情况。财务困境引致的成本主要包括两种财务困境引致的成本主要包括两种 财务困境的直接成本财务困境的直接成本 财务困境的间接成本财务困境的间接成本 东北财经大学金融学院王立元122024/4/10 周三 1.财务困境的直接成本财务困境的直接成本一般是指破产成本,包
7、括公司破产时的法律一般是指破产成本,包括公司破产时的法律成本以及管理成本。成本以及管理成本。这成本虽然绝对数较大,这成本虽然绝对数较大,但它们在公司价值中只占很小的比重。但它们在公司价值中只占很小的比重。东北财经大学金融学院王立元132024/4/10 周三 首先,公司顾客和供应商会因担心服务受到影首先,公司顾客和供应商会因担心服务受到影 响及信用丧失而断绝正常的生意往来。响及信用丧失而断绝正常的生意往来。其次,公司在为其项目筹集资金遇到困难时,其次,公司在为其项目筹集资金遇到困难时,债权投资人和权益投资者都不愿意承担债权投资人和权益投资者都不愿意承担 风险而导致放弃有利可图的投资项目。风险而
8、导致放弃有利可图的投资项目。2.财务困境的间接成本财务困境的间接成本东北财经大学金融学院王立元142024/4/10 周三 小结:小结:公司陷入财务困境的可能性及伴随发生的公司陷入财务困境的可能性及伴随发生的费用,降低了债权人的索偿价值,贷款人把预计费用,降低了债权人的索偿价值,贷款人把预计的财务困境成本计入他们必要的利率之内,就会的财务困境成本计入他们必要的利率之内,就会降低公司的价值。由于财务困境的可能性与负债降低公司的价值。由于财务困境的可能性与负债比率成同方向发展,比率成同方向发展,一个公司负债越多,其财务一个公司负债越多,其财务困境成本越高,公司价值越低。困境成本越高,公司价值越低。
9、财务困境成本财务困境成本(Costs of Financial Distress)东北财经大学金融学院王立元152024/4/10 周三 代理成本代理成本(Agency Cost)当公司拥有债务时,在股东和债权人之间当公司拥有债务时,在股东和债权人之间就产生了利益冲突;这会诱使股东寻求就产生了利益冲突;这会诱使股东寻求利利己策略己策略。在公司出现财务困境时,利益冲。在公司出现财务困境时,利益冲突扩大,给公司增加了突扩大,给公司增加了债务的代理成本债务的代理成本。东北财经大学金融学院王立元162024/4/10 周三 股东的三种常见的利己投资策略股东的三种常见的利己投资策略 第一,资产替换第一,
10、资产替换 Take Larger Risks 公司的股东和他们的代理人公司的股东和他们的代理人经理经理人员采纳一些高于债券持有者预期的人员采纳一些高于债券持有者预期的风险水平的投资项目。风险水平的投资项目。东北财经大学金融学院王立元17AssetsBVMVLiabilitiesBVMVCash$200$200LT bonds$300Fixed Asset$400$0Equity$300Total$600$200Total$600$200What happens if the firm is liquidated today?The bondholders get$200;the shareho
11、lders get nothing.某陷入财务困境公司的资产负债表某陷入财务困境公司的资产负债表$200$0利己投资策略之:风险转移利己投资策略之:风险转移东北财经大学金融学院王立元182024/4/10 周三The GambleProbabilityPayoffWin Big10%$1,000Lose Big90%$0Cost of investment is$200(all the firms cash)Required return is 50%Expected CF from the Gamble=$1000 0.10+$0=$100NPV=$200+$100(1.50)NPV=$13
12、3利己投资策略之:风险转移利己投资策略之:风险转移Stockholders Accept Negative NPV Project with Larger Risks.nExpected CF from the GamblepTo Bondholders=$300 0.10+$0=$30pTo Stockholders=($1000$300)0.10+$0=$70nPV of Bonds Without the Gamble=$200nPV of Stocks Without the Gamble=$0nPV of Bonds With the Gamble:nPV of Stocks Wit
13、h the Gamble:利己投资策略之:风险转移利己投资策略之:风险转移$20=$30(1.50)$47=$70(1.50)东北财经大学金融学院王立元202024/4/10 周三 第二,投资不足第二,投资不足(underinvestment)与第一种情况恰好相反,身陷财务困与第一种情况恰好相反,身陷财务困境的公司可能会拒绝提供股权资本投境的公司可能会拒绝提供股权资本投入到具有正的入到具有正的NPV的项目中。的项目中。股东的三种常见的利己投资策略股东的三种常见的利己投资策略 东北财经大学金融学院王立元212024/4/10 周三 第三,资本转移第三,资本转移(Milking the Prope
14、rty)在身陷财务困境、面临破产威胁的情况下,公司在身陷财务困境、面临破产威胁的情况下,公司股东不但不愿将新的资本注入公司,反而会想方股东不但不愿将新的资本注入公司,反而会想方设法将资本转移出去以保护自己的利益,如公司设法将资本转移出去以保护自己的利益,如公司会试图以发放股利的方式将公司的现金分掉。会试图以发放股利的方式将公司的现金分掉。股东的三种常见的利己投资策略股东的三种常见的利己投资策略 东北财经大学金融学院王立元222024/4/10 周三 代理成本表现在以下两个方面(代理成本表现在以下两个方面(Damodaran)第一,如果债券持有者认为股东的行为可能会损害第一,如果债券持有者认为股
15、东的行为可能会损害自己的利益,那么他们通过自己的利益,那么他们通过对债券要求较高的利率对债券要求较高的利率从而将这种预期从而将这种预期在债券价格上表现出来在债券价格上表现出来。第二,如果债券持有者可以在债券合约中加入限制第二,如果债券持有者可以在债券合约中加入限制条款保护自己的利益,那么会产生两种成本:条款保护自己的利益,那么会产生两种成本:监督监督合约执行的直接成本合约执行的直接成本和和灵活性丧失的间接成本灵活性丧失的间接成本。东北财经大学金融学院王立元232024/4/10 周三 监督债券合约执行的直接成本监督债券合约执行的直接成本 合约越详细,限制性越强,该成本越大。合约越详细,限制性越
16、强,该成本越大。灵活性损失的间接成本灵活性损失的间接成本 这是由于公司不能够采纳某些特定的投资项目、使用这是由于公司不能够采纳某些特定的投资项目、使用特定的筹资方式或者改变特定的偿债方式从而产生的特定的筹资方式或者改变特定的偿债方式从而产生的成本。成本。同样地,债务合约的限制性越强,该成本越大。同样地,债务合约的限制性越强,该成本越大。代理成本表现在以下两个方面(代理成本表现在以下两个方面(Damodaran)东北财经大学金融学院王立元242024/4/10 周三权衡模型(权衡模型(Trade-off Model)在考虑到财务困境成本和代理成本之后,在考虑到财务困境成本和代理成本之后,负债企业
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