关于上市公司国有股场外转让的几点思考.doc

关于上市公司国有股场外转让的几点思考

[摘要]：国有股向外资、民营企业转让以及 MBO 是当前上市公司

国有股场外转让的三种主要途径。但在三种途径的场外转让中，至少

存在以下问题：一是就转让行为本身而言，并没有真正体现"三公原

则" ；二是就转让后的上市公司治理结构而言， "一股独大"及由此产

生的控股股东侵占上市公司和中小股东利益的问题并没有得到有效解

决；三是就转让后上市公司的实际经营业绩而言，场外转让并没有达

到预期的效果。因此，对于当前的国有股场外转让,宜谨慎进行。

关键词：上市公司国有股场外转让

自今年 6 月 24 日国务院决定在二级市场停止减持国有股以来， 上市公

司国有股的场外转让明显趋于活跃。截至目前，已先后有 10 多家上市

公司发布了国有股权转让公告， 中转让主体为民营企业的就有 7 家。 其

最近，中国证监会、财政部、国家经贸委又联合发布了《关于向外商

转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》国有股向外资转让的 ，

大门正式拉开。同时，作为对国企经营者激励约束的一个重要手段，

管理层收购（MBO）也逐步走上前台。国有股向民企、外资转让以及

MBO 逐步成为我国上市公司国有股场外转让的主要形式。一些学者和

媒体认为，实施国有股场外转让，不仅盘活了国有资产，而且有利于

完善上市公司治理结构，促进社会资源的优化配置，应该加速予以推

进。而笔者通过对近年来国有股场外转让的理性分析发现，由于我国

1

证券市场先天的发育不全（国有法人股与流通股人为割裂的二元股权

结构） 致使国有股在场外转让中不仅难以达到预期目的，而且可能出 ，

现这样那样的问题，影响我国证券市场的健康稳定发展。本文通过对

国有股场外转让行为本身及其运行效果的实证分析，得出国有股场外

转让宜慎行的结论。

一、国有股场外转让是否体现了"公开、公平、公正"的原则？

公开、公平、公正的"三公"原则，是我国证券市场存在和发展的基

石。 作为我国证券市场交易行为一个重要组成部分的国有股场外转让，

也必须严格遵守"公开、公平、公正"的原则。但从当前国有股场外

转让的实际运作情况来看，这一点并没有得到真正贯彻和落实。

首先， 国有股场外转让的价格决定机制无法保证转让价格的合理公允。

从国有股场外转让的三种方式看，国有股转让的价格决定机制主要有

两种，一种是协议谈判，另一种是公开竞价。其中国有股向民营企业

转让和 MBO 实行协议谈判，而向外资转让实行公开竞价。从协议谈判

的方式看，参与谈判的双方分别是国有股东的代表和民营企业的所有

者及上市公司管理层。国有资产产权主体虚置的天然属性决定了国有

股东的代表没有足够的利益驱动来争取国有股东的利益最大化，而民

营企业的所有者和上市公司管理层由于转让价格事关切身利益，则有

足够的利己动机促使谈判的天平向己方倾斜。因此，在协议转让的价

格谈判中，国有股东处于天然的劣势地位，至少在理论上无法保证谈

判价格的合理公允。这一点在管理层收购中表现得尤为明显。与"国

有转民营"相比，在管理层融资收购中，国有股受让方——上市公司

2

的管理层比民营企业具有更加明显的优势——掌握大量的内部信息，

从而使国有股东在谈判中处于更加不利的境地。不难设想，在自身利

益的驱动下， 管理层极有可能利用自身与国有股东之间的信息不对称，

做出败德行为，以争取更加低廉的受让价格。而国有股东的代表则很

难、也没有足够的动机去揭露管理层的弄虚作假和败德行为，甚至可

能从自身利益最大化出发，与管理层相互勾结进行寻租。当前，一个

典型的做法便是管理层通过弄虚作假隐藏上市公司的账面资产或利

润，然后逼迫国有股东低价转让股权，甚至通过操纵利润扩大账面亏

损直至上市公司被特别处理然后以更低的价格收购。一旦收购完成，

再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现利润转移以缓

解管理层融资收购所带来的巨大财务压力。如实行 MBO 最早的公司之

一——宇通客车 10 月 23 日公告，该公司因在 1999 年报中虚减资产、

负债 13500 万元被中国证监会予以行政处罚。而就在此后不久，该公

司实施了 MBO。如果没有其他可以令人信服的原因，很容易推论，当

年该公司的虚减资产，正是为其后来实施 MBO 留下伏笔，意在减少收

购标的。因此，在国有股场外转让中，协议谈判很难保证交易价格的

合理公允。从近年来国有股协议转让的实际价格看，也是如此。胡鸿

轲和朱淑珍 2001 年通过折现现金流模型计算得出结论，2000 年以来，

沪市协议转让的 24 支国有股内在价值的均值为 2.99 元/股， 实际转 比

让的价格 2.55 元/股高出近 17.25%（华南金融研究，2001 年 10 月） ；

而一些已经实施 MBO 的公司，其转让价格基本上都低于每股净资产。

如：粤美的每股净资产 4.07 元，两次转让价分别为 2.95 元和 3.00

3