成长型企业的资本化战略(孟庆轩教授).ppt

1成长型企业的资本化战略成长型企业的资本化战略 非非线性成性成长哲学哲学 孟庆轩孟庆轩 博士博士 斯坦福大学斯坦福大学2011年年6月月2孟孟庆轩博士博士简介介现任斯坦福大学高级研究员,曾任教于北京大学光华管理学院；获美国斯坦福大学博士、加拿大多伦多大学管理学院博士候选人、清华大学硕士；获斯坦福大学“杰出学术成就奖”、“斯坦福大学荣誉校友奖”，多伦多大学研究奖学金、美国商学院中国管理教育家协会“主要贡献奖”。曾任职于数家美国著名投资机构，证券组合模型被美国著名基金管理公司（American Century）所采纳。回国前任教于美国宾夕法尼亚州立大学，担任其亚太管理研究中心联合主任（Co-Director），是美国金融学会会员及美国经济学会会员。主要研究与教学领域包括：投资管理学、公司理财及决策分析等，发表有关论文多篇，代表性论文在国际研究领域被广泛引用。3整合经济思维：钩籍群籍二十世纪宏微观经济学的分裂与连理经济信息与财务数据的分析与使用公司如何规范理财与制定金融决策真实世界的投资管理学任何组织都需要的管理哲学经济思维与谬误4从观察到阐释：问题切入规范理解经济与商业问题从而做到预测风险态度的确定关乎收益和选择：实例实现企业的财务优化与价值最大化利润管理与价值管理金融决策：私人，企业，公共运用经济思维，运用战略思维里程碑式的理论：套利，有效市场，组合管理，科学决策的反直觉特性金融机构，经济体系是如何运作的5运用价值为焦点的思维金融与战略的互动波特理论与动态竞争理论定价理论金融决策Problem Solving,Total Solution套利理论与金融创新金融创新套利的形式组合管理理论的广义意义衍生工具与风险管理思想6新兴阶段成长阶段突破阶段产业循环与金融创新产业循环与金融创新7金融服金融服务业的的竞争力争力供应方力量产业竞争度l产业集中度l产品差异化程度l过剩产出客量l固定成本与可变成本比率l需求增长l周期性影响l退出壁垒替代品为先l买家的倾向l替代品的价格新入者威胁l经济规模l成本优势l资本需求l分销渠道l政策与法律壁垒l已在任者报复买方力量价格敏感性l购买成本l卖方收益l产品重要性讨价还价能力l购买量规模l买方的切换成本l买方拥有的信息8市场发展状况战略性资产SWOT分析和战略形成研发补缺从其它地方获取消费者偏好（假设稳定）外控因素（假设很小）支持现有业务战略资产管理传统传统SWOT分析的特点分析的特点9金融生金融生态系系统主力实体主力实体控制着这些控制着这些驱动力要素驱动力要素套利实体控制着这些驱动力关键驱动力支持驱动力剩余驱动力增加稳固力的动力源泉 使之实现支持稳固力为正使之可实现进一步增加稳固力使之全盘实现10概念引入与概念引入与阐释宏观与微观金融生态系统价值链与战略链金融创新：制度、环境、工具重组、转型与整合战略性资产群套利阶段、套利链与套利角色选择证券公司核心竞争力11转轨市市场中的金融服中的金融服务资本市场投资融资资本结构股利风险规划M&A国际12资本市本市场与金融机构定位与金融机构定位资金需求者资金需求者资金供应者资金供应者私募私募媒媒介介化化公募公募资本市场有效性假设资本市场有效性假设13战略略链（Strategy Chain）市市场战略，略，竞争争战略，略，财务战略略Market Strategy市场战略市场战略Financial Strategy财务战略财务战略ObjectiveMarket StructureSupply-DemandPricingGame TheoryInvestmentFinancingCapital StructureDividendIPORestructuringRisk MgmtFinancial PlanningPorters theoryDynamic CompetitiveTheoryEcosystemCore Competence组织结构选择组织结构选择Competitive Strategy竞争战略竞争战略14套利角色的套利角色的选择与与转换 产产能能 重组重组 市场市场 二级二级 市场市场 IPO 投行投行 股权股权 投资投资投资咨询投资咨询需要处理好的关系需要处理好的关系:1.产能扩张与资本扩张的关系产能扩张与资本扩张的关系2.多元化与专业化的关系多元化与专业化的关系3.生产运营与资本运营的关系生产运营与资本运营的关系15弱式有效市场假设 EMHCurrent prices reflect all security-market information,including the historical sequence of prices,rates of return,trading volume data,and other market-generated information现价反映证券市场的所有信息，包括价格、收益率等市场数据的历史信息This implies that past rates of return and other market data should have no relationship with future rates of return这表明收益率等市场数据的历史信息都和股票的未来收益没有关系16半强式有效市场假设 EMHCurrent security prices reflect all public information,including market and non-market information 证券的现价反应了所有公开信息，包括市场和非市场信息This implies that decisions made on new information after it is public should not lead to above-average risk-adjusted profits from those transactions在这种假设下，任何根据公开信息做出的决策无法产生超额收益17强式有效市场假设 EMHStock prices fully reflect all information from public and private sources 股票价格充分反映所有公开和非公开信息This implies that no group of investors should be able to consistently derive above-average risk-adjusted rates of return 该假设表明任何投资者都无法持续地获得超额收益This assumes perfect markets in which all information is cost-free and available to everyone at the same time 在完美市场中，每个人都能毫无成本并且及时地得到任何信息18证券分析券分析：致广大尽精微致广大尽精微基本面分析（Fundamental Analysis）(由上而下，自下而上Top Down&Bottom Up)经济分析（Economic Analysis）:微观分析/宏观分析行业分析(Industry Analysis）公司分析(Company Analysis）财务报表分析(Analysis of Financial Statements)技术面分析(Technical Analysis)19自由自由现金流量和金流量和现值评估公司的价估公司的价值公司的价值通常是将活动现金流量贴现来计算，得到的是评估价值（valuation horizon(H)）.评估价值（valuation horizon）有时也叫清算价值（terminal value），其计算方法与增长成本现值（PVGO）类似.20估估值理理论与与资产定价定价投投资管理与估管理与估值理理论发展展现状状资产定价的立定价的立论框架框架贴现现金流方法金流方法相相对价价值方法方法或有或有债权估估值(Contingent Claim）从静从静态到到动态到到连续时间金融金融21估估值中的概念与方法中的概念与方法基于基于资产的价的价值评估估股股东权益益帐面价面价值总资产总负债应收收帐款回收情况，存款回收情况，存货价价值反映反映历史成本，史成本，固定固定资产折旧方法折旧方法调整的整的帐面价面价值：考：考虑无形无形资产及商誉等及商誉等清算价清算价值重置价重置价值22估估值中的概念与方法中的概念与方法基于收益的价基于收益的价值评估估市盈率（市盈率（P/E),P=P/E *EPS公司公司总价价值 VE D P/E*EPS+D非上市公司的非上市公司的P/E其它比率：其它比率：市市值/现金流金流（息税前收益乘数）（息税前收益乘数）市市值/帐面价面价值市市值/销售售额Tobin Q市价市价/重置价重置价值23估估值中的概念与方法中的概念与方法寻找价找价值错估的估的资产（PV,IRR)风险与收益与收益估算估算贴现率率股股权成本成本 rE资本加本加权平均成本平均成本(WACC)估算估算现金流金流股股权现金流金流公司公司现金流金流24自由自由现金流量和金流量和现值评估公司的价估公司的价值R=rf+(rm-rf)25通用汽车股票 值度量市场收益率(%)通用汽车收益率(%)测量量系数系数26WACC加加权平均平均资本成本本成本 一种对资本结构、风险与回报的衡量27 项目 C0C1C2NPVW-10,000-10,0000+6,700X0-20,000+5,000+9,000Y-10,000+5,000+5,000+0Z-15,000+5,000+4,000-1,500可获得融资20,00020,00020,000 列出这个线性规划问题，其次求这个问题，在求解过程中允许部分投资，即0W，X，Y，Z1。项目之目之间存在存在资金金链耦合情况耦合情况线性性规划方法划方法应用用最大化项目组合的净现值目目标函数：函数：Max NPV=6700W+9000X+0-1500Z约束条件：束条件：10000W-10000Y 15000Z=2000010000W+20000X 5000 Y 5000Z=200000=W,X,Y,Z=129Valuation date5-Nov-11Last coupon paidMaturityCouponQuoted ask priceAsk price in$Accrued interest in$Buying price15-Aug-1115-Feb-126.8751000100.001.5319 101.532 15-Aug-1115-Feb-129.37510022100.69100.692.0890 102.776 15-Aug-1115-Aug-128.12510024100.751.8105 1.8105 102.560 15-Aug-1115-Aug-128.5001011101.031.8940 102.925 102.925 15-Aug-1115-Feb-138.5001017101.221.8940 103.113 15-Aug-1115-Feb-138.62510112101.381.9219 103.297 15-Aug-1115-Aug-138.25010026100.811.8383 102.651 15-Aug-1115-Aug-139.0001021102.032.0054 104.037 15-Aug-1115-Feb-147.25098598.161.6155 99.772 15-Aug-1115-Feb-149.2501029102.282.0611 104.342 15-Aug-1115-Aug-147.250971397.411.6155 99.022 15-Aug-1115-Aug-149.00010123101.722.0054 103.724 15-Aug-1115-Feb-158.25099599.161.8383 100.995 15-Aug-1115-Feb-1511.0751074107.132.4677 109.593 15-Aug-1115-Aug-159.00010113101.412.0054 103.412 15-Aug-1115-Aug-1511.00010727107.842.4511 110.295 15-Aug-1115-Feb-168.375991399.411.8662 101.272 15-Aug-1115-Feb-169.3751030103.002.0890 105.089 30 求解期限结构：构造零息债券1.买入债券的现金流2.卖出债券的现金流3.组合债券的现金流2.卖出债券的现金流量：3132求解期限求解期限结构：回构：回归分析方分析方法法变量：变量：0,1,2,3,4构成构成r(tj)=0+1tj+2tj2+3tj3+4tj4+j贴现率贴现率D(t)exp（rt）模型价格模型价格P求解模型价格与实际观测价格的误差的平方求解模型价格与实际观测价格的误差的平方拟合：最小化误差平方和拟合：最小化误差平方和3334可能的其它可能的其它资金来源金来源风险资本（Venture Capital）(VC)私募和限量发行（Private Placements and Limited Offerings）银行和金融企业（Bank and Finance Companies）租赁（Leases）政府贷款（Government Loans）合作伙伴资助（Funds from Partners）35人才要素人才要素谁是公司的建立者?他们在过去取得了哪些成绩?对于到来的机遇，他们有哪些直接的经验？他们有哪些技能？他们认识谁以及谁认识他们?他们的声誉如何?他们务实吗?他们能适应环境的改变吗?这个组织还需要哪些人?公司创立者想要并能够聘请高素质的人才吗？面对逆境，这个组织采取什么态度?在必须时，他们能果断地作出决策吗?用什么激励他们?他们有多大的热情去冒险?我怎样获得组织中每个成员的客观信息，比如他们将怎样合作?当组织中的某个或某些人离职时，会产生怎样的影响?36核定商核定商业模型模型 （Assessing the Business Model）什么时候购买生产要素（原料、劳动力等）?什么时候付款?获得一位顾客需要多长的时间?顾客过多久支付货款?为获取一美元的销售额，需要投入多少资金?37竞争性分析争性分析 （Competitive Analysis）目前的竞争对手有哪些?他们控制着多少资源?竞争对手的优势和劣势是什么?对于我们的进入，竞争对手会作如何反应?对于他们的反应，我们又能作如何反应?还有哪些人能注意到并利用这个机遇?是否有办法结盟，与潜在的或现实的竞争对手进行合作?38资金需求金需求 （The Need for the Capital）从何处筹集资金非常重要，从不同的地方筹集资金的成本是不同的!需要多少资金，用来干什么?签订怎样的协议条款才是公平的并能够给双方都提供有效的激励?39其它必要的分析其它必要的分析风险-收益分析（Risk/Reward Analysis）财务计划（Financial Projection）先期调查（Due Diligence）The responsibilities of a person or business to exercise proper care and planning prior to any business decision,or entering into any business relationship.投资者的机会成本(The Opportunity of Cost)投资者的监控成本(Monitoring Cost)40项目比目比较静静态分析分析(Comparative Statics)敏感性分析(Sensitivity Analysis)盈亏平衡分析(Break Even Analysis)Monte Carlo 仿真决策树(Decision Trees)41单利与复利利与复利单利：复利：42通通货膨膨胀（Inflation）通货膨胀率-价格总水平的增长率.名义利率-货币投资资金的增长率.实际利率-一项投资带来的购买力能力的增长率.43消消费者价格指数者价格指数（CPI）的构成的构成44通通货膨膨胀（Inflation）消费者价格指数（消费者价格指数（CPI）:C0，C145债券契券契约（The Bond Contract）债券通常代表着公司的长期契约责任。在债券到期时，需要向债券持有人支付本金和利息.票面价值就是债券的面值.息票利率是债券的真实利率.无息票债券是一种高折扣债券，其通过资本增值来弥补投资者的利息损失。到期日是指偿还债券票面价值的日期.连续支付时，债券在整个发行期限内分期偿还.46债券契券契约（Bond Indenture）债券契约是一个涵盖债券协议主要条款的法律文件，由一个专门的受托人来管理.分期赎回条款（Sinking Fund Provision）提前回购条款（Call Provision）提前退还条款 （Put Provision）47抵押（担保）债券抵押（担保）债券（Secured Bonds)和无担保债券（信用债券）和无担保债券（信用债券）（Unsecured Bonds）抵押债券抵押债券由真正的债权人背书，以承担连带责任.有时债券持有人附加一个后取得财产条款（After-Acquired Property clause），规定新的债券持有人的偿还顺序排在抵押物之后.设备信托债券（Equipment trust certificates）被运输行业企业所采用.出售债券的收益用来购置新的设备，公司以这些设备作为债券的抵押品.48优势优势：1.1.避免低价位股避免低价位股权融融资，避免股价下降并减少了，避免股价下降并减少了现有有股股权的稀的稀释；2.2.降低了利息支出；降低了利息支出；3.3.转换后，降低后，降低债务比率，减少比率，减少现金流出，改善公司金流出，改善公司财务状况和再借状况和再借债能力；能力；4.4.转换期限期限长，对公司股价的影响小公司股价的影响小.对投资者来说对投资者来说1.1.上不封上不封顶、下可保底。、下可保底。2.2.投投资者有者有选择的空的空间。可转换债券特点49长期公司融期公司融资 75070065060055050045040035030025020015010050019761990199119921993199419951996197819801982198419861988Billions($)Corporate bondsCommon stockPreferred stock50债券的券的级别Sources:Moodys Bond Record(published by Moodys Investors Service,Inc.,New York,NY)and Bond Guide(Standard&Poors).51垃圾垃圾债券券（Junk Bonds）垃圾债券的质量相关比较悬殊，通常其级别都在投资级别以下。垃圾债券的质量相关比较悬殊，通常其级别都在投资级别以下。为什么会被认为是垃圾债券：为什么会被认为是垃圾债券：1.以前业绩非常好的公司现在面监困境。（以前业绩非常好的公司现在面监困境。（“坠落的天使坠落的天使”）2.处于成长期的公司暂时还没有能够争取被评为投资级别。处于成长期的公司暂时还没有能够争取被评为投资级别。3.公司正由于杠杆收购而重组，或正在对一个恶意的收购企图作出反应。公司正由于杠杆收购而重组，或正在对一个恶意的收购企图作出反应。许多垃圾债券的发行与普通股发行相似。许多垃圾债券的发行与普通股发行相似。垃圾债券对广大投资者有吸引力，因为他们提供比垃圾债券对广大投资者有吸引力，因为他们提供比AAA级债券多级债券多300-800点的收点的收益。益。52固定收益型固定收益型证券的价格和收益券的价格和收益利率价格53变化化环境中的金融市境中的金融市场与与风险管理管理创新与服务的多样化(Proliferation)竞争加剧管制与放松管制(Deregulation)资金成本的上升资产负债利率敏感度增加技术手段进步的冲击兼并和扩张选择增加的风险54市市场价价值管理管理从利润管理到价值管理从静态管理到动态管理（利率市场化）资金需求者资金需求者资金供应者资金供应者金融中介金融中介媒媒介介化化脱媒化脱媒化资本市场有效性假设资本市场有效性假设55金融中介金融中介资本市场的结构失衡贷款，国债，企业债，股权融资比重与发达市场的比较数量，环境，分业资金资源配置的主要渠道垄断与寻租高系统风险与的市场有效性国际化前景：改革与管理56巴菱巴菱银行行风险管理失管理失败例子例子57激进的利率敏感性缺口管理期望的利率变化最佳缺口状态激进管理的可能行动市场利率上升正利率缺口增加利率敏感性资产减少利率敏感性负债市场利率下降负利率缺口减少利率敏感性资产增加利率敏感性负债58期期权责任任59期期权的价的价值期权的到期价值是当期股票价格和期权约定执行价格的函数.例例-约定执行价格为85美元的期权的价值60期期权的价的价值约定执行价格为85美元的买入期权的价值（图示）股票价格85 105$20看涨期权的价值61期期权的价的价值约定执行价格为85美元的卖出期权的价值（图示）股票价格80 85$5看跌期权的价值62期期权的价的价值买入期权收益（对卖出者）（约定执行价格为85美元）股票价格85 看涨期权的美元收益63期期权的价的价值卖出期权收益（对售出者）（约定执行价格为85美元）股票价格 85 看跌期权收益64期期权定价定价影响期影响期权价格的要素价格的要素1-原生股票资产的价格2-约定执行价格3-股票收益的不确定性（年收益的标准差）4-距期权截止日期的时间5-资金的时间价值（贴现率）65布莱克斯科布莱克斯科尔斯公式假斯公式假设布莱克和斯科布莱克和斯科尔斯作了如下的假斯作了如下的假设:市市场无磨擦：无磨擦：即没有税收和交易成本；所在的即没有税收和交易成本；所在的证券都可以无限分割；所有的市券都可以无限分割；所有的市场参与者都可以以参与者都可以以公开的和恒定的无公开的和恒定的无风险利率在市利率在市场上上进行借行借贷；对短期短期买卖不加不加处罚等。等。股票价格呈股票价格呈对数正数正态分布，潜在收益的方差恒定分布，潜在收益的方差恒定.股票不支付股息和其它利股票不支付股息和其它利润分配分配.期期权只有在到期只有在到期时才能才能执行（欧式期行（欧式期权）.66OC=PsN(d1)-SN(d2)e-rtOC-买入期权的价格Ps -股票价格N(d1)-概率算子，正态函数在自变量为d1时的累积和S -期权的执行价格 N(d2)-概率算子，正态函数在自变量为d2时的累积和r-贴现率(90天商业票据利率或无风险利率)t-离期权到期日的年限数(as%of year)v-离散程度-股票收益率的标准差，该收益率指的是连续复利的年收益率布莱克斯科尔斯期权定价模型布莱克斯科尔斯期权定价模型67买入期入期权（Call Option）：OC=PsN(d1)-SN(d2)e-rtOC=36.3794-40.3065e-(.10)(.2466)OC=$1.7068期权价值看跌保看跌保护 买入股票和看跌期权 股票价格Position ValueProtective Put买看跌期权Long Stock69期权价值跨跨骑 买看涨并买看跌-一个高波动率下的获利策略 股票价格Position Value买看跌 买看涨70The Value of an Investment of$1 in 19261926年投资的$1的价值Source:Ibbotson AssociatesIndexYear End16402258764.148.916.671Source:Ibbotson AssociatesIndexYear End16602676.65.01.7Real returnsThe Value of an Investment of$1 in 192672Rates of Return 1926-2000 1926-2000年的投资收益率Source:Ibbotson AssociatesYearPercentage Return73Average Market Risk Premia(1999-2000）市场的平均风险报酬（1999-2000）Risk premium,%Country 74税收和通税收和通涨对投投资回回报的影响的影响After Taxes and InflationAfter TaxesBefore TaxesFigure 2.675投投资组合的合的风险76风险的度量的度量77Markowitz投投资组合理合理论Coca ColaReebokStandard DeviationExpected Return(%)35%in Reeboku Expected Returns and Standard Deviations vary given different weighted combinations of the stocks78有效边界标准差期望收益率(%)每个半园弧都代表某两个股票的加权组合所有圆弧组成了投资有效边界79有效边界标准差期望收益率(%)以无风险利率借钱或出借能使我们的的可行点存在于有效边界之外rfLending BorrowingTS80证券市券市场线(Security Market Line)收益率收益率系数系数rf1.0SMLSML 表达式表达式=rf+(rm-rf)81套利定价理套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory)不同于不同于不同于不同于 CAPMCAPM期望风险溢价(Expected Risk Premium)=r-rf=B因素1(r因素1-rf)+B因素2(r因素2-rf)+收益率=a +b因素1(r因素1)+b因素2(r因素2)+套利定价理论所考虑要素的的估计风险溢价(1978-1990)83主要内容主要内容 Topics Covered股利如何分配 How Dividends Are Paid公司如何决定股利额度 How Do Companies Decide on Dividend Payments 股利与股票回购中的信息 Information in Dividends and Stock Repurchases股利政策无关紧要 Dividend Policy is Irrelevant右翼观点 The Rightists税收与激进左翼 Taxes and the Radical Left中间派 The Middle of the Roaders84股票回股票回购 Stock Repurchases10亿美元亿美元$Billions美国1985年1997年 股票回购 U.S.Stock Repurchases 1985-199785股利决策股利决策 The Dividend Decision1.公司拥有长期的股利支出比率的目标。Firms have longer term target dividend payout ratios.2.经理们更为关注股利变化而不是绝对水平。Managers focus more on dividend changes than on absolute levels.3.股利变化服从长期可持续的收入水平转变而非短期收入变化。Dividends changes follow shifts in long-run,sustainable levels of earnings rather than short-run changes in earnings.4.经理们不愿经常变换股利，因为这些股利还需变换回来。Managers are reluctant to make dividend changes that might have to be reversed.Lintner 提出的股利模式与风格。（股利是如何被决定的）提出的股利模式与风格。（股利是如何被决定的）Lintners“Stylized Facts”(How Dividends are Determined)86股利政策是无关股利政策是无关紧要的要的 Dividend Policy is Irrelevant记录日Record Date 支付日Pmt Date 支付后Post Pmt现金Cash 1,000 0 1,000 (910sh$11)资产价值Asset Value 9,000 9,000 9,000总价值Total Value 10,000 +9,000 10,000新项目的净现值 2,000 2,000 2,000 New Proj NPV 股票数量 1,000 1,000 1,091#of Shares价格/股票$12$11$11price/share 新股票已发行NEW SHARES ARE ISSUED87M&M理理论：负债政策无关政策无关Modigliani与Miller理论Modigliani&Miller在一个没有税的完善的资本市场中，公司借债和个人借债是没有区别的。When there are no taxes and capital markets function well,it makes no difference whether the firm borrows or individual shareholders borrow.Therefore,the market value of a company does not depend on its capital structure.88M&M理理论：负债政策无关政策无关假假设Assumptions只发行1种证券减少了投资人的选择，但这并不减少公司的价值。By issuing 1 security rather than 2,company diminishes investor choice.This does not reduce value if:Investors do not need choice,OR There are sufficient alternative securities 资本结构不影响现金流 Capital structure does not affect cash flows e.g.无税 No taxes无破产成本 No bankruptcy costs不影响管理激励 No effect on management incentives89财务杠杆与收益率杠杆与收益率Leverage and Returns90M&M 推论2Macbeth 例子的继续例子的继续Macbeth continued91rDVrDrEWACCWACC 传统的的观点点 (traditional view)92财务困境困境 Financial Distress负债Debt公司的市值 Market Value of The Firm无债公司的价值Value ofunleveredfirm省税的现值 PV of interesttax shields财务困境的成本 Costs of financial distress持债公司的价值 Value of levered firm最佳的负债数量 Optimal amount of debt公司最大价值Maximum value of firm93兼并收购协同价值分析内在内在价值价值市场市场价值价值交易交易价格价格协同协同价值价值94主要内容主要内容 Topics Covered公司购并的真正动机 Sensible Motives for Mergers公司购并的可疑理由 Some Dubious Reasons for Mergers评估公司购并的收益与成本 Estimating Merger Gains and Costs公司购并的机制 The Mechanics of a Merger公司购并中的斗争 Takeover Battles购并与整体经济 Mergers and the Economy