债券信用违约的特征与启示.pptx

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2020/5/8,#,#,#,#,债券信用违约的特征与启示,1,债券信用违约三维观察,2,债券信用违约的特征,3,债券信用违约的启示,目录,CONTENTS,1.1,债券信用,风险,常态化,违约风险：随着债券市场刚性兑付的打破，债券违约呈现加速和常态化趋势。,从第一单违约出现到,2019,年一季度末，,信用债市场广义违约主体共,112,家（不含,ABS,），,其中私募债主体,40,家，可交债主体,5,家，,PPN,主体,3,家，公募债券主体共,64,家,。违约涉及主体存续债金额,总计,2626,亿，目前非金融信用债存量约,19.7,万亿,，累计违约,率,1.33%,。,估值风险：信用,债估值,波动明显加剧：,（,1,）机构行为趋于一致；（,2,）信息不对称情况下投资行为过度依赖舆论；（,3,）资产管理机构对净值波动高度敏感。,图,1,信用债市场违约主体个数和违约金额统计,图,2,信用债市场累计违约率和违约金额,1.2,公司属性维度：民企融资环境不容乐观,民企违约占比逐年提升。,按照违约金额统计，信用债违约主体中民营企业占比,77%,，地方国企占比,13%,，央企占比,8%,，公众企业和中外合资企业占比均为,1%,。,截至,2019,年一季度，民企累计违约率,4.94%,，民企除地产外其他行业累计违约率高达,6.35%,。,2017,年以来民企融资环境持续恶化。,债券,投资人往往担忧银行抽贷而率先抛售，从而造成债权人的恐慌效应形成负反馈,，债券估值易上难下，易,形成极端的流动性危机,。,在民营企业的信用分析中，公司治理和财务真实性是分析重点。,图,3,信用债市场违约主体的公司属性统计,图,4,民,企累计违约率（全口径和除地产口径）,1.3,行业维度：商贸、化工、电气设备、农林牧渔、纺服等行业违约率偏高,从绝对值来看，,商贸、综合、建筑装饰、采掘、化工、交运行业违约涉及债券余额较高，均超过,150,亿。,从相对值来看，,商贸、化工、电气设备、农林牧渔行业违约率超过,5%,，纺织服装、建筑材料、轻工制造、食品饮料、机械设备行业违约率在,4%-5%,。、,关注四类行业,：,（,1,）行业景气度低迷；（,2,）盈利与现金流依赖政府补贴，技术更新换代较快；（,3,）高杠杆经营为主，资金密集型；（,4,）财务核查难度高，存在利润操作空间。,图,5,信用债市场违约主体的行业统计,1.3,行业,关注：环保能源和贸易行业面临不确定性,环保行业,：,神,雾,环保、东方园林、蒙草生态。,新能源行业：,凯,迪,生态、光伏行业。,特征：企业盈利与现金流脱节，地方政府去杠杆背景下补贴及回款节奏放,缓。,1,、行业技术存在不稳定性，盈利依赖政策,补贴；,2,、行业关联交易较多，下游回款难度大、,周期长，收入获现能力差；,3,、前期投资支出规模庞大，投资现金流大幅流出，刚性债务带来的财务费用侵蚀利润，短期偿债压力大,。,贸易,行业,：,亿,阳,集团、沪华、邹平长城。,特征,：经营模式以垫资为主，盈利能力偏低,1,、前期资金占用规模高，对资金周转要求较高，可用（应收账款,+,预付账款）,/,收入判断风险敞口。,2,、货币资金中受限比例高（开具信用证、票据较多）。,3,、下游客户集中于钢铁、煤炭、石油、化工、有色等强周期行业，大宗商品价格波幅较大，整体毛利率偏低。,4,、,关注,通过,贸易板块实现资金体外循环。,5,、,关注,通过,贸易板块快速扩张、做大,收入。,图,15,环保、光伏与全部,A,股上市公司收入获现比,图,15,贸易与全部,A,股上市公司经营现金流净额,/,营业收入,1.4,区域,维度,：内蒙、山西,、宁夏、东三省等北方,区域,违约率显著偏高,从相对数来看，海南、内蒙、山西、辽宁、宁夏、黑龙江等区域违约率超过,2,%,。关注个体违约引发的区域性金融风险。,海南仅一家：美,兰机场（技术性违约）,内蒙共,四家：奈伦集团、奈伦农业、博源控股和亿利资源（技术性违约）,山西共,三家：华昱能源、永泰能源、龙跃实业（可交债）,辽宁共,五家：东特钢、大连机床、丹东港、金玛商城和同益实业,图,6,信用债市场违约主体的区域统计,违约率,5%,2%5%,1%2%,0.5%1%,00.5,%,1,债券信用,违约三维观察,2,债券信用,违约的特征,3,债券信用违约的启示,目录,CONTENTS,2.1,特征一：,上市公司成违约,重灾区,案例：神雾环保。,控股股东神雾集团业务集中于上市公司，融资对质押方式依赖程度较高，,2018,年,2,月质押股票部分已触及平仓线，此时神雾集团对神雾环保和神雾节能的质押比例已超过,95,%,。,神,雾集团,回,购及借款,逾期后，由于上市公司部分借款是,神雾集团提供担保，神雾集团违约后导致上市公司资金链断裂,。,股权质押：上市公司股东融资的重要手段。,2019,年一季度末，市场质押占总股本,9.6%,，质押市值,5.54,万亿；大股东质押占持股,12.2%,，未平仓总市值,3.1,万亿。,质押融资本为中性事件，但当大股东股权质押比率偏高叠加股市大幅下跌时：,（,1,）平仓导致控股股东的实际控制权丧失，或与其他股东控股权接近引发公司治理问题,（,2,）股东对上市公司增信能力大幅降低，导致上市公司融资环境恶化,图,7,神雾环保和神雾节能的股权质押比例,2.2,特征二：货币类资产成为双刃剑,举例：康得新,。,2018,年三季报显示，康得新账上货币资金,150.14,亿,+,银行理财,17.34,亿，货币资金占总资产比重自,2015,年之后一直高于,40%,，未显示大额受限，且利息收入远低于利息,支出。,2019,年,1,月，康得新违约，公告存在大股东康得集团占用资金的情况。,货币类资产多少才算合理？,过少则不能满足企业生产经营各种开支的需要，影响企业偿债支付能力；过多则会造成资金效率低下，机会成本上升，影响企业盈利能力。需根据行业特性与企业具体情况判断。,图,10,康得,新货币资金比例与股价走势,存贷双高：,账面显示的货币类资产与有息负债同时处于较高水平。货币类资产包括货币资金中的非受限部分、其他流动资产中的理财产品、应收票据中的承兑汇票等。,1,、货币类资产虚增，或大部分货币类资产为时点数,2,、货币类资产集中在子公司，而债务集中在集团层面，导致集团合并报表显示存贷双高。,3,、货币资金存在未披露的大额受限情况。,4,、为关联方提供大额质押、担保，且未披露。,2.3,特征三：互保引发风险连锁反应,互保模式：,在缺乏信贷资源和抵押品资源的中小民企中较为普遍，部分地区已形成互保链条甚至互保网络，当其中一家企业出现债务危机时容易形成负反馈,。,案例：,在弘昌燃汽、齐星集团和洪业,化工的风险事件,中均存在互保现象。,弘昌燃汽的关联方互保企业信阳毛尖多笔银行贷款和,信托贷款,逾期,，,而齐星和洪业负面事件均给各自的互保企业西王、玉皇造成代偿,风险，债券估值出现大幅波动。以齐星为例，当时西,王集团对齐星集团及下属子公司担保余额,29,亿，虽然西王及时发布有关齐星担保事项的公告，但三天内西王公司债估值仍上行,178bp,，超短融估值上行,120bp,。,图,11,西,王集团个券估值走势（,2017.3-2017.7,）,图,12,玉皇化工境外美元债走势（,2017.3-2017.7,）,2.4,特征四：看似常规化的条款设置暗藏风险,以投资人保护条款为例,：,目前,存量债,中设置,投资人保护条款的个券占比较低。,交易,商,协会的,投资人,保护条款,范例,主要,包括交叉保护条款、事先约束条款和控制权变更,条款；证券业协会的,公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）,包括交叉违约条款、财务指标承诺条款和限制性条款。,交叉违约,未能清偿到期应付的其他债务融资工具（包括债券、金融机构贷款、承兑汇票等）触发违约保护机制。,大连机床,下属子公司机床数控存在,14,笔银行承兑汇票垫款，触发,16,大机床,SCP002,投资者保护条款，但,16,大机床,SCP003,中条款并未约束此类事项，其投资者相对弱势。,控制变更,包括控股股东、实际控制人、董事长或总经理、一定比例董事发生变动。,山水水泥,股权变更引发公司治理危机，导致经营恶化，最终违约,。,中城建集团,实际控制人发生变更，北京惠农基金持有其,99%,的股权，而原股东中城院持有股权比例由,100%,降至,1%,，触发了公司发行的,25,亿元点心债的提前到期。,事前约束,财务指标未满足要求则触发保护机制，如资产负债率、净资产收益率、有息债务增长率、未偿还债务工具占有息债务比率等指标进行设定。,丹东港,在高负债压力下进行高额分红，,2015,年净利润,11,亿，但“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”科目为,30.81,亿元，但相关债券缺乏对分红的约束条款。,1,债券信用,违约三维观察,2,债券信用,违约,的,特征,3,债券信用违约的启示,目录,CONTENTS,2.1,启示一：上市公司股权质押尾部风险犹存,2019,年以来，股市持续回暖，且中央、地方政府、金融机构各层面民企抒困政策密集出台，,股权质押风险有所缓,释，但落地仍存在时滞，但仍需关注尾部风险。关注以下情形：,1,、业务集中于下属上市子公司，集团无经营性业务、主要承担融资,职能,，且融资结构中质押借款占比偏高，信用借款占比较少，说明企业融资渠道较少，银行支持有限，极端情况下可动用流动性不足。,2,、上市公司的融资依赖大股东增信，当大股东质押发生风险时，上市公司资金链压力较大。,3,、关注股权质押引发的减持风险,预警,指标,：质押比例超过,70%,，或大股东质押占持股比例超过,80%,的上市公司需要特别关注。,图,8,累计质押股份和质押比例（截至,20190401,）,图,9,大股东累计质押股份和质押比例（截至,20190401,）,证券简称,累计质押数,(,亿股,),累计质押比,(%),上市公司与集团存量债,贵人鸟,4.85,77.14,11.47,印纪传媒,13.59,76.81,4.00,银亿股份,30.22,75.03,18.00,泛海控股,37.56,72.29,277.26,瑞茂通,7.18,70.66,19.50,证券简称,累计质押,数,(,亿股,),累计质押,比,(%),上市公司和集团存量,债,荣盛发展,40.98,94.26,101.22,阳光城,37.96,93.72,286.67,新湖中宝,79.71,92.70,164.59,泰禾集团,10.84,87.07,220.59,银亿股份,35.01,86.91,18.00,2.1,启示二：“母弱子强”背景下合并报表的适用性有限,“母弱子,强”,：母公司债权人权利仅限于母公司资产，当,发债主体（母公司）失去子公司控制权时，也往往失去了主要盈利来源，易在短时间内引起资金链断裂，,（,1,）由于上市公司资金保持独立，大股东利用上市公司融资的正规方式为股权质押融资和分红。研究大股东信用资质时，需要剔除,上市公司还原非上市体系的财务报表，非上市体系公司不能利用上市公司资金用以偿还,债务。,（,2,）还原财务报表后，关注非上市体系业务构成、利润来源、现金流状况以及其他财务状况，衍生出大家通常讨论的母强子弱、母弱子强的问题，核心依然是讨论区分上市体系和非上市体系的不同偿债,能力。,经营,集团本部无实际业务，主要是控股架构，利润和现金流集中于上市公司,融资,上市公司保持低负债率，集团为主要融资主体，资金用途为上市公司项目,偿债,集团本部流动性较少，除股权质押和分红外无法占用上市公司资金,预警指标：,集团本部报表与合并报表在盈利指标和偿债指标上差异较大，且集团对上市公司控制力不强。可以从,经营、融资、偿债,三个维度进行识别：,2.2,启示三：关注,“存贷双高”,现象,预警指标：,有息,负债（尤其是短期债务）快速增加的同时，企业货币资金（包括银行理财）持续高位且未来没有大型项目资本支出。,对比货币资金收益率与活期存款利率，鉴别企业是否存在虚增或受限情况,对比货币资金收益率与企业融资成本，鉴别企业是否存在存贷双高的不合理情形,跟踪大股东是否过度扩张、融资激进等，判断企业是否存在大股东占用资金情形,关注是否通过存款质押等方式给大股东或关联方提供担保、质押，但通过公开资料难以判断。,公司出现频繁更换会计师事务所等行为。,2.3,启示,四,：关注互保圈区域的系统性金融风险,互保是民营企业普遍采取的一种信贷模式，能够获取成本较低的银行贷款资源。但当一家企业发生债务负面事件时，容易引发区域性金融风险,：,政府,往往会协调银行等债权,机构,，,通过,不抽贷、不断贷防止风险传播，切断互保,链条,。,Eg,：山东万达与胜通，西王与齐星。,预警指标：,1,、,对外,担保占比较高、担保对象行业和区域集中、尤其是过去担保过程中出现过代偿行为的发行主体,。,但需注意，募集说明书等公开材料未披露或披露滞后的情况。,Eg,：南京新港募集说明书中,披露对外,担保,55,亿（,截至,2018,年,3,月,）；,2019,年,3,月长安信托申请,冻结公司所持股权，重新审计后南京新港对外,担保,122,亿，且已逾期,33,亿。,图,13,东营区域民营企业担保网络图,（数据来源：兴业银行）,2.4,启示五：条款重要性凸显，关注投资人保护条款和永续债条款,目前我国信用债市场投资者条款制度尚不完善，对于发行人控制权变更、重组、资产置换等行为引发的风险缺乏防控措施。根据中债统计，,2018,年银行间市场新发行各类债券应用投资者保护条款比例为,40%,，但交易所市场应用比例偏低。,图,14,存量中票和公司债中设置投资人保护条款的比例,1,、对于存量债券来说，持续关注该发行人新发债券是否设置投资者保护条款。,如果发行人本身资质恶化且新发债券设置了保护条款，则一旦触发相应情形，设置条款的债券有可能会提前到期或增加其他增信措施，存量债券持有人在追偿维权等方面处于相对弱势；,2,、针对非上市民营企业、产能过剩行业、互保行为较为普遍的区域,，发债企业发生经营能力恶化、外部融资困难、资产置换重组、控制权变更等情形的概率较高，投资人保护条款的重要性更加凸显。,3,、特别关注永续债条款引发的或有风险,。例如：,（,1,）定价周期计息年度,。,16,海集,02,：,前,3,个重定价周期（第,1,至,9,个计息年度）当期基准利率,+,基本利差；第,4,个重定价周期（第,10,至,12,个计息年度）当期基准利率,+,基本利差,+300,个基点。,（,2,）同一发行人两期永续债条款的差异,。,18,海国鑫泰,MTN003,：自第,4,个计息年度起，票面利率每,3,年重置一次，每次利率重置后，票面利率将在,前一期票面利率,的基础上上调,300BP,；,18,海国鑫泰,MTN004,：自第,4,个计息年度起，票面利率调整为,当期基准利率加上初始利差,再加上,300 BP,。,谢谢！,