中电投：植入现代套期保值理念.doc

中电投：植入现代套期保值理念

牛云山 2011-1-11

　　全球金融危机以来，无论是国家高层还是国内企业，对利用期货市场进行套期保值的重视程度都越来越高，对套期保值为国民经济服务的要求也随之提高。但是，由于我国期货市场尚处于发展的初期阶段，套期保值的功能发挥受到限制，导致企业在套期保值过程中对风险的把控能力不尽如人意，出现了不少套保亏损额度较大的案例。究其原因，笔者认为，其中既有国内期货市场功能发挥的局限性因素，也有企业自身操作失误的原因，首要原因应该是没有形成正确的套期保值理念，还局限于传统的、教条式的套期保值思维框架之中，结果在陈旧观念的引导下做出了错误的选择。
　　按照传统的套期保值定义，套期保值是指投资者在期货交易中建立一个与现货交易方向相反、数量相等的交易部位。在一定的社会经济系统内，商品的期货价格和现货价格受相同因素的影响而呈现基本一致的价格走势，而在期货合约到期时因套利行为的存在，使得商品的期货价格和现货价格逐步收敛于一致，这就意味着可以用一个市场的利润来弥补另一个市场的损失。这是凯恩斯、希克斯最早从经济学的角度对传统的套期保值理论进行的阐述，认为套期保值者参与期货交易的目的不在于从期货交易中获取高额利润，而是要用期货交易中的获利来补偿在现货市场上可能发生的损失。这其中就包括了品种相同、交易方向相反、数量相等和月份相同等四个原则，这四个原则也是当前普遍用来判定是否为套期保值的依据。
　　原则理论上是完美的，但企业所面临的市场环境和经营环境是复杂多变的，若机械地依照此四项原则进行套保实践，将遭受重大挫折。以数量相等原则为例，很多企业完全照搬此原则，选择与实际现货头寸等量的期货合约进行套保，但是在具体时点上，期货与现货价格的波幅并不一致，而且会出现价差大幅拉大或缩小的现象，这就使得完全对等的套期保值效果大打折扣。其实，从套期保值的利润熨平效应来看，企业保值的目的不是规避所有的价格风险，而是将企业的利润曲线压缩到企业稳健经营可接受的程度，这意味着企业应该根据风险偏好灵活科学地选择风险敞口。同时，组合投资理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。套期保值者在期货市场上保值的比例是可以选择的，最佳套期保值的比例取决于套期保值的交易目的以及现货市场和期货市场价格的相关性。此外，按照月份相同原则也会因没有对基差结构进行分析而面临流动性不足和基差变动的风险。
　　由此可知，传统的套期保值理论存在着一些缺陷，影响企业套期保值的效果。笔者认为，现代套期保值应该在遵循并适当延伸传统套期保值四项原则的基础上，以实现企业价值最大化为出发点，这里所说的价值最大化不是单方面追求利润最大化，而是在风险可控的前提下对企业各方面进行统筹考虑，主要体现在以下三方面：
　　第一，通过套期保值减少纳税义务负担。国外有学者认为，纳税义务是企业收入的凸性函数，企业面临的是一个向上凸的纳税函数，企业通过套期保值能够减少其税负支出。原因在于，凸性函数表示未来波动性较高的收入所承担的预期纳税义务要比波动性较低的收入高，通过套期保值可降低企业的收入波动性，从而减少税收负担。
　　第二，通过套期保值降低财务危机成本和提高债务偿还能力。财务危机对于所有企业来说都是致命的，很多企业之所以发生财务危机就是因为现金流收入过低无法支付债务，而套期保值能够降低现金流的波动，减少财务危机发生的概率和预期成本。同时，由于降低了现金流的波动性，也可以使企业的破产概率降低，企业的债务容量随之扩大，企业可以发行更多的债券得到更多的税收收益，进而增加企业价值。
　　第三，通过套期保值缓解投资不足问题。当企业由于内部融资不足，同时外部融资成本较高使得企业无法接受净现值为正的投资项目时，企业便陷入到投资不足的困境。但若通过套期保值，一方面可以减少现金流的波动性，增加企业现金流的预期值，提高企业内部融资的能力，缓和投资不足的问题；另一方面，现金流波动性降低还可以降低权益投资者对企业新增投资的敏感性，提高对净现值为正的投资项目的积极性，从而缓和投资不足的问题，提高投资效率。
　　正是在价值最大化的理念指导下，中国电力投资集团（以下简称中电投）正在积极运用期货套期保值工具，实现国有资产的保值增值。中国电力投资集团是中央直接管理的国有独资公司，也是国家五大发电集团之一，2009年销售收入过千亿元，旗下总资产达3700多亿元，2009年完成发电量2515亿千瓦时、煤炭产量4297万吨、电解铝产量110万吨，煤、电、铝为集团公司的三大核心产业。铝期货在国内上市并运行多年，煤炭期货也有望尽快上市，电力期货也已进入研发阶段，这意味着通过期货市场对中电投的三大业务板块进行套期保值势在必行。
　　以铝期货套期保值为例，中电投已成为国内仅次于中铝的第二大铝业集团，目前电解铝产能达180万吨，随着现货业务规模的不断扩大，加上电解铝产业处于铝产业链的中游，上游氧化铝价格、下游铝加工行业、电价、海运费、税率，以及金融因素对电解铝价格的走势都有影响，使得电解铝价格的决定机制尤其复杂，风险因素也最多，同时也意味着套期保值对企业的重要性日益增强。中电投之前的铝期货套期保值主要是以下属单位宁夏青铜峡铝业在上海期货交易所对等卖出套保为主，并通过交割的方式实现现货销售。这种方式虽然比较稳定，操作也很简单，但随着期货市场的发展和价格波动的日趋复杂，不利于应对异常情况，同时还会对铝期货合约的活跃性造成影响。
　　通过对传统套期保值理念的思考和总结，为实现整个铝业板块的价值最大化，中电投开始对旗下所有铝厂进行套期保值，并且改变传统的套保方式，不再单纯使用卖出交割的方式，而是根据基差结构的变化和现货生产计划综合使用交割和对冲的方式进行套期保值。套保比率选择也将根据效用函数等模型确立最优套保比率，并且不再拘泥于卖出套保，由于氧化铝原料的自给率无法满足日益增加的电解铝生产需求，买入套保也成为锁定生产成本的重要方式。中电投管理层决定，在期货市场的选择上将不再局限于上海期货交易所，而是充分利用伦敦金属交易所（LME）和上海期货交易所两个市场。为了统筹管理电解铝的销售，中电投特意在上海成立铝业国际贸易公司，以方便实现铝期货和现货贸易的充分结合。此外，中电投在“三步走”发展战略中计划在2020年电力装机容量达1.4亿千瓦，将建造更多的发电厂，这需要采购大量的煤炭、钢材和铜电缆，也意味着除了进行铝期货套期保值之外，铜、钢材、煤炭期货也将相继列入套期保值策略当中，初步估算，通过套期保值将为企业至少节省30亿元的采购成本。
　　除了通过套期保值实现三大业务板块的价值最大化之外，为了实现整个集团公司的价值最大化，中电投正着力构建集银行、保险、期货、信托于一体的金融平台，为产融结合提供保障和支撑。按照中电投金融平台的构建规划，至2020年，集团公司要实现全面产融结合，资本运作，资源整合能力显著提高，形成强大的企业核心竞争力。金融产业资产规模将突破3000亿元，实现利润超过60亿元，占集团总利润的20%以上。其中，期货套期保值在金融平台中扮演着风险管理的角色，表明中电投的套期保值业务正扬帆起航，而价值最大化的现代套期保值理念将为企业套期保值保驾护航。
　　综上所述，以价值最大化为出发点，企业进行套期保值的思路将更为开阔，也更有利于套期保值功能的发挥。