常清：不能误解套期保值.doc

不能误解套期保值

2008.11.19

读了周洛华先生的《套期保值套走了进取心和创造力》一文，非常吃惊，文中所讲的套期保值业务和我所了解的套期保值的理论和实践格格不入，觉得有必要与作者和读者沟通一下。

　　“一个投资人如果购买一份套期保值的合约来防范风险，其结果是这份合约可能会吞噬其投资收益。而对于那些企业来说，套期保值不仅会吞噬应由股东享受的利润，还会给管理层一个负面激励。

　　套期保值是企业管理原材料和产成品价格风险的一种手段，它的核心内容是指企业在生产经营时，通过期货的套期保值业务来锁定加工利润和生产利润，使之不受原材料和产成品价格变动的影响，在商品或金融产品价格大幅波动时也能够正常运营，获得主业应该获得的利润，而不是去赌运气，靠正常生产经营所取得的利润之外的运气来发财。

　　从理论内涵和具体实践看，怎么也想不出套期保值业务为什么能够吞噬本应有股东享受的利润？只有一种可能，那就是套期保值业务不是在锁定生产经营利润或加工利润，而是每一笔都锁定亏损。我这十几年来带出了几十名研究生，他们分散在全国各地的生产商、贸易商那里进行套期保值业务。我做了电话调查，还没有人傻到这个份上，天天运用套期保值业务为其公司锁定亏损。期货业内的许多人士都纷纷给我打电话，说看不懂周先生的文章，认为周文的结论似乎和实践不相符。

　　周先生接着说：“具体来看，一个企业采购的原材料可能有价格涨跌，如果进行套期保值锁定原材料价格和数量的话，那我们就会发现，企业对于挖掘潜力进行重大技术改造的动机下降。”

　　这一结论同样十分令人费解，企业的套期保值业务属于风险管理的内容，和挖潜技术改造没有相关关系，并不是说企业有了风险管理就不需要挖掘潜力，技术改造，这两者不是有你无我的关系，我想这个道理应该是不言自明的。

　　“与此相反，那些不从事套期保值的公司，虽然看似危险，其实波动的上下游价格反而能够促进公司提升管理，节约原材料，改进技术，这才是我们购买该公司股票的根本动机。一个公司一旦全面执行套期保值之后，就没有了正误差项（业绩惊喜），只剩下了负误差项（意外损失），这样我们就只能做空这只股票了。”

　　从这段话来看，似乎不进行套期保值的企业反而没有风险，反而更具有改进经营管理的动力，这样的结论实在与客观现实不相符。企业没有风险管理是相当危险的，例如2004年大豆价格的较大幅度起落，使我国内资的油脂加工企业几乎全军覆没，而中外合资的企业每一笔大豆进口都同时在套期保值，因此获得了长足的发展和较高的利润。经过这次全行业的风险教育，我国的油脂行业都学会了通过套期保值业务来管理价格风险，因而安然度过了2007年至2008年的大豆价格创历史纪录的巨大波动期。我国的有色行业、棉花产业和白糖产业，因为有了套期保值的经验，在国际价格剧烈波动的时候能够安然无恙。

　　周文接着说了一段很重要的话：“从历史的数据来看，无论在中国还是美国，从事套期保值的上市公司，其最终结果往往是痛苦的损失。只有抛开了套期保值，才能锻炼队伍，才能激励和约束管理层，才能培养出更好的竞争力。鼓励自主创新，用科学技术提升新的生产力，而不是用复杂的金融合约维持现有的生产水平，这才是符合科学发展观的发展方向。”

　　不知周先生的数据是从何而来，结论是不是从深南电和中信泰富的案例得来的。我所了解的中国和美国的上市公司，尤其是美国的世界五百强的上市公司都是日常进行套期保值业务的，中国的上市公司中不少也在进行套期保值业务，他们的业绩优于同行业的其他公司，为什么说最终结果是痛苦的损失呢？深南电和中信泰富案例的详情，我知道得很少，但是我敢断定他们做的绝不是套期保值。

　　为了慎重起见，我将周文推荐给了几位上市公司高管，征求他们的意见。他们的许多看法与我本文中的观点是一致的，所以写出本文，向周先生讨教，也希望大家都能来讨论。
　　（作者系中国农业大学期货与金融衍生品研究中心教授，博导）