主板市场与创业板市场的规章制度比较.docx

主板市场与创业板市场的制度比较
我国现有的沪深两个证券交易所是在90年代初期建立的，当时，社会各界对股份经济的主体功能和运行机制在认识上还存在着重大分歧，建立这两个证券交易所的目的还在于从资本市场的角度对国企改革进行新的尝试。正因为是“尝试”，许多方面就不尽规范，最主要的是采用了类别股份的方法，即把上市公司的股票分为国家股、法人股、个人股，把服务对象定向为国有企业。这样，就把股份经济和资本市场这种原本最市场化的东西扭曲为行政化的产物，行政机制多途径、大规模的介入从多方面形成了对股份经济和资本市场的钳制，扭曲了资本市场所特有的资源配置优化功能。由于实行类别股份，上市公司中近70％的国有股、法人股不能流通而沉淀了下来，这不但从根本上违背了股票的流动性本性，而且也造成了同股不同权、同股不同价，使得上市公司的资本结构和治理结构难以规范，可持续发展能力大打折扣。由于定向为国企服务，大量的社会资本被人为地导入了资源配置效率低下的国有企业，反映到微观上，就是“病”国企在资本市场上蔓延反映到宏观上，就是整个国民经济运行效率被大大降低，并直接影响了国民经济总体的可持续发展能力。
与主板市场不同，创业板尽管强调主要为高科技成长型企业服务，但在进入市场的企业的所有制性质上并未作任何限制，让所有企业都能进入资本市场（包括一级市场和二级市场）并通过社会化的机制来筹集资金和进行运营。创业板的这种无歧视性制度设计，改变了类别股份和定向为国企服务的计划经济作法，它一视同仁地对待所有的投资者及各种所有制企业，使得投资者和企业都能够平等地站在同一起跑线上竞争，这不但恢复了股份、股票、股份经济乃至市场经济的内在本性，而且也打破了国有企业在资本市场上的融资垄断局面，真正把竞争机制引入了股份经济和资本市场之中，有利于从整体上提高社会资源的配置效率，真正体现了资本社会化的内在涵义。
创业板市场的建立，在相当大程度上改变了我国资本市场的现有状况，它容纳的对象包括了成长性强的民营企业、主业突出的创业企业、具有成长潜力与发展前景的传统行业企业、成长性强且发展潜力大的大型企业、核心技术具有独创性、领先性的各类企业以及产品市场潜力大的各类企业，从而突破了现有主板市场以国有企业为主的单一的市场结构，形成了一个层次分明的资本市场体系。
主板市场偏重于上市公司在数量指标上的要求，而忽略了上市公司的内在素质；而创业板市场则的保荐人制度。“进严退易”等的制度安排使得创业权市场更注重上市公司成长性和更讲求上市公司的质量。
根据《股票发行与交易管理暂行条例》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则（送审稿）》，目前，主板市场和创业板市场对申请上市的企业在股本规模、股本结构、资产质量、营运及盈利记录等方面的要求有所不同。（1）在营运和盈利记录方面，主板规定，上市公司必须有3年连续营运和盈利的记录，而创业板没有盈利方面的要求，且营运记录也缩短到了两年。但创业板强调了主营业务的单一性、持续性、“活跃性”及突出性，强调了管理层（包括法定代表人、董事、高级管理人员、核心技术人员以及控股股东等）的稳定性。同时，创业板虽没有盈利方面的要求，但提出了两个会计年度的主营业务收入净额合计达到500万元、最近一个会计年度主营业务收入净额达到300万元的要求。（2）在股本规模方面，主板规定，上市公司的股本金额不少于人民币5000万元。创业板则将这一要求降为2000万元。（3）在股本结构方面，主板与创业板对于发行人认购的股本数额所占股本总额比重以及社会公众持股占股本总额的比重基本相同，均是不少于35％和25％，但在公众股东数量方面，主板的要求是持有面值不低于1000元以上的个人股东不少于1000个，创业板的这一数量要求为不少于200人。（4）在资产质量方面，主板要求公司在发行前净资产在总资产中所占比例不低于30%，无形资产在净资产中所占比例不高于20％。而创业板并没有针对无形资产提出任何有关资产结构的要求。
总的看来，创业板的上市门槛是比较低的，特别在数量指标的规定上，创业板与主板的差距比较大，这将使得更多的企业进入符合上市条件的序列。这会不会造成创业板上市公司质量不高的问题呢。产生这样的疑问并不是多余的，因为这方面主板的教训是极深刻的：主板市场的许多上市公司上市之初用熠熠生辉，一段时间后便黯然失色。究其原因主要有两个方面，一是主板市场只注重上市公司在数量指标上的要求，忽略了上市公司的内在素质，造成很多上市公司大而弱，没有增长潜力，很快主业衰退，老本吃尽；或者股本扩张太快后业绩无法同步跟上。二是主板市场在量上的刻意要求，使得一些企业过度包装，虚报业绩，以达到要求，结果是第一年虚盈、第二年实亏，第三年st的现象比比皆是。
创业板市场则不同，它可以通过保荐人制度和退出机制来控制上市公司的质量。创业板的保荐人制度使得券商在对上市公司进行包装的过程中，必须更重视企业的内在素质和实实在在的卖点，而不仅仅是概念、题材。创业板对上市公司的退出作了比较详尽的规定，总的来说，是“过严退易”，这也使得企业在提出发行上市申请以及券商在进行推荐时都必须“三思而后行”。
主板市场不是一个完全市场化的市场，国有企业发行股票并上市，其主要目的是获取资金，而不是将自己交给市场评判；创业板市场则建立了从发行，流通到退出的一整套市场化制度，是一个真正市场化的市场。
在建设有中国特色的社会主义市场经济的过程中，我国建立了从商品市场到要素市场、从劳动力市场到人才市场、从资金市场到资本市场等一系列的市场，但其中最缺乏市场特征的也许就是资本市场，特别是证券市场。因为证券市场从一建立起就与行政干预紧密联系在一起：企业的上市被规定了额度指标，而额度指标又是以配额的方式分配给各个行政管理部门，一个企业能否上市，关键不是条件，而是能否争取到这个指标企业上市后，其生产经营仍不断受到上级主管部门的影响，如管理人员的任免、重大项目的决定等等；上市公司由于经营不善而导致严重亏损、难以为继，甚至资不抵债时，也无法顺利退出市场。过于浓重的行政色彩使得上市公司失去了竞争的压力和进取的动力，在二板市场上甚至出现了“越穷越光荣”的现象，以至于一些st、pt类股票的价格甚至高于同类生产经营正常的上市公司的股票。
造成这种现象的根本原因还是主板市场的定位是为国有企业服务的，而国有企业从本质上也是行政的、是行政部门的附属，不可能成为完全市场化的主体；国有企业发行上市，目的主要是获取资金，而不是将自己交给市场评判。创业板则从根本上改变了主板行政化的做法，建立了从发行、流通到退出的一整套市场化制度。
首先，在发行环节上，创业板实现了市场化的发行制度，并通过保荐人制度使发行的有效性、真实性得以延续。发行人提供的情况的真实性、完整性由发行人和保荐人共同负责。在发行价格的确定上，也不再由有关方面作行政化规定，而由主承销商与发行人根据企业的需求和市场的情况自主确定。
这里需要重点强调的是创业板与主板完全不同的保荐人制度。在主板市
场上，公司上市须有相应的推荐人，但推荐人的概念与保荐人之间仍有着本质的区别，其责任也不等同。推荐人主要是负责企业的包装和上市辅导，一旦企业得到了上市指标上市成功，推荐人基本“一推了之”，不需要为企业的内在质量和信息披露负责。而创业板明确规定，企业申请上市必须有相应的保荐人，保荐人的重要职责在于向发行人提供公正的意见，判断企业是否适合上市，确保发行人所发布的信息真实、准确和完整，辅导发行人及其董事以使其理解上市规则，并督促其遵守，在持续遵守上市规则上向发行人提供建议。保荐人负有对发行人的上市审查责任，以防止恶意包装、欺诈上市而侵犯投资者利益。因此，保荐人必须具有良好的诚信、专业水平和职业道德，并具有应有的职业谨慎态度，其资格必须得到市场管理部门认可，保荐期限为2年。之所以推行保荐人制度，是由于创业板市场主要的服务对象是具有增长潜力的中小企业或高科技企业，这些企业起点较低、规模小、基础薄弱，所从事的一般都是高风险的业务，其经营情况受到企业内外部环境的影响较大，企业的经营业绩往往处于波动状态，创业板市场强调的是发行人以信息披露为本，对其经营能力、市场前景和投资风险不作审查和评估，因此创业板市场上的整体风险相当大。因而，特殊的保荐人制度是市场稳健运行的重要因素。
其次，创业板的市场化特
征还表现在它是全流通的市场。高新技术企业和成长型企业的发展有赖于风险投资的支持，建立和完善风险投资体制的关键因素是建立风险投资的退出机制。虽然创业板市场不是专门为风险投资的退出而设立，但它是风险投资机构投资从原有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要保障。考虑到风险投资机构通过股权转让一次变现的特殊运动规律，风险投资机构投资企业所形成的股权应可以流通，相应地创业板市场中不再有社会公众股、国家股和法人股的划分，也不再有流通股和非流通股的区分，是一个股份可全流通的市场。
再次，创业板市场的退出制度形成了市场的有序竞争和优胜劣汰机制。从理论上讲，不符合上市条件的上市公司就应该退出市场。目前我国主板市场的退出机制已经初步形成。即企业连续两年亏损、或净资产低于面值等，将被st处理；之后若继续年度亏损，将被pt处理；之后若继续年度亏损，将被摘牌，停止上市交易。但这种退出制度拖的时间太长，有可能造成矛盾的巨额累积（目前主板市场的这种情况正在逐步改变）。创业板则对上市公司的下市条件进行明确规定，并且严格执行，以保持市场的公正性和交易效率。
主板市场由于缺乏有效的法制约束，一些上市公司想方设法弄虚作假，二级市场违规现象屡禁不止：创业板市场则在公司治理、股权管理、交易制度、信息披露等方面对市场规则加以全面的完善，是一个法制化的市场。
任何一个完全的市场必须是一个法制化的市场，以保证“三公”原则的有效遵守。一个市场如果缺乏有效的规章或者有关的监督措施得不到有效的落实，就会出现当事人“逆向选择”的现象。目前我国主板市场上市公司弄虚作假、二级市场违规成风都是缺乏有效的法制约束的具体表现。创业板则在公司治理、股权管理、交易制度、信息披露等方面对市场规则加以全面的完善。
在公司治理方面，国内主板市场并没有针对上市公司提出设立独立董事的硬性要求。而创业板要求上市公司董事会必须包括两名以上独立董事，独立董事应当由公司股东大会选举产生，而不是由董事会指定。根据规定，上市公司雇员、最近一年内曾在上市公司任职的人员、上市公司股东或股东的雇员、其他与上市公司及其管理层或关联人有利害关系的人员、被证监会确定为市场禁入的人员均不得担任独立董事。
在股权管理方面，由于中小型企业在创业板市场上市的主要目的是解决企业本身的资本扩张和风险投资的退出问题，而不仅仅是为了满足创业股东和管理层股东的套现需要。因此，为了保持公司成长的连续性，应将主要股东包括上市公司发起人和管理层股东）的利益与公司的经营业绩有机地结合在一起，这些股东在公司上市时所持有的股本至少占已发行股本的另％。在股权可全流通的规则安排下，为了确保公司管理层的稳定性，避免短期行为，防止主要股东和保荐人通过虚假或过度包装来误导甚至欺骗投资者，以保障中小投资者的合法权益，创业板对主要股东的最低持股量及出售股份作出了限制。在股份禁售期限内，主要股东可以在遵守有关法律法规的前提下，将其所持有的股份作为抵押品，用于向商业银行申请贷款，但不得在二级市场上出售所持有的这些股份。这些措施有效地防止了公司高层管理人员利用内幕信息和“黑箱作业”对二级市场进行操纵，从而有效地解决“内部人控制”问题。
在股票交易制度方面，创业板根据流动性和稳定性的要求，对股票价格的涨跌幅、上市首日竞价规则、异常交易和交易所会员与投资者关系等方面作出了与主板不同的规定。创业板市场对股票价格的涨跌幅限制比例为20％，较之主板市场扩大了1倍，且交易所拥有在必要时调整创业板全部、某类或某只证券价格涨跌幅限制比例的权力。其次，创业板则规定，证券上市首日集合竞价与连续竞价的有效竞价范围分别为发行价与最近成交价的上下150元和15元，较之主板市场分别放大了10倍和3倍。第三，针对交易异常情况，创业板规定，当出现交易异常情况，如在交易日上午10：45、下午2：15之前较前一交易回收盘指数下跌幅度达到10％时，创业板临时停市30分钟；当创业板指数较前一交易日收盘指数下跌幅度达到15％时，创业板将当日停市，而主板并没有就交易异常情况时的对应措施作出明确规定。另外，在会员与投资者关系方面，主板市场规定，证券商不得受理客户的要求，全权为客户选择买卖的种类、数量、价格、时间等，全权为客户作出卖出或买入的决定，对委托人作赢利保证或分享利益的证券买卖。也就是说，在主板市场中，会员与投资者之间实际上是一种代理关系。另外，证券商受托买卖股票的收费也是固定的，为实际成交金额的0.05％。而按照创业板市场交易规则规定，会员与投资者之间发生的交易分代理与委托两种形式。当投资者委托会员买卖成交时，应当按与会员的约定交纳佣金。或者说，在国内创业板市场中，投资者与会员之间可以是全权委托关系，其收费标准也是由委托双方协议制定的。这些交易制度的规定，对活跃交易，发挥市场价格发现机制将着重要作用。
在信息披露制度方面，就我国主板市场情况看，上市企业虚假包装，信息发布不及时、不完整、不准确甚至虚假，证券公司与上市企业合谋等事件时有发生。创业板市场的高科技企业面临着较大的技术研究与产品开发风险和产品市场风险，使创业板市场的投资者须承担较大的风险。如果没有实行充分的信息披露制度，上市公司和投资者之间就会由于信息的不完全、不对称而处于一种不平等的地位，前者处于优势，后者则陷入劣势，可能会造成上市公司产生“逆向选择”和“道德风险”等机会主义行为，导致投资者的合法权益受到损害。因此，创业板市场建立了严密而科学的监管及风险控制制度，实行强制性的、严格的信息披露制度，在信息披露的详细程度和频率上比主板市场有着更高的要求。在定期报告上，创业板在年报和中期报告的基础上又增加了季度报告的披露要求（目前主板市场也增加了季拍要求），并将主板规定的上
市公司应当在每个会计年度结束后4个月编制完成年报的要求减少为3个月，将每个会计年度结束后2个月内编制完成中报的要求减少为45日。在临时报告方面，主板市场的规定相对较为笼统，据此上市公司在掌握信息披露的尺度时拥有较大的自由操作空间。而创业板的信息披露要求则细致得多，如根据国内创业板的规定，当上市公司交易属下列情况之下时，就应披露相关信息（1）交易标的价值占上市公司最近经审计总资产的10％以上，（2）交易标的应占损益的绝对值占上市公司最近一年损益的绝对值10％以上，（3）交易金额占上市公司最近经审计净资产总额10％以上，（4）以及交易产生的损失绝对值占上市公司最近一年经审计损益绝对值的10％以上，且绝对金额在50万元以上的。但在国内主板市场中，并没有就应披露的交易走出一个绝对与相对数额标准。另外，针对创业板上市公司中高新技术企业将占有较大比重的情形，国内创业板还就涉及技术的重大事件做了信息披露方面的详细规定。包括出售技术、受让技术、技术人员或所开发技术出现重大变动等情况。所有这些规定将大大减少主板市场信息披露间隔长、信息滞后的缺陷，为投资者提供更多的判断依据。
主板市场把大量的成长型风险企业关在了大门之外，切断了风险投资者与高科技企业之间的渊源关系：创业板市场则为高新技术企业打开了通向资本市场的大门，是一个催生新生产力的市场。
目前，在世界范围内，正在进行着大规模的以高科技为主导的产业转型，而在我国，这种转变进行得还十分缓慢。传统经济的权重过大、机制不灵、效率低下，新经济的能量过于渺小且极重太低，是产业结构不合理的突出反映。为了保证我国的经济安全和竞争能力，就必须投入巨大的力量，促进高科技企业和高科技产业的发展。就我国目前的状况来看，金融体系还不足以对高新技术企业的发展提供强有力的金融支持。现行的以债权债务方式为主的间接融资体制过于强调资金的安全，不可能对高新技术企业和产业进行大规模的风险融资；以大中型企业和成熟企业为选择对象的沪深两个交易所又把大量的成长型风险企业关在了大门之外，从源头上堵塞了高科技企业的直接融资来源和风险投资的市场走向，切断了风险投资者与高科技企业之间本来应有的渊源关系。创业板的设立，为那些具有较好的内在质地和较大的发展空间的中小企业特别是高新技术企业打开了通向资本市场的大门。具体地说，将从三个方面推动科技创新：一是创业板为中小企业提供了一个适宜的、公平的融资环境，使其既成为中小企业进入资本市场的‘龙门’，又成为高新技术企业的“摇篮”；二是创业板市场为风硷投资提供了一个退出机制，这在客观上会促进风险社会化过程的加快和完善；三是创业板市场为中小企业和科技创新提供了一个社会评价机制和选择机制，通过市场竞争的压力和优胜劣汰的作用，实现强者恒强和弱者变强的发展过程。中小企业融资的市场化将极大地促进高新技术的产业化，从而大大加快我国发展高新技术产业和产业结构高级化的进程。同时，科技创新、风险投资和创业板市场连动体系的形成和互动又可以使更多的投资者进入风险投资领域，这又会反过来大大提高我国资本市场中的风险社会化水平。
我国的创业板市场除了主要服务于支持技术创新外，更重要的是负有促进资源配置机制市场化的功能；除主要服务于中小企业特别是高新技术企业融资外，更重要的是负有促进企业转制的功能。在这方面，最主要和最突出的方面是公司法人治理结构的建设。在主板市场上，一方面占70％左右的国家股和法人股不能流动而处于沉淀状态，并且我国的《公司法》没
有引入累积投票制度，因而上市公司的少数股东权一直无法得到有效的保护，国家股、法人股在股东大会上一票定乾坤的现象比比皆是，上市公司的行政机制通过这种扭曲的股权结构得以延续下来，导致股东大会“无机能化”，上市公司本应具有的内在的制衡机制也因此而大打折扣。另一方面，上市公司高级管理人员所持有的股票不能流通，因而公司经营的好坏与其自身的利益不能建立起有效的联系，这又使得股份公司本应具有的内在激励机制失去效力。尽管近年来一些上市公司相继推出期股、期权制度，试图激励经营者提高企业经营的积极性，但这种不能流通、不能变现的期股、期权到底能起多大的激励作用，在实践上还是个未知数。创业板的建立，解决了经营者股票变现的问题，可以极大地提高企业高级管理人员经营和管理的积极性，使公司的经营业绩及股票价格的变动与经营者自身的利益建立起内在的和有机的联系。而且，采取滚动式变现的期股、期权制度，还可以对经营者产生内在的制约。此外，创业板市场的示范效应也会反过来激活主板市场，促使主板市场尽快地建立起有效的约束机制和激励机制，完善公司的法人治理结构。
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