第8章-资本结构理论.ppt

第八章第八章 资本结构理论资本结构理论 第一节第一节 现代资本结构理论现代资本结构理论第二节第二节 新资本结构理论新资本结构理论第三节第三节 融资决策和资本预算融资决策和资本预算1第一节第一节 现代资本结构理论现代资本结构理论现代资本结构理论框架现代资本结构理论框架一、一、MM理论理论二、二、破产成本理论破产成本理论三、三、权衡理论权衡理论返回返回2现代资本结构理论框架现代资本结构理论框架 无税无税MMMM理论理论税收学派税收学派破产学派破产学派税盾效应税盾效应财务困财务困境效应境效应权衡理论权衡理论最最佳佳权权益益负负债债比比？返回返回3一、一、MM理论理论1.无税无税MM模型模型2.有税有税MM模型模型3.米勒模型米勒模型返回返回41.无税无税MM模型模型无税无税MM模型的假设条件模型的假设条件命题命题1：公司价值模型：公司价值模型命题命题2：公司股本成本模型：公司股本成本模型无税无税MM模型的启示模型的启示返回返回5无税无税MM模型的假设条件模型的假设条件所有实物资产归公司所有所有实物资产归公司所有资本市场无摩擦资本市场无摩擦只发行两种证券：有风险的股票和无风险的债券只发行两种证券：有风险的股票和无风险的债券个人可以和公司一样按无风险利率进行借贷个人可以和公司一样按无风险利率进行借贷投资者对公司利润和未来现金流预期相同投资者对公司利润和未来现金流预期相同现金流不断增加现金流不断增加所有公司都可以归入某一类所有公司都可以归入某一类“相同的风险等级相同的风险等级”返回返回6命题命题1：公司价值模型：公司价值模型公司的市场价值与资本结构无关，而等于预期的公司的市场价值与资本结构无关，而等于预期的EBITEBIT除以适用其风险等级的期望收益率。除以适用其风险等级的期望收益率。公司公司(j)(j)价值由未来预期收入按所处风险等级价值由未来预期收入按所处风险等级(k)(k)的期望收益率进行贴现来计算。的期望收益率进行贴现来计算。结论结论1 1的证明：的证明：P221P221，无套利均衡分析法，无套利均衡分析法(P236)(P236)例例8-18-1：自制杆杠的无风险套利：自制杆杠的无风险套利返回返回7命题命题2：公司股本成本模型：公司股本成本模型杆杠公司的权益资本成本等于同一风险等级中某一杆杠公司的权益资本成本等于同一风险等级中某一无杆杠公司的权益资本成本加上风险报酬无杆杠公司的权益资本成本加上风险报酬杆杠公司杆杠公司(j)(j)每股期望收益率每股期望收益率(k(kj j)等于同级别无负等于同级别无负债公司资本成本债公司资本成本(k k)加风险溢价，公式：加风险溢价，公式：命题命题2 2的证明：的证明：P223P223命题命题2 2表示：随着债务的增加，公司权益资本成本表示：随着债务的增加，公司权益资本成本将上升。低成本举债带来的收益被权益融资成本的将上升。低成本举债带来的收益被权益融资成本的上升额抵消上升额抵消例例8-1返回返回关键点的证明关键点的证明8命题命题2 2的关键证明的关键证明无杆杠公司无杆杠公司A的价值：的价值：杆杠公司杆杠公司B的价值：的价值：无套利均衡分析证明：无套利均衡分析证明：VA=VB，因此：因此：返回返回9无税无税MM模型的启示模型的启示无税无税MM模型的贡献：模型的贡献：无套利均衡分析法无套利均衡分析法无税无税MM模型的缺陷：模型的缺陷：税收被忽略税收被忽略未考虑破产成本和代理成本未考虑破产成本和代理成本返回返回102.有税有税MM模型模型假设条件：存在公司所得税假设条件：存在公司所得税(c)命题命题1：公司价值模型：公司价值模型杆杠公司价值等于同一风险等级无杆杠公司的杆杠公司价值等于同一风险等级无杆杠公司的价值加上税盾效应的价值。公式：价值加上税盾效应的价值。公式：命题命题1的解释：的解释：p224例例8-2112.有税有税MM模型模型命题命题2：股本成本模型：股本成本模型权益资本的期望收益率与财务杆杠存在正相关关系，杆杠权益资本的期望收益率与财务杆杠存在正相关关系，杆杠公司的权益资本成本等于相同风险等级的无杆杠公司的公司的权益资本成本等于相同风险等级的无杆杠公司的权益资本成本加上风险报酬。公式：权益资本成本加上风险报酬。公式：P226：启示：具有一定的解释力启示：具有一定的解释力返回返回图图8-18-1财务杠杆与资本成本关系财务杠杆与资本成本关系12财务杠杆与资本成本关系财务杠杆与资本成本关系 公司加权平均成本随公司加权平均成本随杆杠提高而下降杆杠提高而下降返回返回133.米勒模型米勒模型假设条件：存在公司所得税和个人所得税假设条件：存在公司所得税和个人所得税命题：无杆杠公司市场价值为：命题：无杆杠公司市场价值为：杆杠公司市场价值为：杆杠公司市场价值为：P227：米勒模型的特例：米勒模型的特例14财务杠杆与企业价值的关系财务杠杆与企业价值的关系 15米勒模型的启示米勒模型的启示均衡利息率与个人所得税的影响关系均衡利息率与个人所得税的影响关系P229图图8-3：对于债券供给者（公司），要求：对于债券供给者（公司），要求：对于债券需求者（投资者），要求：对于债券需求者（投资者），要求：16米勒模型的缺陷米勒模型的缺陷米勒模型的缺陷：（米勒模型的缺陷：（P229）与现实经济的不吻合与现实经济的不吻合税盾作用是有限的税盾作用是有限的返回返回17二、破产成本理论二、破产成本理论1.1.直接成本和间接成本直接成本和间接成本财务困境的直接成本：清算或重组的法律成财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本。估算相对较易本和管理成本。估算相对较易财务困境的间接成本：破产阻碍了与客户和财务困境的间接成本：破产阻碍了与客户和供应商的经营行为，使企业的经营受到影响。供应商的经营行为，使企业的经营受到影响。估算较难估算较难18财务困境成本与资本结构关系财务困境成本与资本结构关系 返回返回19三、权衡理论三、权衡理论权衡理论：权衡理论：在利息的节税收益与财务困境成本在利息的节税收益与财务困境成本之间进行权衡以确定最优资本结构。之间进行权衡以确定最优资本结构。公司市场价值为权益资本的市场价值加上税盾公司市场价值为权益资本的市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成本的现值：效应的现值，再减去破产成本的现值：V VL L=V=VU U+PVTS-PVFD+PVTS-PVFD增加债务可以产生税盾效应，增加公司价值；增加债务可以产生税盾效应，增加公司价值；债务上升，破产风险增加，市场价值下降；债务上升，破产风险增加，市场价值下降；寻找最佳资本结构，使市场价值最大寻找最佳资本结构，使市场价值最大20权衡理论：寻找最佳资本结构权衡理论：寻找最佳资本结构 21后权衡理论后权衡理论后权衡理论：在权衡理论的基础上增加了非负后权衡理论：在权衡理论的基础上增加了非负债税盾效应和代理成本债税盾效应和代理成本非负债税盾效应：折旧和摊销等非负债税盾效应：折旧和摊销等代理成本：代理人与委托人利益冲突的额外费用代理成本：代理人与委托人利益冲突的额外费用 P235：代理成本：代理成本后权衡理论的公司市场价值：后权衡理论的公司市场价值：V VL L=V=VU U+PVTS-PVFD-PVDC+PVTS-PVFD-PVDC返回返回22第二节第二节 新资本结构理论新资本结构理论一、一、代理成本理论代理成本理论二、二、优序融资理论优序融资理论三、三、信号模型信号模型返回返回23一、代理成本理论一、代理成本理论詹森和麦克林詹森和麦克林(Jensen&Meckling，1976):资本资本结构由各方利益冲突引发的代理成本决定。结构由各方利益冲突引发的代理成本决定。公司资本由三部分构成：公司资本由三部分构成：公司资本公司资本=内部股权内部股权+外部股权外部股权+债务债务1.内部股权（经理人持股）内部股权（经理人持股）经营权和所有权没有分离，无代理成本经营权和所有权没有分离，无代理成本242.外部股权外部股权2.外部股权（社会持股）外部股权（社会持股）与外部股权资本有关的代理成本包括：与外部股权资本有关的代理成本包括：委托人的监控支出委托人的监控支出代理人的管束支出代理人的管束支出剩余损失剩余损失该成本随着外部股权的增加而增长该成本随着外部股权的增加而增长债务融资可以缓解外部股权有关的代理成本债务融资可以缓解外部股权有关的代理成本253.债务债务3.债务债务与债务有关的代理成本包括与债务有关的代理成本包括监控和管束成本监控和管束成本资产替代效应资产替代效应该随着债务资本的增加而增长该随着债务资本的增加而增长总代理成本：总代理成本：At(E)=ASO(E)+Ab(E)E：外部股权资本与债务资本之比：外部股权资本与债务资本之比26资本结构与代理成本关系资本结构与代理成本关系返回返回27二、优序融资理论二、优序融资理论1.理论框架理论框架2.举债优于股票发行举债优于股票发行3.局限性局限性返回返回281.理论框架理论框架唐纳森（唐纳森（1960）：基于融资成本因素的融资优序选择）：基于融资成本因素的融资优序选择内部融资优先于外部融资；内部融资优先于外部融资；债务融资优先于股票融资债务融资优先于股票融资迈尔斯和马吉夫（迈尔斯和马吉夫（Myers&Majluf,1984）：基于信）：基于信息不对称理论的融资优序选择息不对称理论的融资优序选择股利政策的黏性股利政策的黏性内部融资偏好内部融资偏好外部融资的排序外部融资的排序信息不对称信息不对称公司管理者代表股东的利益公司管理者代表股东的利益返回返回292.举债优于股票发行举债优于股票发行P241例例:博弈模型博弈模型信息不对称情况下股权融资的两难选择信息不对称情况下股权融资的两难选择(融资悖论融资悖论)价值高估的溢价：财富从新股东流向老股东，此时价值高估的溢价：财富从新股东流向老股东，此时公司愿意发行股票，但投资者不能买；公司愿意发行股票，但投资者不能买；价值低估的折价：项目价值被稀释，财富从老股东价值低估的折价：项目价值被稀释，财富从老股东流向新股东，投资者愿意买，但公司不愿发；流向新股东，投资者愿意买，但公司不愿发；博弈均衡策略：债务融资博弈均衡策略：债务融资以利息作为项目要求权以利息作为项目要求权不涉及对投资价值的稀释或高估不涉及对投资价值的稀释或高估返回返回303.局限性局限性局限：忽略了代理成本局限：忽略了代理成本代理理论的若干补充：代理理论的若干补充：克莱德克克莱德克纳拉亚南纳拉亚南布伦南和克劳斯布伦南和克劳斯P253：案例：案例8-1返回返回31三、信号模型三、信号模型Spence：信息不对称条件下的博弈模型：信息不对称条件下的博弈模型P243 Ross：好公司以高杆杠信号向外传递信号；好公司以高杆杠信号向外传递信号；低质量公司模仿发出这一信号的风险很大；低质量公司模仿发出这一信号的风险很大；高杆杠是好公司的有效信号高杆杠是好公司的有效信号返回返回32第三节第三节 融资决策和资本预算融资决策和资本预算一、一、贴现率调整法贴现率调整法二、二、现值调整法现值调整法返回返回33一、贴现率调整法（分母策略）一、贴现率调整法（分母策略）1.加权平均资本成本加权平均资本成本P250算例：算例：8-32.债务比变动时加权平均成本债务比变动时加权平均成本先卸载（旧）财务杆杠先卸载（旧）财务杆杠再加载（新）财务杠杆再加载（新）财务杠杆以新财务杠杆计算税后加权平均成本以新财务杠杆计算税后加权平均成本P251算例：算例：8-4返回返回34二、现值调整法二、现值调整法(分子策略分子策略)现值调整法（现值调整法（APV）P252：例：例8-5 8-6：不考虑融资效应的净现值；不考虑融资效应的净现值；考虑融资效应的净现值调整考虑融资效应的净现值调整返回返回3536