广场协议对日本经济的影响及启示.doc

作者：王允贵     来源：《国际经济评论》
        20世纪80年代，日本与美国的双边贸易摩擦不断加剧，贸易战逐渐升级到汇率战。1985年，美日等国签订了著名的“广场协议”，引发日元急剧升值，并随着着资产价格的迅速膨胀和经济结构的较快调整。90年代初，日本资产泡沫破裂，经济增长戛然而止，并出现长达十年左右的停滞，日元升值的负面影响逐渐显露。当前人民币汇率形成机制面临改革，日元汇率剧烈调整的国内外背景、日元升值后日本经济结构的变化，以及日元升值对泡沫经济生成的促进机制等，都值得中国在推动改革中深思与借鉴。  
一、“广场协议”诞生与日元升值历程
　　1.“广场协议”，诞生的背景
　　20世纪80年代，美国经济面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰。面对双赤字，里根政府的政策选择是维持高利率，通过逐利性的外资流入既解决赤字国债的购买者问题，又得以维护国际收支失衡。然而，高利率进一步加剧了美元强势，使得本已脆弱的美国制造业更加举步维艰。1982年和1983年，美国出口额连续出现负增长，1984年贸易逆差已高达1090亿美元，其中对日本的贸易逆差约占50%。为此，美国许多制造业大公司、国会议员等相关利益集团强烈规定政府干预外汇市场，促使日元升值，以挽救日益萧条的美国制造业。
　　事实上，美国利益集团规定日元升值不是空穴来风，日元确已具有一定的升值基础。80年代上半期，日本已成为世界第二大经济体，日元已成为世界第三大储备货币。1985年日本GDP占美国GDP的比重达成32%，各国外汇储备总额中日元所占比重达成8%。日本经济规模的不断扩展、对外贸易的大量顺差、日元资产需求的不断上升，都在客观上对日元升值形成内在压力。“广场协议”前，日本银行己频繁入市，阻止日元升值。因此，“广场协议”只是从国际协调角度制约了日本银行对市场的频繁干预，迫使日元真正地实现自由浮动。
　　2.“广场协议”内容
　　1985年9月，美国、日本、联邦德国、英国和法国的财长和央行行长在美国纽约广场饭店举行会议，达成一揽子协议，涉及克制通货膨胀、扩大内需、减少贸易干预，联合干预外汇市场，使美元对重要货币有秩序地下调。
　　3.“广场协议”后日元急速升值
　　“广场协议’，揭开了日元急速升值的序幕。1985年9月，日元汇率在1美元兑250日元上下波动，在“广场协议”生效后不到3个月的时间里，快速升值到1美元兑200日元附近，升幅20%。1986年终，1美元兑152日元，1987年最高达成1美元兑120日元。从日元对美元名义汇率看，1985年2月至1988年11月，升值111%；1990年4月至1995年4月，升值89%；1998年8月至1999年12月，升值41%。从日元实际有效汇率看，1985年第一季度至1988年第一季度，升值54%1990年第二季度至1995年第二季度，升值51%；1998年第三季度至1999年第四季度，升
值28%。
  　　二、“广场协议”后的日本经济与结构变化
　　1.经济增长并没有出现停滞，反而经历了将近7年的高速增长和繁荣
　　日元升值并没有打击日本经济，反而在信心膨胀、投资膨胀和消费膨胀的带动下出现了一段相对较长的经济繁荣期。1980—1984年日本GDP年均增长率为3%(以1995年不变价格计算)，而1985—1991年达成4.6%，1988年甚至出现了久违的6.5%的高增长。分析其因素重要有三方面，一是为应对升值带来的影响，日本政府大幅度、连续放松银根，实行超低利率政策；二是80年代中后期全球IT产业高速增长，当时日本IT技术基本适应了这次产业发展规定，抓住了新兴产业的发展机遇：三是80年代中后期世界石油价格下跌，严重依赖国外石油供应的日本公司，生产成本得以减少，部分抵消了日元升值对国际竞争力的不利影响。
　　2.通货膨胀率经历了较低、温和直至加剧的过程
　　日元的连续升值并没有给日本经济带来通货紧缩的难题。从消费者价格指数(CPI)看，以2023年CPI为100，1985—1988年的四年间，该指数分别为86.1、86.7、86.7和87.3。但1989—1991年，即泡沫经济破裂的前三年，日本出现了较高的通货膨胀率，CPI分别为89.3、92.1和95.1。值得指出的是，日元升值的最初几年，日本经济适逢国际石油市场价格走低，低油价不仅刺激了经济增长，并且舒缓了通货膨胀压力。同样以2023年油价为100，1985年为127.4，此后一路走低，1986—1988年分别为112.6、103.0和97.3。
　　3.出口下降，进口也下降，经济对外依存度下降
　　“广场协议”后日元的连续大幅度升值严重打击了日本的出口。1985年日本出口总额为419557亿日元，1986年下降到352898亿日元，1987年进一步下降到333153亿日元，这种下滑势头直到1988年才有所扭转。与理论的预测相反，日元升值后日本的进口不升反跌，1985年日本进口总额为310851亿日元，1986年下降到215509亿日元，1987年略增至217369亿日元，直到1990年才恢复到1985年的水平。由于进口下降比出口下降更快，在日元强劲升值的最初两年，日本的贸易顺差有增无减。1985年为108706亿日元，1986年和1987年分别为137389亿日元和115784亿日元。1988年后在内需的刺激下进口有了显著扩大，日本贸易顺差连续三年走低，1990年降至76018亿日元。由于进出口都有所下降及非制造业的强势增长，“广场协议”后，日本经济的对外依存度开始减少，1985—1990年贸易顺差占GDP的比重连续下降，由4.3%左右下滑至1,3%左右。
　　进口额之所以不升反跌，因素在于石油价格下跌，在进口总额中占很大比重的石油进口额随之减少。同时，由于日元升值打击了对进口原材料和半成品进行深加工的出口，导致进口随着出口一同萎缩。
　　4.进出口价格都趋降，但进口价格下降更快，贸易条件趋于改善
 　　日元急速升值后，日本进出口商品价格指数都趋于下降，但进口价格下降的速度更快，导致日本贸易条件较“广场协议”前有了明显改善。出口产品竞争力的着力点逐渐从价格转向质量、品牌、技术、营销网络等非价格因素上来。
　　5.进出口结构都发生了较大变化
　　“广场协议”后，日元的连续升值导致食品、纺织品、金属制品等传统出口产品的国际竞争力下降，出口规模出现萎缩。例如，1985年日本纺织品和服装出口额为14960亿日元，1990年下降到10420亿日元。与这些劳动密集型产品相比，资本和技术密集型产品的出口则有了显著增长。1985—1990年，化学品出口从18430亿日元增长到22950亿日元，机械和电子设备从141420亿日元增长到187030亿日元。汽车出口有所下降，从117320亿日元降至103670亿日元，但日本汽车厂商的海外投资和生产国际化更为显著。
表　　“广场协议”前后日本进出口价格和贸易条件变化
价格指数1995年=100
年份
出口价格指数
进口价格指数
贸易条件
1975
143.1
142.1
1.007
1980
152.2
219.2
0.694
1985
149.2
208.8
0.715
1986
126.7
134.0
0.946
1987
120.3
123.1
0.977
1988
117.5
117.4
1.001
1989
122.7
126.2
0.972
1990
125.3
137.2
0.913
1991
118.6
125.9
0.942
1992
114.3
118.2
0.967
1993
105.2
106.0
0.992
1994
102.2
100.1
1.021
1995
100
100
1.0

　　资料来源：根据《日本记录年鉴2023年》计算。
  　　“广场协议”后，日本的进口结构也发生了明显变化。其中，消费品进口增长最快，1990年消费品进口额比1985年增长了3.3倍。同期，资本品中的设备进口也有较快增长。但是，工业用的中间产品和原材料进口却大幅下降，从1985年的217490亿日元降至1990年的183870亿日元。这表白日元升值后日本的工业日趋转向高加工度制造业，对原材料的投入需求减少。
  　　6.产业结构发生了明显变化
　　“广场协议”后，面对日元连续升值的压力，日本国内产业在潜移默化中发生了三点变化：一是由于贸易条件改善，非制造业的单位工资和投资收益随同制造业一起出现了提高，刺激了金融、房地产、物流服务业等第三产业较快发展，经济由出口主导型逐步转向内需主导型。1985—1994年非制造业对GDP增长的奉献率超过70%，1995年后随着泡沫经济后遗症的越来越严重，制造业在GDP增长中的奉献率略有回升。二是制造业内部越来越强调质量、技术、创新等非价格竞争力因素的作用，公司的努力方向转向高精加工和高附加值。三是制造业内部分化严重，第一类是机械设备、交通运送设备、精密仪器等产业，这些产业在“广场协议”后发展强劲，但泡沫经济破裂后增长平稳；第二类是纺织、钢铁等产业受日元升值打压严重，“广场协议”后连续萎缩或在萎缩中波动下滑；第三类是化学、造纸、石油制品等产业，“广场协议”后一直保持较为平稳的发展，没有大起大伏；第四类则是电子设备等产业，无论日元如何升值，连续保持高增长态势，成为制造业发展的领头羊。
三、日元升值与经济泡沫的生成及破裂  
  　　“广场协议”后日元的连续升值，使得日本经济沉浸在繁荣和欢笑之中，来自日元“值钱”的信心膨胀和宏观经济政策失误，不久在房地产市场和股票市场形成价格泡沫，并把整个日本经济拖入越来越大的泡沫之中。直到90年代初国内外经济环境发生变化，经济泡沫才不攻自破，日本经济进入了停滞的十年。
　　1.日元升值与泡沫经济的生成
  　　(1)“卢浮宫协议”下的低利率政策助长了资产价格的盲目膨胀。“广场协议”后，为了防止日元升值打击经济成长和导致通货紧缩，日本央行实行了扩张性的货币政策，官方贴现率不断调低，仅1986年就下调4次，由1985年终的5%下调至1986年11月的3%。然而，这样的低利率政策仍无法满足美国等国对日本参与国际汇率协调的政策规定。出于制止美元大幅贬值的考虑，1987年2月，在美国财长的提倡下，西方七国集团在法国巴黎达成“卢浮宫协议”，批准采用联合措施稳定美元币值。会后，日本独自降息，将利率下调到2.5%的超低水平，并一直维持到1989年5月，前后历时两年零三个月。而在此期间美国连续三次上调利率，美日之间的长期利率差一直保持在3%以上。超低利率政策以及为防止日元过快升值而投入的干预性货币投放，导致f‘广场协议”后的几年，货币供应量急剧增长。面对过多的流动性，银行和公司都苦于难以找到有高比例回报的投资项目，转而纷纷把资金投入房地产和股票市场，导致资产价格泡沫越吹越大。
  　　(2)从信心膨胀到热衷投机。日元升值后日本人对经济前景充满乐观情绪，上市公司的股票受到追捧。从1986年1月开始，股市进入大牛市，当时日经指数为13000点，到1989年终飙升到最高点39000点，四年间上涨了三倍。由于股价连续上涨，使买卖股票完全变成投机行为，买股票重要是出于对股票上涨的预期而不是红利。1987年，东京证券交易所的股票市值超过纽约证交所，1987—1988年，东京股票市场的市盈率平均高达60倍。股市参与者的投机行为愈演愈烈。
　　(3)股市价格上涨迫使银行把贷款转向房地产，并催生出一个更大的资产泡沫。由于股票的连续上涨，公司通过证券市场的直接融资成本低于通过银行的间接融资成本，日本的大公司和上市公司纷纷选择证券融资方式筹集大量低成本资金。除用于公司固定资产投资、股票投资和土地投资外，就是赶紧把银行的贷款还掉，导致银行的贷款业务量急剧下降。同时，日元升值后日本大公司对外投资急增，信用评级提高，海外低成本融资十分便捷，进一步加剧了国内银行的资金过剩。在有钱贷不出去的困境下，房地产行业的迅速发展正好满足了银行的投资需求，银行狂热地向房地产公司提供以土地作担保的融资，并推动地价飞涨。1985—1990年，东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅用地上涨了2.5倍，全日本的商业用地价格上涨约1倍，住宅用地价格上涨约60%。
　　2.泡沫经济破裂
　　1989年至1990年，面对通胀压力和愈演愈烈的投机之风，日本宏观调控部门相继采用了一系列紧缩措施，导致极度膨胀的资产泡沫破裂直至急剧崩溃。具体而言，导致泡沫破裂的政策措施重要有以下几方面。
  　　(1)高利率刺破了经济泡沫。为了防止通货膨胀，日本于1989年开始改变超低利率政策，连续五次大幅度调高利率，在不到两年时间内把官方贴现率由2.5%提高到6%。在紧缩性货币政策的挤压下，股市和房地产市场的泡沫开始破裂，并在1991年后形成土崩崩溃之势。
  　　(2)美国压力加速了泡沫破裂。1989年秋，美国和日本为解决两国贸易长期发展不平衡问题进行磋商，美国强烈抨击日本股市的封闭交易和互相持股做法，规定日本的银行持有公司股票的标准由5%降到2%。由于日本公司的股票重要是由关联公司互相长期持有，市场上的流通股相对较少，一旦改变互相持股的做法，特别是规定银行减少持股标准，股市必然下跌。美国通过美日经济结构问题会议发布的这些消息，给日本股市带来了压力，投资者信心开始动摇。1990年下半年，股市出现下跌，而后演变成恐慌性出逃，长达四年的股票市场大牛市就此结束。
　　(3)紧缩贷款对过热的房地产行业如同釜底抽薪。1990年4月，日本大藏省开始就日本金融机构的房地产贷款进行总量控制，土地价格进入漫长的下跌之路，并拖累银行形成巨额的房地产贷款坏账。
　　(4)银行提高自有资本比率加剧了信贷紧缩。1989年，日本大藏省采纳“巴塞尔协议”，规定各商业银行将自有资本比例提高到8%。由于此前银行受政府高度保护，没有破产风险，银行普遍不关注自有资本问题，自有资本比例很低。因此，执行“巴塞尔协议”后，银行为满足资本充足率的规定，不得不大规模缩减国内外贷款，房地产泡沫受到进一步挤压。
  　　综观日本泡沫经济破灭的历程，其因素大体可归结为四点：一是日本国民对经济的信心出现了变化。80年代日本经济非常好，很多人认为“JapanisNo.1”。但是进入90年代后，日本国民对日本经济过于自负的信心出现了下降。二是金融监管落后于金融规制的放开。80年代日本实行金融自由化改革，但监管制度没有跟上，导致商业银行过于放松贷款，特别是承担高风险的贷款，从而错配了经济资源。三是对地产价格缺少清醒结识。单一看好地产价格不断上涨，缺少有效监管，资源越来越集中于房地产行业，银行和个人都进入了房地产价格虚拟膨胀的恶性循环，最终酿成巨大的泡沫。四是货币政策有误。过度估计了日元升值对经济增长的打击和通货紧缩压力，长时间实行扩张性货币政策。
　　四、评论与启示
　　1.“广场协议”只是加速了日元升值进程，而不是升值的肇始者。1985年之前，日元已具有了升值基础，“广场协议”仅是加速了这一进程，强化了市场对美元贬值和日元升值的预期，推动日元汇率在短期内出现过度调整。
　　2.在特殊的国际经济环境下，本币急剧升值对经济可连续增长的损害并不显著。日元急剧升值后，日本经济之所以还能保持增长和繁荣，重要得益于恰逢国际石油市场价格大幅度减少，部分抵消了日元升值对制造业国际竞争力的打击。同时，全球信息技术产业还处在技术革命的前夜，国际市场对日本信息技术产品的需求仍然旺盛。
　　3.针对本币升值的负面影响问题，要避免过度依赖于宏观经济政策作为回应冲击的手段。应当看到，通货膨胀率并不总是货币政策的最佳指引。在本币升值和全球性通货紧缩的情况下，经济中尽管已出现了过热苗头，但通胀率也许仍然很低。
  　　4.避免出现类似“广场协议”那样的大幅度汇率调整极为重要。在任何情况下都不要签订类似“广场协议”式的国际性文献。为此，要让汇率始终可以反映经济基本面。当然，汇率不仅仅是经济可承受性问题，也是政治可承受性问题，在这方面，要在战略上对美国等发达国家的立场给予足够的重视。

　　5.当前，人民币也面临着升值压力。但与日本不同，中国在经济实力、产业竞争力、本币国际地位等方面都与当年的日本差距甚远。中国除了国际收支顺差和外汇储备增长为人民币升值论者喧嚷之外，在其它方面都不具有升值的内在基础。即使按照美国的记录标准，目前美国对华贸易逆差也只占美国逆差总额的20%，而1984年美国对日本贸易逆差占比高达50%。因此，美国一些利益集团规定人民币升值，甚至想通过国际协议达成目的，都是不切实际的。人民币不具有升值基础，是维持人民币汇率稳定的基石。

　　6.美国主导日元升值的历史不会再重演。由于二战后美日之间特殊的政治和经济关系，日本在日元汇率问题上对美国的意旨即使想谢“不”，也无力谢“不”。中国在人民币汇率问题上，无需看别人脸色，人民币汇率问题完全是中国经济自身的问题，人民币汇率调整与否，重要取决国内经济发展和市场供求变化。全球化时代既是一个互相依赖的时代，也是一个互相制衡的时代，靠贸易制裁要挟别人，只能损人而不能利己。

　　7.加快国内产业结构调整和竞争力哺育，是回应人民币升值压力的治本之道。对于日益开放的中国，人民币汇率不仅是国际收支的风向标，更是整个国民经济发展的风向标。假如说人民币要升值，那也应是建立在强大的产业竞争力和合理的产业结构基础上。从日本的经验看，在本币升值前应尽力消除制造业与非制造业、城市与农村、发达地区与落后地区的差距，使得国内经济面对本币升值的冲击具有足够的柔韧性和灵活性，以达成有效地、平滑地分派经济资源。为此，广义的经济结构改革应是制定政策的最高目的，它涉及放松管制、建立有效的金融监管框架、改善公司治理结构，等等。
　参考文献：
　　[1]菊地悠二：《日元国际化》，中国人民大学出版社，2023。
　　[2]黄昊：《“广场协议”后的日元升值与日本当前经济金融困境的关系浅析》，外汇局文稿。
　　[3]王伟旭、曾秋根：《警惕美国的第2次诡计》，人民日报出版社，2023。
　　[4]Kazuo Momma，“The Yen and Japan's Economy”(Presentationin Bank of Japan，2023).