财务管理(第二种答案).doc

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一题
1、（EBIT－600×14%）（1－35%）÷（400÷20）=（EBIT－200×11%）（1－35%）÷（800÷20）
EBIT=146万美元，即两种融资方案中的EBIT无差别点为146万美元
【EBIT-EPS分析图画法：先将EBIT=0分别代入上式的左右两边，则EPS1= -2.73美元，EPS2= -0.3575美元；然后将EBIT=146代入上式，则EPS1=EPS2=2.015美元。通过（0，-2.73）和（146,2.015）两点划一条直线，再通过（0，-0.3575）和（146,2.015）两点划另一条直线即可】
2、如果ABC公司的EBIT长期维持在130万美元，低于EBIT无差别点146万美元，应该选择低财务杠杆融资方案，即债务融资200万美元。但是随着每年偿还债务10%，则高财务杠杆融资方案EPS从第三年开始均高于低财务杠杆融资方案，所以如果ABC公司的EBIT长期维持在130万美元，债务每年偿还10%的情况下，高财务杠杆融资方案累计EPS要高于低财务杠杆融资方案，还清债务后高财务杠杆融资方案EPS保持在4.225美元/股，是低财务杠杆融资方案EPS的两倍，所以从投资收益来看应选择高财务杠杆融资方案。
3、我会向ABC公司推荐低财务杠杆融资方案。因为市盈率是每股市价和每股盈余比值，投资者用该比例值估值股票的投资价值，该比例在14-20之间被认为是正常水平，低于14认为该股票价值被低估，高于20则该股票价值被高估。ABC公司实施融资的前两年低财务杠杆融资方案的EPS高于高财务杠杆融资方案，从第三年开始至偿还债务之前债务高财务杠杆融资方案EPS逐年提高，而低财务杠杆融资方案则逐年走低，还清债务后高财务杠杆融资方案EPS保持在4.225美元/股，而低财务杠杆融资方案EPS保持在2.1125美元/股。尤其可见在股票市价确定的情况下，随着低财务杠杆融资方案EPS走低，市盈率则逐年提高，只至EPS稳定在2.1125美元/股，市盈率也稳定在高点；而高财务杠杆融资方案EPS走高，在股票市价确定的情况下，市盈率则相应降低，很可能实现不能实现要求的市盈率目标。所以，低财务杠杆融资方案能够实现并保持较高市盈率，可以实现市盈率目标。
二题
答：2008年中信泰富投资外汇市场Accumulator出现巨额亏损，主要是以下原因造成的：
（一）直接原因是：澳元汇率变动。中信泰富投资澳大利亚SINO-IRON的铁矿项目，总投资约42亿美元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。中信泰富为减低该项目面对的货币风险，签订若干杠杆式外汇买卖合约，只要美元兑澳元继续走弱，交易就能获利。然而自2008年7月以来，澳元对美元持续大跌，跌幅接近30%，全球金融危机背景下的这种汇率风险，经杠杆放大后波动得更为剧烈，以致出现147亿港元的损失。
（二）根本原因是：中信泰富自身管理体制的问题，主要表现在以下几点：
1、风险评估：投资风险的评估不足
中信泰富对远期合约风险评估不足是这次投资巨额亏损的第一个原因。这类杠杆式外汇买卖合约交易者只需支付一定比例的保证金，就可进行数十倍的额度交易，本质上属于高风险金融交易，外汇价格正常的波动会因杠杆放大。尤其在金融危机的肆虐下，部分国家货币汇率波动剧烈。类似波动在经杠杆放大后，其导致的风险将是惊人可怕的。
 在中信泰富签下合约中其套期保值的功能其实相对有限。因为每份合约当达到公司可收取的最高利润时（幅度介于150万美元至700万美元之间），合约就将终止。如果澳元大幅升值，过低的合约终止价格使得中信泰富声称的“套期保值”作用相当有限，但是如果澳元走软，中信泰富必须不断以高汇率接盘，理论上亏损可以无限大。过于乐观对澳元汇率的判断，使得中信泰富这种半投机性质的衍生金融工具使用，在全球金融危机下付出了惨痛的代价。
2、授权审批：无授权审批下的投机
从中信泰富的公告中指出，这批导致147亿港元损失的远期合约投资没有通过公司董事会授权审批。授权审批作为公司内部控制中最基本的一个控制原则，应该在所有公司重大的决策行为中加以执行，何况是如此巨大的衍生金融工具的使用和投资行为。正是中信泰富在这最基本内部控制原则上的缺失，使得这笔远期合约合同的投资行为无法在事前得到有效的管理控制。
3、程序错误：没有遵守远期合约风险政策
       如果单纯出于避险的目的进行类似外汇保证金交易，那么这类可赎回远期合约亏损基本在可控范围内。如果跟未来的实际交易行为做对冲，以最简单的“锁汇”为例，交易者损失的上限即为已支付的保证金金额。然而，中信泰富的财务主管没有遵循远期合约的风险政策和尽到应尽的职责，使得远期合约的风险无限放大。
4、根本原因：整个内部控制存在严重缺陷
中信泰富在发现问题6个星期之后才对外公布，显示出其内部控制存在重大缺陷和漏洞。中信泰富作为最早在香港证券交易所上市的大型国有控股公司其应该建立完善的重大事项对外信息披露制度，明确规定重大信息的范围和内容，确保在成本效益原则的基础上披露所有重要信息，以确保投资者的利益。然而，中信泰富是在发现问题6个星期之后才进行相应的信息披露，从一定程度上使得我们对于中信泰富整个内部控制体系的设置和执行的有效性产生了巨大的怀疑，中信泰富的内部控制体系和公司治理机制可能存在重大缺陷。
（三）对金融衍生工具研究不够，能力和业务不配比；具体操作不当，风险收益不配比
1、目标错位。作为未来外汇需求的套保，其目标是锁定购买澳元的成本，也就是最小化澳元波动的风险。但是中信泰富签订的Accumulator合约的目标函数却是最大化利润，对风险没有任何约束。换言之，中信泰富的风险是完全敞开的。
　2、量价错配。中信泰富在2008年7月的前三周内，签订10多份合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利时，最多需买36亿，而当价格大幅下跌时，则需要购入最多90亿澳元。而中信泰富的真实澳元需求只有30个亿，这是量上的错配。在价格上，中信泰富的选择同样糟糕。7月份，美次贷危机发展成金融危机，并逐渐转化为经济危机。石油、有色金属等大宗商品价格开始下跌。澳大利亚作为主要的铁矿石、铝矿石和铜矿石等资源出口国，其经济必将受经济衰退的沉重打击。即使在当时看，澳元走软的可能性也很大。
　3、工具错选。Accumulator不是用来套期保值的，而是一个投机产品。虽然企业需求各异，通常需要定制产品来满足其特定需求。但是在定制产品过程中，企业自身发挥主导作用，而不应是被动的角色。另外，在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需求，而不必通过Accumulator。
　4、对手欺诈。国际银行利用其定价优势，恶意欺诈。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时，中信泰富就已经亏了1亿美元。
如果我是公司财务总监，从该案例中可以吸取以下教训：
（一）坚持实业经营，借用但不迷信金融市场
中信泰富巨亏最根本原因在于实体企业难脱金融市场引诱。次贷危机之前的金融泡沫扩张造成从事实体经营企业的赢利远低于金融交易，为了锁定利润，一些实体企业纷纷进行各种各样的金融交易，其交易范围超出保值所需，堕入贪婪的美式金融风险的陷阱，一旦市场发生逆转，相关企业只能认亏出局。由此可见，虽然金融市场能够助推实业经济发展，但如果完全迷信金融市场而弱化实体经营，会使企业经营呈现无源之水无本之木的局面，最终不仅迷失于金融市场，而且伤害实体经济。所以如果自己不是纯粹的金融企业，一定要坚持实业经营，根据实体经营需要恰当的借用金融市场实现产融结合，而不是迷失于金融市场。
（二）做好课题研究，慎重对待金融衍生品
当企业准备选用金融衍生产品时，一定要提前做好研究工作，充分了解其中的风险，做好风险应对措施。做好专业人才储备，从事金融衍生品操作的人员要有相匹配的经历和能力，而不是简单的听信私人银行的推销。当可能出现风险和收益不平等时，实体企业就不应该购买该衍生品来规避风险，因为实体企业的主营业务并非资本市场中的投资或投机，参与资本市场的初衷只是为了锁定收益，规避国际贸易中汇率带来的风险。当然，如果金融市场中有明显的盈利机会也并非不可加以利用，但这也是在风险与收益匹配或风险小于收益的基础上进行的。
（三）完善公司治理结构，加强内外部监管
从整个公司层面的内部控制制度上，公司应以成文的方式制定政策和程序,以明确规定其衍生金融工具业务风险管理的指引。这些政策至少应当确定董事会的风险容忍度，并明确规定金融衍生工具交易风险管理的权限与责任。与金融衍生工具业务相关的每个人都应当充分了解与其职责相关的所有政策和程序。衍生金融工具使用的内部控制的基本原则包括：
(1) 董事会成员和高级管理人员的适当监督；
(2) 充分的风险管理程序，包括审慎的风险限额、良好的计量程序和信息系统、连续的风险监控和经常性的管理报告；
 (3) 完备的内部控制和审计程序。管理层应当使用COSO 内部控制整体框架中的五要素来评价用于管控金融衍生工具的风险管理过程的适当性。
（四）关注外部环境，及时调整经营策略。在全球经济一体化的格局之下，企业的经营应该关注世界经济的走势。中信泰富累计期权的购买是在美国爆发次贷危机之后，这就提示着再投资金融衍生品的风险是巨大的，此时企业的经营应该更趋向于保守。
四题：
第一， 中信泰富为什么在澳元/美元汇率达0.95接近顶峰之际签订合约？
答：中信泰富在澳元/美元汇率达0.95接近顶峰之际签订合约，主要基于以下判读
1、澳元兑美元持续走高，中信泰富跟风追高。在金融危机爆发前的相当长一段时间内，美元相对世界其他主要货币一直在贬值，自2007年开始，澳元持续上涨，澳元兑美元从2007年至2008年8月累计升值超过16%，最高达到0.95，甚至有分析师预测澳元兑美元可以达到1，中信泰富显然是认同这种趋势分析的，因此跟风追高，连续签下多份合约。
2、多数人认为澳大利亚资源丰富，次级债很少，可以对金融风暴有较好的免疫力，不会受太大的影响。
3、依据常规思维，在美国次贷危机爆发继而引爆一场更深层次的金融危机之后，美元应该继续走软，澳元相应走高，所以中信泰富签订的合约无论是金融危机前还是金融危机中都是稳赚不赔的交易。
第二，根据披露资料，西澳洲铁矿项目未来两年内需要的现金流总额仅为大约20亿澳元，杠杆式外汇买卖合约的名义价值何以达到总额450%—达到90亿澳元？
答：首先是中信泰富认为虽然澳大利亚铁矿石项目未来两年内的现金流大约20亿澳元，但铁矿运营后，在项目进行的25年期内，每年的开支也需要10亿澳元，把该项目建设和运营期的澳元需求累加起来金额巨大。
其次如第一题分析，即中信泰富对澳元走强和美元走软的趋势判断，相信澳大利亚能在金融风暴中独善其身，从而认同这是稳赚不赔的交易。
此外，不排除中信泰富被国际资本大鳄设计圈套，而中信泰富相关人员过于自负，参与了这场恶性的投机赌博。
第三，对冲外汇风险何以不选用常用的一系列外汇远期合约或掉期合约，却选择收益和风险不成比例的Accumulator累计股票期权合约？
答：首先基于做多澳元、做空美元的判断，在签订该合约时，中信泰富只看到该合约的收益，并不认为合约是有风险，所以自然不会认为这是收益和风险不成比例的合约。
其次，该合约期限为1年，期限短，资金回收快，在金融形势繁荣的情况下，很容易被看做收益高风险低的投资对象。
此外，就是这种合约的杠杆效益，如材料中所述，2000万元的存款可以投资1亿元可以Accumulator累计股票期权合约，使投资者实现以小博大，获得高额杠杆收益。
最后，Accumulator累计股票期权合约是华尔街投行设计的一项极其复杂的金融衍生产品，与股票、期权等其他金融产品密切挂钩。由于其复杂性，很多人根本没明白怎么回事，也根本没明白其中的巨大风险，更有人可能就不愿意去了解，更愿意跟着潮流走，相信“时尚的投资带来时尚的回报”。
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