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我国上市公司资本结构的优化

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我国上市公司资本结构的优化

【摘 要】 文章从优化资本结构的现实意义出发，指出我国上市公司资本结构存在的一些不合理现象，并对这些问题形成的原因进行了分析，提出了完善我国上市公司资本结构的建议。
【关键词】 上市公司； 资本结构； 企业控制权； 优化股权结构

一、资本结构研究的现实意义

　　资本结构的选择非常重要，它直接决定控制权在股东和债权人之间的分配。一般来说，股东是企业处于正常运行状态时的所有者，债权人是企业处于破产状态时的所有者。控制权在股东与债权人之间的转化点也是企业的破产点。从这个意义上讲，企业资本结构的选择直接影响到企业控制权的选择。控制权在股东和债权人之间的分配对经营者的行为有重要影响。

　　二、我国上市公司资本结构存在的问题

　　（一）我国上市公司股权结构不合理
　　股权结构的选择是资本结构优化的一方面，加以适当的选择可促进公司治理结构，提高治理效率。
　　从总体看，我国上市公司基本属于股权比较集中的“出资人——公司”型产权结构。按西方国家经验，这种产权结构的治理效果应该是较高的，然而，我国现有的上市公司绝大部分是国有企业经股份制改造上市的，国有股占控制地位，这种在特定的历史和法律背景下形成的股权结构，不可避免地决定了上市公司治理结构具有明显的缺陷。
　　从公司内部治理机制看：国家股意味着国家应当对其享有所有权，但国家是一个虚拟的所有者，是一个抽象概念，未真正明确谁来代表国家股。
　　从外部治理机制看，由于上市公司国家股和法人股不能上市自由流通，公众流通股所占比例又少，即使所有的个人股东都抛售手中的股票也不会对经理造成市场压力。多种资料表明：国有股在公司中所占比例越大，公司的内部控制就越强，产权结构的治理效率就越低。
　　（二）我国上市公司对股权融资过度偏好
　　现代资本结构理论认为，公司的最佳资本结构应该在一定的经营风险下使公司的资本成本最低，通常情况下，公司的外部融资成本要高于内部融资成本，而股权融资成本要高于债务融资成本，最后才考虑发行股票融资。我国上市公司的融资顺序与西方发达国家恰好相反。融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。我国上市公司多采用发行股票方式筹资，对股票融资有很强的偏好，与国际企业融资结构潮流，即股权融资的衰落和债权融资的兴起不相适应。

　　三、原因分析

　　（一）历史原因
　　我国上市公司多数是由国有企业改制而来的，其国有股权比重较高，使得一些政府部门仍然在国有企业指手划脚，企业无法摆脱行政束缚。而政府由于担当着社会管理者的职能，它既无能力也无激励来经营企业，并使其达到效益的最大化；如果企业经营亏损，责任者既无义务也无能力承担亏损责任，而国有股产权代理不清，使得这一现象更为明显，企业的管理者缺少有效的激励，从而导致了我国上市公司资本结构不合理。
　　（二）上市公司的管理层不愿承担违约和企业破产的风险
　　西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的管理地位，从而依赖于企业的生存，因为企业一旦破产，经理就会丧失任职中的既得利益。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关，债务融资需要还本付息，可能使现金断流，经理因此偏好于采用股票融资，而且越不想承担投资风险，就会越偏好于股权融资。
　　（三）债券市场的缓慢发展限制了债券融资的规模
　　上市企业的一种债务融资渠道就是通过银行间接融资。在转型经济中，间接融资部分地解决了资金供求双方的信息不对称问题，降低了金融交易成本，但间接融资并不一定能够保证金融资源配置的有效性，银行组织对资金配置效率的影响取决于银行机构活动的效率和成本，而占我国银行业主导地位的国有银行是由传统的专业银行转化为商业模式的，其效率和成本远不如直接融资有优势。所以上市企业偏好股权融资也是“不得已”的选择。

　　四、我国上市公司资本结构优化的对策

　　（一）发展和完善我国债券市场
　　在目前我国资本市场畸形发展的情况下，应着重扩大债券市场的规模和加强企业债券的流通性，为企业进行债务融资提供良好的外部环境。尤其是解决企业债券的流通问题是发展我国债券市场的当务之急。首先，丰富企业债券的期限品种。可以设计诸如项目债券、长期债券、贴现债券等，以满足不同投资及融资需要。其次，发展企业债券交易市场。再次，发行可转换债券。可转换债券作为资本结构调整的杠杆，也是债券向股票转换的桥梁，具有很大的灵活性。对有较高负债比率的上市公司，随着债权向股权的转化，可以达到资本结构的动态优化，有利于控制公司未来的资本结构和资本成本，它还可以协调股权利益和债券利益的关系。
　　（二）鼓励上市公司向银行贷款，加快商业银行的改革步伐，完善银行的信用制度，根据企业的信用等级和市场导向决定是否放贷
　　上市公司积极争取银行贷款有以下几点好处：
　　1.改变上市公司单一的融资方式，减轻市场的扩容压力，对于稳定市场有不可忽视的作用。让日益增长的巨额储蓄资金进入股市并通过银行贷款的渠道，直接作用于上市公司的具体投资项目，无论是从可行性还是使用效率上都有更好的效果，使银行对上市公司的贷款成为有效的货币市场和民间资本市场之间资金融通的通道。
　　2.银行贷款对于那些负债率偏低的公司来说，还在于不会导致上市公司股本的快速扩张。同时上市公司可以有效地利用财务杠杆改善公司的财务结构，平衡公司的各项财务指标，使得公司财务结构趋于合理。
　　（三）优化股权结构
　　由于目前大多数上市公司的股权集中在监控动力和效率最为低下的国有股股东手中，所以优化股权结构迫切需要解决的是国有股减持问题。国有股减持问题应同国有经济结合起来，也就意味着并不是所有企业都应该有国有资本、所有企业都应是国有资本占绝对比重，而是划分企业类型，采取不同模式的国有股权持有方式。
　　（四）建立健全企业财务激励机制
　　企业经理层往往从自身出发，导致企业决策行为短期化，因为保持较低的资产负债率可以避免债务风险和偿债压力。采取适当的激励措施，如经理层持股、股票期权等方式，促使管理层人员从公司长远利益出发，以追求股东财富最大化为经营目标。●

　　【参考文献】
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　　[2] 王克敏，陈进勇.股权结构、投资者保护与公司绩效[J]. 管理世界，2004（7）.
　　[3] 沈维，叶晓铭. EVA对上市公司资本结构影响的实证研究[J].经济研究，2004（11）.
　　[4] 张佳林，杜颖. 试论我国上市公司资本结构的优化[J]. 财经理论与实践，2004（5）.
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