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融资结构对上市公司绩效的影响研究

摘 要：在经济转型升级的背景之下,饮料行业仍然是资本主义的热土之一。本文通过对我国2016年上半年各家饮料业上市公司年报的数据，从负债规模,期限结构,融资来源,债券融资,股权融资等方面用实证分析来研究融资结构对饮料业上市公司绩效的影响。结果显示，我国饮料行业的上市公司基本结构不合理，其债券融资和股权融资分别呈上升趋势和下降趋势,可以促进上市公司其绩效的提升，但是银行借款对绩效呈反向关系。所以，合理的调整公司的融资结构对提升上市公司绩效有非常重要的意义。饮料业上市公司应当适度选择银行借款，以提高公司绩效；适当加强债券融资，充分发挥其财务杠杆功效；充分利用股权融资，拓展企业的融资渠道来扩大公司的经营绩效。

关键词：融资结构，饮料业上市公司，公司绩效

目 录
一．引言 -------------------------------------------------------------------1
二．研究设计----------------------------------------------------------------1
(一)理论分析和研究假设------------------------------------------------------1
1.负债规模与公司绩效--------------------------------------------------1
2.期限结构与公司绩效--------------------------------------------------2
3.融资来源与公司绩效--------------------------------------------------2
(二)数据与变量--------------------------------------------------------------2
1.样本选择----------------------------------------------------------------2
2.变量设计 ---------------------------------------------------------------3
(1)被解释变量-----------------------------------------------------------3
(2)解释变量-------------------------------------------------------------3
(3)控制变量-------------------------------------------------------------3
三．实证结果及分析----------------------------------------------------------4
（一）描述性统计 ---------------------------------------------------------4
（二）相关性分析 ---------------------------------------------------------4
（三）回归分析------------------------------------------------------------5
四．结论及对策建议----------------------------------------------------------6
（一） 结论---------------------------------------------------------------6
1.资产负债率和企业绩效为负向相关--------------------------------------6
2.短期负债比率相对较高------------------------------------------------6
3.商业信用率对公司绩效的影响较小--------------------------------------6
4.股权融资率、企业的规模、内源融资率对公司绩效正向相关---------------------------6
（二）建议----------------------------------------------------------------6
1.降低投资风险--------------------------------------------------------6
2.减少短期负债 -------------------------------------------------------6
3.充分利用股权融资----------------------------------------------------6
4.适当利用银行借款----------------------------------------------------6
5.充分施展债券融资中的杠杆作用----------------------------------------7

参考文献--------------------------------------------------------------------7

一、 引言
融资结构在广义上被称为资本结构,它指的是,当一个公司在向外界获取投资成本的时候，通过不同的方法和来源,所获得的资金之间的有机组成和他们之间的比例关系。公司融资结构的形成原因是,公司利用不一样的融资方法融资，在其中,较为典型的融资方式有权益融资和债务融资这两种。融资结构对公司治理有着重要的影响这一观念已成为共识，合理的融资结构可以使财务杠杆发挥其调节作用，从而降低融资的成本，这样有利于公司绩效的提升。
饮料行业作为我国居民日常生活中不可或缺的一部分，其安全健康问题受到越来越多的相关部门和人民群众的重视。2016年上半年中,饮料行业的销售趋于下滑，其原因归结于在2016年的上半年中国GDP的增长速度比较缓慢，导致饮料行业没有能够规复其增进动能，以及2016年气温偏低雨量偏多，购买饮料的人相对以往较少。有相关人员表示，2016年饮料消费需求持续疲软，饮料市场增速压力较大。饮料行业的发展除了需要投入资金来支持，更需要合理的融资结构体系来加以引导。合理的融资结构有利于公司经营绩效的提高，而不合理的融资结构会出现资金闲置和集中偿债的问题，这样会导致财务风险的增加从而影响公司的绩效。所以，在经济不景气的现在为背景下，饮料业上市公司的融资结构和融资方式对其企业的绩效影响进行研究有着非常重要的意义。该篇文章把我国2016年上半年饮料业上市公司作为研究的对象，利用实证来研究融资结构对公司绩效的影响，通过发现融资结构中出现的一些问题找出相应的建议和解决方案，从而帮助我国饮料业上市公司绩效的提升。
二、 研究设计
(一) 理论分析和研究假设
从一个企业的绩效可以看出这个企业的经营情况。能够反映一个公司经营情况的指标其实是有非常多的，一般有净资产收益率、总资产报酬率、资产负债率等。但是这些指标仅仅能够反映一个企业的投资收益，这是不全面的，在一定情况下会忽略掉其他方面对企业绩效的影响。一个企业的融资规模可以简单的划分成股权,债权这两个部分，而债权又可以将它分为银行借款和债券融资。从理论上来分析，融资结构对企业绩效的影响可以归结表现在如下三个方面：公司的负债规模、公司的期限结构以及公司的融资来源。
1.负债规模与公司绩效。
负债规模体现在公司的资产负债率上,经过发现,资产负债率会降低公司股东与公司领导者之间的代理成本，从而使领导者能够理性的分析投资项目，抑制管理层对项目的过度投资。而较高的负债率会带来一定的财务杠杆和税盾作用，这些作用在向企业外层传递积极的信息时，可以更加有效的提高公司绩效。财务杠杆叫做筹资杠杆或者融资杠杆，它是指因为稳健的一种债务利息和优先股股利却使得每股利润的变动幅度大于他的息税前利润变动幅度的一种情况。资本结构一定时，负债利息和优先股股利相对固定。在息税前利润变大的时候，每一元盈利而承担的固定财务费用会在一定程度上变小，这样的话就会让公司股东赢得更大的利润。银行借款是其中的一种债务融资方式，在我国，商业银行偏向于对企业的金融服务，却忽视对企业的监管，使得银行不能发挥出其对企业的监督作用和激励作用，这往往不适合改善企业的绩效。税盾是指能够产生避免或者缩小公司税负作用的东西或者渠道。即把企业的债务利息从其税前利润中扣除，降低其计提的企业所得税的费用，从而来增加企业的净利润②。其中债券融资可以产生税盾作用，能够减少应缴纳的所得税，产生节税功能。债券融资可以提高资本的使用效率，而银行借款对资金的使用有很多的限制，债券融资却没有被资金用途所限制，对企业的投资决策也有更多的自主性，从而可以获得更大的利润，来提高公司的绩效。
因此，本文做出假设1：
H1:负债的融资规模对公司绩效有正相关关系
2.期限结构与公司绩效。
期限结构指的是短期负债和长期负债分别在在融资中的占比。短期负债和长期负债从理论上来说可以提高公司的绩效，相对于股权融资来说，债权融资更能作为一种“硬约束”，它的还本付息具有强制性，可以更加有效的减少公司管理者任意使用现金流，对公司管理者具有很好的监督作用与约束作用，从而可以降低其代理成本。然而因为公司内外部的信息不太对称，因此相对来说绩效较好的公司，他们通常会采用提高短期负债比率的方法来表现出公司的经营实力，以此来提升各个投资者对本公司的信任。另外，因为拥有固定债务利息，所以部分的公司领导者可能会忽略债权人的利益，会集中他们的资金来投资一些高风险、高收益的项目，从而使他们在高财务杠杆中收获较高的利润。一旦投资遭遇失败，公司无法收回其投资资金的时候，公司的领导者和股东只要承担有限责任，却不需要承担债权人的全部损失，而此时债权人对公司投资的资金就会变成具有高风险的投资成本，因此会产生资产替代问题。最为关键的是，短期负债的特点是还款期限短，风险较大，这些特点会对企业领导者造成心理压力，迫使他们在短期内对债务进行还本付息，而不是对其进行高风险的投资，从而使它们的投资更加的理性，以此来减少相关资产的替代。
因此，本文做出假设2：
H2：短期的负债规模对公司绩效有正相关关系
3.融资来源与公司绩效。
在优序融资理论中，公司在其经营管理中如果产生资金的需求，那么其融资方式会呈现明显较为可观的顺序性。从融资成本的高低来看，企业融资第一个要选择的是内源融资，第二个是债务融资，其次是股权融资。首先，内源融资对公司的自身资金起到自主性的作用，相对来说这样可以降低成本，而且其手续也相对简单，从理论上来说不会减少其原在股东和公司领导的每股收益和对资金的控制。在直接给股东发放股利时，他们可以获得现时利润，但是因此而缴纳的个人所得税就相对来说会比较高，通过对内源融资比率的提升，减少其融资成本，从而使公司可以在较低的成本经营中提升每股的股价，而股东则能够卖掉部分的股票来替换股利收入，使得上交的资本利得税大幅度的少于个人所得税。股权融资对上市企业于资本市场之中寻找更多的融资渠道有好处，能够合理融资，其债权融资高于融资成本，这样企业将获取较好的发展，替公司的股东创造价值。如今，股权融资作为上市企业的融资方式，受到大多数企业的青睐，在短期内，股权融资具有稳定性和低风险性，可以提高公司的经营效率。商业信用融资是众多企业较为寻常的一种融资渠道，其优势在于低成本、交易便捷。公司若在交易时未采纳现金折扣，或者公司在购买时未放弃现金折扣或者采纳不带利息的应付票据，那么公司商业信用融资实际上未使用成本。另外，当商业信用和其交易在同一时间发生的时候，这是市场里的自然性融资，公司仅仅做简单的会计处理即可。
因此，本文做出假设3、假设4、假设5：
H3：内源融资规模对公司绩效有正相关关系。
H4：股权融资规模对公司绩效有负相关关系。
H5：商业信用融资规模对公司规模有正相关关系。
(二)数据与变量
1.样本选择
本文以2016年上半年饮料业上市公司为研究的对象，其中相关数据来自于新浪财经网，由此整理加工而得。样本数据的筛选依据为：①为了不受到异常数据的影响，在选取公司时要去掉ST类上市公司；②去掉一些资料不清的公司。最后，样本的数量为10个。本次分析中数据分析的软件为SPSS17.0。
2.变量设计
变量定义如表1：
表1 变量定义表
变量类型
变量名称
简称
计算公式
被解释变量
净资产收益率（%）
ROE
净利润/净资产
总资产报酬率（%）
EOA
（利润额+利息支付）/平均资产总额
营业毛利率（%）
GPR
（营业收入-营业成本）/营业收入
净资产增长率（%）
NAG
（期末的净资产-期初的净资产）/期初的净资产
解释变量
资产负债率（%）
DAR
负债总额/资产总额
内源融资率（%）
IF
（盈余公积+未分配利润）/总资产
短期负债比率（%）
STD
短期流动负债/总负债
商业信用比例（%）
CD
（应收票据+应收账款+预收账款）/总负债
股权融资率（%）
SF
（股本+资本公积）/资产总额
银行借款比率（%）
BD
（短期借款+长期借款）/总负债
控制变量
公司规模
LnSIZE
In（公司总资产）
来自《新能源上市公司融资结构对公司绩效的影响》
(1) 被解释变量
这篇文章采用的被解释变量是4个，分别为净资产收益率、总资产报酬率、营业毛利率、净资产增长率。净资产收益率，呈现股东权益的获利水平，能够较好的度量了企业调用自身资产的效率，该项指标值的大小，很大程度上反映了企业经营的情况；净资产增长率，度量企业成长潜力的重要指标，反映了该企业资产在保值和增值方面的能力，该项指标对于衡量企业发展现状具有极为重要的参考意义；营业毛利率，充分反映了当前企业在盈利方面的能力大小，公司营业的毛利率越高，该公司将会盈利越多；总资产报酬率，较好的反映了该企业的盈利能力以及投资生产状况，该项指标简单明了直观的呈现了企业的盈利，同时与企业当前的资本结构密切相关，对该指标有效深入的分析有利于提升单位资产在营业中的收益水平。
（2）解释变量
融资结构对企业绩效的影响可以归结表现在如下三个方面：公司的负债规模、公司的期限结构以及公司的融资来源。本文选取6个解释变量，分别为资产负债率、短期负债率、商业信用率、银行借款比率、内源融资率、股权融资率。从资产负债率可以看出企业的财务情况，可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度；通过短期负债率可以观察出企业的债务结构、资金的成本，短期负债这样的融资方式风险较大，但其需要的成本较低；采用商业信用比例和内源融资率这种融资手段主要是因为它们的原始性、自主性、和相对较低的成本；股权融资的优点是时间长、没有压力，但它的缺点是成本较高，这种融资方式可以看出公司融资的成本与其控制权。
（3）控制变量
由于饮料业的群体较为众多，因此公司的规模越大，越可以发生规模效应，公司绩效也会得到提升。公司规模是指对公司生产、经营等范围的划型。
根据以上的研究和假设，这篇文章从负债规模,期限结构,融资来源,债券融资,股权融资等方面用实证分析来研究融资结构对饮料业上市公司绩效的影响。利用因子分析法的方法对对这些指标进行分析，以此来揭示公司的绩效情况，在分析的状态下，建立对应的数学模型，利用回归分析法对列出的被解释变量、解释变量和控制变量进行分析，从而得出其对公司绩效的影响。
三、 实证结果及分析
(一) 描述性统计
表2 各解释变量的描述性统计表
解释变量

1月
2月
3月
4月
5月
6月
资产负债率
均值
0.628
0.656
0.632
0.642
0.647
0.643
标准差
0.146
0.168
0.174
0.172
0.175
0.179
短期负债率
均值
0.741
0.732
0.739
0.744
0.724
0.716
标准差
0.226
0.222
0.223
0.211
0.227
0.219
商业信用比例
均值
0.142
0.145
0.143
0.148
0.141
0.146
标准差
0.109
0.102
0.111
0.104
0.113
0.105
内部融资率
均值
0.032
0.047
0.055
0.069
0.074
0.088
标准差
0.352
0.287
0.277
0.271
0.269
0.273
股权融资率
均值
0.253
0.245
0.251
0.249
0.255
0.247
标准差
0.174
1.178
0.177
0.155
0.184
0.165
根据表2可以知道，这些解释变量各个月的标准差都相距不大，均在0.1-0.3之间波动，这表明选择的这10家饮料行业上市公司的发展水平差不多，是具有代表性的。通过表2，资产负债率的标准差呈上升趋势，这表示饮料业越来越觉得负债融资产生的杠杆作用和税盾作用是重要有效的。通过短期负债率的均值都在70%以上可以看出，饮料业上市公司在债务期限上还是倾向于短期负债，但是这也表明这些上市公司在财务上的风险较大，同时我们可以发现标准差在相对下滑，这表明饮料业上市公司在想办法改变融资结构，从而降低其财务风险。通过观察，内部融资率的均值一直呈上升趋势，且上升幅度较大，这表明较低的成本能吸引更多的上市公司。而商业信用比例和股权融资率的变化不是特别大。
表3 各被解释变量的描述性统计表
被解释变量

1月
2月
3月
4月
5月
6月
净资产收益率
均值
0.026
0.063
0.041
0.016
0.021
0.068
标准差
0.246
0.268
0.274
0.132
0.135
0.073
净资产增长率
均值
0.229
0.239
0.237
0.225
0.314
0.416
标准差
1.021
0.956
0.825
0.883
0.772
0.745
营业毛利润
均值
0.242
0.246
0.243
0.249
0.245
0.247
标准差
0.129
0.122
0.121
0.314
0.113
0.121
总资产报酬率
均值
0.033
0.042
0.041
0.053
0.044
0.061
标准差
0.041
0.144
0.012
0.021
0.069
0.033
通过表3，我们可以发现，差异比较大的是净资产增长率，在一月份的标准差为1.021，在六月份的标准差为0.745，这显示各个饮料业上市公司的发展情况不太类似，也可以表明饮料行业的净利润较大，他的增长速度比较快。
(二) 相关性分析
表4 各变量之间的相关系数
变量
ROE
EOA
NAG
GPR
DAR
STD
CD
IF
SF
ROE
1.000

EOA
0.83**
1.000

NAG
-0.71**
0.53**
1.000

GPR
0.58**
0.68**
0.46*
1.000

DAR
-0.04**
-0.33*
-0.04*
-0.18
1.000

STD
0.21*
-0.08**
-0.11*
-0.17*
-0.27
1.000

CD
0.01
-0.13
-0.06
-0.22
0.29*
0.53
1.000

IF
0.35**
0.36**
-0.06
0.11
-0.16
-0.07
-0.08
1.000

SF
-0.55**
-0.24
0.06
-0.15
-0.52**
0.26
-0.20
-0.37**
1.000

注：“**”、“*”分别表示在0.05和0.1水平（双侧）上显著相关。

通过观察表4，我们可以知道资产负债率和其他四个被解释变量都呈现负相关关系，在这里面和净资产收益率、总资产报酬率、净资产增长率之间的关系比较明显，而和营业毛利率的关系相对来说较为不明显。另外，短期负债率和其他四个被解释变量也呈现负相关关系，这表现了较高的短期负债率对提高企业的绩效没有作用。而商业信用比例和各变量之间的关系并不明显，这表现了商业信用这种融资方式还没有普遍，不能在很大程度上影响公司绩效。此外，内源融资率和净资产收益率、总资产报酬率呈现正相关关系，这表现了成本越低，各变量会越来越高。股权融资率和净资产收益率、资产负债率、内源融资率呈现负相关关系，由此我们可以知道，利润相同时，适当的提高净资产会减少净资产收益率。综上所述，被解释变量与公司绩效的联系较大，但是不能单一的考虑这些变量，对公司绩效的影响不是非常的显著，而应该将它们结合在一起综合来看。
(三) 回归分析
F1=0.431ROE+0.511NAG-0.132EOA+0.331GPR （1）
F2=-0.076ROE-0.083NAG+0.722EOA+0.485GPR （2）
得出综合数值P，公式为：P=（0.575F1+0.313F2）/0.854 （3）
表5 回归分析结果
Pt+i=α+β1DARt+i+β2STDt+i+β3CDt+i+β4IFt+i+β5SFt+i+β6LNSIZEt+i+εt+i
P1
-0.19**
（-2.17）
-0.11**
（-2.26）
0.15
（1.14）
0.04
（0.12）
0.31***
（9.55）
0.04***
（3.72）
P2
-0.17**
（-2.17）
-0.05*
（-1.72）
0.04
（0.27）
0.05
（0.35）
0.37***
（10.77
0.08***
（2.92）
P3
-0.06*
（-1.47）
-0.01∗∗
（-2.04）
0.04
（0.22）
0.06∗
（1.36）
0.33∗∗∗
（12.89）
0.04∗∗∗
（3.73）
P4
-0.13**
（-2.13）
-0.08*
（-1.89）
0.05
（0.25）
0.17
（0.39）
0.46***
（10.77
0.03***
（2.97）
P5
-0.12**
（-2.32）
-0.04*
（-1.65）
0.09
（0.23）
0.06
（0.33）
0.35***
（11.72）
0.09***
（2.55）
P6
-0.15**
（-2.15）
-0.08*
（-1.78）
0.06
（0.22）
0.04
（0.39）
0.41***
（10.45）
0.05***
（2.78）
注：∗、∗∗、∗∗∗表示在 10%、5%、1%的水平上显著相关。（）中为t的值。

通过观察表5，结果表明这五个解释变量能够影响综合数值P。实证研究表明，我国饮料业上市公司的资产负债率、短期负债率与公司绩效呈现负相关的关系，这表现了饮料业上市公司的负债规模在其财务杠杆作用和税盾作用的影响下，并没有太大的波动，其负债率的增加对公司的绩效有影响，并且会降低公司的绩效，这也表明在现在饮料行业的发展下，过于膨胀的的短期负债不仅会使得还款压力越来越大，还由于利息的不稳定导致其财务风险会越来越大，从而无法提高公司的绩效。在现在的上市企业中，大多数的企业均使用短期融资这种融资结构的方式，这样只会使得财务风险不断扩大，由于饮料行业的回收期较长，回报率较小且时间较长，使得更多的饮料行业的上市公司利用短期负债这样的融资方式。在表中的实证研究表明假设1，2矛盾，不符合。通过数据可知商业信用比例的显著性水平在 1.12时，为其最大值，这表现了商业信用比例和公司的绩效并没有较为明显的关系，在我国现在这个阶段，饮料业的市场无法获得商业信用的价值。而内源融资率和公司的绩效呈现正相关关系，并且整个正相关的关系一直呈现上升趋势，这表现了饮料业上市公司的管理者更加倾向于投资成本较低，而且交易比较简洁的融资方式。最后，股权融资率和公司规模，对于公司的绩效呈现正相关的关系，从数据中我们可以看出这两个变量都在1%的水平上显著。从这种程度上来说，更高的股权融资率或者说更高的公司规模，可以带来风险较低，成本也较低的经营现状，这符合饮料业上市公司的发展。在表中的实证研究表情假设3完全符合，假设4矛盾，不符合，同时在此实验中没有能够验证假设5。

一、
二、
三、
四、 结论及对策建议
（一）结论
本文是基于我国饮料业上市公司2016年上半年公司年报的数据，用实证分析了融资结构对公司绩效的影响。结果显示：①我国饮料业上市公司的资产负债率和企业绩效为负向相关，近年来饮料业的发展不景气，其短期的负债率增加，导致了公司财务的增加。②短期负债比率相对来说较高，这说明了企业极度缺少净现金流量，从而无法控制整个企业的经营，在一定程度上，企业只能利用短期负债这种融资方式来增加净现金，在这种方式下，企业将会增加其各种风险，比如财务风险。③商业信用率对公司绩效的影响较小，大概是由于今年拉力国内经济的缓慢发展，导致饮料业失去了原有的竞争力，使得外界不看好饮料业的发展。④股权融资率、企业的规模、内源融资率对公司绩效有影响，并且为正向相关。
（二）建议：
1.降低投资风险
企业应该较少的投资一些高风险的项目，相对简化外部的融资规模，从而来降低企业的各项风险。
2.减少短期负债
企业应该去除一些投资高利润低的业务，缩小公司的规模，求精求新，发展高端人才，在融资方式上，应该尽可能的小范围使用短期负债这种融资方式，从而可以减少投资的成本，降低财务上面的风险。
3.充分利用股权融资
企业应该看到内源融资与股权融资这两种融资方式的积极作用，把握机会进行资金投资，可以通过发行股票来减少股利的发放，在这种情况下，企业可以在短时间内获得更多的资金。公司在经营公司方面，要学会创新，学会节约成本，充分的利用好股权融资，可以进行公开募股，还能在公司发展之后进行股权的再融资，方法有增发、配股，以此来提升公司的绩效。
4.适当利用银行借款
公司在进行融资时的一个主要渠道是银行借款，银行借款可以为公司较快的获得资金。所以我们要适当的利用银行借款这种融资方式，清楚的了解银行的借款率，从而完全获得在银行借款时所出现的杠杆收益。另一个角度上来说，商业银行在一定程度上要对如何使用信贷资金进行一定的控制，从而使银行可以对公司有监督管理的作用，以此来提高企业的绩效。
5.充分施展债券融资中的杠杆作用
在众多融资方式中，债券融资也是其中一个较为乐观的融资方式，这种融资方式可以提高公司的绩效，增强公司管理层对公司的效率的控制，也有利于进一步改善公司的治理结构，在一定的程度下还具有抵税作用，从而降低投资成本。上市公司应当充分发挥债券融资的财务杠杆作用，加大宣传和投资力度，在最大程度上利用债券融资。当然我国的债券市场应该不断地调整债券的结构和不断的创新债券的种类，以此来满足更多的公司管理者的需求。

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6