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杠杆收购——李泽楷盈科数码收购香港电讯案例
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摘要：相持半个月的香港电讯争购大战于2000年2月29日终于尘埃落定。香港盈科数码动力击退了对手新加坡电信,与香港电讯的第一大股东——英国大东电报局达成了收购协议。盈动全面收购香港电讯的股权，涉资3000亿港，成为亚洲最大的电讯并购活动及香港开埠以来最大宗的收购活动，引起了人们的广泛关注。
关键字：杠杆收购 盈科数码 香港电讯

一、争购战的背景资料
（一）香港电讯
香港电讯1925年创立，目前资产规模在 3000亿港元左右。香港电讯是香港最大的电信网络供应拥有完整的光纤网络及庞大的客户群，在香港电话服务市场的占有率高达97%，公司1999年统计的资产净值约为3800亿港元。因近年香港逐步开放电信市场，香港电讯在当地的垄断优势即将失去，导致该公司很多资产升值潜力得不到充分发挥，因此拥有其54%股权的母公司——英国大东电报局欲将其转手。
随着香港回归，大东电报局出售了部分香港电讯股权给广东省邮电管理局及中信泰富，泰富自此成为香港电讯的第二大股东。此后，大东电信局决定向中国电信出售5.5%香港电讯的股权，并允许中国电信进一步增持股权。收购之前，大东电报局占有香港电讯54%的股权，是最大的独立股东，中国电信约占 10%的股权的股权。
（二）盈科数码动力（盈动）。
盈动是由香港巨富李嘉诚的儿子李泽楷控制的企业，其前身是市值不足1亿港元的上市公司德信佳。1999年5月，盈科拓展主席李泽楷在提出发展香港计划后，成功收购了德信佳并借此上市，改名为盈科数码动力。盈科借壳上市后，股价从原先的 0.68港元迅速飙升至9.15港元，2000年2月上升至20港元的水平。不足一年，盈动市值飙升至2200亿港元，其资产包括仍在头在发展中的数码港、与全球计算机商英资产包括仍在头在发展中的数码港、 特尔合作的宽频网络以及其他网络公司。虽然盈动市值较大，但具实质盈利的业务并不多，因此券商都认为盈动收购香港电讯，主要是希望收购具有实质收入且与其业务相关的公司，以壮大和充实自己的力量。
（三）新加坡电信。
新加坡电信由新加坡前总理李光耀的小儿子李显扬执掌，它欲与香港电讯合并事出有因。其原因显然是新加坡本地市场狭小，1999年6月又开放了电信市场，使新加坡电信在当地的份额由几近垄断降至只60%；因而急于通过并购具有先进电讯资源、同样面临市场饱和、急欲冲出本土的香港电讯，实现强强联合，并最终实现进入极具发展潜力的中国内地市场的目标。如果这两大公司合并，将控制日本以外整个亚洲地区约60%的电话市场成为亚洲第二大电信公司。

二、香港电讯争购战始末
2000年2月，香港盈科数码动力公司与新加坡电信公司竞相收购英国大东电报局在香港电讯54%的股权，涉及金额3000亿港元，最终盈动数码以收购条件更为合理而胜出。盈动数码提出两套并购方案，一是纯股票方案，以1.1股盈动数码股份换取1股香港电讯股份；二是以1股盈动数码股份换取股香港电讯的股份换取0.7116股盈动数码股份，外加每 7.23港元的现金港元的现金。英国大东董事局最终接受了第二方为了筹集收购所需资金，盈动数码一方面通过香港百富勤（BNP）配售2.5亿股份，另一方面通过中银、汇丰及瑞士联合银行安排银团贷款100亿美元作为过渡行再加上盈动自有资金以及增发新股所得资金才完成了并购的集资工作。这样，在香港健全、发达的资本市场条件下，迅速完成了规模如此巨大的并购交易。
2000年1月，新加坡电信宣布欲与香港电讯合并。据说，新加坡电信与香港电讯和英国大东电报局的谈判几近完，不料，2月11日，李泽楷控制的盈科数码动力半路杀出，表示有意收购香港电讯。一场争购大战由此展开。当时，新加坡电信的收购提议并未得到市场人士的热烈反响，不少舆论认为两大电讯的合并，将有利于新加坡电讯打入香港，进而进军拥有12亿人口的中国内地大市，但合并对香港电讯不利，这不但因为新加坡本身市场狭小，更因为新加坡电讯为新加坡政府所有，涉及管制自由问题。在市场看淡的情况下，香港电讯的股价一度由23港元下跌至16.6港元。
在盈动披露有意收购香港电讯后，由于市场反映良好，并顺利获得了中国银行和汇丰银行的贷款，大部分人都认为新加坡电信已打退堂鼓，不料就在英国大东27日召开董事局会议做出决定的前两天，真正的收购战才展开。在当日，据传新加坡电信会提高收购价和现金比例，该公司称“我们不会空手而回”并在稍后威胁，如果汇丰银行向盈动贷款，就会上告法院。28日下午，新加坡电信再出一招，突然宣布传媒大亨默多克的新闻集团将电信再出一招，10亿美元入股同时提高收购价。
可是，掌握生杀大权的英国大东家的不明朗了，到29日凌晨两点，李泽楷亲自致电大东高层，表示不会再加价，大东要么接受要么拒绝。两个小时后，英国大东选择了现金加股票方案，李泽楷的收购方案。换言之，盈动取得了香港电讯的控制性股权。购建议顺利完成，盈动将持有合并后新公司—— PCCWHKT不少于40%的股权。而大东则会持有PCCWHKT11%——20%的股权，中国电信集团、CMGI、 INTEL等策略性股东将分别持有PCCWHKT2%——5%的股，公众持股为25%。
大东电信局还承诺，在完成收购事后的6个月内，不会出售手中的盈动股份，而在第7个月—第12个月内，不会出售手中超过50%的盈动股份。不过，此承诺的条件为盈动在完成收购香港电讯的股权后，同意大东在市场配售盈动已扩大后发行股本的约4%股权，确实的配售时间将视市场情况而定。

三、并购所产生的影响
盈动在收购活动完成后，将新公司易名为PCCWHKT，新公司将成为亚太地区首屈一指的电信及互联网企业集团。盈动将极有可能通过此次并购，成功普身为恒生指数成分股。以香港本土资金为主的盈科动力入主原来英资为背景的香港电信，使之成为一家由香港人担任大股东、背景的香港电信，又有中国电信参股的电信公司，这标志着英资企业王朝在香港的没落。同时，在中国加入WTO之后，对未来入内地市场有巨大帮助，由此带动香港经济利用内地经济更加开放的有利时机获得更大的发展。
盈科动力介入香港电信后，可以将其“虚拟业务”落到实处。盈科动力的卫星宽频多媒体服务，可以通过香港的固网和流动电话网络，给香港市民带来切实的好处。盈科数码动力主席李泽楷在与大东就收购香港电讯签订协议后表示，暂时不会考虑分拆电讯旗下业务，亦无须将整个电讯分拆，现阶段也没有裁员计划。然而，他相信电讯目前的业务，日后会重组及分拆上市增加价值。据参与盈动为证券分析员举行的简报分析的基金经理透盈动表示可能在一年半内重组及分拆部分业务上市，以增加公司价值。除了举债作大型收购外，李泽楷亦会利用发行新股、入股其他互联网公司，利用其他公司 （尤其是在美国纳斯达克上市的科技公司）增加盈动价尤其是在美国纳斯达克上市的科技公司）合并电讯后，盈动已拥有香港最大的宽频网络，而且每年稳有逾百亿元盈利，对股价有极大支持。盈动和香港电讯合并后的协同效应，主要是来自二者的互联网业务。事实上，盈动这次并购香港电讯的一个重要的资产，乃是香港电讯的宽频互联网基础建设及业如一切顺利，盈动完成与香港电讯的现成基础设施，以及与卫视合作的收费电视计划，按承诺在2000年上半以及与卫视合作的收费电视计划，推出全球互联网入口站及数码视像服务。

四、此次收购的输赢
此次并购的赢家是谁？从表面上看，盈动无疑是此次并购的最大赢家。因为在并购之前，不少市场人士认为盈动尚属概念，不少市场人士认为盈动尚属概念，股价难已长远支持，如今盈动并购香港电讯，等于取得了覆盖香港700万人口的固网资产，以及电讯所拥有的70 万人口的用户，这将令盈动的宽频服务如虎添翼，盈动的发展潜力不可估量。
不过，客观而言，大东电报局有可能是最大的赢家。大东不但可以稳收巨额现金，而且还可能成为新成立公司的第二大股东。既实现了自己的战略意图，又保留了在香港的阵地，可谓非常划算。
盈动对抗香港电讯取胜的因素首先是准确揣摩了香港电讯大股东急欲售股套现的心，盈动提出了两个收购建议方案，一是以股换股，二是换股加现金。大东电讯除了能拿到近61亿美元现金外，还将换到20%左右因购并电讯发行新股而摊薄后的盈动股票。
其次，盈动成功地说服了中国银行和汇丰银行提供总额近130亿美元的贷款亿美元的贷款，这个贷款额度足以满足英国大东的要求。与新加坡电讯相比盈动本身市场较大，盈动不是政府，不涉及管制自由问题。而在当时香港电讯的股价一度由23港元下跌至16.6港元。由此可看出盈动更有盈利前景。
总之盈动之所以能够击败新加坡电讯，是因为盈动在人财力及盈利前景等方面有更充足的准备盈动
五、此次杠杆收购的风险
（一）财务风险，指企业因债权性筹资而增加股权投资者可能遭受损失得风险。
（二）还本风险，盈动为了筹集收购所需资金，安排银团贷款100亿美元 这可能导致企业还本风险。
（三）付息风险，盈动为了筹集收购所需资金大量发行股份形成的股利和 贷款形成利息将给盈动带来付息风险
（四）再筹资风险，收购资金大部分来自负债， 收购资金大部分来自负债，这使得企业负债比例过高而 使得企业再次筹资不易的风险。
（五）运营风险，杠杆收购形成规模经济，但是新公司规模较大，收购这 对其经营的企业情况不熟悉，则会长生规模不经济的问题。盈动合并后新公司总市值超过700亿美元，为香港市值第三大的上市公司，如此大的规模可能会产生运营风险。
（六）信息风险，在进行杠杆收购中，存在着信息流不均匀、不流畅和不对称的风险。

六、对此次收购的成败得失的个人观点
（一）盈动取胜原因
1、收购协议使其股价与市值飚升 ，这也直接降低了其收购成本；
2、声誉得到进一步提高；
3、盈动出价主要以换股方式 ，所费不多，却能收购香港电讯。
（二）盈动不足之处
1、在进行与香港电讯的合并时，对合并的要价似乎考虑不足，对合并之后的走向判断有失水准，结果股价大幅度下降。盈科股价曾经最高达到在2000年2月15日 2000 28.5港元，但是到10月24日，电讯盈科却以5.75港元收市。2001年元旦后，更一度跌穿4港元，跌幅超过八年元旦后投资者对电讯盈科的前景表示担忧的失望；
2、电讯盈科未来的盈利模式仍然未彻底确立起来； 数码港需要投资20亿美元，曾经雄心建立的NOW(Net of the world)大型宽频网上服务面临搁浅，另外电讯盈科 world)被香港电讯业务中手机业务的60%股权让给澳洲电讯 Telstra公司，这一切都表明电讯盈科的未来定位让曾经一度为之狂热的投资者心灰意冷，让许多投资银行分析家大跌眼镜；
3、电讯盈科背上沉重的债务包袱。2001年2月，电盈科的负债高达54亿美元。为了减轻债务压力，被迫宣布融资130亿港元（16.3亿美元）。该方案集资额超过企业所需，目的在于消除市场的不利传闻，增加投资者的信心；
4、以李泽楷为首的管理层，趁高价抛售自己的股票，动摇了投资者的长期持有信心。原来香港电讯的股东在盈科动力和香港电讯合并之际，可以以1股香港电讯换7.23港元现金加0.7116股电讯盈科。之后，这些香港电讯的老股东仍然有机会套现，但是他们选择持有电讯盈科是对其未来充满期望。如今落得损失惨重；
5、2001年10月25日，香港电讯1995年借的为期5年一共32.5亿港元的银团贷款到期，尽管电讯盈科有意提高贷款利息1厘，以延长还款期限，但除本地恒生银行外，其他外国银行都表示无意推迟还款期限，这也使电其他外国银行都表示无意推迟还款期限，讯盈科首次遭受银行的冷遇。
由以上可得出香港盈动兼并香港电讯实质上并不成功。

参考文献
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