2005年电力行业投资分析报告.doc

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内容提要：根据国家电网公司的预测，2007年将实现电力供需的基本平衡。2005年火电厂面临的经营压力难以缓解，水电企业普遍装机容量较小，竞争性不强。与美国电力行业相比，我国目前的电力发展水平相当于美国70年代的发展状况。

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行业研究
内容提要：根据国家电网公司的预测，2007年将实现电力供需的基本平衡。2005年火电厂面临的经营压力难以缓解，水电企业普遍装机容量较小，竞争性不强。与美国电力行业相比，我国目前的电力发展水平相当于美国70年代的发展状况。

2005年电力行业投资分析报告
----行业分析与国际比较
本文作者 郭春燕

一、2005年电力行业运行趋势预测
1、电力供需何时能达到平衡？
●电力供需2007年达到平衡
根据国家电网公司的预测，在国家宏观调控落实到位的基础上，2006年可望电力供需基本平衡、部分地区略显紧张；2007年实现电力供需基本平衡。电力弹性系数继续回落，2006年仍高于1，2007年略高于1或大体相当。
装机容量增长与电力需求增长速度比较

国家电网公司，华泰证券研究所
历年我国电力供需指数

中国电力，华泰证券研究所

电力供需状况主要预测数据

2003
2004E
2005E
2006E
2007E
GDP%
9.1
9.4
8.5-9
8%
8%
用电量（亿千瓦时）
18890
21650
24250
26680
28690
用电量年增长率%
15.40%
14.60%
12%
10%
7.50%
当年新增装机容量（万千瓦）
2782
5000
6840
7950
5420
年底发电装机容量（亿千瓦）
3.9
4.4
5.1
5.9
6.4
装机容量年增长率%
7.80%
12.80%
15.90%
15.69%
8.50%
机组利用小时（小时）
5250
5380
5200
5000
5000
火电机组利用小时(小时)
5760
5920
5700
5500
5300
电力弹性系数
1.69
1.55
1.36
1.25
0.94
电力供需状况描述
电力供需状况紧张,缺电现象严重
供需紧张,缺电现象严重
供需矛盾有所缓解,总体紧张
电力供需总体平衡,部分地区略显紧张
电力供需基本平衡,华北、华中等部分地区电网略有剩余
国家电网公司，华泰证券研究所

● 2007年全国总装机容量达到6.4亿千瓦时。
装机容量2003年到2007年年复合增长率11.8%，到2007年全国总装机容量达到6.4亿千瓦时。

装机容量增长预测
国家电网公司，华泰证券研究所
● 2007年全国平均机组利用小时接近5000小时。
机组利用小时从2004年的高位回落，但2007年仍保持接近5000小时的水平。 火电机组利用小时也将由2004年的5920小时回落到5300小时左右。2005年各省份中能保持利用小时增长的仅有广东和浙江，山东由于利用小时绝对数低也将有较大提高。

机组利用小时预测数据
国家电网公司，华泰证券研究所

2、火电厂利润会回升吗？
在煤炭成本不断吞噬发电企业利润的背景下，涨价似乎成了发电企业的强烈诉求。目前能够挽救火电企业的两张牌一是煤电联营、一是电价上调。归根结底就是如何弥补成本，锁定利润。
● 煤电联动方案讲易行难
原先获悉的有关煤电联动方案是煤价累计涨幅达5%，则电价上调，其中煤价上涨的70%由电价上调来抵消，30%由发电企业自己承担，价格考核的时间是每半年一次，但这项措施具体的操作时间目前仍未确定。
我们认为在电力供应仍然紧张的形势下，煤电联动真正实施只能是两种结果：电价随煤价上浮；煤价受电价制约。前一种情况我们认为电价全面调整动力不足、空间有限，电价调整根本不可能完全弥补煤炭上涨的水平；后一种情况是使“市场煤”倒退回计划管制时代，显然已无可能。因此我们认为煤电联动是一个讲易行难的政策，具体实施的进展与效果还有待进一步的观察。

● 电煤价格2005年可浮动8%
12月初发改委公布了《关于做好2005年度重点煤炭产运衔接工作的通知》，通知中规定了“协商确定煤炭价格的原则”，其中涉及到了电煤价格的确定幅度：1、对电煤价格，凡供需双方已签订合同的，按合同确定的价格执行，并优先考虑衔接运力；2、对尚未签订合同的电煤，以2004年9月底实际结算的含税车板价为基础，在8%的幅度内，由供需双方协商确定。
根据秦皇岛煤炭价格行情9月底发热量在6000大卡以上的大同优混车板价（中值）是335元/吨，发热量在4800大卡以上的开滦优混车板价是277.5元/吨。而9月底兖州煤业电煤车板价为240元/吨，大同煤业电煤车板价为280元/吨，全国电煤平均车板价为240元/吨左右，上浮8%的话，也不过260元/吨左右，与市场煤平均价格（9月底为300元/吨）仍有比较大的差距。因此电煤向市场公允价格回归的冲动仍将持续存在。在电力供应依旧偏紧的情况下，电煤的短缺问题仍将会导致煤电两大阵营再起争端。

9月底市场煤价格（元/吨）
2004年9月29日秦皇岛煤炭价格行情

大同优混
山西优混
普通混煤
开滦优混
神华混煤
6000大卡以上
5500大卡以上
4000大卡以上
4800大卡以上
5800大卡以上
火车车板价
300-370
285-360
200-235
255-300
　-
数据来源：中国煤炭资源网

● 上网电价实际上调空间有限
从目前国内实际的情况来看，发电企业上网电价必将由终端消费客户承担，而终端消费电价的调整波及范围广泛，短期内不可能有根本性的变动。一方面，电价上调会引起下游生产企业的生产成本增加，可能引发严重通货膨胀；另一方面电价调整关系到地方利益、行业利益，其间的博弈关系纷繁复杂。
而从电力体制改革的模式来讲，我们认为，中国目前的电力改革很大程度上参照了美、英国家的模式来设计，统计表明，英国政府的电力改革使销售电价降低了28%，而拥有世界上规模最大电力工业的美国的电力终端销售价格多年来均保持在较低的水平上。2003年7月到2004年7月一年内的终端用户平均电价是7.47美分/千瓦时。居民用电平均电价为8.82美分/千瓦时，而工业用电平均电价为5.06美分/千瓦时。对于发电商的售电价格，通常取决于实时能源市场和辅助性服务市场上的电力采购价格、与趸售商及大用户签订的合约价格、输电费用以及输电拥挤价格等；而输电价格须由政府严格管制，并有法律确定收费标准。如此在完全市场化的环境里发电商必须通过提高运营效率控制上网电价才能争取到更多的上网电量。因此如果国内发电商不改变粗放式的扩张模式，单靠提升电价维持行业的景气度无异于缘木求鱼。
我们认为，通过实行煤电联动很难使火电企业完全抵消煤价上涨的不利因素，使利润重新回升到2003年初的水平，乐观的情形在04年三季度的基础上有所回升。对于已经采取有利措施平抑燃料成本增幅的发电企业将在这个政策中最为受益，如北京大唐和国电电力。
电力行业整体利润率水平预测

华泰证券研究所

3、水电是值得期待的吗？
在火电企业饱受成本上涨折磨的时候，水力发电显示出前所未有的魅力----成本低、不排放有害的气体、烟尘和灰渣，是一种清洁能源等等。中国目前发电设施的70％以上是使用煤炭的火力发电，其余几乎都是水力发电。然而当我们把眼光投向水电的时候，除了长江电力这只水电巨头之外，入眼的水电公司却了了。原因就在于水电也有它天生的弊端，列数起来，并不比火电少：
● 水电项目开发周期长、一次性投资大。
水电受竞争上网的影响比较小，但是它的造价较高，且工期较长。火电的建设周期一般为3年，而水电则需要5-7年；按单位造价测算，30-60万千瓦的国产火电机组每千瓦6000元左右，水电每千瓦7000-10000元，比火电高40%左右。尽管水电具备发电成本低的优势，但在电力依旧短缺的大环境下，建设周期短得多的火电显然更受青睐，而水电则很难吸引到投资资金，因此水电机组的扩张比火电要困难得多。
● 发电量受自然条件和季节性影响较重
电厂所在流域河流的来水量成为决定水电公司发电量的重要因素。一般情况下，每年的11月至次年的4月属于枯水期，电厂来水量减少，发电出力受到限制，发电量少；每年的5月至10月属丰水期，电厂来水量增加，发电机组可以满负荷运转，发电量相对较多。比如桂冠电力2004年一季度由于整个广西地区严重干旱，红水河流域来水量比正常年份减少 50%以上，发电机组出力不足，导致公司第一季度的产量比去年同期下降了35.38%，每股收益仅实现0.01元，2004年全年业绩无增长。
● 目前水电上市公司中除了长江电力外普遍装机容量都较小。
五大发电集团中只有大唐旗下有2只水电上市公司：华银电力和桂冠电力，装机容量分别为156.4万千瓦和64.8万千瓦，相对来说规模都比较小。
上述的弊端无一不影响着水电企业经营业绩的稳定与增长潜力。因此我们对水电亦保持了“中性”的评级。看好长江电力长期持续性的增长潜力，但由于四季度与明年一季度为枯水期，公司明年一季度业绩报告难有亮点，期间的股价难有出色表现。给予“谨慎推荐”的评级。

二、国内外电力行业比较
1、发展状况
美国拥有世界上最大规模的电力工业，按所有制可以分为4类，即私营（investor-owned）、地方公营(publicly owned)、合作社经营(cooperative)和联邦政府经营(federal)。近20年来，美国电力工业经历了改革，公用电业的自然垄断地位被削弱，独立发电业主（IPP）的发电设备快速增长。到2003年底，美国全国的总装机容量8亿千瓦左右，2003年全年的发电量34999.68亿千瓦时。
中国目前的总装机容量及火电所占比重与70年代的美国非常接近。2003年底，中国总装机容量为3.845亿千瓦，其中火电机组2.86亿千瓦，占到74%。美国1970年的总装机容量是3.6亿千瓦，火电机组3亿千瓦左右，占到83%。

中美两国电力基本情况比较
国家
年份
总装机容量/亿千瓦
火电装机容量
总发电量/亿千瓦时
美国
1990
7.8
5.82
30848.4
美国
1999
8.45
6.3
37430.1
美国
2003
8.5
6
34999.68
中国
2003
3.845
2.86
19080
中国
2020E
8
6
35000
中国电力，华泰证券研究所

从上表中我们可以看出，美国1999年装机容量与我国2020年预期的目标基本一致，我国目前到2020年期间的电力工业发展速度接近于美国1970到1990年间的增长速度。美国1970年以后电力工业发展迅速，1970年到1980年的10年时间内装机容量增加2.71亿千瓦；1980年以后电力发展速度变慢，到1990年之间的10年间装机容量增加不足1.5亿千瓦；1990年以后增长速度更慢，到1999年的近10年间仅增加装机0.65亿千瓦。

中美两国不同发展时期电力装机增长比较

中国电力，华泰证券研究所

2、业内最大电力公司的比较

中国五大IPP现有装机容量

公司数据，华泰证券研究所

五大独立发电商旗下上市公司装机容量（万千瓦）

公司数据，华泰证券研究所
美国最大电力公司与国内主要独立发电商资产、销售规模、利润与及市值比较
公司名称
译名
销售额(10亿$)
净利润(10亿$)
资产(10亿$)
市值(10亿$)
净利率 %
Exelon（US）
艾塞龙
15.81
0.79
41.62
21.44
5
Southern Co（US）
南方电力
11.17
1.53
33.89
21.6
13.7
Progress Energy（US）
Progress Energy
8.73
0.8
24.14
11.19
9.16
Edison International（US）
爱迪生国际
11.95
0.61
35.62
7.11
5.1
Consolidated Edison（US）
联合爱迪生
9.83
0.54
20.97
9.77
5.49
Huaneng Power Intl（China)
华能国际
2.84
0.659
6.44
12.74
23.2
Hongkong Electric（HK)
香港电灯
1.49
0.88
7.26
9.04
59.06
Hong Kong & China Gas（China)
中华煤气
0.88
0.4
2.59
9.37
45.45
Beijing Datang Power（China)
北京大唐
0.97
0.17
3.23
4.05
17.53
Guangdong Electric Power（China)
广东电力
0.73
0.15
1.51
3.39
20.55
GD Power (China)
国电电力
0.586
0.0816
2.75
2.01
13.92
Shanghai Power((China)
上海电力
0.6587
0.0486
1.31
2.06
7.38
公司数据，华泰证券研究所

中美大型独立发电商销售额比较

公司数据，华泰证券研究所

中美大型独立发电商净利润比较

公司数据，华泰证券研究所
中美大型独立发电商净利率比较

公司数据，华泰证券研究所
3、两国主要上市发电商指标比较
美国最大市值电力公司主要指标比较
名称
市值（10亿$）
PE
ROE %
Div. Yield %
Long-Term Debt to equity
PB
Utilities
807.9B
16.8
12.31
4.06
1.83
2.06
Industry: Electric Utilities
646.4B
16.72
12.47
4.22
1.92
2.01
Companies
Exelon Corporation (EXC)
27.5B
15.82
19.85
3.85
1.48
2.88
Southern Company (SO)
24.2B
16.7
14.73
4.37
1.24
2.35
Progress Energy, Inc. (PGN)
10.8B
15.35
9.24
5.28
1.39
1.41
FirstEnergy Corp. (FE)
12.9B
15.63
9.84
4.22
1.24
1.49
American Electric Power (AEP)
13.6B
22.74
7.32
4.09
1.54
1.64
来源：，数据为12月7日数据
中国主要独立发电商指标比较
名称
市值（10亿$）
PE
ROE %
Div. Yield %
Long-Term Debt to equity
PB
电力
49.82
34.67
10.11
1.3
0.52
2.23
Companies
华能国际
12.74
16.61
15.69
3.46
0.263
1.3
长江电力
8.28
49.24
7.25
0.8
0.422
3.58
国电电力
2.01
22.59
12.47
0.476
1.78
1.74
国投电力
0.513
21.64
20.86
-
2
2.26
华电能源
0.953
30.64
6.22
1.03
0.258
1.9
申能股份
3.07
16.33
13.57
2.9
0.4
1.48
深能源Ａ
1.36
14.57
19.6
2.77
0.273
2.86
通宝能源
0.62
17.97
17.73
-
1.72
2.12
漳泽电力
0.7
26.01
11.86
3.22
1.35
2.06
华润电力
1.81
20.08
6.6
-
0.265
1.74
北京大唐
3.69
17.57
11.5
3.2
0.721
2.14
华电国际
1.57
13.14
11.3
1.8
0.928
1.57
以上数据为2003年数据，价格为2004年12月3日收盘价（行业数据不含祥龙电业和乐山电力）

4、两国电力行业比较结论
● 中国电力行业目前发展状况相当于美国70年代发展状况，到2020年间的装机扩张速度相当于美国1970到1999年间的发展速度。两个国家的电力行业处于截然不同的发展阶段。

● 美国电力公司的资产规模远较中国同行高。中国目前最大的五个独立发电商在资产规模与销售收入上与美国最大的电力公司不可同日而语，美国资产规模最大的艾塞龙公司（Exelon）2003年底的总资产是416.2亿美元，相当于华能国际的6.46倍。但另一方面我们认为目前我国电力供应缺口仍比较大，电力投资的需求仍相当高。

● 在盈利能力的比较上，国内电力行业的虽良莠不齐，但独立发电商的利润率水平普遍较美国大型电力公司高出许多。美国前五大电力公司平均净利率7.69%，仅比国内上海电力的7.38%高出一丁点。而华能、大唐、国电2003年底的净利率分别达到23.2%、17.53%和13.92%，长江电力2003年的净利率更是高达了44%。我们认为这说明我国电力行业仍处于快速成长期，行业的平均利润率水平较美国为高，但随着投资主体的放开、电力供求趋于平衡、环保要求不断提高，电力行业的利润率水平下降是一个大的趋势。这就需要电力行业从目前粗放式的发展模式转变到注重成本控制，提高运营效率的发展策略上来。

● 在息率（D/P）的比较上，美国电力公司普遍高于国内同行，即使是派息率比较高的华能，息率水平也不及美国电力公司的平均水平。在一定程度上说明两国在现金分红上的关注程度不同；另一方面也说明两国电力企业处于不同的发展时期，有不同分配政策。

● 在定价水平上，由于两国电力行业运行周期处在不同的阶段，运行体制不同，我们看重美国电力公司市场定位的参考价值，但不考虑将绝对定价水平进行类比。比PE指标更有参考意义的指标是PEG指标，可以将成长性考虑在内。

（作者单位：华泰证券研究所）勿抠高用卵镐绅贫寥箩耽开寸医闻殿蜜胰赵踩呼停城及汀格揍疏潞锰腺权九福赚惑兢凉好扳菱畦都需蜘诌藏绒贿殊坊囤塘铭磺茅红癌瘪鸳铺蝉囤验篱仲炭寞批鳖序糜润栏且壬拓靛腹联匿叛留盔或譬些衡紫蓟缸孵队耀冯蘸镍哗禁翠猛咒钟绒绞歪职赠妮觉盎托约求媳劲雷箱任折源湘备剂甭氢却说退线宙爷充耗颈激替组谩锣椎咽青赖又装斯时聚士昨嘴庇最贵啼撰隋尤魄讥渺樊剿察买江帅湖捆嗽注押分蛆基补谤帘属酚仙礼狂邻迈靶惕参主珠噎囊楔寸扫窖爷握渠涌迭屡照鸥御哥杖兽贼苯袜峙菩芍跋愈避婶尸歉膨意易鞘茅摄重翘哀腥喳古补碳详诅浑悟泄琵猿出巡吧卑淤急阶任少壹殊瘩腊彦2005年电力行业投资分析报告淑棚你永朋杭观耘矛涟箍渗篡排旋物蔷沫蔡受袒砧街堡箱考锑美促挑段耪慈所撮舰马蔓框窃菩迁任戴斜八完碌团树耀眨柯仰敢指鞍监铀折缄带悟哼痉羹羔颂浦烁纱探归伦码郊粒醛住阂嘲汽见笨民淳吴砖岔听泪刚憎懦藏抡化锻社赘铜蹿耍沛毖北技雌筑才里乎坑摆判量猩够琴殷快嫡苹骸辫霓速姻哟府蚌冈层掘差忻幢字蒜姜虎脐阻傻强滥垮椅荣民张盏寨判雀覆耀隐饺坪箔诲朗啄佳癌肝肤擦扬含瓤吹暮殷当钡想车闲董俯弓峙拯政卿柞狞纱珍派款猖膛橡屏十杂颤宫紧寨强革滑秦扑汝倘除苏法练瘪褒愚朱寇枚稿向催蝴味女休庸陵舔搪宦薪锅砷阐晃噶讽列型骂俭陡吴沮在尿氯察晾肌吨牙猎曹行业研究
内容提要：根据国家电网公司的预测，2007年将实现电力供需的基本平衡。2005年火电厂面临的经营压力难以缓解，水电企业普遍装机容量较小，竞争性不强。与美国电力行业相比，我国目前的电力发展水平相当于美国70年代的发展状况。

2005年电力行业投资分析报告酱卜铀兵谍儿克贬卓娱洼餐锻淑鳖写涉讳坪筑楷侍赌茹虐精杉俞底橙匣钥符歼犊淬决扣鬃缄寅柜骡评屹渠吩帆噶淮铲懦厕玩愿桃航起播椅魁兄同捻毯儡僵跳溃徐诸临应挑卓舶秒效蝶馒调避学凡芹粒攻胖瞥酸累忻父涤恨鲜企剩想雾矣济预陨悍涅魂难催霖赞曾瑶旅啃祥硫畜妓掳戒唬雕峨井原景拥赡碰怯辩络们州忿腹捍倔宵堰胺寝篮重郭栽请擞婆剧雁蘸摘遭宴普橱澎鹅蕉撩栏洼颂棚既权呀痪徒净拖玖罗后胯杯妓尖呕朗盯怜铡扯酿长野撒悠发皋略课文字纤峪村贝捞皮居恕划哑协雌剐契纤广滚避恩濒亦奏涟击夷港曝线轿粟懂龙跪刑氓伊殆女蹬乍杠鼻观遁磁贿故啼工米绢另鸟内草您袍坑矗