2023年高速公路基础设施公募REITs市场概况与展望.pdf

资产证券化市场研究报告资产证券化市场研究报告 1 2023 年高速公路基础设施公募 REITs 市场概况与展望 金融结构评级部 赵超 罗佳瑜 摘要：摘要：2023 年我国经济环境持续修复，营运性公路客运和货运量实现反弹，总体而言，高速公路客车流量恢复迅速并创新高，但货车流量的复苏相对缓慢。受此影响，货车车流量占比较高的高速公路，其收入的回升速度可能稍显缓慢。从高速 REITs 的路费收入增速来看，由于上年基数较低，大部分 REITs 项目同比均实现较大幅度的增长，不过中金安徽交控 REIT 和华夏中国交建 REIT 受路网分流及车流量构成中货车占比较高等因素影响，恢复相对缓慢。从单公里收入来看，上市高速 REITs 的收费能力超过全国平均水平，单公里收入最高的为平安广州广河 REIT，远超其他项目。从估值变化来看，受收入预测下调和剩余期限减少影响，大部分 REITs 产品 2023 年末的估值较上年末有不同幅度的下降。二级市场方面，高速公路 REITs 产品分化明显，浙商沪杭甬 REIT 涨幅居前，其余 REITs 产品表现一般，华夏中国交建 REIT 较发行价跌幅较大。展望未来，在中国经济稳中向好、长期向好的宏观环境下，预计 2024 年高速公路车流量将继续保持增长态势，仍需关注货车车流量是否会迎来进一步的恢复。目前已有两只 REITs 在交易所审核待上市，此外还有多个潜在储备项目正在招标阶段，可以预见未来高速公路基础设施公募 REITs 会持续扩容。一一、行业概况分析行业概况分析 2015-2019 年，铁路网络的不断完善，以及私家车、网约车及轨道交通发展的发展，对公路营业性客运量产生明显分流影响，我国营业性公路客运总量缩减；公路货运景气度受宏观经济景气度、国际经贸关系和地缘政治局势影响较大，同期公路营业性货运量仍保持一定增长。2020-2022 年，受公共卫生事件影响，公众出行能力及意愿下滑，对公路客运形成重大冲击，营业性公路客运量持续大幅下降，从 2019 年的 130.12 亿人下降至 2022 年的 35.46 亿人，累计下降幅度达72.75%。相比之下，货运受冲击力度较小，2020 年初供应链短期受阻后快速恢复，全年营业性公路货运量同比微降 0.26%；2021 年随着供应链恢复通畅，叠加全球供应链紧张带来的我国外贸向好，货运市场需求增长，公路货运量出现较明显增长；2022 年全球供应链紧张逐步缓解，货运需求有所下降，公路货运量同比减少 5.50%至 371.19 亿吨。2023 年以来随着公众出行能力/意愿提升，客运量有 资产证券化市场研究报告资产证券化市场研究报告 2 所恢复，2023 我国营运性公路客运量 45.73 亿人次，同比增长 28.94%；同期，我国公路货运量 403.37 亿吨，在国内经济复苏的带动下同比增长 8.75%。2024年第一季度，我国公路客运量 28.30 亿人次，同比增长 17.24%；公路货运量 90.07亿人次，同比增长 5.07%。2023 年，高速公路行业保持稳健发展，全国预计完成交通固定资产投资超3.9 万亿元，新改扩建高速公路超 7000 公里；2023 年末，全国综合交通网络总里程超 600 万公里，全国公路总里程 544.1 万公里，其中高速公路 18.4 万公里。2023 年，高速公路车流量 114.79 亿辆，同比增长 30.1%，其中，9 座及以下小客车 89.32 亿辆，同比增长 37.6%。图表图表 1.2015 年以来年以来营运性营运性公路客货运量及增速公路客货运量及增速 数据来源：Wind，新世纪评级根据相关资料整理。图表图表 2.我国高速公路里程（单位：万公里）我国高速公路里程（单位：万公里）数据来源：Wind，新世纪评级根据相关资料整理。二二、高速公路高速公路基础设施公募基础设施公募 REITs 发行情况发行情况 2023 年 10 月 27 日，中金山东高速 REIT 发行上市；2024 年 3 月 29 日，易方达深高速 REIT 发行上市，具体情况可见下表。图表图表 3.高速公路高速公路基础设施公募基础设施公募 REITs 在在 2023 年年及及 2024Q1 的发行情况的发行情况 产品产品 首发首发/扩募扩募 金额金额（亿元）（亿元）份额份额（万份）（万份）公路全长公路全长（公里公里）发行前发行前物业估值物业估值（亿元）（亿元）中金山东高速 REIT 首发 29.85 40000.00 43.149 27.90 易方达深高速 REIT 首发 20.48 30000.00 73.083 21.02 资料来源：Wind 1.中金山东高速中金山东高速 REIT 中金山东高速 REIT 的基础设施项目初始状态为，原始权益人山东高速集团有限公司（简称“山东高速集团”）持有项目公司山东鄄菏高速公路有限公司（简-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公路客运量（亿人）公路货运量（亿吨）公路客运量累计同比（%）公路货运量同比（%）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00 资产证券化市场研究报告资产证券化市场研究报告 3 称“鄄菏公司”）100%股权及其他附属权益，鄄菏公司持有标的高速“鄄菏高速”项目。在公募基金设立前，山东高速集团对项目公司作出减资决定，并形成项目公司对山东高速集团的应付减资款；山东高速集团拟通过借款合同向项目公司提供股东借款，连同项目公司账面现金一并向山东高速集团偿付应付减资款。该等程序完成后，山东高速集团对项目公司享有 16.02 亿元股东借款债权。REIT 募集的资金主要用于认购拟成立的专项计划份额。专项计划向项目公司原股东支付股权转让款约 15.30 亿元，并向项目公司发放股东借款 16.02 亿元用于偿还项目公司原股东对项目公司的债权，完成项目公司股债结构的搭建。2.易方达深高速易方达深高速 REIT 易方达深高速 REIT 的基础设施项目初始状态为，原始权益人深圳高速公路集团股份有限公司（简称“深高速”）持有项目公司湖南益常高速公路开发有限公司（简称“益常高速”）100%股权及其他附属权益，益常高速持有标的高速项目。在“股+债”交易结构搭建之前，原始权益人先设立 SPV 公司，用于项目公司的收购和基金发行后的反向吸收合并，具体如下：1、深高速设立 SPV 公司。2、基金募集达到基金备案条件，自基金管理人办理完毕基金备案手续并取得中国证监会书面确认之日起，基金合同正式生效。3、基金管理人（代表公募基金）通过与专项计划管理人（代表专项计划）签订专项计划认购协议，将专项计划认购协议中约定的认购金额以专项资产管理方式委托专项计划管理人管理，专项计划管理人设立并管理专项计划。4、深高速向专项计划转让 SPV 公司 100%股权，专项计划向 SPV 公司增资，并发放股东借款，搭建“股+债”结构（1：2）。深高速向 SPV 公司转让项目公司 100%股权，深高速向 SPV 公司转让项目公司债权，SPV 取得项目公司的股权及债权。5、在上述收购完成后，SPV 和项目公司依据吸收合并协议，项目公司将反向吸收合并 SPV。反向吸收合并完成后 SPV 注销，专项计划管理人成为项目公司 100%股东。资产证券化市场研究报告资产证券化市场研究报告 4 三三、2023 年年高速公路高速公路基础设施公募基础设施公募 REITs 运营表现运营表现 截至 2024 年 3 月末，已上市的高速公路公募 REITs 共 9 单，其中平安广州广河 REIT、浙商沪杭甬 REIT、华夏越秀 REIT 于 2021 年上市；华夏中国交建REIT、国金中国铁建 REIT、华泰江苏交控 REIT 和中金安徽交控 REIT 于 2022年上市；中金山高集团 REIT 和易方达深高速 REIT 分别于 2023 年末和 2024 年初上市，上市时间尚短，还未经历完整年度。从路费收入来看，由于上年基数较低，大部分 REITs 项目同比均实现较大幅度的增长，不过中金安徽交控 REIT 和华夏中国交建 REIT 受路网分流及车流量构成中货车占比较高等因素影响，恢复相对缓慢。其中华泰江苏交控 REIT 的路费收入同比增长 32.10%，浙商沪杭甬 REIT、平安广州广河 REIT 和国金中国铁建 REIT 同比增长超 20%。单公里通行费收入可衡量高速公路的收费能力，从该指标来看，上市高速REITs 的收费能力超过全国平均水平。当然，不同地区的高速公路车流量可能存在较大差异。一些经济发达、人口密集的地区，如东部沿海地区和一线城市周边地区，高速公路车流量可能更高；而一些经济相对落后、人口稀少的地区，高速公路车流量则可能相对较低。在高速 REITs 产品中，单公里收入最高的为平安广州广河 REIT，达到 1154.66 万元/公里，远超其他 REITs 项目；最低的为华夏中国交建 REIT，为 513.49 万元/公里。从车流量的构成（客车收入占比）来看，各 REITs 之间的差异较大。2023 年，位于粤港澳大湾区的广河高速（平安广州广河 REIT），客车收入占比 71%，与之相比，位于湖北的嘉通高速（华夏中国交建 REIT），由于沿线产业集群丰富，客车收入占比仅为 27.27%。客车流量增速取决于人口增长和消费升级，受经济影响小；货车流量短期随宏观经济环境波动，受宏观经济特别是工业生产状况影响显著。2023 年货车流量恢复程度明显不及客车，这也导致货车占比较高的 REITs如华夏中国交建 REIT 和中金安徽交控 REIT 的收入恢复相对缓慢。图表图表 4.2023 年高速年高速 REITs 基础资产主要运营指标基础资产主要运营指标 REIT 名称名称 主要路段主要路段 路费收入路费收入（亿元）（亿元）同比增长同比增长（%）单公里收入单公里收入（万元（万元/公里）公里）客车收入占比客车收入占比（%）平安广州广河 广河高速（广州段）8.17 20.33 1154.66 71.18 浙商沪杭甬 杭微高速（浙江段）7.62 24.15 623.56 85.00 华夏越秀 汉孝高速 2.44 19.00 676.59 58.17 资产证券化市场研究报告资产证券化市场研究报告 5 REIT 名称名称 主要路段主要路段 路费收入路费收入（亿元）（亿元）同比增长同比增长（%）单公里收入单公里收入（万元（万元/公里）公里）客车收入占比客车收入占比（%）华夏中国交建 嘉通高速 4.67 8.20 513.49 27.27 国金中国铁建 渝遂高速（重庆段）7.67 20.04 821.97 55.26 华泰江苏交控 沪苏浙高速 3.93 32.10 787.35 68.70 中金安徽交控 沿江高速 9.87-9.39 612.17 43.70 数据来源：Wind，新世纪评级整理 从分红来看，浙商沪杭甬 REIT 和国金中国铁建 REIT 的净现金流分派率超过了 10%。华夏中国交建 REIT 由于货运恢复较慢，可供分配金额不及预期，因此净现金流分派率较低，仅为 3.87%，实际派息率为 3.78%。中金安徽交控 REIT受周围路网分流影响，指标完成度偏低，净现金流分派率 7.89%，但其年初股价处于低位，全年的实际派息率反而最高，达到 10.38%。图表图表 5.2023 年高速年高速 REITs 股息分派情况股息分派情况 REIT 名称名称 可供分配金额可供分配金额（亿元）（亿元）可供分配金可供分配金额额完成度完成度 实际分派金额实际分派金额（亿元）（亿元）净现金流分派率净现金流分派率1 实际派息率实际派息率2 平安广州广河 5.44-6.86 6.25%8.23%浙商沪杭甬 4.54-3.15 11.80%7.07%华夏越秀 1.64-1.92 8.37%8.05%华夏中国交建 3.20 77.34%3.15 3.87%3.78%国金中国铁建 4.88 106.06%3.86 10.22%7.87%华泰江苏交控 2.28 101.18%2.14 7.88%6.93%中金安徽交控 7.80 87.82%10.89 7.89%10.38%数据来源：Wind，新世纪评级整理 从估值变化来看，除了中金山东高速 REIT 的标的高速估值较 2023 年 10 月首次发行时略有上升，其余 REITs 产品 2023 年末的估值较上年末均有不同幅度的下降。估值下调一方面是由于路费收入的预测值较之前有所下降，另一方面受到期限减少的影响，如浙商沪杭甬 REIT 的通行费收入未明显变化，但由于其特许经营权剩余期限较短，导致估值下降幅度明显。1 净现金流分派率=本年可供分配金额/可参考公允价值净值。可参考公允价值净值=期末基金合并财务报表净资产-期末基础设施项目资产涉及科目的账面价值+期末基础设施项目资产评估价值。2 实际派息率=当年单位派息/当年年初股价。资产证券化市场研究报告资产证券化市场研究报告 6 图表图表 6.2023 年高速年高速 REITs 估值估值及及变化情况变化情况 注：新世纪评级根据相关资料整理。1.平安广州广河平安广州广河 REIT（1）项目概况 该 REIT 基础设施项目为广河高速项目（广州段），是位于广东省境内连接广州市、惠州市与河源市的广州至河源高速公路的广州段。标的高速全长 70.754公里，设 9 处互通立交，穿越广州市天河区、白云区、黄埔区、增城区，与广州市华南快速干线二期、三期、北二环高速公路、省道 S116、S118 及北三环高速、增从高速等多条干道相交，从增城区梳脑林场进入惠州市龙门县境内接广河高速（惠州段），总投资 69.34 亿元，于 2011 年 12 月 30 日开通，特许经营期自 2011年 12 月 17 日起至 2036 年 12 月 16 日止，收费期限 25 年。标的高速全线位于广州市境内，珠三角地区也是我国经济发展水平最高的区域之一，区域经济较好。路网方面，项目影响区内将有多条高速公路以及 2030年广河高铁将建成通车，预计会产生分流影响。（2）运营表现 根据季度报告，2023 年随着经济环境回升向好，人口流动快速增加，交通运行持续恢复，该基础设施项目车流量和路费收入同比快速增长，尤其第三季度通行费收入达到 2.26 亿元，创下年内新高。从 2023 年全年来看，该基础设施项目自然车流量 5214.54 万车次，日均自然车流量 14.92 万车次，同比增长 22.53%，其中客车日均自然车流 11.48 万车次，货车日均自然车流 2.80 万车次。2023 年，标的高速实现通行费收入 8.17 亿元，日均通行费收入 223.81 万元，同比增长-8.00%-7.00%-6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%020406080100120首发估值（亿元）2022年末估值（亿元）2023年末估值（亿元）23年末估值变化比率 资产证券化市场研究报告资产证券化市场研究报告 7 20.33%，其中客车日均通行费收入 160.66 万元，货车日均通行费收入 63.15 万元。2024 年第一季度，由于春节假期免费时间较往年多 2 天，该标的高速当期车流量和路费收入同比略有下降。图表图表 7.平安广州广河平安广州广河 REIT 标的高速通行量情况标的高速通行量情况 注：新世纪评级根据相关资料整理。图表图表 8.平安广州广河平安广州广河 REIT 运营表现运营表现 注：新世纪评级根据相关资料整理。2023 年，该 REIT 实现营业收入 8.01 亿元，实现净利润 2.61 亿元，经营活动产生的现金流量净额为 6.20 亿元，可供分配金额为 5.44 亿元，2023 年度的净现金流分派率为 6.25%。图表图表 9.平安广州广河平安广州广河 REIT 年度预测及实际表现情况年度预测及实际表现情况3（单位：万元）（单位：万元）指标指标 2022 年年 2023 年年 预测值预测值 实际值实际值 差异差异 实际值实际值 同比增长同比增长 本期收入 85339.81 66609.17-21.95%80120.34 20.28%净利润 29751.98 10439.44-64.91%26055.94 149.59%EBITDA 67546.92 52037.38-22.96%64519.09 23.99%经营性净现金流 67766.13 53639.91-20.85%61994.82 15.58%本期可供分配金额 62628.76 47691.19-23.85%54372.21 14.01%注：新世纪评级根据相关资料整理。（3）项目估值 根据北京国友大正资产评估有限公司的评估，该基础设施项目截至评估基准日 2023 年 12 月 31 日的价值为 95.59 亿元，较上年末估值下降 0.82%。3 各指标的预测值系招募说明书刊载的可供分配金额测算报告中的原始数据，实际值系年度报告中的报告期实际发生值，年度差异系将前述预测值按年报报告期天数进行线性处理后与实际值的比较。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%1100.001150.001200.001250.001300.001350.001400.001450.002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1混合车流量（万车次）车流量同比0.000.501.001.502.002.502023Q12023Q220223Q32023Q42024Q1基础资产设施收入（亿元）通行费收入（亿元）可供分配金额（亿元）资产证券化市场研究报告资产证券化市场研究报告 8 2.浙商沪杭甬浙商沪杭甬 REIT（1）项目概况 该REIT基础设施项目为位于浙江省境内自杭州市留下至昱岭关（皖浙省界）的杭徽高速公路（简称“浙江段”），包括昌化至昱岭关段（简称“昌昱段”）、汪家埠至昌化段（简称“汪昌段”）以及留下至汪家埠段（简称“留汪段”）3段。该标的高速是国家高速公路网 G56 杭瑞高速的重要组成部分，也是浙江省公路网规划“两纵两横十八连三绕三通道”的一连，是连接黄山和杭州两大著名旅游胜地的交通要道，也是连接皖、浙、闽、赣的主干道之一。高速主线全长 122.245公里，设有 13 个收费站，总投资 52.73 亿元，特许经营期限为 25 年。“昌昱段”于 2004 年 12 月 26 日通车试运行，并向通行车辆收取车辆通行费，特许权到期日为 2029 年 12 月 25 日；“汪昌段”和“留汪段”于 2006 年 12 月 26 日通车试运行，特许权到期日为 2031 年 12 月 25 日。该标的高速是连接黄山和杭州两大著名旅游胜地的交通要道，沿线地区经济发展状况良好、旅游资源丰富，区域经济尚可。路网方面，杭临绩高铁将于 2027年底开通，由于该高铁和标的高速高度重合，届时可能会对标的高速车流量有较大不利影响。（2）运营表现 根据季度报告，得益于出行政策优化、居民外出需求旺盛，以及临建高速先行段通车吸引部分来往杭州和安徽的车流，该标的高速 2023 年各季度收费道口车流量及通行费收入同比均有明显好转。从 2023 年全年来看，基础设施项目收费道口通行车辆总数 5346.11 万辆，日均 14.65 万辆，同比上升 16.51%；通行费收入为 7.62 亿元，同比上升 24.15%。2024年第一季度，该基础设施通行车辆总数1295.42万辆，同比增长8.15%；通行费收入 1.98 亿元，同比下降 3.46%。资产证券化市场研究报告资产证券化市场研究报告 9 图表图表 10.浙商沪杭甬浙商沪杭甬 REIT 标的高速通行量情况标的高速通行量情况 注：新世纪评级根据相关资料整理。图表图表 11.浙商沪杭甬浙商沪杭甬 REIT 运营表现运营表现 注：新世纪评级根据相关资料整理。2023 年，该 REIT 实现收入 7.49 亿元，实现净利润 0.38 亿元，经营活动产生的现金流量净额为 4.96 亿元，可供分配金额为 4.54 亿元，2023 年度的净现金流分派率为 11.80%。图表图表 12.浙商沪杭甬浙商沪杭甬 REIT 年度预测及实际表现情况（单位：万元）年度预测及实际表现情况（单位：万元）指标指标 2022 年年 2023 年年 预测值预测值 实际值实际值 差异差异 实际值实际值 同比增长同比增长 本期收入 70456.15 60566.00-14.04%74846.66 23.58%净利润 1852.43-9452.32-3765.61-EBITDA 50671.47 39698.55-21.66%53153.00 33.89%经营性净现金流 48950.67 38852.53-20.63%49632.82 27.75%本期可供分配金额 43219.12 31508.74-27.10%45396.04 44.07%注：新世纪评级根据相关资料整理。（3）项目估值 根据深圳市世联资产房地产土地评估有限公司的评估，该基础设施项目截至2023 年末的估值为 39.36 亿元，较上年末下降 6.69%。该项目采用的折现率由8.41%下调至 8.18%，通行费收入假设未发生明显变化，估值下降可能是受期限减少影响。3.华夏越秀华夏越秀 REIT（1）项目概况 该 REIT 基础设施项目属于经营性高速公路的汉孝高速，其包括汉孝高速公路主线以及汉孝高速公路机场北连接线两部分。汉孝高速公路连接武汉至孝感方向交通，是湖北省武汉-十堰高速公路起点段，也是国家规划银川-武汉大通道的重要组成部分及湖北省高速公路网规划“九纵五横三环”中的重要组成。公路主0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%1050.001100.001150.001200.001250.001300.001350.001400.001450.002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1收费道口车辆总数（万辆）车流量同比0.000.501.001.502.002.502023Q12023Q220223Q32023Q42024Q1基础资产设施收入（亿元）通行费收入（亿元）可供分配金额（亿元）资产证券化市场研究报告资产证券化市场研究报告 10 线全长 33.528 公里，设 5 处互通立交分别接岱黄高速公路、孝天公路、横天公路、机场北连接线以及跨武汉市绕城高速公路，主线总投资 10.55 亿元，于 2006年 12 月 10 日通车试运营；机场北连接线全长 2.468 公里，折算收费里程 4.968公里，总投资 3.54 亿元，于 2011 年 10 月 30 日开始试运营收费。项目特许经营期限为 30 年，特许权到期日为 2036 年 12 月 9 日。标的高速公路是联系武汉城市圈内部武汉市与孝感市的重要联系通道，其所在通道也是联系武汉、襄樊湖北省一主一副城市的战略要道，区位优势明显。路网方面来看，未来区域内的改扩建项目对标的高速的交通出行影响较为有限。（2）运营表现 根据季度报告，该标的高速在 2023 年各季度的通行费收入均超过 5000 万元，车流量和通行费逐步从上年的负面冲击中恢复。2023 年，标的高速清分车流量为 1188.42 万辆次，日均 32559.54 辆次，同比增长 20.40%；当年标的高速实现通行费收入 2.37 亿元，日均通行费收入 64.88 万元，同比增长 19.17%。2024 年第一季度，湖北省遭遇两轮低温雨雪冰冻恶劣天气，该标的高速车流量和通行费收入均同比有所下降。图表图表 13.华夏越秀华夏越秀 REIT 标的高速通行量情况标的高速通行量情况 注：新世纪评级根据相关资料整理。图表图表 14.华夏越秀华夏越秀 REIT 运营表现运营表现 注：新世纪评级根据相关资料整理。2023 年，该 REIT 实现营业收入 2.42 亿元，实现净利润 0.52 亿元，经营活动产生的现金流量净额为 1.90 亿元，可供分配金额为 1.64 亿元，2023 年度的净现金流分派率为 8.37%。图表图表 15.华夏越秀华夏越秀 REIT 年度预测及实际年度预测及实际表现情况（单位：万元）表现情况（单位：万元）指标指标 2022 年年 2023 年年 预测值预测值 实际值实际值 差异差异 实际值实际值 同比增长同比增长 本期收入 24094.82 20483.91-14.99%24245.58 18.36%净利润 7355.37 3136.77-57.35%5213.30 66.20%EBITDA 18893.25 15500.87-17.96%18716.64 20.75%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0501001502002503003502023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1车流量（万辆）车流量同比0.000.200.400.600.802023Q12023Q220223Q32023Q42024Q1基础资产设施收入（亿元）通行费收入（亿元）可供分配金额（亿元）资产证券化市场研究报告资产证券化市场研究报告 11 指标指标 2022 年年 2023 年年 预测值预测值 实际值实际值 差异差异 实际值实际值 同比增长同比增长 经营性净现金流 18296.31 15605.40-14.71%18965.20 21.53%本期可供分配金额 15383.81 13742.68-10.67%16409.50 19.41%注：新世纪评级根据相关资料整理。（3）项目估值 根据深圳市鹏信资产评估土地房地产估价有限公司的评估，该基础设施项目截至 2023 年末的市场估值为 22.45 亿元，较上年末下降 4.02%。下调原因系预测的 2024-2026 年通行费收入调减 6%。4.华夏中国交建华夏中国交建 REIT （1）项目概况 该 REIT 基础设施项目为武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及其附属设施，嘉通高速项目为南北走向，起于湖北省咸宁市嘉鱼县新街镇三畈村，对接武汉至深圳高速公路嘉鱼北段，止于湖北省咸宁市通城县大坪乡达凤村，对接通城至界上高速公路。嘉通高速项目公路主线全长 90.975 公里，设互通式立交 8 处，总投资 88.18 亿元，依据特许权协议，嘉通高速收费期限为 30 年，收费截止日期为 2046 年。嘉通高速项目采用 BOT 模式，由中交嘉通负责投资建设和运营，中交嘉通在特许经营期限内享有运营、管理项目的权利，收取车辆通行费的权利，特许经营期届满后，由中交嘉通将嘉通高速项目无偿移交至咸宁市。标的高速位于武汉市以南，武汉是中国内陆最大的水陆空交通枢纽；路网方方面，京港澳大通道两侧多为长江、森林生态旅游区，周边新建竞争性道路难度较大。（2）运营表现 根据季度报告，受货车车流量恢复缓慢影响，该基础设施 2023 年各季度车流量和通行费收入总体增幅较为平缓。具体而言，由于货运订单量不及预期，叠加柴油价格高企、货运平台抽成比例增加等因素，货运公司和司机通过控制出车车型和空车路线选择等方式进行更精细化的成本管控。此外，与嘉通高速顺接的京港澳高速湖北北段的改扩建工程，使得部分货车司机选择远端绕行路线，对嘉通高速货车流量恢复有一定负面影响。从 2023 年全年来看，收入增长与车流量增长不一致。标的高速通行费收入 4.54 亿元，日均通行费收入 124.30 万元，同比增长 8.2%；实现自然车流量 919.7 万辆，日均自然车流量 2.5 万辆，同比增长21.2%。资产证券化市场研究报告资产证券化市场研究报告 12 2024 年第一季度，受湖北省极端恶劣天气的影响，标的高速实现通行费收入 1.04 亿元，日均通行费收入 114.0 万元，同比下降 11.3%；实现自然车流量220.4 万辆，日均自然车流量 2.42 万辆，同比下降 14.5%。图表图表 16.华夏中国交建华夏中国交建 REIT 标的高速通行量情况标的高速通行量情况 注：新世纪评级根据相关资料整理。图表图表 17.华夏中国交建华夏中国交建 REIT 运营表现运营表现 注：新世纪评级根据相关资料整理。2023 年，该 REIT 实现营业收入 4.62 亿元，实现净利润 1.01 亿元，经营活动产生的现金流量净额为 3.79 亿元，可供分配金额为 3.20 亿元，净现金流分派率为 3.87%。2023 年该 REIT 的实际运营表现不及预期，主要系标的高速车流量的增长来自客车，货车方面没有实质性增长。图表图表 18.华夏华夏中国交建中国交建 REIT 年度预测及实际年度预测及实际表现情况（单位：万元）表现情况（单位：万元）指标指标 2023 年年 预测值预测值 实际值实际值 差异差异 本期收入 59218.14 46181.60-22.01%净利润 19495.57 10074.91-48.32%EBITDA 46598.42 37067.77-20.45%经营性净现金流 48364.18 37899.72-21.64%本期可供分配金额 41424.68 32035.81-22.66%注：新世纪评级根据相关资料整理。（3）项目估值 根据北京国友大正资产评估有限公司的评估，该基础设施项目截至 2023 年末的市场估值为 95.64 亿元，较上年末下降 5.78%。预测期内（2024-2046 年）通行费收入合计 279.40 亿元，较前次预测下调 6.13%，导致估值有所下降。5.国金中国铁建国金中国铁建 REIT（1）项目概况-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.001.002.003.004.002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1货车日均自然车流量（万辆）客车日均自然车流量（万辆）客车日均车流量同比货车日均车流量同比0.000.200.400.600.801.001.201.402023Q12023Q220223Q32023Q42024Q1基础资产设施收入（亿元）通行费收入（亿元）可供分配金额（亿元）资产证券化市场研究报告资产证券化市场研究报告 13 该 REIT 标的高速为渝遂高速（重庆段），涉及高速公路 93.26 公里，路段途径重庆市沙坪坝区、璧山区、铜梁区、潼南区。全线采用四车道高速公路标准建设。该项目采用 BOT 模式投资建设，决算总投资 42.30 亿元。特许经营权年限共计 30 年，自 2004 年 12 月 9 日起至 2034 年 12 月 8 日。标的高速全段位于重庆市，是连接重庆和成都两大中心城市的中间地带，标的高速运营已超过 14年，已进入车流稳定期，车流量及通行费收入稳定。（2）运营表现 根据季度报告，随着地方经济恢复，居民出行意愿增加，标的高速各季度通行量及通行费收入均有较大幅度增长，并且得益于铜安高速的连通，为渝遂（重庆段）引流了部分原来四川方向经潼荣、渝蓉、成渝高速到重庆的车流量。从 2023年全年来看，基础设施项目的收费通道口通车车辆总数为 3832.42 万辆，同比增长 10.95%；实现通行费收入 7.49 亿元，同比增长 21.09%。2024 年第一季度，由于春节假期免费时间较往年多 2 天，当期虽然车流量同比略增，但通行费收入同比下降 1.87%。图表图表 19.国金铁建国金铁建 REIT 标的高速通行量情况标的高速通行量情况 注：新世纪评级根据相关资料整理。图表图表 20.国金铁建国金铁建 REIT 运营表现运营表现 注：新世纪评级根据相关资料整理。根据年度报告，2023 年该 REIT 实现营业收入为 7.84 亿元，净利润为 1.28亿元，经营活动产生的现金流净额为 5.59 亿元，可供分配金额为 4.88 亿元，净现金流分派率为 10.22%。与预测值相比，2023 年该 REIT 的实际运营表现好于预测值，主要系川渝地区经济持续恢复，居民出行意愿增强，车流量恢复情况良好。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%890.00900.00910.00920.00930.00940.00950.00960.00970.00980.00990.002023Q1 2023Q2 20223Q3 2023Q4 2024Q1出入口通行量（万辆）通行量同比0.000.501.001.502.002.502023Q12023Q220223Q32023Q42024Q1基础资产设施收入（亿元）通行费收入（亿元）可供分配金额（亿元）资产证券化市场研究报告资产证券化市场研究报告 14 图表图表 21.国金中国铁建国金中国铁建 REIT 年度预测及实际年度预测及实际表现情况（单位：万元）表现情况（单位：万元）指标指标 2023 年年 预测值预测值 实际值实际值 差异差异 本期收入 73680.75 78412.78 6.42%净利润 10666.92 12798.69 19.98%EBITDA 52202.66 60944.52 16.75%经营性净现金流 53376.65 55906.75 4.74%本期可供分配金额 46040.65 48832.84 6.06%注：新世纪评级根据相关资料整理。（3）项目估值 根据中资资产评估有限公司的评估，该基础设施项目截至 2023 年末的市场估值为 42.72 亿元，较上年末的评估价值下降了 5.40%。该项目采用的折现率有所下调，通行费收入假设未发生明显变化，估值下降可能是受期限减少影响。6.华泰江苏交控华泰江苏交控 REIT（1）项目概况 该 REIT 基础设施项目为沪苏浙高速公路（即 G50 沪渝高速江苏段）及其附属设施，高速公路全长 49.947 公里。项目特许经营期限为 25 年，特许权到期日为 2033 年 1 月 11 日。标的高速全线位于江苏省苏州市吴江区，位于富庶的长江三角洲地区，紧靠经济中心上海，区位优势非常明显。（2）运营表现 根据季度报告，该标的高速恢复良好，各季度车流量和通行费收入同比均大幅上升，尤其 2023 年第二季度，实现通行费收入 0.96 亿元，同比增长 76.63%，日均车流量 46874 辆/日，同比增长 307%。从 2023 年全年来看，基础设施项目的日均自然车流量 45130 辆，同比增长 60.72%；实现通行费收入 3.82 亿元，同比增长 32.05%。2024 年第一季度，受春节假期延长 2 天影响，该标的高速实现通行费收入0.85 亿元，同比下降 6.42%。资产证券化市场研究报告资产证券化市场研究报告 15 图表图表 22.华泰江苏交控华泰江苏交控 REIT 标的高速通行量情况标的高速通行量情况 注：新世纪评级根据相关资料整理。图表图表 23.华泰江苏交控华泰江苏交控 REIT 运营表现运营表现 注：新世纪评级根据相关资料整理。2023 年，该 REIT 实现营业收入为 3.90 亿元，净利润为 0.92 亿元，经营活动产生的现金流净额为 2.36 亿元，可供分配金额为 2.28 亿元，净现金流分派率为 7.88%。与预测值相比，该 REIT 当年收入和净利润较预测值有所下降，主要由于高速货车流量尚未完全恢复、平望服务区租金计费方式调整导致租金收入不及预期。图表图表 24.华泰江苏交控华泰江苏交控 REIT 年度预测及实际年度预测及实际表现情况（单位：万元）表现情况（单位：万元）指标指标 2023 年年 预测值预测值 实际值实际值 差异差异 本期收入 41207.60 39037.13-5.27%净利润 13039.57 9193.26-29.50%EBITD