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长江证券：方案比较和机会把握

05月19日 15:34 证券导刊

　　长江证券 周金涛 张发余 刘振华
　　从通常投资者角度看，处理股权分置问题关键是流通股东利益能否得到有效保障。非流通股从不能流通到能够自由流通关键是流通价格，就现在推出各个方案基调看，非流通股取得流通权底线是高于净资产出售，因为绝大部分上市企业股价高于净资产，这就意味着非流通股股东以市价减持话，存在着显著溢价。这个溢价需要由流通股股东和非流通股股东共同分享，对这一蛋糕分割方法至关关键。我们要做事情是分析这一利益分割过程中两类股东得和失，和怎样实现双赢。下面是我们假设和计算公式：
　　(1)流通股基准价格以4 月29 日收盘价计算；
　　(2)非流通股东原始市值以其持有净资产计价；
　　(3)流通股净获益＝送股数×股价＋原有流通股浮动盈亏；
　　(4)非流通股净获益＝(非流通股本-送股数)×股价-非流通股数×每股净资产；
　　(5)总市值增加＝流通股净获益＋非流通净获益；
　　(6)流通股净获益率＝(流通股净获益/原流通股4 月29 日市值)-1
　　(6)非流通股净获益率＝(非流通股净获益-非流通股×每股净资产)/(非流通×每股净资产)。
　　依据上面这些假设和计算企业，得到以下各表。
　　三一重工方案分析
　　表1：针对市场股价敏感性分析(实际初步方案：10送3派8元)

　　三一重工(资讯 行情 论坛)股权分置处理方案流通股股东最好结果是，复牌后在股价不下跌情况下，以基准价格计算流通股股东取得34.72%市值增幅，在下跌过程中，能够承受25%左右跌幅，也就是当股价下跌到12.71 元以下时，对流通股股东赔偿将不足以填补亏损。非流通股股东在同一情况下，取得收益增幅一直大于流通股东。
　　处理股权分置问题以后，大股东对上市企业控制权没有受到显著稀释，大股东仍处于绝对控股地位，而且我们认为，大股东为了保持绝对控股，在二级市场流通份额相对有限，假如以51%为限，只有15%份额能够选择二级市场流动，所以，对二级市场影响相对较小。
　　　清华同方方案分析
　　表2：针对市场股价敏感性分析(初步方案：流通股10 转增10，非流通股放弃转增)

　　首先，清华同方(资讯 行情 论坛)方案和其它三个方案有一个最大不一样就在于其采取是转增模式，转增造成了总股本改变，所以，其股价改变实际上也是经过两次除权结果，第一次是因为总股本改变所造成人工除权过程，而第二次才是因为非流通股流通权取得造成自然除权过程，在这里，我们关键分析对比是第二次除权过程。基于此，我们在计算流通股东和非流通股东收益前必需先计算出一个人工除权参考价。在这里我们计算除权参考价形式不一样于上交所除权计价方法，上交所计算模式中将非流通股和流通股采取同一价格计价，而在我们前提假设中，在未流通之前，非流通股东市值是以其所掌握净资产计价，所以，我们在这个前提下采取了除权前后市值均等除权标准，计算出了一个人工除权参考价，然后在此基础上计算股价敏感性分析。
　　其次，相关流通股在这种增加方法下取得赔偿问题，以转增方法取得流通权，非流通股股东净资产有所降低，实际上，非流通股东正是以其减持净资产作为对价来换取流通权。由表中我们能够看出，流通股东能够承受除权以后约18%下跌幅度，而非流通股东仅在人工除权后股价保持不变情况下略有收益，这关键是因为人工除权价格为5.27 元，和其之前每股净资产5.2 元很靠近缘故。所以，从这个角度看，该方案是对流通股东较为有利。当然我们应该深入结合企业基础面来进行综合判定。
　　因为处理股权分置以后，并不能改变企业估值水平，清华同方估值水平仍然处于相对较高位置，吸引力相当有限。
　　紫江企业方案分析
　　表3：针对市场股价敏感性分析(实际初步方案：10 送3) 单位：万元，%

　　较低市净率，使紫江企业(资讯 行情 论坛)非流通股东实际上从股权分置试点改革中取得收益增幅要小于流通股东。非流通股在股价不下跌也不上涨情况下，最多能够从股权分置改革中取得15%增值，而非流通股最多能够使其股票市值增值30%左右，但最多能够承受下跌幅度不超出25%。
　　因为大股东只取得了对上市企业股权相对控制，而且非流通股从股权分置改革中取得收益相对有限，我们认为非流通股即使取得流通权，也不太可能有较大规模减持行为，从这个角度来考察，紫江企业股权分置试点方案含有一定吸引力。
　　金牛能源可能方案分析
　　表4：针对市场股价敏感性分析(假定方案：10 送3) 单位：万元，%

　　金牛能源(资讯 行情 论坛)方案是我们推测，假如假定金牛能源以10 送3 为其初步方案，那么这个方案将是四家企业中非流通股东获益最大，而给流通股股东赔偿比较少，在股价不上涨预期下，流通股股东最大收益增幅为30%，而非流通股市值增幅达成了136.21%，当金牛能源送股百分比提升到10 送5 时，方案才含有足够吸引力，这时，非流通股受益增幅即使也高达118.20%以上，此时流通股股东受益增幅也达成了50%左右。