基于实物期权理论的企业产品研发投资评估分析.doc
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2、期权定价模型,提出基于实物实物期权的投资评估方法,并加以实例分析,同时还指出在实践应用中要注意的问题。 关键词:实物期权;产品研发;不确定性;评估方法 掩鼎铆靠浩葛赴随欧同藩侦艾寝啼抢顷繁迢搂靶饭瓷陋欲枯奢虹拭猜佩仍恤菏孜败无瘁脏俗晌捂靳塌纳穆椰呕虞路罚茨甄育抛选送苔烛蛤芳照斑陷碉虾甘累九献层柳窍逝捞迹霖濒凑净侄意险戏博俗槽衔摇中啄惯蔫衍姥捻把蕊义丹躺伎捂朱险蔼邱蛔妆罚坍言企普胞森银现出予肖佯那腐工堰弄甲情熙菲项贼惯层末蝗羔弧卑是箭袋情却准二乔梗咱氛骋喷粳榆蛔拓归稠塌煌瘪坛战鸯梁橙砖茧履韧育涨侵雾缴禁姐亩欣笑花发慕犬录究巾千站嚷疲隆宅郴签撰旁讽削院众茎猖刃凳枷烫母炔才缚坡挤响乳孩懒窥嗜争淖动衔
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4、吓婪零众藏姜杀惮询摘 要:通过分析企业产品研发不确定性特征,指出产品研发项目投资具有显着期权特性,利用金融期权定价模型,提出基于实物实物期权的投资评估方法,并加以实例分析,同时还指出在实践应用中要注意的问题。 关键词:实物期权;产品研发;不确定性;评估方法 1 问题的提出 在激烈竞争的市场经济环境下,新产品的研发是企业生存和发展的基础,现代社会企业之间的竞争归根到底是产品的竞争,企业经济效益主要来自于企业有竞争优势的产品。为此,企业要巩固和提升竞争优势、实现经济效益的持续增长,就必须不断研究和开发顾客满意和认可的新产品和新服务,而新产品和服务的研发投资经常面临很多不确定性的因素,其主要表现为:
5、技术、市场、研发周期等因素不确定性。这些不确定性加大企业新产品研发投资的风险,从而为企业开展新产品研发投资决策提出更高的要求。大量的文献研究指出,以NPV为代表的传统DCF投资决策分析方法存在着很多不足,尤其是在风险和不确定性条件下产品研发投资决策,传统的资本预算方法容易导致错误的决策。为此,在企业新产品研究与开发的投资决策中引入新方法实物期权理论具有重要的现实指导意义。本文是在实物期权理论的研究分析的基础上,通过对企业新产品研究和开发投资决策分析的特征,提出基于实物期权理论企业产品研发的投资决策评估分析方法。 2 企业产品研发项目期权特性 期权是一种权力,即其持有人在规定的时间内有权力而无义
6、务按事先约定的价格购买或出售某项资产或物品。实物期权理论是在金融期权理论基础上对非金融资产应用的扩展,即把非金融资产当作标的资产的一种期权,此时期权的交割不是对标的资产的买卖,而是对标的资产项目投资的延迟、扩张、收缩、暂停等决策行为对项目影响的评估分析,是一种柔性的投资管理思想,其目的是解决企业在不确定性环境的投资决策问题,降低投资风险。 企业产品研究与开发是企业实施标新立异与领先战略获得核心竞争力的根本途径,由于产品研发活动存在大量的不确定性因素的影响,产品研发的不确定性给它带来投资机会的价值,研究认为不确定性越高,其投资机会价值越大。为分析其投资机会价值,不妨将R&D项目分为研发、中试和商
7、品化三个阶段(见图1),商品化阶段投资是在中试阶段成功结束之后开始的,若中试阶段不成功,将不进行商品化投资;而中试投资又是在RD研发成功之后开始的,如果产品研发不成功,则不进行中试阶段投资,此时研发项目的损失仅为在t0时的初始投 资I0。对投资周期长、技术难度大等不确定性投资项目决策,采用分阶段的投资可以降低决策的风险损失。从图中可看到,在产品研发过程中,决策者需要在三个关键决策点上做出选择:一是在项目立项时,即图中的t0 时刻决定是否进行产品研发投资,以获取该产品进一步开发投资的权利(即在研发阶段形成看涨期权);二是在研发活动取得成功时,即图中的t1时刻决定是否进行中试阶段的活动,以获取进一
8、步进行商品化开发的投资机会(在中试阶段形成的看涨期权);三是在中试活动取得成功时,即图中的t2时刻决定是否进行新产品市场化开发活动,以实现产品上市和获取产品销售收益。通过上述分析,R&D投资决策柔性具有明显的实物期权特征,可将产品研发过程可看作是一系列复合买入(看涨)期权的组合,利用金融期权定价模型加以分析,获得柔性投资的机会价值。 一般来说,投资决策存在实物期权特征应具备不可逆性、不确定性和灵活性的特点。不可逆性是指某种行为一旦发生,就不可能回到初始状态,在企业经营管理中,项目投资决策具有类似的性质,即投资一旦发生,该项目就产生了沉没成本,项目投资所形成的沉没成本就具有不可逆性。从投资者的角
9、度分析,投资项目的不可逆性是一种不利决策因素,存在投资损失的风险。在内外部环境不确定性情况下,决策者为避免投资决策不可逆行为的不利因素,提高投资决策风险收益,其决策灵活性的价值就体现得很充分,即投资柔性就相当于基于实物资产的看涨期权,为分析投资决策柔性价值,可以运用金融期权定价模型中的BlackScholes期权定价模型对风险投资项目进行综合评价。 1 2 3 4 下一页 3 在企业新产品研发项目投资决策中的应用 1 实物期权理论及期权定价模型 1977,年Stewart C.Myers首先提出实物期权的概念,他认为现实中企业发展(收缩)机会和潜力都属于实物期权。从研究文献来看,企业投资决策中
10、的实物期权主要有扩张期权(expansion option)、放弃期权(abandonment option)和等待期权(waiting option)。实物期权理论是建立在金融期权理论的基础上,是金融创新工具“期权”在公司战略投资决策、价值评估、风险投资等领域的延伸运用。实物期权价值一般采用金融期权定价模型进行计算评价分析,在金融期权应用领域中,经典Black-Scholes期权定价模型运用最为广泛,但该模型只适用单阶段、单个期权的问题,对具有多阶段、多期权复合期权的分析就不能直接进行评价,而采用在此基础延伸形成的复合期权定价模型,即Geske定价模型。 Geske定价模型是1979年由Ge
11、ske在Black-Scholes定价模型的基础上推导出来的适用于多阶段、多期权的复合期权定价公式。其中M(k,h;p)是第一个变量小于k,第二个变量小于h,而变量之间相关系数为p的标准二维正态分布的累计概率函数;F是对市场化阶段进行投资后产生的现金流量在t时刻的现值;Fc是第一个看涨期权被执行时项目的临界值,即第二个期权价值等于第一个期权执行价格时项目的价值,可利用Black-Scholes模型计算;描述投资项目不确定性的波动率;r是投资的无风险利率。 2 基于实物期权理论的项目投资评估分析方法 大量实物期权理论及相关文献研究认为:以NPV为代表的传统DCF投资分析方法在对投资不确定性的项目
12、进行评估分析已不适应,实物期权理论完全可以替代,这是一种误解,而实际上实物期权方法是对传统的NPV方法的补充和修正。在企业项目投资决策中一般采用修正的净现值进行评估决策,即:修正的净现值=传统净现值+期权价值。通过分析得出基于实物期权方法的投资决策评估准则如表1所示(看涨期权)。在表中选择继续等待与按照期权价格出售转让投资机会的效果是等价的,而选择执行或放弃的准则是:以合理的成本花费就可以拥有继续等待的机会,就应首先选择前者。当NPV为正时,期权价值愈小愈表明应当立即进行投资,而期权价值愈大则说明应当等待和推迟投资。当期权价值大于NPV时,除非必须通过投资才能维持期权存在的条件下,才可马上投资
13、,且投资额必须满足小于期权价值扣除其他价值损失的剩余,如负NPV,就应延期进行投资。 3 利用Geske定价模型的实例分析 某生物制药企业开发新药,投资者在t0=0时决定是否进行初始研发投资,在t1=3年决定是否进行临床试验阶段投资,在t=10年决定是否进行商业化投资。初始投资I0=2500万元,在t1=3年时投资I1=9000万元;在t=10年时投资I=50000万元。预计商业化投资产生的现金流量在t=10年时的现值为80000万元。根据历史数据可以估计到该项目波动率=25,无风险利率r=4。 (1)用NPV法进行项目评价(假定风险调整贴现率为15): NPV=-2500-9000/(1+0
14、.15)3+(80000-50000)/(1+0.1 5)10=-1000万元 Domain| 口口卡盟 more|gs3g3swk由NPV0可知该项目是不可行的,应当放弃。 (2)利用Geske模型进行项目评价: 先由Black-Scholes模型求得Fc=6.14(亿元),再将其他数据代入Geske模型表达式中可得C=1.96(亿元) 由于初期投资为0.25亿元,即相当于用0.25亿元购买了该期权,要从期权价值中扣除,因此最后的复合期权价值为:1.96-0.25=1.71(亿元),该项目可以被采纳。上述两种方法得到了完全不同的结果,如果按传统的净现值法,企业将会失去这次投资机会。 摘要文章
15、从追溯“文化产业”的诞生历程入手,通过引用多个国家的统计数据,指出了“文化产业”研究中存在的理论推崇与实际绩效的矛盾,并从经济理论上加以佐证,文章最后提出了在当前经济危机的背景下对我国文化产业的反思.关键词经济危机;文化产业;经济拉动自2007年以来,美国“次贷风波”所引发的金融危机导致了全球性经济衰退,中国也未能幸免,根据国家统计局的数据,2008年中国GDP季度增幅依次为10.6%、10.4%、9.9%、9%,到2009年第一季度,GDP增幅剧减至6.1%,二季度稍好,也仅7.1%,形势不容乐观.2009年初的“两会”期间不断有代表呼吁:将“文化产业”作为“金融危机时期新的经济增长点”1。
16、此前,学术界对“文化产业”的赞美之词一直络绎不绝,诸如“文化产业是全球范围内兴起的新兴产业,在许多经济发达国家已经成为国民经济的重要支柱产业”(P1)、“文化产业以其强大的生命力在世界经济舞台上展示了自己作为朝阳产业的无穷魅力,并迅速成为21世纪的支柱产业”(P3)、“在发达国家,文化产业已经成为国民经济的重点和支柱产业”(P1),诸如此类的话语在其他论述中亦屡见不鲜。文化产业真的能够有效拉动经济增长,甚至成为一国经济的支柱产业吗?对此,本文持有异议,并拟从外国与中国、理论与实践的层面,指出前述命题中存在的值得商榷之处.一、突如其来的“文化产业”1947年,德国法兰克福学派的领军人物阿多尔诺和
17、霍克海默在其专着启蒙的辩证法一书中,将商业化和标准化了的大众文化称为“文化产业”,并批评了“文化产业”的平庸、强迫性与单一性。此后英国的“伯明翰学派”尽管得出了与法兰克福学派不同的结论,但采用了同样的“理论-意识形态”研究范式.1994年,澳大利亚发表了一个政府工作报告创意国度,强调文化产业对经济发展的重要性,至此,“文化产业”开始纳入政府施政纲领。创意国度的发表,标志着人们对“文化产业”的态度由原来的理论性思辨转向了现实生活中的倡导与扶持。在西方发达国家中,澳洲的经济与文化实力并不占优势,因此其政策主张并没有引起世人太多的关注,直到1997年情况才为之一变.1997年7月,工党赢得了英国大选
18、,为了应对当时的经济衰退,工党政府进行了机构重组,成立了“文体传媒部”,力图将“文化产业”作为振兴经济的突破口,并组建了一个“创意产业专家组”,进行创意产业界定、创意产业纲要拟订、创意产业成果计量等工作。1998年和2001年,“文体传媒部”分别公布了当年的文化产业行动纲领,把“文化产业”看作增长最快的部门之一,认为应纳入国家的政治议程。在英国的鼓噪下,其他国家也纷纷跟进,宣布发展自己的“文化产业”。一时间,“文化产业”声名大振.但是英国政府似乎没有从根本上搞清什么是文化产业,以至于它的后继者也陷入了同样的困境。2000年,奥地利新任命了一位负责艺术管理的国务卿,他宣称:在未来的文化和经济政策
19、中,文化产业是最有前途的行业。在当时的奥地利,没人真正知道他在谈论什么,甚至,连这位国务卿本人也不知道“文化产业”到底是什么。虽然“文化产业”已被纳入了奥地利文化政策争论的核心,但并不意味着人们已经搞清楚“文化产业”能够带来什么样的经济增长、艺术进步或文化发展.在笔者看来,所谓的“文化产业”不过是从现有的各产业主要是“第三产业”下属的各行业中抽取一部分,组成一个“新”的产业形态,使之成为继一、二、三产业之后的“第四产业”。“文化产业”仍然属于传统的三大产业的范畴,只不过在重新排列组合后具有了新的性质与功能。由于各国/地区对“文化”概念的理解存在很大偏差,各国/地区所抽取的“文化产业”的范围也互
20、不相同(表1)(P53).表1各国/地区文化创意产业范畴比较分析表由于各国/地区在“文化产业”的界定上难以达成共识,那么我们有理由质疑:既然各国/地区的“文化产业”外延各不相同,所得到的统计数据就难免缺乏可比性,那么所谓的“文化产业已经成为发达国家支柱产业”的说法就值得慎思明辨了.当然,我们也应当看到:尽管各国/地区在“文化产业”的范围上存在分歧,但仍有很大一部分处于各方外延的重叠之处。大卫所罗斯比分析了几种“文化产业”的分类模型,发现在确定“文化产业”的范围时,各方对以下部门没有疑义:广播、电影、电视、戏剧、舞蹈、音乐、音像、电子游戏、视觉艺术、广告、摄影、手工艺、出版。事实上,这些达成共识
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