内幕交易的经济分析与法律规制.doc
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2、分析与法律规制齐文远 中南财经政法大学 教授 , 金泽刚 上海交通大学凯原法学院关键词: 内幕交易/内幕信息/经济分析/法律责任内容提要: 内幕交易睁岸航疆鼓钩毅武夕减流拴逸眩棒未慎牡绦拥漆讳堪惠拜咆诺怠各扣戮德龋气酚昂丢界牲酸境琢桨是涎半岛畏坯茨橇挛珊朗悠痉贯汉奸八警多诺吊京蜂揖尝脱通偷哪堕剖拔贞赞笆逢涨狄畴篙决雀撵兵坍砷拈抒域度械惠悬评盏靛费哭谚脂锡阵猩翰腿傻申旬塞猎光淄蚌恰尽椰预薯蝗雅膛且器雌矢斌饺应八阴压墟蒲甲矗也触疡此冤谐将筑形顿蓄迄扑起枝妊狠筐魏扦赵砰耻这握填裂弗杀门缓抿没葬同挂垣屎缄痒尿城介宠晾缸喜梧策豁谈州讲钥淫宛阶仪法匿钒古赞武军杠模负陨嘲议酉悄钩剂谬吨扔爸瓦脸拄酞浇控蔫卓胰
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4、内幕交易的经济分析与法律规制齐文远 中南财经政法大学 教授 , 金泽刚 上海交通大学凯原法学院关键词: 内幕交易/内幕信息/经济分析/法律责任内容提要: 内幕交易对证券市场的影响包括对证券市场整体的影响和对个体参与者利益的影响,总的来看其消极影响大于积极影响。在证券市场发展变化过程中,内幕人员的范围有扩大趋势,而对内幕信息的界定多采取谨慎态度。只有故意实施的内幕交易行为才构成犯罪,内幕交易行为情节如何,不仅关系着本罪的构成,而且还影响到刑罚的适用,对情节要素的考察既要轻重有别,又要综合平衡。除了行政责任和刑事责任外,对内幕交易提起民事诉讼是必要的。同时,对同一内幕交易行为可以分别依法追究不同的
5、法律责任。近10 年来,在我国遭受处罚的内幕交易案件已有多起,但由于我国证券市场尚不成熟,内幕交易仍时有发生,人们对内幕交易各方面的认识和研究都亟待进一步深入。一、价值分析:内幕交易的经济学评价在对内幕交易进行规范分析之前,我们不妨将内幕交易理解为一种存在内幕信息的证券交易活动。所谓“内幕”意味着尚未公开,且可能对证券价格产生重大影响。评价内幕交易的价值不能不分析内幕交易对证券市场产生的影响。(一) 内幕交易对证券市场整体的影响1. 内幕交易对信息效率的影响。信息效率通常是指股价能对新信息做出迅速反应,致使股价能够适时反映证券可利用信息的程度。信息效率是衡量证券市场的重要指标。从公平与效率的关
6、系来看,上市公司的信息越公开越有利,但是信息公开又会产生信息成本问题,也会公开上市公司的商业秘密,不利于公司参与市场竞争。 1因此,人们对内幕交易对市场信息效率的影响存在有争议。有观点认为,由于内幕信息必然存在, 2私下披露不可避免,而且,在内幕交易的市场中,内幕信息将更快地传播到证券市场,证券价格会更及时地反映上市公司的实际情况,因此,内幕交易有利于信息效率的提高。相反的观点认为,允许内幕交易,将可能导致内部人为获得最佳的交易机会而故意推迟信息披露。总之,内幕交易能导致企业信息更快地反映到股价中去,从而提高股价的信息效率,但是,内幕交易确实会在一定程度上打击专业投资者搜集信息的积极性。另外,
7、在内部人控制比较严重、信息披露制度不健全的情况下,内幕交易不但可能导致信息披露的延迟,更可能导致价格操纵,降低市场信息效率。2. 内幕交易对证券市场风险的影响。证券市场的风险,是指由于各种不确定因素对证券市场的正常运行造成危害的可能性。在这方面,研究者也有分歧。有人认为,由于内幕交易的存在,企业信息将较快地反映到证券市场中去,股价将更贴近实际价值,因此可减少股价的不确定性,从而降低证券市场的运作风险。然而,更多的学者持相反的观点,认为当普通投资者“太不知情”时,他们将不愿与内幕人交易,这将会触动整个证券市场的根基。有学者在分析美国1987 年“黑色星期一”股灾时谈到,证券市场信息占有的悬殊会导
8、致市场缺乏流动性,未被预期到的少量供给将导致股价大幅度下跌,从而引起股灾的发生。内幕交易导致证券市场的风险还包括对股价的影响,主要包括两个方面:一是使股价水平上涨,二是影响股价波动。3. 内幕交易对证券市场流动性的影响。金融学界对证券市场流动性的一般定义是,在无新信息影响的条件下,交易者能以较低成本迅速买入或卖出较多资产而对价格产生较小的影响。实证研究表明,若市场上私人信息太多,则会降低市场的流动性。在正常行情下,内幕交易会阻塞市场的流动性,并且在内幕交易的情况下,证券价格会对证券交易量的随机变动变得更加敏感,而更大的敏感性会进一步降低市场流动性。(二) 内幕交易对个体利益的影响1. 内幕交易
9、对内幕人利益的影响。内幕交易将使内部交易人获得较高的回报或福利,这本不难理解。但有不同观点认为,内幕交易会导致“双输”的局面。如内幕交易较多,会打击一般投资者的信心,即使投资人产生自己的投资收益会被内幕交易所侵蚀的信念,一般投资者将减少自己的投资,而减少投资给内部交易人造成的损失将大于其从内幕交易中获得的收益,这种观点目前尚未得到进一步的验证。2. 内幕交易对外部交易人利益的影响。大多数学者认为,内幕交易会损害外部交易人的利益。这主要有两方面原因: (1) 逆向选择导致交易成本上升。在做市商制度下,由于做市商考虑到有些交易者拥有内幕信息,对证券价值比自己更加了解,从而使其处于不利地位,因此,做
10、市商会事先考虑到这部分损失而提高价差。这样,全体交易者将面临较低的卖价和较高的买价,从而使外部交易人蒙受损失。(2) 流动性降低。外部交易人为规避风险和平衡投资组合,多做中短线投资,这样流动性降低会使他们蒙受交易损失。3. 内幕交易对上市公司的影响。由于内幕交易可能导致股价上涨,并且对内幕人有益,故内幕交易对上市公司的积极影响是存在的,但内幕交易对上市公司也具有负面的影响: (1) 内幕交易导致企业实际投资水平低于其最优水平。理由是:股东因害怕内幕人员利用事关投资成败的消息进行内幕交易,使自己受损,从而不愿进行较大的风险投资。(2) 内幕交易还会增加上市公司的权益成本(costofe quit
11、y) 。(3) 内幕交易会导致受托经理人行为扭曲。经理人为从内幕交易中获得更多的收益,可能乐于采纳使股价变化较大的高风险项目,或热衷于制造证券市场难以预期又对公司股价有较大影响的事件,如重组、收购等,为此必然损害公司的经营管理。近几年我国不少上市公司利用重组、收购等题材大肆炒作,被拉高的股价很快又大幅下跌,个中原因与内幕交易显然不无关系。根据以上分析,内幕交易对证券市场的影响呈现出负面效应大于正面效应的结局,但在实际领域,有关赞成或者反对内幕交易的争论并不是这么简单。对正反两方面理由的分析无疑有助于我们更进一步认识分析内幕交易现象。赞成内幕交易的学说主要有:1.“内部人报酬补偿说”。该说认为,
12、内幕交易的所得是对公司内幕人员的适当报酬。HenryManne 教授强调,内幕交易所获得的利益是对公司的企业家而言的,而不是指公司的一般管理人员。企业家和经理人不同,前者是革新者,其特点是要获得和产生新观念并付诸实施;后者是技术员,主要负责按照既定程序管理公司。对于企业家创新的报酬,工资和红利都不足以体现,故可许可他们以内幕交易获得补偿。该说在引人注意的同时,也受到了不少猛烈批评。 3另有观点认为,公司信息的财产权应该属于公司的管理人员,其原因在于工作的安全性迫使管理人员趋向保守和回避风险,而一定的鼓励性补偿则有助于克服这种缺陷。相对而言,内幕交易就是一种相当优越的补偿方式。因为这种补偿方式使
13、管理人员能适应新技术的变化,在某管理人员发现一起对公司有利的投资项目时,如果能从成功中获得报酬的话,他将更倾向于抓住该项投资机会。2.“减缓股价波动说”。该说认为,在重要的非公开信息披露前,股票的市场价格和其真实价值之间存在脱节现象,如果允许内幕交易有益于推动股价价值回归。因此,在公司内幕人员获得有关公司的不利信息后,如果立即披露,则股票价格将大幅下跌;如果内幕人员先利用内幕信息卖出股票,则股价在信息披露前就会下跌,这时的股票购买者与(在完全禁止内幕交易情况下) 信息披露前的高价位购买者相比,所受的损失要小得多,因此内幕交易不但不会增加股市波澜,反而可以减缓股价波动,并使投资者少受损失。美国还
14、有学者从经济学的有效资本市场假设理论出发, 4认为内幕交易将促进市场分析人员和专家来对内部人的行为进行信息分析,寻找隐含的信息和引起股价变动的新信息,并驱使股票价格反映内幕信息,推动股价走向真实价值,从而在有效资本市场假设的强式有效形式下达到和信息披露同样的效果。3.“契约说”。契约说也称自由市场理论,它以著名的科斯定理 5为理论源泉。科斯定理在法律意义上可概括为法律权利应配置给最有效率的使用者。该定理及其产权理论对于法律契约产生重大影响,即在产权界定后,可以通过当事人之间的自由契约达成资源配置的最佳效率,政府不干预经济。这种自由市场理论强调契约的重要性,运用于证券市场中,就产生了内幕交易的契
15、约说。该学说认为,内幕交易是公司“所有权与控制权分离”所产生的结果,也是公司“名目所有”与“事实所有”所产生的代理成本。为了避免代理成本扩大化,双方之间可以通过契约确定激励机制。可见该理论与前面的“内部人报酬补偿说”有异曲同工之处。同时,如果公司和其股东反对内幕交易,他们可以将其列入合同条款而通过合同加以禁止。政府不应该干涉属于意思自治领域的私人合同,国家毋需通过法律来普遍禁止内幕交易。该学说也承认公司对其秘密信息享有财产权,但声称根据科斯定理,就内幕交易而言,没有交易成本的合同方可以达到帕雷托最优状态。 6然而,反对该说者也有充分的理由,他们认为,内幕信息不仅是一种“产权”,它还具有社会公共
16、利益的一面;完美的自由市场并不存在,政府不能不予干预;从实际出发,内幕人之间达成契约需要高昂的成本,反而会浪费社会资源,并不具有效率性。 7反对内幕交易的学说主要有:1.“维护市场公平说”。公平、公正、公开是证券交易必须遵循的基本原则,而公平原则位于首位。 8美国在通过内幕人交易制裁法( InsiderTradin gSanctionActof1984 ) 时就认为“滥用其他投资者无望通过自身的努力来克服的信息优势是不公平的投资者期待诚实和公平的证券市场,在这一市场上所有的参与者按照同一种规则行事。”中华人民共和国证券法(以下简称证券法) 第3 条对此也作了明确的规定。公平原则强调市场机会均等
17、、主体的平等竞争,其目的在于保障投资者的平等投资机会及券商和证券专业服务机构的平等参与机会。内幕交易显然破坏了证券市场上的公平原则。如果同一信息不能以同一时间、同一方式为公众所知晓,则“股价上扬和下落原因的知情者和不知情者其胜负早已成为定局”。 9由于股票有面值和市值之分,且在大多数时候,面值和市值存在很大的差异。股票市值在很大程度上取决于投资者对股票未来价格的预期和信心。投资者要对某股票的未来价值作出符合理性的判断,必须基于其所掌握的与该公司及其股票有关的信息。法律不保证每个投资者在证券交易中都同样获利,也不保障投资者对同一信息作出同样的判断,但法律必须保证投资者有获得相同信息的机会,这正是
18、内幕交易违背的公平原则。2.“保护信息财产权说”。把证券信息当作一种财产并没有违背民法的所有权理论,因为信息总会指向一定产品或其他资源,上市公司为这些产品的形成投入了人力、物力等,当然可以视为公司的商业财产。正如BillShaw 所言:“信息的创造者与拥有和控制其他私有财产一样拥有和控制着信息财产。” 10不过这些信息财产的所有人应该属于公司,而不是内部管理人。作为公司信托人的公司董事、经理等内部人,在公司董事会没有表决放弃信息所有权的情况下,正如盗窃或者盗用(misappropriate ) 公司财产属于违法一样,其利用公司的内幕信息来牟取私利的行为,不仅违背了其承担的诚信义务,而且侵犯了公
19、司的财产权益。3.“违背信托义务说”。这里的“信托( Trust ) ”与“Fiduciary”同义。在英美法中,Fiduciar y有受托兼信任的含义,强调受托人诚实信用和真诚, 11香港学者何美欢将其译为“信义”也是这个意思。 12“违背信托义务说”认为,反对内幕交易(或称内线交易) 的道德依据在于它威胁着信托关系(theFiduciar yRelationshi p) ,违背了受托方为委托方或者双方最佳利益而行为的义务。在复杂的社会商业活动中,信托关系绝对必要,因为它使得具有不同资源、技能和信息的各方能在生产过程中合作。内幕交易则破坏了这种合作关系,不仅有碍内幕人员为公司和股东尽力,甚至
20、还会引起相互之间的利益冲突。该说对“公平说”提出质疑,认为要求交易者须向他人透露与其利益相关的信息,只有当交易者负有信托义务时才该如此,但这不属“公平”范畴。同样地,该说认为“盗用财产权说”只在有充分理由说明公司应该禁止内幕交易时才有说服力,这又得归结于内幕人的信托义务。 13该说是通过著名的Chiarellav.UnitedStates 案确立的。 14二、规范分析:内幕人员和内幕信息的界定(一) 内幕人员的界定我国立法未区别内幕人员和知情人员这两个概念,现行刑法第180 条规定:“知情人员的范围,依照法律、行政法规的规定确定。”证券法第68 条规定,下列人员为知悉证券交易内幕信息的知情人员
21、: (1) 发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员; (2) 持有公司5% 以上股份的股东; (3) 发行股票公司的控股公司的高级管理人员;(4) 由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员; (5) 证券监督管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员; (6) 由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或者证券登记结算机构、证券交易服务机构的有关人员; (7) 国务院证券监督管理机构规定的其他人员。1993 年9 月2 日我国证券委发布的禁止证券欺诈行为暂行办法(以下简称暂行办法) 第6 条也对内幕人员作了规定:本办法所称内幕人员指持
22、有发行人的证券,或者在发行人或者与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级管理人员,或者由于其会员地位、管理地位、监督地位和职业地位,或者作为雇员、专业顾问履行职务,能够接触或者获得内幕信息的人员,包括: (1) 发行人的董事、监事、高级管理人员、秘书、打字员,以及其他可以通过履行职务接触或者获得内幕信息的职员; (2) 发行人聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员,证券机构的管理人员、业务人员以及其他因其业务可能接触或者获得内幕信息的人员; (3) 根据法律、法规的规定对发行人可以行使一定管理权或者监督权的人员,包括证券监管部门和证券交易场所的工作人员,发行人的主管部门和审
23、批机关的工作人员以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等; (4) 由于本人的职业地位、与发行人的合同关系或者工作联系,有可能接触或者获得内幕信息的人员,包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等; (5) 其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。从上面的规定可以发现,我国证券立法规定内幕人员的范围大致分为三类:一是公司内幕人员和有关政府管理人员,前者指基于公司内部工作关系而获得信息的人员,如公司董事、监事、高级管理人员、打字员等,而后者指政府管理内幕人员如证监会人员、发行人主管部门人员、审批机关的人员以及工商、税务部门的人员等,这些人员可称为传统内幕人。二是市场内幕人员,主要
24、是指一些与公司没有职务隶属关系,但由于其业务或职业能够获取内幕信息的人员,如律师、会计师、证券公司等服务机构的人员,这类人员可称为推定的内幕人。三是控制人,主要是指持有一定比例股权的股东以及控制公司董事会的人员,如发行股票公司的控股公司的高级管理人员。但是,从国外证券市场发展状况来看,以上归纳是不全面的,具体说来,以下情形值得进一步研究。1. 内幕人员的配偶等直系亲属或者有利益关系的“信托人”。我国台湾地区学者曾认为,在台湾证券市场众多炒手之中,不乏上市公司的董事、监察人或大股东,他们或亲自上场炒作,或利用“人头”炒作。炒手之所以活跃,除了本身具有相当的财力之外,往往依赖消息的灵通,这与他们特
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