服装行业首发改制上市审核关注问题总结分析.doc

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服装行业首发改制上市审核关注问题总结分析（原创内部交流）
(2012-10-13 21:30:03)
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财经
分类： 二、发行与承销（行业视角）
服装行业首发改制上市审核关注问题
总结分析（内部交流）

一、服装行业上市公司审核的基本模型和两个方面
基本模型：实质性判断和规范性判断
第一个方面是关注服装行业本身的特点
第二个方面是关注服装企业作为商业连锁企业运行的问题

二、服装行业上市可行性分析
（一）被否率超过50%
1、概况
被否企业：海澜之家、维格娜丝、淑女屋、利步瑞、梦娜袜业、威丝曼、舒朗服装、福建诺奇
在审企业：拉夏贝尔、江苏AB集团、金发拉比妇婴童用品等
2、据分析，致使服装业上市夭折的原因有四大因素
宏观经济下滑、上半年服装需求增长缓慢、品牌老化加速、库存危机临身

3、服装行业上市可行性再思考（SWOT分析）
从2009年开始，中国服装行业发展要素发生了显著变化，产业转型升级由被动走向自觉发展。2011年，中国服装行业品牌布局调整成为热点，资源整合、资本运作、国际合作等手段逐渐成为品牌创造与创新模式。
在中国，随着服装行业不断引入高新技术和现代管理理念进行产业改造和升级，实现商业模式、管理模式和营销手段的持续创新，产业有着很大的成长空间。
有业内人士满怀信心的分析中国服装业的前景：第一，中国是纺织服装产业链最完善的国家;第二，中国有13亿人的庞大内销市场，第三，服装行业在商业模式领域可以有很多创新。另一方面，由于服装行业未引起资本的足够重视，因此介入成本非常低，风险也相对较低，一旦通过资本的介入将企业壮大，其投资回报将远高于高科技行业，在同样周期内，服装行业的回报率平均在40倍左右，而高科技企业只有5-20倍。
中低端价位、面向大众市场的服装品牌，上市前的理想状态是，其一，上市前后有几亿或过10亿的销售，有过亿的利润;其二，网络覆盖足够广，是一个相对全国性的品牌;其三，有较长的历史，能看得到内部运营效率是如何一步步提升起来的。
集中上市的关键原因在于，服装行业在中国是万亿的市场，但目前真正的品牌规模还很小，但未来3-5年，这个行业将进入非常快速的增长阶段，而且会集中，大企业越来越大，所以，对于很多中小服装企业而言，这几年至关重要，如果没有足够的资源包括资金准备好的话，很可能被淘汰。
消费在中国是个大市场，中国完全可以容纳几十家上市的服装企业;其二，连锁企业的成长特点，带有一定的非线性和爆发性。 
（二）关注细分领域和良好有效的商业模式、如何看待行业地位分析、避免高风险企业
1、现在投资服装行业的PE/VC会看的更细，也就是说他们的着眼点在细分行业中，例如，母婴服饰、青少年服装、职业装和医疗用服装等等；
2、关注商业模式的创新；能否做到轻资产、库存管理效益最大化，是商业创新模式的核心；关注网络营销模式对销售模式影响；
3、有消息称服装行业爆出的企业存货较高等因素也确实影响到了PE/VC投资的重点；
4、注意地域分布和行业品牌定位的差异。
5、注意市场占有率的分析和市场地位的分析不能简单的从全国市场来分析，要从各类区域市场来进行分析。
6、看实际控制人和设计团队。
7、特别强调信息系统平台的利用。
7、基本结论：谨慎和乐观。

 三、服装行业上市公司审核之财务问题
（一）存货周转率、存货增长速度、存货数量与营业收入增长的勾稽关系、存货跌价准备计提是否谨慎
1、存货周转率和存货增长速度
2010年以来，我国服装类企业的成本普遍出现了大幅上升。服装类企业成本上升体现在多个方面，一方面“用工荒”问题的出现以及工资福利攀升，导致了人力成本的上升；另一方面，商业地租涨价、运输价格的上调，引起了服装类企业商业成本的增加；同时，水电气等资源价格的上涨导致了制造成本的上扬；此外在信贷紧缩政策下，服装类企业的融资成本也提升了不少。
为了缓解成本上升的压力，服装类企业开始较大幅度地提升产品销售价格。
以珠海威丝曼服饰股份有限公司（简称：威丝曼服饰）为例，据其招股书（预披露）显示，该公司9种原材料中，有8种在2010年出现了较大幅度的上涨；与此同时，该公司在2010年将主打产品品牌女装的价格提升了10.90%。
再以南京维格娜丝时装股份有限公司（简称：维格娜丝时装）为例，据其招股书（预披露）显示，该公司主要产品为女装，并通过定制生产和委托加工两种形式对外采购产品，2010年该公司单位平均成本上涨了21.40%，但当年该公司单位平均售价却大幅上涨了60.43%。
不过，这两家企业产品大幅涨价却导致了存货周转率的快速下滑。威丝曼服饰在2008年至2010年报告期间存货周转率分别为4.40、3.29和2.88；维格娜丝时装在2008年至2010年报告期间存货周转率则分别为2.23、2.19和1.36。
需要指出的是，这两家企业A股IPO申请均于2011年被否，被否的重要原因之一就是存货周转率出现快速下降可能导致销售风险以及财务风险。
事实上，A股IPO被否的其他4家服装类企业，亦即淑女屋、利步瑞服饰、舒朗服装和福建诺奇，除利步瑞服饰和福建诺奇外，其余2家企业报告期内存货周转率水平均有不同程度的下降，其中淑女屋2010年存货周转率下降至1，舒朗服装当年更是下降至0.49。这与目前已上市服装类公司2.4左右的平均存货周转率相比相差甚远。
事实证明，存货周转率的快速下降对于企业的稳定经营影响较大。再以维格娜丝时装为例，该公司2010年产品大幅涨价后，主营业务毛利率提高了70%，营业收入增长了56%，产量增长了28%，销售费用大幅增长了125%，但销售量却减少了7%，
虽然这家企业的利润和营收保持了增长，但产量与销售却严重背道而驰，大量增长的销售宣传费用也未取得应有的效果，如果该企业成功上市，那么募集资金的使用效率将会存在很大疑问，较高的存货以及较低的产销率将会令企业经营存在较大风险。
据维格娜丝不予核准决定：另外，你公司2010年末存货大幅增长，由2009年末的3,816万元增至2010年末的10,097万元，存货主要为库存商品，2010年存货周转率仅为1.36，你公司未计提存货跌价准备。

2、销售数量和营业收入不匹配

维格娜丝的招股书显示：虽然每年的总营收在增长，而其产品的总销量却“基本保持平衡”，但其营收贡献最大的服饰类产品，从2008至2010年，每年的销量都在下降，主要原因是售价的上涨，三年来，每年的涨价幅度都在50%以上。

关于不予核准维格娜丝时装股份有限公司首次公开发行股票申请的决定 （2011年8月3日）
你公司2008年至2010年营业收入分别为1.41亿元、2.01亿元和3.13亿元。虽然营业收入大幅增长，但服装销售数量却在店铺数量由2008年143家增至2010年272家的情况下未见增长，2008年至2010年服装销售数量分别为58.18万件、60.34万件和58.67万件。
证监会在最近一份通知中严令投行关注财务信息和非财务信息匹配核查。
 3、存货跌价准备的计提谨慎性
服装作为季节性较强的产品，随着时间的推移，库存会贬值，按照习惯，“超过一年半或两年的产品，计提跌价准备时应非常保守（谨慎），甚至全部折为零”。
根据山东舒朗的招股书，至2010年末，其库龄为1年以内、1-2年、2-3年、3年以上的存货分别为18906.77万元、2985.75万元、854.77万元、709.78万元。但该公司为2010年计提的存货跌价准备为“263.75万元”。另外，在员工社保基金的缴纳问题上，舒朗服饰也遭到媒体质疑。
维格娜丝不予核准决定就明确指出其未计提存货跌价准备。
部分反馈意见明确要求会计师说明是怎么做减值测试的。
尽管海澜之家不予核准决定只字未提其库存问题，但这是之前媒体质疑最为关注的问题。

（二）毛利率水平分析是否有令人信服的依据
【第一个问题，是否背离行业毛利率】
【第二个问题，加盟和直营的毛利率有什么差异】
【第三个问题，产品类别毛利率有什么差异】
【第四个问题，毛利率的驱动因素，收入和成本两个角度来关注】

更夸张的是，经过大规模扩张，维格娜丝2010年的主营业务毛利率高达70.28%，较2008年和2009年分别提升15%和10%。可以比照的是，目前A股品牌类服装公司平均毛利率在30%-45%。 
关于不予核准上海利步瑞服饰股份有限公司首次公开发行股票申请的决定2011年05月16日
你公司产品以出口为主，主要销往美国、日本、欧盟。报告期你公司对美国、欧盟的销售收入均逐年大幅下滑，合计销售收入和占你公司销售比重分别由2008年的25,286.69万元、59.54%下降到2010年的13,237.64万元、20.54%；对日本的销售收入和占你公司销售比重大幅上升，由2008年的8,232.26万元、19.38%上升到2010年的41,466.74万元、64.35%，且对单一客户日本丸红的销售收入和占你公司销售比重由2008年的4,054.51万元、9.56%快速上升到2010年的40,980.46万元、63.79%。同时，你公司报告期主营业务毛利率及销售净利率显著高于同行业水平，而招股说明书对其合理性的解释不够充分。

（三）收入确认原则、退换货机制
收入确认原则是财务审核最为关注的要点，特别是在退换货机制情况下，据百圆裤业反馈意见：“请在招股说明书中补充披露各年度发生退货的金额；在退货占比较高情况下，请保荐机构会计师对确认销售收入时不考虑销售退货事宜是否谨慎发表意见。请核实报告期内来自关联加盟商的退货金额并披露”
另外应关注加盟合同结束时候买断的价格约定条款。
【注意梳理会计准则下的收入确认原则，并结合企业实际情况进行分析】
【希努尔和百圆裤业均有详细披露，业务技术和财务部分均有描述】
（四）终身免费保修服务和预计负债
不少公司招股书披露，公司一直坚持“无障碍退换货、终身免费熨烫、缭边”等类似的条款，对于这个问题，证监会会在反馈意见询问：
请保荐机构核查上述承诺的具体含义，上述承诺的履行情况，上述承诺是否可能带来风险。
如果存在保修义务的，请说明预计负债的核查情况。

（五）单店效益分析（在加盟店和直营店分类及迅速扩张的背景下）
证监会往往会在反馈意见关注如下问题：
请在招股书中披露报告期内，加盟店和直营店的平均单店销售收入、销售数量、营业利润、净利润情况。如果两者差异巨大，请披露差异原因；
请将募投项目中预测点点盈利水平与目前直营店盈利水平比较，如果差异较大，请披露差异原因；
请保荐机构和会计师说明，其是否就报告期内向加盟店的销售的真实性、公允性进行过尽职调查，并说明履行过的具体核查程序和核查比例。
2011年6月培训第二期保荐代表人时，证监会相关官员已就连锁经营类企业表示重点关注。
据透露，在鼓励品牌有历史和知名度的连锁业态企业上市的同时，要关注一些历史较短品牌快速扩张风险等问题，尤其是对于近一年内门店异常增长的情形重点关注；此外，对于门店淘汰率较高的企业也要求保荐机构予以关注。
监管机构还要求，保荐机构对于涉及经销商较多和较分散的连锁经营企业，不仅关注其前5名客户，且要利用信息系统等方式在尽职调查时调研80%以上的客户。
对于这类企业的加盟商，保荐机构被要求尽量对每家加盟店核查，并关注其是否具有持续经营能力。
这次培训中，证监会相关官员指出，保荐机构对于一般企业对于不同业务模式下的前5大客户都要核查。对于连锁经营类的以渠道为主的经营模式企业，原则上要求通过信息系统等方式核查所有经销商（门店）相关经营数据；如果该公司的客户比较集中，则需实地考察主要客户。
此前，有投行人士向记者透露，对于服装类连锁企业，除上文提及的短期扩张风险和考察加盟商/店外，监管部门还较为关注两个指标——企业规模和自营店面在全部销售终端中的占比。

（六）如何控制单店现金收款风险、验证其销售真实性
证监会审查趋严的原因就在于，连锁经营类企业，“终端销售不可控，收入很难核查”。其实，今年6月，在九牧王上市后不久，证监会就对其承销商中信证券的保荐人文富胜、牛振松公开警示，并指出，他们在为九牧王承销过程中，存在的问题之一就是，“对发行人的销售情况调查不充分，对发行人不同加盟商的具体数据以及战略加盟商的市场定位、双方权利义务约定等事项不熟悉、不了解。”

（七）加盟商和经销商的详细核查

“审核新动态，涉及采用加盟、经销这两种模式的企业收入确认真实性的问题。 “如果企业采用加盟方式，发审委要求核查并上报三年报告期、每一家加盟店的营收、净利等财务指标，无法提供将被要求撤回上市材料，明晰了则要对其真实性要负责；如果企业采用经销模式，则需提供三年报告期、每一家经销商销售公司产品的终端客户明细。”
　 2011年5月5日，证监会取消了原定于5月6日进行的珠海威丝曼服饰公司IPO申请的审核，市场认为其最可能的原因便是加盟商、经销商的数据披露不实。
　森马服饰与步森服饰相继过会，就引来巨大争议。有人举报森马服饰加盟商、经销商环节涉嫌30亿元偷税漏税；步森服饰则在过会后长达8个月“过而未发”，而其招股书对五大客户的信息披露含糊其辞。
“在服装、建材、家居用品、日用品等行业，这实际是一个体制性问题。生产商不会逃多少税，但终端零售商偷逃税就多了，如果生产商敢于公布各省加盟经销商的销售数，那将是一场巨大风波。”“在批发环节公司大量采取不开发票现金支付等方式向供应商采购成衣，对应批发收入也不入账；在零售终端环节采取销售收入和成本不入账等方式帮助其下属公司和门店大规模偷逃增值税和所得税。”

（八）费用分析（结合生产模式和销售模式）
费用分析的方法其实大家都容易理解：一个是看报告期内占比的匹配分析；二是尽调过程中了解其趋势；三是，看报告期内投了那么多费用的效果有没有。
在维格娜丝的不予核准决定中，发审委员也特别提出了，销售费用投入未见效果。
【将管理费用、销售费用打开来看】

（九）现金流量分析（结合采购金额和销售收入）
【创业板招股书披露准则】
现金流量分析（间接法）的核心问题是：净利润和经营活动现金流量净额是否匹配。
但从现场尽职调查看，用直接法更为有效，一个是销售商品收到的现金和营业收入差异究竟在哪里，二个是购买商品支付的现金和营业成本、存货的勾稽关系如何。

（十）递延所得税资产和负债和企业销售模式执行的勾稽关系
目标就是防范企业的财务舞弊风险。
结合企业报告期内的销售模式（是否存在预收款现象）来看递延所得税资产的数额。
【百圆裤业，产生与预收款】
【希努尔，产生于期初的会计政策调整以及同一控制下的企业合并】

四、服装行业上市公司审核之业务技术问题
（一）商业模式之销售模式、生产模式
【辨析销售模式、生产模式区分】

【百圆裤业】代理加盟、特许加盟、区域代理、直营优缺点做了对比；
【百圆裤业】销售渠道做了详细对比；
【白圆裤业】全部外包生产+【希努尔】两种均有，自由生产+外发加工
【百圆裤业】描述了国内服装企业的竞争态势和城市层次划分

我国服装行业竞争非常激烈，行业准入门槛也较低，因此是否具备强大的核心竞争力在一定程度上决定了服装类企业的上市前景。
在实际经营过程中，很多服装类企业都采取了“生产外包+直营店、加盟店”的商业模式，这也决定了此类企业必须拥有较强的研发设计能力和营销渠道建设和管理能力。
以利步瑞服饰为例，其IPO被否的主要原因之一即是只提供贴牌代工业务，缺乏自主研发设计能力。研发设计能力关系到服装类企业的产品定位和时尚捕捉能力，事关企业的发展潜力和销售潜力，因此拟上市服装类企业需要加大研发投入。
此外，服装类企业在建设营销渠道的过程中，也应将速度与效益进行综合权衡。
以舒朗服装为例，据其招股书（预披露）显示，该公司报告期内营销渠道扩展迅猛，2008年末至2010年末，直营店的数量从183家增加到492家，年复合增长率高达63.97%；但同时该公司的资金链条也异常紧绷，其2010年经营活动产生的现金流量净额为-3998.27万元，2010年末的负债率高达72.78%。
渠道建设过快导致资金链紧绷的现象说明舒朗服装的管理能力还有待提高，单店盈利能力还有待提升。我们建议，拟上市服装类企业在设计募投项目时，也要从自身的管理能力与资源复制能力出发。
海澜之家的商业模式算是一个异类，有媒体批评是涉嫌非法集资，与普通的加盟店不同，海澜之家的加盟店更像是种“直营店”。因为加盟商不需要参与加盟店的具体经营，所有门店的内部管理全部都由海澜之家来负责。在这种加盟模式下，即便加盟商对于服装行业没有一点经验，也没有关系。海澜之家业务拓展部工作人员称，加盟商需要拿出200万元的费用，其中100万元作为押金交给海澜之家，剩下的100万用于支付店铺的租金、装修、人工以及启动资金。这样的话，就可以拥有一家海澜之家的加盟店。此外，只要加盟商每年缴纳6万元的管理费用，则公司可以保证加盟商税前利润100万元，不过公司只对亏损来做保底。
对于加盟商来说，投入的200万元，100万元押金相当于资金的占用成本，再加上100万元的机会成本，5年后可以确保100万的税前利润。经过计算，这相当于年化收益仅有20%，如果再计算上每年需要支付的6万元管理费，那么实际的税前年化收益率只有14%，这样的收益率非常一般。而如果海澜之家因为资金链问题公司运作出现问题，那么加盟商面对的则是血本无归。

【反思】
仔细研读最近上市服企的数十份招股书与数百份券商研报，一个耐人寻味的细节是：几乎所有企业拥有相似的竞争优势、安排相似的募投项目；所有研究员青睐的都是品牌、渠道、耐克模式……逻辑正确，却又似是而非。商业的常识是，能微毫把脉行业走向的仅是少数的领导者。
越来越多原有的代工型企业开始尝试转型：经营理念由生产者导向转变成为市场导向，经营重心由产品导向转变成为品牌导向。
市场常识性的规律是，当一种发展方向越获得一致性认同，其间潜藏的风险越大。品牌、渠道、耐克模式，一切听起来都那么正确，风险藏在哪里？
明细来看，展望行业发展趋势无外乎三个——市场在内销、核心竞争力是品牌与渠道、最佳模式是耐克式轻资产运营；论述自身竞争力亦是上述三者；再到介绍募投项目，几乎清一色均指向营销网络与企业信息化建设。
“品牌的价值如何衡量——什么是长久而有生命力的品牌，什么是短期绽放、靠巨量广告催熟的品牌？短时间内渠道的大范围铺设，风险如何评估——当自营与加盟出现分歧、当线上渠道替代线下？”
“至于供应链整合与耐克模式，现在人所共知，加工环节只获得服装品牌10%-20%的商业价值；渠道运营获得30%-40%；而品牌运营则有40%-50%。因此，理论上谁都想做耐克模式，都觉得自己能将供应链整合完善，独占‘微笑曲线’的两头。”

（二）商业模式之采购环节监控
【根据商业模式中的生产模式来判断】
【主料（面料）、常规面料、辅料采购不同】
【怎么控制】
尤其在外包模式下，证监会特别关注保荐机构应核查公司主要的采购合同，要求核查与成衣加工厂商的合同中明确其支付的价款是否明确规定了面料和辅料的采购款和采购对象，其采购单价与报告期内面料辅料市场价格波动是否一致，公司采取何种方式保障成衣加工商是否选用合格面料辅料进行生产。
证监会还关注：除面料辅料采购款外，公司支付的各成衣加工商的其他费用和面料辅料采购款相比，其比例是否固定，其采购模式是否为成本加成模式，加成比例如何。

（三）能否引入上下游作为股东（一个矛盾的话题）
矛盾在于，引入上下游作为股东会带来关联交易，即便是未达关联交易披露标准，也会导致证监会的不安。
建议，谨慎，小心，确保能核查到位。

（四）是否存在“渠道库存化”、有没有冲业绩
尽职调查一个关键性问题就是防范财务操纵，投资前最好做截止性测试，关注最后一个季度是否存在渠道库存化现象。有没有冲业绩的可能。特别是关注采购突然增长和增长比较迅速的加盟商是否和发行人存在某种不能说的关系。
【关联方的威胁，帮助做业绩】

（五）行业地位、市场定位分析
证监会很不客气的要求很多企业直接删除很多不靠谱的行业地位描述，据统计在多份反馈意见中都有类似要求。
在分析发行人行业地位时，应参照行业协会发布的报告，要求企业取得行业协会的证明文件或者行业报告。
中国纺织工业协会和中国服装协会发布的相关报告。
【淑女屋】

（六）详细搜集企业的经销商加盟合同，分析其条款，关注其权利义务约定
九牧王的案例揭示了保荐人应关注加盟商合同条款。其中权利义务条款尤其值得关注。

（七）进行穿行测试，一是掌握内控是否有效；二是防范发货对象、打款客户是否和客户一致；
内控制度正式规范说明穿行测试的定义。
同时，证监会在前述不久有一份通知：
关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见
发行人相关部门应严格按照所授权限订立采购合同，并保留采购申请、采购合同、采购通知、验收证明、入库凭证、商业票据、款项支付等相关记录。发行人财务部门应对上述记录进行验证，确保会计记录、采购记录和仓储记录保持一致。
实际的案例已经多次反映出现了发货对象、打款客户和加盟商签订方不一致，从严重的角度来看，意味着发行人内控制度不严格，有协助加盟商的关联人逃税的嫌疑。
（八）业务创新能力不能任由客户说明，应该采取实地现场核查，关注其板房的设置、研发中心设计能力、相关人员的从业履历、研发费用占比等等
1、服装企业的设计中心和板房，最好项目组去现场观察，这是考察企业创新能力的最重要载体之一。
2、另外可以询问企业，下一年度的“样板订单”准备发出多少，有多少款式；同时通过走访加工商来验证；
3、关注相关从业人员履历，可以看看潮流前线的招股书的描述。
4、维格娜丝的招股书反映：作为服装类企业核心竞争力的设计，公司研发费用占营业收入的比例从2008年起逐年下滑，2010年1.75%的研发投入已低于2%的行业平均水平；公司设计人员占员工总数比例3.83%也远低于5%-10%的行业平均水平。
5、是否引进国际合作咨询公司。【关注希努尔招股书的表述】
6、版型积累数量。
7、董监高担任行业协会职位或者担当国标行标制定。
8、掌握其一线工人工作量，劳动力绝对值

（九）报告期内开关店面数量分析
维格娜丝招股书显示：2008-2010财年，其店铺数从143家激增至272家，三年内，每年新增的店铺数分别达32家、52家和147家。但其关店的数量同样也在猛长，从2008年关掉4家门店，到2009年时达到24家，2010年更是关掉了46家。

（十）物流问题（是否影响收入确认原则，关注和运输费的匹配）
一般证监会都会关注问，请发行人补充披露配送体系的运作流程、运送的区域分配原则。说明货物流转的程序和风险转移情况以及对收入确认的具体影响。

五、服装行业上市公司审核之募集资金投向问题
（一）产能消化存疑的解决、持续盈利能力存疑
从服装行业本身来看，产能扩大后市场能否消化，成为监管部门否决这些拟上市企业的一大原因，因为中国服装业高库存现象2011年十分严重，连李宁 、安踏、特步、匹克都因高库存而业绩放缓，股价大跌。
关于不予核准深圳市淑女屋时装股份有限公司首次公开发行股票申请的决定2011年11月17日
　 据招股说明书（申报稿）披露，你公司本次募投项目中195万件服装家纺生产项目预计建设期为两年，达产后比目前产能170万件翻一番。两年后你公司自主产能共365万件，自主产能满足率为52.09%，产能消化以直营店为主。
　 另外，本次募投项目中建设322家直营店项目建设期为两年，每年建设161个销售终端。同期，你公司计划自主扩展180家店铺。两年后建成的新增店铺占比63%。而从报告期平均单店销售收入看，新开店铺第一年与其他店铺相比有较大的差距，第二年才达到其他店铺的70%到90%。因此，新开店铺在1－2年内是否能达到预期销售水平而消化新增产能，以及自主扩展的180家店铺是否可以如期建成存在不确定性。
发审委认为，你公司本次募投项目的市场前景和盈利能力存在不确定性，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）第四十一条的规定不符。

关于不予核准维格娜丝时装股份有限公司首次公开发行股票申请的决定 （2011年8月3日）
维格娜丝不予核准决定：你公司本次募集资金拟投资27,707万元新开设85家自营店铺，而2010年你公司关店家数为46家。由于店铺从开业到盈利需要一个过程，你公司报告期内在店铺数量增长的情况下服装销售数量却有所下降，2010年末库存商品又大幅增长，你公司未来盈利能力存在较大不确定性。

（二）业务模式是否带来重大变化（直营店数量大幅上升）
据某服装企业反馈意见显示，预审员对于直营店数量上升带来的问题存在疑虑，要求明确说明是否带来业务模式重大变化。
如浙江哈尔斯，证监会官方披露的被否原因为，招股书披露了公司从“生产制造商”到“品牌运营商”的转变，却未对经销商、经销模式等进行充分披露。经营模式的变化可能对公司持续盈利能力构成重大不利影响。又如福建腾新食品被否，原因是报告期内公司经营业绩逐年大幅增长，但经销商数量变化、销售额等数据却存在多处异常。公司未就上述情况作出合理解释，无法判断发行人业绩大幅增长的合理性和盈利能力的可持续性。

（三）人员配备是否存在风险
1、目前存在用工荒，劳动力成本攀升，项目组应关注此类风险； 2、相关生产技术人员配备是否到位；

（四）募投项目配套生产经营场所是否在对应的商圈内有租赁安排、是否对相同商圈的加盟商造成权益侵害
招股书往往都会披露拟购买和租赁店铺的商圈名称，证监会往往会要求披露其具体进展情况。
项目组应询问，募投项目设计的投向，如果大规模新增直营店，是否会违反加盟协议，是否会侵害加盟商合法权益，上述募投项目是否对现有销售体系带来不利影响。

六、服装行业上市公司审核之主体资格、规范运行等问题
（一）关注控股股东实际控制人等是否有长期的服装行业经营经验；
在百圆裤业及多个项目的反馈意见中都可以看到，证监会特别关注控股股东和实际控制人的从业经验，关注其是否控制有体外的其他类似资产，项目组应关注同业竞争和潜在同业竞争。
（二）加盟店的规范运作问题；
由于连锁企业的分支机构较多且分散，财务管理和规范的难度较大，因此其财务规范问题也较易受到监管部门的特别关注。
连锁企业反映出来的财务规范问题通常有两方面，一方面是财务制度的不规范，另一方面则是为偷逃税所产生的财务造假问题。在财务制度方面，连锁企业通常存在会计核算不统一、会计政策运用不正确、会计凭证不合规等问题。在财务造假方面，不开或少开发票、少计收入、多计成本以及账外账等现象则较多。
此外，连锁企业还较易存在其他规范运作的问题，比如未缴或少缴员工社保及住房公积金，以及存在由于员工薪水过低导致人员大量流失的风险。

（三）报告期内相关经营场地的租赁的合法性问题
这是一个普遍性的问题，解决的方法无他：尽量合法化，另外就是解释占比较低。

（四）独立性问题
典型的一个案例就是海澜之家，涉嫌掏空上市公司资产。
关于不予核准浙江梦娜袜业股份有限公司首次公开发行股票申请的决定（2010年04月23日 ）
发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：招股说明书对于申请人实际控制人宗谷音和其家族成员宗承英不将原由其控股、经营范围为包纱制造销售的浙江润源包纱有限公司纳入本次上市范围的合理性、浙江润源包纱有限公司一系列股权转让的合理性及真实性、申请人长期借用和租用浙江润源包纱有限公司厂房、申请人以3,104万元受让浙江润源包纱有限公司264台意大利罗纳地织袜机的合理性的解释不充分，且申请人及保荐代表人在发审委会议的现场陈述中也未能解释清楚，致使对上述交易的合理性、真实性及其对申请人独立性的影响无法做出合理判断。

（五）产品质量问题——涉及内控制度

七、尽职调查关注要点
（一）走访、调研、函证、访谈什么内容
略 
（二）独立的观察
选择门店，做几天的观察。
现场访谈要留心。
问问周边消费者的感受。
和企业交流下盈利预测看法。

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