私募股权投资协议核心条款解读.doc

私募股权融资核心条款深入解读

中小企业已经成为我国经济和社会发展的重要推动力量。根据国家发改委网站公布的资料，2009年我国中小企业数量已超过4200万户，占全国企业总量的99.8%。中小企业在国内生产总值、税收和进出口方面的比重分别占到全国的60%、53%和68%左右。同时，中小企业提供了75%以上的城镇就业岗位。我国66%的发明专利、82%以上的新产品开发也都是由中小企业完成的。然而，融资难却长期困扰中小企业的发展，尤其受此轮金融危机冲击，国家紧缩货币供应，中小企业普遍遭遇寒冬，温州困境更是引起全国的关注。“亲们，你们准备好过一个寒冬了吗？”成为网络上流行的问候语。
资金就好比企业的血液，融资始终是企业发展过程中一项极为重要的活动。一般而言，企业融资途径可以分为内部融资和外部融资，外部融资又可分为直接融资和间接融资，具体细分可以参看图1。
融资
内部
融资
外部
融资
留存 收益
折旧
延期 支付款
直接 融资
间接 融资
银行 信贷
担保
融资 租赁
股权 融资
债券 融资
PE
IPO
配股
增发
公司债
可转债
短期 融资券

图1 企业融资途径图

创业企业发展初期和成长过程中，由于其自身轻资产特点及快速扩张的需要，往往很难从银行获得足够的信贷资金支持，私募股权基金因而就成为企业这一阶段的重要融资对象。广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本（Development Capital）、并购基金（Buyout/Buyin Fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（Turnaround Financing），Pre-IPO资本（如Bridge Finance），以及其他如上市后私募投资（Private Investment In Public Equity,即PIPE）、不良债权（Distressed Debt）和不动产投资（Real Estate）等等（以上所述的概念有重合的部分）。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE多指后者，以与VC区别。2010年中国私募股权（包括VC和PE）基金蓬勃发展，资金募集规模达到388亿美元，投资案例1180个，IPO退出221个。PE概念划分如图2所示。

图2 私募股权概念说明图

创业资本或私募股权投资可以改善被投资企业的财务结构，从而提高被投资企业的融资能力，而且同时可以实现对企业价值的定价功能。私募股权投资还有利于改善被投资企业的公司治理结构，从而为企业的良性发展提供制度性支持。私募股权投资还可以帮企业对接政府关系、市场、金融资源，为企业营造良好的外部环境。所以好的私募股权投资给企业带来的不仅仅是资金支持，而且是全方位的辅导和支持。
企业在引入私募股权投资时需要注意一些问题，比如企业是否需要私募，企业应该在发展的哪个阶段引入私募，什么样的私募规模是合适的，签署私募股权投资协议应该注意什么等等。尤其需要说明的是，私募股权投资者不是打算与企业家“白头偕老的妻子”，他们顶多是愿意扶企业家走一程的朋友，甚至有的PE私下里直截了当的说他们就是农场的农夫，企业就是农场里的猪，猪养大了就是要卖的，不存在道德判断。私募股权投资者在做出投资决定时，就已经设计好退出方案，这些方案分布于投资协议的核心条款中。接下来，为方便企业家了解这些条款，我将对私募股权投资协议中有代表性的8个核心条款进行解读。
1、拖带权 （Drag-Along Right)。也称“强制随售权”、“领售权”等，一般是指如果公司在一个约定的期限内未能实现上市，那么私募股权投资者有权强制性要求公司的创始人股东和管理层股东与自己一起向第三方转让股份。对于需要引入私募股权资本的企业而言，必须要慎重对待拖带权。显而易见，该权利是为了保护私募股权投资者的利益而设，但在一定情况下可能出现道德风险，最终损害企业家的利益。例如，美国有一家名叫FilmLoop的提供网上照片连放的IT公司就曾遭遇私募股权投资者ComVentures滥用拖带权的真实案例。由于ComVentures在FilmLoop公司具有较高的股份比例，加上他们拥有拖带权（Drag-Along Right），使得ComVentures有能力单方面迫使其他投资人和公司创始人出售公司。ComVentures提出让他们投资的另一家公司Fabrik低价收购FilmLoop。FilmLoop在被收购之时在银行里还有300多万美金存款，而Fabrik的购买价格只比该银行存款多一点。同时，由于优先清偿权（Liquidation Preference Right）的存在，FilmLoop在被出售之后，其创始人和所有员工几乎在一无所获的情况下被扫地出门，一夜之间，他们不再有股票，不再有工作，不再有公司，也不再有任何银行存款。而这一切的罪魁祸首就是缺乏必要商业道德的ComVentures公司，以及FilmLoop当初轻易接受的拖带权条款。所以，对于正欲引入私募股权资本的企业家而言，对于拖带权条款，一定要做好事先预防工作，而不要寄希望于事后救济。对策：其一，企业家必须谨慎对待该条款，千万不要掉以轻心，应该在原则上拒绝接受该条款。因为只要你接受了该条款，公司创始股东就必然在一定程度上受制于私募股权投资者。其二，提高股权比例。拖带权条款均存在一个触发条件，即只有达到一定股权比例的私募股权投资者要求行使拖带权时，拖带权才可能被触发。为此，企业可以要求尽可能高的股权比例。例如，必须全部（或者2/3以上）私募股权投资者要求行使拖带权时，拖带权才可能被触发。其三，关于行使时间。企业应该要求拖带权只有在私募股权基金投资企业之后的几年之后才能行使，例如四年或五年，从而给企业一个较长时间的自我发展机会，同时也可以防止私募股权投资者违背拖带权设立初衷而滥用该权利。其四，关于购买主体。为了防止道德风险，企业应该要求私募股权基金在行使拖带权时购买企业的主题不能是竞争对手、该私募股权基金投资过的其他公司、该私募股权基金的任何关联公司以及个人等，从而杜绝私募股权基金具有任何贱卖企业的利益驱动存在。其五，关于支付方式。为了充分保护自己的利益，企业还可以要求私募股权基金在行使拖带权时，企业的交易对价只能采取特定的支付方式，例如现金或上市公司自由流动的股票。因为，如果私募股权基金与一家非上市公司达成了以换股为支付方式的出售协议，那么原有股东就将面临接受难以变现的企业股权作为自己出售原有公司股权的尴尬局面。其六，关于原有股东的优先购买权。企业还可以规定，在私募股权基金行使拖带权出售公司的股权时，如果企业创始人或其他原始股东不同意，那么企业创始人或其他原始股东有权以同样的价格和条件将私募股权基金欲出售的股权买下，从而避免企业被其他不受欢迎的第三方收购。
2、跟售权 （Tag-Along Rights, 也称共同出售权，即Co-Sale Rights）。基本上是与拖带权（Drag Along Right）相对应的权利。拖带权解决的是，在私募股权投资者作为企业小股东想要出售公司时，他们可以强制企业创始人以及其他原始股东一起卖股权；而跟售权解决的是，如果企业创始人或其他原始股东想要卖股权时，作为小股东的私募股权投资者有权与这些股东一起卖，一般需要遵守同比例原则。一般地，跟售权的设定对于企业没有明显的约束或伤害。
3、优先购买权（First Refusal Right）。如果企业创始人或其他原始股东希望将自己的股份出售给第三方，那么私募股权投资者有权在同等条件下优先购买企业创始人或其他原始股东拟出售股权的权利。跟售权解决的是，当企业原始股东想要将股权转让给第三方时，私募股权投资者享有按照同样条件跟随原始股东一起出卖股份的权利；而优先购买权解决的是，当企业原始股东想要将股权转让给第三方时，私募股权投资者享有按照同样条件自己直接购买原始股东拟出售股份的权利。无论是优先购买权、跟售权还是拖带权，均是对企业原始股东转让股份权利的一种限制或制约。其目的都是为了最大限度地保护私募股权投资者的利益，以使得私募股权投资者可以享有有效的退出方式、参与收益可观的交易，以及防止不必要或不受欢迎的股东进入企业。
4、可转换债券（convertible bonds）。可转换债券是指，债券持有者有权在一定时期内按一定比例或价格将其转换成一定数量股权的证券。它的特殊性主要包括三个方面：其一是具有债权性。与其他债券一样，可转换债券一般也具有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期，收取本息。其二是股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就由公司的债权人变成了公司的股东，有权参与企业的经营决策与红利分配，从而也将一定程度上影响公司原来的股权结构。其三是转换性。一般地，可转换债券在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票，这时发债公司不得拒绝。
5、估价调整机制（对赌协议，Valuation Adjustment Mechanism (VAM)）。一般地，它是指在企业与私募股权基金达成投资协议时，双方对于未来不确定的企业经营情况的一种约定。对赌协议的出现主要基于两个目的：其一是企业估价的调整；其二是管理层激励。从对赌协议的制定方式上，对赌协议由两部分内容构成：其一是触发条件（销售额（增长率）、利润额（增长率）等），其二是股权调整数量（也可能标的直接是现金奖励）。蒙牛、太子奶、永乐电器等叱咤一时的公司都因对赌失败而致公司被收购易主。所以，企业家一定要谨慎对待对赌协议：首先，不能过于乐观，不要过高地预测企业未来的发展业绩，需知企业经营环境是瞬息万变的，不要与私募股权投资者签订过于苛刻的对赌协议内容；其次，要重视谈判，不要轻易接受投资者提出的对赌条件，尤其是过高地估价调整比例。
6、反稀释条款（Anti-Dilution Term）。也称反摊薄条款，其制度核心内容是如果公司在本轮融资之后又发行了新的股份融资，那么原来的投资者必须获得与新投资者同样的购股价格。在实践操作中，反稀释条款有两种表现形式：其一被称为棘轮条款（Full Ratchet Provision）；其二被称为加权平均反稀释条款（Weighted Average Anti-dilution Provision）。在适用棘轮条款时，企业原先的投资者将获得足够的免费股票，从而将他购股份的每股平均价格摊薄至与新投资者购买股份的价格一致。棘轮条款是最大限度保护原有投资者的条款，在私募股权投资实践中，多数私募股权投资基金都会要求适用棘轮条款。加权平均反稀释条款实际是利用了一个比例关系来计算原有股东获得反稀释调整之后的每股价格。这个比例关系是，原有股东反稀释之后的每股价格与原有投资者购买股份的每股价格之间的比例，等于假设新发行采取了原来投资者购买的股份价格时的公司股份数量与新发行之后公司股份数量之间的比例。通过模拟对比，我们可以发现，在执行反稀释任务时，采取棘轮条款与采取加权平均条款所导致的公司股权结构的变化差异巨大。为此，企业家在与私募股权基金谈判时，在反稀释问题上应该尽可能争取以加权平均条款解决反稀释问题，这样将对企业家较为有利。
7、回购权（Redemption Option）,又称为回赎权，指如果被投资企业在一个约定期限内没有上市，那么被投资企业有义务以事先约定的价格买回私募股权投资者所持有的全部或部分被投资企业的股票，从而事先私募股权投资者退出的目的。
8、优先清偿权（Liquidation Preference Right），是优先权股份享有的一项极为重要的优先权，它是指作为优先股的私募股权投资者股份有权在普通股之前按照事先约定的价格获得企业清算价值的全部或一部分。

私募股权融资法律文件是一种极为复杂的融资交易文本，除了上述详细解释说明的8个核心条款之外，还有若干其他条款，限于篇幅不再赘述，感兴趣的读者可以延伸阅读《中国私募股权融资与创业板上市操作指南》、《企业创业板上市筹备与操作指南》、《中国PE的法律解读》等相关书籍。

张文阁

参考文献：
1、 石育斌著，中国私募股权融资与创业板上市操作指南，法律出版社，2009年
2、 北京市道可特律师事务所著，企业创业板上市筹备与操作指南，北京大学出版社，2009年
3、 北京市道可特律师事务所，道可特投资管理（北京）有限公司编著，中国PE的法律解读，中信出版社，2010年
4、 清科研究中心，中国创投暨私募股权投资市场2011年前三季度数据回顾，2011-10-13
5、 智库百科：