第6章房地产投资估算与融资方案-房地产投资分析-教学.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第6章 房地产投资估算与融资方案,6.1 房地产投资估算,6.1.1 投资的概念与估算内容,1.投资的概念,（1）项目总投资的不同内涵,在实际工作中，“项目总投资”有多种内涵和不同用法。这里的“项目总投资”是项目评价用的“项目总投资”，与作为计算资本金基数的总投资是有区别的。在国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知中指出，“作为,计算资本金基数的总投资，是指投资项目的固定资产投资与铺底流动资金之和”，固定资产投资由建筑工程费、设备购置费、安装工程费、工程建设其他费用、基本预备费、涨价预备费和建设期利息等7项内容构成，铺底流动资金指流动资金中的非债务资金，占全部流动资金的30%。可见两者的区别就在于：作为计算资本金基数的总投资只包含了30%的流动资金，而项目评价的项目总投资则包含了全部流动资金。,（2）项目投入总资金,项目评价用的“项目总投资”与“项目投入总资金”的含义相同。在投资项目可行性研究指南一书中，为了避免与资本金制度中的总投资概念相混淆，将项目评价用的项目总投资改称为“项目投入总资金”。,（3）外商投资项目投资总额,对外商投资项目，无论是项目评价还是计算注册资本比例，均使用投资总额的称谓。投资总额由建设投资、建设期利息和流动资金构成，与本书中项目总投资的概念相同。,投资由建筑工程费、设备购置费、安装工程费、工程建设其他费用、基本预备费和涨价预备费等6项内容构成，不包括建设期利息。,2.一般建设项目投资的构成,一般建设项目总投资由建设投资、建设期利息和流动资金构成。,（1）建设投资是指在项目筹建与建设期间所花费的全部建设费用，按概算法分，其包括工程费用、工程建设其他费用和预备费用，其中工程费用包括建筑工程费、设备购置费和安装工程,费，预备费用包括基本预备费和涨价预备费。,（2）建设期利息是债务资金在建设期内发生并应计入固定资产原值的利息，包括借款（或债券）利息及手续费、承诺费、管理费等。,（3）流动资金是项目运营期内长期占用并周转使用的营运资金。,项目总投资的构成，即投资估算的具体内容如图6-1所示。,项,目,总,投,资,建设投资,流动资金,建设期利息,设备购置费,建设工程费,工程费用,安装工程费,工程建设,其他费用,预备费用,涨价预备费,基本预备费,图6-1 一般建设项目总投资的构成,6.1.2 房地产投资估算的要求、依据、作用与,方法分类,1.房地产投资估算的要求,房地产项目决策分析与评价阶段一般可分为投资机会研究、初步可行性研究（项目建议书）、可行性研究、项目前评估四个阶段。项目决策分析与评价的不同阶段对投资估算的精确度要求见表6-1。,表6-1 建设项目决策分析与评价的不同阶段对投资估算的精度要求,序号,建设项目决策分析与评价的不同阶段,投资估算的允许误差率,1,投资机会研究阶段,30%以内,2,初步可行性研究（项目建议书）阶段,20%以内,3,可行性研究阶段,10%以内,（5）拟建项目所需土地、设备、材料的市场价格。,（6）拟建项目建设方案确定的各项工程建设内容及工程量。,（7）土地出让金及地价款等有关政府部门制定的有关规定及相关的市场资料。,（8）地方政府制定的有关取费标准。,3.投资估算的作用,（1）投资估算是投资决策的依据,（2）投资分类估算法,建设项目总投资组成及其他费用规定中规定，投资估算应包括建筑工程费、设备购置费、安装工程费、工程建设其他费用、基本预备费和涨价预备费、建设期利息和流动资金等内容。,6.1.3 投资分类估算法,1.土地费用,房地产项目土地费用是指为取得房地产项目用地而发生的费用。,（1）土地征用拆迁费,土地征用拆迁费分为农村土地征用拆迁费和城镇土地拆迁费。,农村土地征用拆迁费主要包括：土地补偿费、青苗补偿费、地上附着物补偿费、安置补助费、新菜地开发建设基金、征地管理费、耕地占用税、拆迁费、其他费用。,城镇土地拆迁费主要包括：地上建筑物、构筑物、附着物补偿费、搬家费，临时搬迁安置费，周转房摊销以及对于原用地单位停产、停业,付土地使用权的转让费。依法通过土地出让或转让方式取得的土地使用权可以转让给其他合法使用者。,（4）土地租用费,土地租用费是指土地租用方向土地出租方支付的费用。,（5）土地投资折价,土地投资折价是指房地产项目土地使用权可以来自房地产项目的一个或多个投资者的直接投资。,2.前期工程费,前期工程费主要包括：房地产开发项目的前期规划、设计、可行性研究、水文地质勘测以及“三通一平”等土地开发工程费支出。,3.建筑安装工程费,它是指直接用于工程建设的总成本费用，主要包括：建筑工程费、设备采购及安装工程费和室内装饰家具费等。,在可行性研究阶段，房屋开发费，尤其是建筑安装工程费的估算，可以采用以下方法：,（1）单元估算法,单元估算法是指以基本建设单元的综合投资乘以单元数得到项目或单项工程总投资的估算方法。,（2）单位指标估算法,单位指标估算法是指以单位工程量投资乘以工程量得到单项工程投资的估算方法。,（3）工程量近似匡算法,工程量近似匡算法采用与工程概预算类似的方法，先近似匡算工程量，配上相应的概预算定,额单价和取费标准，近似计算项目投资。,（4)概算指标估算法,概算指标估算法采用综合的单位建筑面积和建筑体积等建筑工程概算指标计算整个工程费用。常用的估算公式是：,直接费=每平方米造价指标,建筑面积,主要材料消耗量=每平方米材料消耗量指标建筑,面积,4.基础设施建设费,指建筑物2米以外和项目用地规划红线以内的各种管线和道路工程，包括自来水、雨水、污水、煤气、热力、供电、电信、道路、绿化、环卫、室外照明等设施的建设费用，以及各项设施与市政设施干线、干管、干道的接口费用。一般按实际工作量估算。,5.公共配套设施建设费,指居住小区内为居民服务配套建设的各种非盈利性公共配套设施的建设费用。主要包括居委会、托儿所、幼儿园、停车场、锅炉房、热力,虑项目所负担的与房地产投资有关的各种税金和地方政府有关部门征收的费用。其主要包括：固定资产投资方向调节税（暂停征收）、土地使用税、市政公用设施配套费、电话初装费、绿化建设费以及其他税费等。,8.其他费用,其他费用主要包括：临时用地费、临时建设费、工程造价咨询费、总承包管理费、合同征收费、施工执照费、工程质量监督费、工程监理费等。,9.不可预见费用,不可预见费用一般包括备用金、不可预见的基础工程或其他附加工程增加的费用、不可预见的自然灾害增加的费用等。,10.管理费,管理费是指企业行政管理部门为管理和组织经营活动而发生的各种费用，包括公司经费、工会经费、职工教育培训经费、劳动保险费、待业保险费、房地产税、业务执行费及其他管理费用。,11.销售费用,销售费用是指开发建设项目在销售其产品过程中发生的各项费用以及专设销售机构或委托销售代理的各项费用。包括销售人员的工资、资金、福利费、差旅费，销售机构的折旧费、修理费等。,12.财务费用,财务费用是指企业为筹集资金而发生的各项费用，主要为借款或债券的利息，还包括金融机构手续费、融资代理费、承诺费、外汇汇兑净损,6.2 房地产融资方案分析,6.2.1 概述,1.房地产融资方案的概念与确定原则,房地产融资方案由整个开发过程中所利用的各种资金融通的渠道和方式组成，涵盖了整个开发项目投资资金的筹集与运用。确定原则包括：,（1）时机适当原则,（2）安全性原则,（3）经济性原则,（4）可行性原则,（5）盈利性原则,2.融资环境调查,（1）法律法规,（2）经济环境,（3）融资渠道,3.房地产投资项目的融资主体,房地产投资项目的融资主体是指进行融资活动并承担融资责任和风险的项目法人单位。按照,房地产投资项目的盈利能力较差，但项目对整个企业的持续发展具有重要作用，需要利用既有法人的整体资信获得债务资金。,（2）新设项目法人融资,新设项目法人融资方式是以新组建的具有独立法人资格的项目公司为融资主体的融资方式。在下列情况下，一般应以新设法人为融资主体：,拟建项目的投资规模较大，既有法人不具有为房地产投资项目进行融资和承担全部融资责任的经济实力；,既有法人财务状况较差，难以获得债务资金；而且房地产投资项目与既有法人的经营活动联系不密切；,项目自身具有较强的盈利能力，依靠房地产投资项目自身未来的现金流量可以按期偿还债务。,6.2.2 项目资本筹措,1.项目资本金制度,项目资本金是，是指在建设项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对建设项目来说是非债,务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可以转让其出资，但一般不得以任何方式抽回。,对于提供债务融资的债权人来说，项目的资本金可以视为负债融资的信用基础，项目的资本金后于负债受偿，可以降低债权人债权回收风险。在项目的融资研究中，应根据项目融资目标的要求，在拟定的融资模式前提下，研究资本金筹措方案。,2.项目资本金的来源渠道和筹措方式,（1）股东直接投资,股东直接投资包括政府授权投资机构入股资金、国内外企业入股资金、社会团体和个人入股的资金以及基金投资公司入股的资金，分别构成国家资本金、法人资本金、个人资本金和外商资本金。,（2）股票融资,股票概念,股票是股份公司发给股东作为已投资入股的,的证书和索取股息的凭证，它是可作为买卖对象或担保的有价证券。,股票融资可以采取公募与私募两种形式。公募又称公开发行，是在证券市场上向不特定的社会公众公开发行股票。私募又称不公开发行或内部发行，是指将股票直接出售给少数特定的投资者。,股票的种类,按股东承担风险和享有权益的大小，股票可分为优先股和普通股两大类。,优先股：在公司利润分配方面较普通股有优先权的股份。优先股的股东，按一定的比率取得固定股息；企业倒闭时，能优先得到剩下的可分配给股东的部分财产。,普通股：在公司利润分配方面享有普通权利的股份。普通股股东除能分得股息外，还可在公司盈利较多时再分享红利。,股票融资特点,a.股票融资所筹资金是项目的股本资金，可,作为其他方式筹资的基础，可增强融资主体的举债能力；,b.股票融资所筹资金没有到期偿还的问题，投资者一旦购买股票便不得退股；,c.普通股股票的股利支付，可视融资主体的经营好坏和经营需要而定，因而融资风险较小；,d.股票融资的资金成本较高，因为股利需从税后利润中支付、不具有抵税作用，而且发行费用也较高；,e.上市公开发行股票，需要公开披露信息，接受投资者和社会公众的监督。,（3）政府投资,政府投资资金，包括各级政府的财政预算内资金、国家批准的各种专项建设基金、统借国外贷款、土地批租收入、地方政府按规定收取的各种费用及其他预算外资金等。,在项目评价中，对投入的政府投资资金，应根据资金投入的不同情况进行不同的处理：,全部使用政府直接投资的项目，一般为非经营性项目，不需要进行融资方案分析。,以资本金注入方式投入的政府投资资金，在项目评价中应视为权益资金。,以投资补贴、贷款贴息等方式投入的政府投资资金，在项目评价中应视为现金流入，根据具体情况分别处理。,以转贷方式投入的政府投资资金（统借国外贷款），在项目评价中应视为债务资金。,6.2.3 项目债务资金筹措,1.概述,（1）项目债务资金的特点,资金在使用上具有时间限制，到期必须偿还；,无论项目的融资主体今后经营效果好坏，均需近期还本付息，从而形成企业的财务负担；,资金成本一般比权益资金低，且不会分散投资者对企业的控制权。,（2）债务资金筹措方案研究,在制订债务资金筹措方案时，需要考虑的因素主要以下几方面：,债务期限。,债务偿还。,债务序列。,债权保证。,违约风险。,利率结构。,（3）债务资金的基本要素,时间和数量。,融资成本。,建设期利息的支付。,附加条件。,债权保证。,利用外债的责任。,2.项目债务资金的来源渠道和筹措方式,（1）商业银行贷款,房地产开发企业流动资金贷款,商品房建筑材料、设备补偿贸易贷款,房地产开发项目贷款,抵押贷款,（2）政策性银行贷款,政策性银行贷款一般期限较长，利率较低，是为配合国家产业政策等的实施，对有关的政策性项目提供的贷款。,（3）企业债券,企业债券是企业以自身的财务状况和信用条件为基础，依照中华人民共和国证券法、中华人民共和国公司法等法律法规规定的条件和程序发行的、约定在一定期限内还本付息的债券。,6.3 资金成本分析,6.3.1 资金成本构成,资金成本是指项目使用资金所付出的代价，由资金占用费和资金筹集费两部分组成。即：,资金成本=资金占用费+资金筹集费,资金占用费是指使用资金过程中发生的向资金提供者支付的代价，包括：贷款利息、债券利息、优先股股息、普通股红利及权益收益等。,资金筹集费是指资金筹集过程中所发生的各,种费用，包括：律师费、资信评估费、公证费、证券印刷费、发行手续费等。,资金成本以资金成本率来表示。资金成本率是指能使筹得的资金同筹资期及使用期发生的各种费用等值时的收益率或贴现率。不同来源资金的资金成本率的计算方法不尽相同，但理论上均可用以下列公式表示：,=0 （6-2）,式中：F,t,各年实际筹措资金流入额；,C,t,各年实际资金筹集费和对资金提供者的各种付款，包括贷款、债券等本金的偿还；,i资金成本率；,n资金占用期限。,6.3.2 权益资金成本,1.优先股资金成本,优先股有固定的股息，优先股股息用税后净利润支付，这一点与贷款、债券利息等的支付不同。此外，股票一般是不还本的，故可将它视为,永续年金。优先股资金成本的计算公式为：,优先股资金成本=优先股股息/（优先股发行价格-发行成本）（6-3）,这一公式可由上述理论上的通用公式（6-2）推导得出，在这里资金占用期限n为,。,例6-1某优先股面值100元，发行价格98元，发行成本3%，每年付息一次，固定股息率5%。计算该优先股的资金成本。,解,该优先股的资金成本为：,资金成本=5.26%,该优先股的资金成本率约为5.26%。,2.普通股资金成本,普通股资金成本的估算比较困难，因为很难对项目未来的收益以及股东对未来的风险所要求的风险溢价做出准确的测定。可采用的计算方法主要有：资本资产定价模型法、税前债务成本加风险溢价法和股利增长模型法。,（1）资本资产定价模型法,采用资本资产定价模型法，普通股资金成本的计算公式为：,K,t,=R,f,+(R,m,-R,f,)(6-4),式中：K,t,普通股资金成本；,-项目的投资风险系数；,R,f,社会无风险投资收益率；,R,m,市场投资组合预期收益率。,例6-2社会无风险投资收益率为3%，市场投资组合预期收益率为12%，项目的投资风险系数为1.2，采用资本资产定价模型法估算普通股资金,成本。,解,K,t,=3%+1.2(12%-3%)=13.8%,（2）股利增长模型法,采用股利增长模型法，普通股资金成本的计算公式为：,K,s,=D,1,/P,0,+G （6-5）,式中：K,s,权益资金成本；,D,1,预期年股利额；,P,0,普通股市价；,G普通股利年增长率。,例6-3某公开发行普通股正常市价为300万元，筹资费率为4%，第一年的股利率为10%，以后每年增长5%，采用股利增长模型法估算资本成本。,解,K,t,=30010%/300(1-4%)+5%=15.4%,（3）税前债务成本加风险溢价法,采用税前债务成本加风险溢价法，权益资金成本的计算公式为：,K,s,=K,b,+RP,c,(6-6),式中：K,s,权益资金成本；,K,b,所得税前的债务资金成本；,RP,c,投资者比债权人承担更大风险所要求 的风险溢价。,6.3.3 债务资金成本,1.借贷资金成本计算,向银行及其他金融机构以借贷方式筹措资金，应分析各种可能的贷款利率水平、利率计算方式（固定利率或者浮动利率）、计息（单利、,复利）和付息方式，以及偿还期和宽限期，并进行不同方案比选。,其资金成本的计算举例如下：,例6-4初期向银行借款100万元，年利率为6%，按年付息，期限3年一次还清借款，资金筹集费为借款额的5%，计算该借款资金成本。,解,按式（6-2）计算：,100-1005%-=0,当i,1,=7%时，,100-1005%-=-2.38,当i,2,=8%时，,100-1005%-=0.15,用插值法计算：,i=7%+(8%-7%),=7.94%,该借贷资本金的资金成本为7.94%。,2.债券资金成本计算,债券的发行价格有三种：超价发行，即以高于债券票面金额的价格发行；等价发行，即以债,券票面金额的价格发行。调整发行价格可能平衡票面利率与购买债券收益之间的差距。债券资金成本的计算与贷款资金成本的计算类似。可通过正式求出：,P,0,=C,0,+(6-7),式中：P,0,在t=0时筹集到的借款；,C,0,在t=0时筹资的费用支出，C,0,=P,0,f，其中f为筹集费费率；,C,t,在t=0时的税前现金流出，其中t=0，1，2，n。,例6-5面值100元债券，发行价格100元，票面利率年利率4%，3年期，到期一次还本付息，发行费0.5%，在债券发行时支出，兑付手续费0.5%，计算债券资本成本。,解,按式（6-7）计算：,100=1005%+，,解得k=4.18%,本项债券的资金成本是4.18%。,3.扣除所得税后的债务资金成本,借贷的筹资费用和利息支出均在所得税税前支付，对于股权投资方，可以取得所得税抵减的好处。,所得税税后的借贷资本成本=税前资本成本（1-所得税税率）,按例6-4的数据，如所得税税率为25%，则税后资本成本为：,7.94%(1-25%)=5.96%,但是对资金提供者的各种付款不是都能取得所得税抵减的好处，如利息在税前支付，具有抵,税作用，而借款本金偿还要在所得税后支付。考虑利息和本金的不同抵税作用后，其税后资金成本的计算见下面例题。,例6-6采用例6-4的数据，只考虑利息的抵税作用，计算税后借款资金成本。,解,按式（6-2）计算：,100-1005%-,=0,用插值法计算：i=6.38%,该借款资金的资金成本为6.38%。,在计算所得税后债务资金成本时，还应注意在项目建设期和项目运营期内的免征所得税年份，利息支付并不具有抵税作用。因此，含筹资费用的所得税后债务资金成本可按下式采用人工试算法计算：,P,0,(1-F)=(6-9),式中：K,d,含筹资费用的税后债务资金成本；,P,0,债券发行额或长期借款金额，即债务的现值；,F债务资金筹资费用率；,P,i,约定的第i期末偿还的债务本金；,I,i,约定的第i期末支付的债务利息；,T所得税率；,n债务期限，通常以年表示。,式（6-9）中，等号左边是债务人的实际现金流入；等号右边为债务引起的未来现金流出的现值总额。该公式中忽略未计债券兑付手续费。,4.扣除通货膨胀影响的资本成本,扣除,通货膨胀影响的资金成本可按下式计算：,扣除通货膨胀影响的资本成本=(1+未扣除通货膨胀影响的资本成本)/(1+通货膨胀率)-1 (6-10),对于上例，如果通货膨胀率为-1%（即存在通货紧缩），扣除通货膨胀后的资金成本为：,税前：,（1+4.18%）/(1-1%)-1=5.23%,税后,：（1+2.80%）/(1-1%)-1=3.84%,在计算考虑通货膨胀后的资本成本时，只能先考虑所得税的影响，然后考虑通货膨胀的影响，次序不能颠倒。,6.3.4 加权平均资本成本（综合资本成本）,项目从不同来源取得资金，其成本各不相同。由于种种条件的制约，项目不可能只从某种资金成本较低的来源筹集资金，而是各种筹资方式的有机组合。这样，为了进行筹资和投资决策，就需要计算全部资金来源的平均（综合）资金成本率。它通常是用加权平均来计算的，其计算公式如下：,K,w,=(6-11),式中：K,w,加权平均资金成本；,K,j,第j种个别资金成本；,W,j,第j种个别资金成本占全部资金的比重,例6-7加权平均资金成本的计算。,解,见表6-3,资金来源,融资金额,f,t,i,c,i,c,f,t,长期借款,30,0.3,7.00%,2.10%,短期借款,10,0.1,5.00%,0.50%,优先股,10,0.1,12.00%,1.20%,普通股,50,0.5,16.00%,8.00%,合计,100,1,11.80%,表6-3 加权平均资金成本计算表,加权平均资金成本,为11.80%,注：表中长期借款和短期借款的资金成本均为税后,资金成本。,