为何看好医美持续被超配的投资价值？.pdf

Table_Industry为何看好医美持续被超配的投资价值为何看好医美持续被超配的投资价值？Table_ReportDate2023 年 07 月 28 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 行业研究Table_ReportType行业专题研究（普通）Table_StockAndRank商业贸易商业贸易 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 Table_Author信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title为何看好医美持续被超配的投资价值？为何看好医美持续被超配的投资价值？Table_ReportDate2023年 07月 28日 本期内容提要本期内容提要:Table_SummaryTable_Summary 写在前面。写在前面。在今年资本市场存量资金博弈以及经济弱复苏引发消费恢复预期模糊的背景之下，被纳入较多未来预期而享有高估值的美护板块于上半年出现估值回撤，而估值中枢下移亦引发市场对于基本面的担忧。包含：1、短期高端消费受到影响，医美行业增速是否受到影响？2、未来医美行业竞争格局是否走弱？3、核心公司未来一年若有新材料产品线接力不足现象是否会导致估值中枢下移？本篇报告重点针对市场三个担忧点进行解答，希望能为市场提供新的思考方向。如何理解消费信心弱复苏背景下医美行业的潜力和未来空间？如何理解消费信心弱复苏背景下医美行业的潜力和未来空间？持续看好医美行业的投资机会是因为相较于其他较为成熟的消费行业，医美的增长并非来自于单一渗透率增长或单产品价格提升，而是兼具渗透率提升、具备差异化优势的新品推出提升产品单价和新赛道推出带来疗程数的增长，短中长期增长确定性均较强，与其他渗透率较高行业中的高端赛道有所差异，若因其他高端消费受损而抛开以上逻辑讨论医美行业未来发展，或易忽略以相对低估值的价格把握仍有较大增长空间的型赛道优质核心资产的机会。如何理解医美市场未来竞争格局？如何理解医美市场未来竞争格局？品牌市占率核心在品牌市占率核心在于公司研发、于公司研发、产产品品获批、运营等综合能力而非竞品数量。获批、运营等综合能力而非竞品数量。部分投资人认可核心公司在竞争格局较好的领域增速确定性较高，但认为部分确定性来源于竞争格局，因而较为担心新品获批对于现有龙头公司的影响，但我们认为品牌市占率核心在于产品优势、独特定位以及公司运营等综合能力。一来，产品审评周期较长或强化存量产品价值，部分肉毒、再生材料以及复合型水光产品获批时间点不断后延，若持续如此，先行产品的优势或将持续甚至放大。二来，无论是在竞争相对激烈的透明质酸领域还是在寡头垄断市场的肉毒毒素领域，艾尔建、爱美客等公司均依靠运营能力持续企稳/提升市占率，可看出合规产品的品牌定位、具备独特适应症的产品定位、基于品牌&产品定位而推出的营销打法为关键。当前医美渗透率仍较其他消费低，单一赛道规模增大空间仍然较强，头部公司有望持续依靠综合能力企稳品牌在单一赛道的市占率。故并非产品获批且产品力较好便一定能影响竞争格局，仍需关注相关产品商业化能力，持续关注艾尔建、爱美客、华东医药、圣博玛等公司的优秀表现。新材料产品并非头部公司增速稳定的必要条件新材料产品并非头部公司增速稳定的必要条件。市场较为担心核心公司未来一年若没有可预见的新材料产品会出现增速接力不足风险，但我们认为新材料新品并非增长的必要条件，头部公司有望依靠较强的能力持续稳定增长，可从三点进行考虑：1）行业渗透率提升&公司产品向低线城市渗透之下现有产品仍有较大提升空间，具备强运营能力的公司有望基于现有产品实现稳定增长；2）公司可以在现有品牌之下推出同一材料的新适应症产品，仍然有望推动增长，基于新适应症的新品重要性或被低估；3）头部公司管理层具备前瞻性，未来或有新在研产品或收购项目公布，基于现有品类预期或低估公司。投资投资建议建议：持续看好消费赛道中具备较高确定性之一的医美赛道，建议关注头部公司表现，但在今年渗透率提升确定性相较于以往稍微变弱而新品驱动行业增长确定性相对加强的环境中、市场仍以新品作为增量考虑、公司通过稳定增速持续证明其之前，建议关注具备高增长潜力细分赛道产品（如：再生类、胶原蛋白、减重类）的医美公司矩阵爱美客、华东医药、巨子生物、锦波生物等，把握医美的较高确定性，而后在头部公司证明其后增大对于龙头公司的关注力度。风险因素：风险因素：消费力恢复不及预期，监管活动对于终端机构影响强于预期，产品推广不及预期。mWkZpYrUjXfWlXeVNApYoPbR9R6MoMoOsQmPjMqQoRfQpMnM9PnNxOwMnPwONZsOvN请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目目 录录 写在前面.4 1、如何理解消费信心弱复苏背景下医美行业的潜力和未来空间？.4 2、如何理解医美市场未来竞争格局？品牌市占率核心在于公司产品独特性、运营能力等而非竞品数量.8 3、新材料产品并非头部公司增速稳定的必要条件.10 4、投资建议及风险提示.16 图图 目目 录录 图 1、2022-2023 年我国城镇居民人均可支配收入增速处于低速区间.4 图 2、16-24 岁人口失业率持续提升.4 图 3、我国储蓄率在疫情发生后持续提升.4 图 4、消费者消费意愿仍处于低位.4 图 5、普茅散装批价短期有所降低进一步引发市场对于高端消费人群消费力和消费意愿减弱的担忧.5 图 6、与医美成熟国家相比，我国医美仍有较大提升空间.6 图 7、低线城市医美渗透率提升空间较大.7 图 8、30 岁以上人群医美渗透率有较大提升空间.7 图 9、与欧洲女性相比，我国女性在色素沉积、面颊毛孔问题上更为严重.7 图 10、传统透明质酸、肉毒赛道持续维持稳定增长.8 图 11、再生类、胶原蛋白类增速高于传统品类.8 图 12、艾尔建/爱美客基于较强的运营能力市占率并未受到新进入者影响.9 图 13、除疫情、低基数年份，保妥适稳定增长.10 图 14、除疫情、低基数年份，乔雅登增速相对稳定.10 图 15、除疫情年份以外，中国市场乔雅登产品稳定增长.11 图 16、爱美客公司嗨体品牌维持稳定增长，5 年突破十亿元.11 图 17、爱美客公司嗨体熊猫针推出推升嗨体品牌增速.11 图 18、爱美客启动矫正眶下凹陷注册临床.12 图 19、宝尼达、逸美一加一、濡白天使分别启动颏后缩、颞部凹陷、中面部容量缺失新适应症临床研究.13 图 20、爱美客司美格鲁肽合作、胶原蛋白布局侧面验证公司管理层具有较深理解以及前瞻性.14 图 21、华东医药在医美领域布局较为丰富.14 表表 目目 录录 表 1、2022 年新氧统计的最受欢迎的项目价格从百元到数万元不等.6 表 2、获批产品&目前在审评肉毒产品一览，Merz公司的西马肉毒拿证持续有所递延.9 表 3、医美相关核心标的梳理.15 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 写在前面写在前面 在今年资本市场存量资金博弈以及经济弱复苏引发消费恢复预期模糊的背景之下，被纳入较多未来预期而享有高估值的美护板块于上半年出现估值回撤，而估值中枢下移亦引发市场对于基本面的担忧。包含：1、短期高端消费受到影响，医美行业增速是否受到影响？2、未来医美行业竞争格局是否走弱？3、核心公司未来一年若有新材料产品线接力不足现象是否会导致估值中枢下移？本篇报告重点针对市场三个担忧点进行解答，希望能为市场提供新的思考方向。1、如何理解消费信心弱复苏背景下医美行业的潜力和未来空间？如何理解消费信心弱复苏背景下医美行业的潜力和未来空间？居民消费信心居民消费信心&意愿不足，市场担忧短期意愿不足，市场担忧短期&中期医美消费受抑制。中期医美消费受抑制。过去三年，全球经济面临挑战，疫情冲击、国际关系紧张等多因素导致经济下行，居民人均可支配收入增速放缓，叠加 16-24 岁人口失业率不断提升，我国储蓄率不断提升体现的是居民消费信心不足，消费意愿仍处于低位，也因此市场对于消费行业的预期偏向悲观。前期普茅散装批价短期有所降低进一步引发市场对于高端消费人群消费力和消费意愿减弱的担忧，从而担心被理解为“消费升级产物”的医美行业短期及中长期的发展确定性。图图 1、2022-2023 年我国城镇居民人均可支配收入增年我国城镇居民人均可支配收入增速处于低速区间速处于低速区间 图图 2、16-24 岁人口失业率持续提升岁人口失业率持续提升 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 图图 3、我国储蓄率在疫情发生后持续提升我国储蓄率在疫情发生后持续提升 图图 4、消费者消费意愿仍处于低位消费者消费意愿仍处于低位 资料来源：wind，信达证券研发中心 资料来源：wind，信达证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%14%2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比0%5%10%15%20%25%2018-012019-012020-012021-012022-012023-01中国:就业人员调查失业率:25-59岁人口中国:就业人员调查失业率:16-24岁人口40%42%44%46%48%50%52%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023IMF预测:中国:国民总储蓄率中国:国民总储蓄率0501001502018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01中国:消费者信心指数(月)中国:消费者信心指数:消费意愿 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图图 5、普茅散装批价短期有所降低进一步引发市场对于高端消费人群消费力和消费意愿减弱的担忧普茅散装批价短期有所降低进一步引发市场对于高端消费人群消费力和消费意愿减弱的担忧 资料来源：信达证券研发中心 注：图片来自于食品饮料报告信达证券食品饮料行业 2023年第 25 周周报：咖啡供应链乘风而起-2023-07-12 而我们持续看好医美行业的投资机会是因为相较于其他较为成熟的消费行业，医美的增长并非来自于单一渗透率增长或单产品价格提升，而是兼具渗透率提升、具备差异化优势的新品推出提升产品单价和新赛道推出带来疗程数增长，短中长期增长确定性均较强，与其他渗透率较高行业中的高端赛道有所差异，若因其他高端消费受损而抛开以上逻辑讨论医美行业未来发展，或易忽略以相对低估值的价格把握仍有较大增长空间的型赛道优质核心资产的机会。从使用场景来看，从使用场景来看，医美的“升级”属性体现在“客观效果”而非“高端”，渗透医美的“升级”属性体现在“客观效果”而非“高端”，渗透率提升不仅源于收入水平提升。率提升不仅源于收入水平提升。医美项目具备严谨的临床验证以及较为明显的客观效果，成为化妆品、功能性食品外另一个可选的进阶的抗衰途径，其增长逻辑除了传统所理解的收入水平提升带来的消费升级，还有有效新途径供给带来的抗衰路径切换。考虑到医美项目终端价格从百元到数万元不等，我们分类讨论其渗透率提升逻辑：1）客观效果较强之下医美或成为部分中产阶级消费者高端化妆品的替代：不排除部分购买高端护肤品的消费者转为使用低价有效的入门级医美项目+中端价位段的皮肤学级护肤品作为替代；2）消费信心不足的阶段低价医美或具备口红效应：预计水光、光子类项目表现较优。3）高端再生材料提供更自然解决方案，仍处发展初期：再生材料凭借自然、不易位移等特点匹配此前尚未满足的需求，补齐部分空白市场，持续取得较好的增长，或带动重视维护老客的机构在今年上半年仍然取得增长，若根据去年濡白天使、伊妍仕、艾维岚销售额测算，预计三款再生材料销量为 30+万支（瓶），仅为沙利文预估的透明质酸 22 年销量 1110 万支的 3%；4）发展最为成熟的透明质酸领域，其高端产品亦有下沉市场拓展空间：即便是发展较为成熟的透明质酸领域其高端产品渗透率依然较低，低线城市渗透率提升空间足；请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 表表1、2022 年新氧统计的最受欢迎的项目价格从百元到数万元不等年新氧统计的最受欢迎的项目价格从百元到数万元不等 最受女性欢迎的轻医美项目 占比 价格带（元）最受男性欢迎的轻医美项目 占比 价格带（元）除皱瘦脸 18.53%990-4000 除皱瘦脸 20.19%990-4000 美白嫩肤 14.52%350-6000 美白嫩肤 13.91%350-6000 玻尿酸 12.87%700-21500 清洁祛痘 12.47%300-5000 保湿补水 10.99%300-9000 保湿补水 10.01%300-9000 清洁祛痘 9.80%300-5000 玻尿酸 9.80%700-21500 资料来源：新氧，新氧数据研究院，信达证券研发中心 从增长势能来看，医美处于快速发展阶段，渗透率提升、新品推出均有望推进从增长势能来看，医美处于快速发展阶段，渗透率提升、新品推出均有望推进行业增长。行业增长。1）渗透率有较大提升空间：）渗透率有较大提升空间：除了整体渗透率以外，分级来看低线城市渗透率提升空间更足。除了整体渗透率以外，分级来看低线城市渗透率提升空间更足。中国医美市场渗透率较低，2020 年每千人医疗美容次数仅 20.8 次（渗透率不足 2%），相较于韩国、美国、巴西的 82.4、47.8、42.8 次还有较大的空间。而拆分来看，沙利文数据显示2021年我国一线、二线、三线城市18-40岁消费者中的医美渗透率分别为 22.2%/8.6%/4.3%，除了一线城市渗透率持续提升/年龄层继续向 40 岁以上人群进行扩张以外，低线城市渗透确定性更高。艾尔建亦认为即便我国一线城市医美渗透提升的速率因短期经济增速放缓而有所趋缓，高端品牌乔雅登、保妥适仍可通过低线城市布局及分级产品布局获得增长驱动。图图 6 6、与医美成熟国家相比，我国医美仍有较大提升空间、与医美成熟国家相比，我国医美仍有较大提升空间 资料来源：弗若斯特沙利文，信达证券研发中心 0102030405060708090韩国美国巴西日本中国每千人医疗美容治疗次数 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图图 7、低线城市医美渗透率提升空间较大低线城市医美渗透率提升空间较大 图图 8、30 岁以上人群医美渗透率有较大提升空间岁以上人群医美渗透率有较大提升空间 资料来源：弗若斯特沙利文，信达证券研发中心 资料来源：弗若斯特沙利文，信达证券研发中心 除传统赛道外，再生类、胶原蛋白等细分赛除传统赛道外，再生类、胶原蛋白等细分赛道道渗透空间更足渗透空间更足 我国再生、胶原蛋白等都有较大发展空间，我国再生、胶原蛋白等都有较大发展空间，8 年年 CAGR 或分别可达或分别可达 32%/36%。各国医美人群的皮肤状态和对美的需求不同，欧莱雅通过对超过五十万欧洲和中国女性进行人工智能分析，发现不同人种消费者面部皮肤老化过程存在显著差异，欧洲女性皱纹、眼睑下垂更为严重，这也是欧美人群肉毒渗透率更高的原因。而与欧洲女性相比，我国女性在色素沉积、面颊毛孔问题上更为严重，此外我国消费者更追求饱满、线条流畅状态，因而我们预估注射类材料中我国消费者或更偏好胶原蛋白类、再生材料。但从 2022 年沙利文预估的 PLLA 市场较实际销售数据偏低以及胶原蛋白医美产品未来增速较为保守来看，沙利文测算时或参考海外经验而有所低估。考虑到我国消费者对于效果自然、美白、肤色均匀更为关注，假定 2030 年再生材料、胶原蛋白材料销量有望达到透明质酸销量的 1/10、1/5，分别为 593/1186 万支（瓶），再生材料当前出厂价较高，未来或有低价版产品布局，胶原蛋白未来有望通过技术进步实现量产，假定再生材料/胶原蛋白材料未来平均出厂价为 2200/1000 元，则对应 2030 年两类市场规模为 130亿元/119亿元，预估 22-30年 8 年 CAGR分别为 32%/36%。图图 9 9、与欧洲女性相比，我国女性在色素沉积、面颊毛孔问题上更为严重、与欧洲女性相比，我国女性在色素沉积、面颊毛孔问题上更为严重 资料来源：European Academy of Dermatology and Venereology，信达证券研发中心 0%5%10%15%20%25%一线城市二线城市三线城市中国18-40岁消费者医美渗透率0%2%4%6%8%10%40渗透率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 图图 10、传统透明质酸、肉毒赛道持续维持稳定增长传统透明质酸、肉毒赛道持续维持稳定增长 图图 11、再生类、胶原蛋白类增速高于传统品类再生类、胶原蛋白类增速高于传统品类 资料来源：弗若斯特沙利文，信达证券研发中心 资料来源：信达证券研发中心测算 2）供给创造需求。）供给创造需求。供给类别尚稀缺，新的材料、新的产品、新的解决方案的推出一方面可以通过更有效的联合疗程提升老客客单价和疗程数，另一方面也可以提升新客渗透率。新材料：新材料：从长周期维度来看，新材料推出带来的行业发展浪潮能够短期迅速驱动行业增长，但由于其较高的研发壁垒且有效的医美新材料具备稀缺性，如：再生类、重组胶原蛋白材料的发展也经历了较长的研发和临床验证时间周期才得以获批上市，溶脂针赛道正处于研发积累阶段，新材料赛道的崛起存在一定偶然性，能够提早布局、具备相关研发能力并创造新市场的产品依旧是少数头部品牌。新适应症新适应症&新概念：新概念：除此之外，基于已有材料开发新的适应症、提出新的概念也能够持续为消费者创造新的项目需求，其对于行业发展的推动作用则具备更强的确定性，如：针对颈纹的嗨体产品、“轮廓固定”、“精灵耳”、“直角肩”等概念的兴起也多次验证了上述逻辑。当前医美行业处于快速发展阶段，无论是偏向长周期的新材料推出或是更具确定性的新适应症&新概念出现均能从供给端推动需求继续丰富进而驱动行业加速增长。2、如何理解医美市场未来竞争格局？如何理解医美市场未来竞争格局？品牌市占率核品牌市占率核心在于公司心在于公司产产品独特性品独特性、运营运营能力能力等等而非竞品数量而非竞品数量 部分投资人认可核心公司在竞争格局较好的领域增速确定性较高，但认为部分增长确定性来源于竞争格局，因而较为担心新品获批对于现有龙头公司的影响，但我们认为品牌市占率核心在于产品优势、独特定位以及公司运营能力，而非竞品数量，甚至未来竞争更加体现优秀公司综合实力。如何理解新品上市对于竞争格局的影响？首先，产品审评周期较长或强化存量产品价值首先，产品审评周期较长或强化存量产品价值 以肉毒为例，西马获批进度持续递延。以肉毒为例，西马获批进度持续递延。考虑到药品有更公开透明的临床、审评、获批进展可以参考，以肉毒为例进行说明，吉适/乐提葆评审受理后分别花费21/16 个月获批，而西马目前审评受理 30 个月仍然未获批，可见产品审评周期难以预测，市场所担忧的竞争出现时间或有所延迟。譬如部分再生材料以及复合型水光产品 2021 年以来也一直宣称获批在即，然而周期不断后延，若持续如此，先行产品的优势或将持续甚至放大。0%20%40%60%80%0200400600透明质酸销售额（亿元，左轴）肉毒毒素销售额（亿元，左轴）透明质酸YOY（右轴）肉毒毒素YOY（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 表表 2、获批产品、获批产品&目前在审评肉毒产品一览，目前在审评肉毒产品一览，Merz 公司的西马肉毒拿证持续有所递延公司的西马肉毒拿证持续有所递延 产品产品 企业名称企业名称 审评受理时间审评受理时间 发证日期发证日期 从评审受理到发证时间从评审受理到发证时间 吉适 IPSEN LIMITED;Ipsen biopharm Limited;博福-益普生（天津）制药有限公司 2018-09-03 2020-06-17 21 个月 乐提葆 Hugel,Inc.;北京四环制药有限公司 2019-06-27 2020-10-21 16 个月 西马 Merz Pharmaceuticals GmbH;Merz Pharma GmbH&Co.KGaA;2021-01-08 尚未拿证 截至目前已 30 个月仍未获批 Nabota绿毒 Daewoong Pharmaceutical Co.,Ltd.;Daewoong Pharmaceutical Co.,Ltd.;Beijing Daewoong Pharmaceutical R&D Center Co.,Ltd.;2022-01-28 尚未拿证/RT002 Revance Therapeutics,Inc.;Revance Therapeutics,Inc.;Shanghai Fosun Pharmaceutical Industrial Development Company Limited;2023-04-11 尚未拿证/资料来源：国家药品监督管理局药品审评中心，国家药品监督管理局，信达证券研发中心 其次，即便产品顺利获批上市，运营其次，即便产品顺利获批上市，运营能力对能力对竞争格局竞争格局存在深刻影响存在深刻影响 无论是寡头垄断市场还是垄断竞争市场，有品牌力的公司无论是寡头垄断市场还是垄断竞争市场，有品牌力的公司有能力有能力维持甚至持续维持甚至持续提升市占率。提升市占率。1）寡头垄断的肉毒市场中，新品上市后 BOTOX 仍然维持较高话语权，截至目前，并未明显受到产品力较强的吉适和韩国地区市占率第一的乐提葆影响；2）即便是在竞争较为激烈、合规产品超 60 款的透明质酸赛道，定价最高的高端玻尿酸品牌乔雅登依靠产品矩阵稳步提升市占率至第一，并继续强化优势，爱美客凭借嗨体品牌逆势成为第二，两者均未明显受到新进入者影响。艾尔建公司通过建立艾尔建学苑推进医生教育、与中整协共同推进行业规范标准等建立高端品牌认知和引领地位，通过推出新适应症、向下沉城市布局和拓展，乔雅登市占率从 2017年的 17.9%稳步提升至 23.8%，稳居中国市场玻尿酸第一品牌；爱美客凭借差异化的嗨体颈纹针和熊猫针，市占率从 2017 年的 7.0%加速提升至 2021年的 21.3%。图图 1212、艾尔建、艾尔建/爱美客爱美客基于基于较强的运营能力市占率并未受到新进入者影响较强的运营能力市占率并未受到新进入者影响 资料来源：弗若斯特沙利文，信达证券研发中心 运营能力为关键，运营能力为关键，建议建议持续持续关注关注头部公司表现。头部公司表现。医美具备医疗+消费双属性，不同于纯医疗更关注安全效果跟价格，品牌力有望通过运营和时间沉淀。因而合规产品的品牌定位、具备独特适应症的产品定位、基于品牌&产品定位而推出的营26.4%25.5%22.6%14.8%5.6%17.9%19.4%19.7%20.5%23.8%14.9%12.2%14.5%12.7%9.1%7.0%8.6%14.0%14.3%21.3%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021伊婉艾尔建高德美爱美客华熙Humedix昊海生科其他请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 销打法为关键，乔雅登、嗨体、濡白天使、艾维岚品牌均已证明相关逻辑。当前医美渗透率仍较其他消费低，单一赛道规模增大空间仍然较强，头部公司有望持续依靠运营能力企稳品牌在单一赛道的市占率。故并非产品获批且产品力较好便一定能影响竞争格局，仍需关注相关产品商业化能力。持续关注艾尔建、爱美客、华东医药、圣博玛等公司的优秀表现。3、新材料产品并非头部公司增速稳定的必要条件新材料产品并非头部公司增速稳定的必要条件 市场较为担心核心公司未来一年若没有可预见的新材料产品会出现增速接力不足风险，但我们认为新材料新品并非增长的必要条件，头部公司有望依靠较强的能力持续稳定增长，可从三点进行考虑：1）行业渗透率提升&公司产品向低线城市渗透之下现有产品仍有较大提升空间，具备强运营能力的公司有望基于现有产品实现稳定增长；2）正如前文所提及，已有材料产品的新适应症依然能够推动行业增长，公司可以在现有品牌之下推出新适应症产品，仍然有望推动增长，基于新适应症的新品重要性或被低估；3）公司管理层具备前瞻性，未来或有新方向在研产品或收购项目公布，基于现有品类预期或低估公司。国际龙头医美公司艾尔建证明基于现有材料产品线依然稳定增长国际龙头医美公司艾尔建证明基于现有材料产品线依然稳定增长艾尔建公司保妥适、乔雅登依旧稳定增长。艾尔建公司保妥适、乔雅登依旧稳定增长。自 2002 年 Botox 获 FDA 批准用于暂时性改善中重度眉间纹、2006 年乔雅登获 FDA 批准已经分别 21/17 年，两款产品依然稳定增长。保妥适美国市场、全球市场2019-2021年CAGR和2022年YOY均实现 15%+；乔雅登海外市场表现优于美国市场，即使受到疫情、俄罗斯业务暂停等多重压力，2022 年海外市场依旧实现微增；从中国业务来看，乔雅登稳定增长，市占率持续提升，我们预期即便是存在疫情影响的 2022 年乔雅登中国业务实现双位数增长，考虑到今年疫情压力减弱、公司有望通过向下沉市场拓展提升品牌渗透率&推出新适应症等战略实现今年增速回升，未来持续稳定增长。图图 13、除疫情、低基数年份，保妥适稳定增长除疫情、低基数年份，保妥适稳定增长 图图 14、除疫情、低基数年份，乔雅登增速相对稳定除疫情、低基数年份，乔雅登增速相对稳定 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：2022 年部分受到经济压力、促销增多影响美国业务有所下滑，但海外业务即使受到疫情、俄罗斯业务暂停等多重压力，2022 年依旧实现微增-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%048121620242820152016201720182019202020212022保妥适-美国（亿美元，左轴）保妥适-海外（亿美元，左轴）保妥适（亿美元，左轴）保妥适-美国YOY（右轴）保妥适-海外YOY（右轴）保妥适YOY（右轴）线性(保妥适YOY（右轴）)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214161820152016201720182019202020212022乔雅登-美国（亿美元，左轴）乔雅登-海外（亿美元，左轴）乔雅登（亿美元，左轴）乔雅登-美国YOY（右轴）乔雅登-海外YOY（右轴）乔雅登YOY（右轴）线性(乔雅登YOY（右轴）)请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 图图 1515、除疫情年份以外，中国市场乔雅登产品稳定增长、除疫情年份以外，中国市场乔雅登产品稳定增长 资料来源：弗若斯特沙利文，信达证券研发中心预测 嗨体证明拓新适应症可提升现有品牌增长确定性，新适应症重要性嗨体证明拓新适应症可提升现有品牌增长确定性，新适应症重要性或或被低被低估估 嗨体验证新款产品推出保证增长稳定性，眼部适应症获批后有望重启增速提升。嗨体验证新款产品推出保证增长稳定性，眼部适应症获批后有望重启增速提升。嗨体品牌从 2017 年不到 0.5 亿元发展至 2022 年 12.9 亿元，CAGR 达 95%，成为当前市场为数不多突破 10 亿元的医美品牌之一，即使在受疫情影响的 2022 年仍然实现 20%+增长，除了得益于第一款单品独特的颈纹适应症，亦得益于后续嗨体熊猫、冭活等新方向的探索。目前爱美客公司正在积极申报眼部适应症的证书，有望获得“矫正眶下凹陷”适应症并依靠独特适应症宣传获得增速提升，市场或忽视新适应症带来的较高增长确定性。图图 16、爱美客公司爱美客公司嗨体品牌维持稳定增长，嗨体品牌维持稳定增长，5年突破年突破十亿元十亿元 图图 17、爱美客公司爱美客公司嗨体熊猫针推出推升嗨体品牌增嗨体熊猫针推出推升嗨体品牌增速速 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 注：即使在受疫情影响的 2022年仍然实现 20%+增长 资料来源：公司公告，信达证券研发中心测算 注 1：2022 年疫情扰动对于销售影响较大，嗨体熊猫针推动整体品牌超 20%增长 注 2：嗨体品牌分为颈纹针和熊猫针，已分别列示 0%10%20%30%40%50%60%0246810121416201720182019202020212022E2023H1E乔雅登中国市场（亿元，左轴）YOY（右轴）线性(YOY（右轴）)0%50%100%150%200%250%0246810121420182019202020212022溶液类注射产品（亿元）溶液类YOY（右轴）0%50%100%150%200%250%300%350%400%01234567892019202020212022颈纹针（亿元，左轴）熊猫针（亿元，左轴）颈纹针YOY（右轴）熊猫针YOY（右轴）嗨体品牌增速（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 图图 1818、爱美客启动矫正眶下凹陷注册临床、爱美客启动矫正眶下凹陷注册临床 资料来源：medactive，信达证券研发中心 除嗨体外，爱美客针对独特新适应症除嗨体外，爱美客针对独特新适应症持续进行研究以及持续进行研究以及申报。申报。以嗨体、濡白天使为例可看出爱美客在品牌第一款产品推广销售的同时，基于临床使用经验及一线医生建议寻找新的适应症，并针对新适应症进行临床研究以及申报，为未来产品合规宣传、教育市场提供有力保障，有望在新领域创造新需求并占据领导地位。除嗨体继续申请“矫正眶下凹陷”适应症以外，宝尼达、逸美一加一、濡白天使分别申请颏后缩、颞部凹陷、中面部新适应症，看好品牌未来持续兑现稳定增长。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 图图 1919、宝尼达、逸美一加一、濡白天使分别启动颏后缩、颞部凹陷、中面部容量缺失新适应症临床研究、宝尼达、逸美一加一、濡白天使分别启动颏后缩、颞部凹陷、中面部容量缺失新适应症临床研究 资料来源：medactive，信达证券研发中心 可信任公司对于行业的前瞻性理解，未来产品管线或不仅当前市场所见可信任公司对于行业的前瞻性理解，未来产品管线或不仅当前市场所见 爱美客司美格鲁肽合作、胶原蛋白布局侧面验证公司爱美客司美格鲁肽合作、胶原蛋白布局侧面验证公司管理层管理层前瞻性前瞻性。医美产品从研发到拿证需要数年时间，爱美客在颈纹市场、再生市场布局并引领行业发展证明管理层对于医美行业发展和未来趋势具有较深理解以及前瞻性。今年公司公布与北京质肽生物医药科技有限公司签订了司美格鲁肽注射液项目的独家合作协议、以及收购沛奇隆公司探索胶原蛋白领域机会亦证明管理层理解市场变化积极布局。此前市场认为公司仅有利拉鲁肽而无更有优势的产品布局且其利拉鲁肽进展不及其他公司，以及公司未切入热点的胶原蛋白赛道而担忧公司未来增长乏力，此次年报的表述再次验证管理层对于市场的理解，市场或可给予优质公司更多信任溢价，而这也说明公司未来产品管线或不仅为当前市场所见，仅基于当前管线或低估公司成长性。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 图图 2020、爱美客司美格鲁肽合作、胶原蛋白布局侧面验证公司、爱美客司美格鲁肽合作、胶原蛋白布局侧面验证公司管理层管理层具有较深理解以及前瞻性具有较深理解以及前瞻性 资料来源：爱美客公司公告，信达证券研发中心 华东医药致力于成为全球领先的医美综合解决方案提供商。华东医药致力于成为全球领先的医美综合解决方案提供商。华东医药 2018 年即完成对于 sinclair全部股份的收购，重点布局医美行业，目前形成 1）再生材料伊妍仕（中国及全球其他 60 多个国家或地区）、Lanluma 聚左旋乳酸类胶原蛋白刺激剂（欧洲上市、落地海南博鳌乐城），2）玻尿酸 Maili 高端玻尿酸（欧洲）、Perfectha（全球 60 多个国家或地区），3）埋线 Silhouette Instalift（美国及全球其他 60 多个国家或地区），4）包含皮肤管理、紧肤塑形、脱毛等在内的多款能量源设备布局，注射、能量源设备在研管线亦较为丰富，有望为后续增长注入强确定性。图图 2121、华东医药在医美领域布局较为丰富、华东医药在医美领域布局较为丰富 资料来源：华东医药公司公告、证券日报、glacial skin 官网、sinclair 官网等，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 我们认为头部公司有望持续验证其稳定增长的较高确定性，但在今年渗透率提升确定性相较于以往稍微变弱而新品驱动行业增长确定性相对加强的环境中、市场仍以新品作为增量考虑、公司通过稳定增速持续证明其之前，建议关注具备高增长潜力细分赛道产品（如：再生类、胶原蛋白、减重类）的医美公司矩阵爱美客、华东医药、巨子生物、锦波生物等，把握医美的较高确定性，而后在头部公司证明其后增大对于龙头公司爱美客的关注力度。表表 3、医美相关核心标的梳理医美相关核心标的梳理 股票代码股票代码 公司公司 名称名称 2022 年年 2023 年年 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（7 月月 27 日收盘价）日收盘价）医美收入（亿元）医美收入（亿元）占比占比 公司看点公司看点 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300896.SZ 爱美客 19.39-濡白天使在额部、鼻背等位置的适应症较为独特，预计 23 年继续放量；合规水光产品（冭活、嗨体 2.5）市占率提升，搭配水光设备拓展医美机构；预计预计 23-25 年归母净利增速分别为年归母净利增速分别为52.74%/39.93%/38.32%19.3 27.0 37.4 53 38 27 000963.SZ 华东 医药 19.15（整体医美）6.26（国内医美）5.1%伊妍仕继续放量；利拉鲁肽减肥适应症于 23 年 7 月获批，为国内首款GLP-1 减重适应症产品，具备较强独特性；预计预计 23-25 年公司归母净利润增速分别为年公司归母净利润增速分别为22.7%/21.4%/15.7%30.7 37.2 43.1 26 21 18 688366.SH 昊海 生科 整体：7.48 玻尿酸：3.08 EGF：1.51 光电：2.90 35.1%海魅近期销售较好主要源于提出“轮廓固定”概念，尤其在外轮廓固定提拉效果较好，通过或将通过继续铺设机构提升海魅在玻尿酸产品中销售额占比，后续关注第四代玻尿酸进展；姣兰产品提出“魅眼针”新概念，有望创造新市场；根据根据 wind 一致预期，公司一致预期，公司 2023-2025 年归母净利润增年归母净利润增速分别为速分别为 143.65%/24.99%/21.85%4.4 5.5 6.7 31 25 20 002612.SZ 朗姿 股份 14.06 36.2%区域医美机构龙头，受益于 2023 年客流复苏、持续拓店拓展全国布局、新机构盈利能力改善。预计预计 23-25 年公年公司归母净利润增速分别为司归母净利润增速分别为 1052.5%/36.9%/21.9%1.9 2.5 3.1 55 40 33 1696.HK 复锐医疗科技 3.54（亿美元）医美设备：3.07 注射填充：0.09 89.2%国际能量源设备龙头，随着通过收购飞顿转为直营，有望进一步加强市场部门与研发部门的协同效应、推进市场营销教育以实现更好的收入增量；未来随着注射类产品研发获批，有望通过开发光电+注射类联合疗程达到更好的协同效应。根据根据 wind 一致预期一致预期，2023-2025 年公年公司归母净利润增速分别为司归母净利润增速分别为 29.99%/28.79%/30.31%3.7 4.8 6.2 10 8 6 2373.HK 美丽田园医疗健康