2026年度医药行业投资策略：聚焦创新共赴新程.pdf

证券研究报告证券研究报告医药行业|策略报告聚焦创新，共赴新程聚焦创新，共赴新程20262026年度医药行业投资策略年度医药行业投资策略2026/01/01证券分析师:谭紫媚分析师登记编号:S1190520090001证券分析师:张懿分析师登记编号:S1190523100002研究助理:李啸岩一般证券业务登记编号:S1190124070016请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远报告摘要报告摘要行情回顾：行情回顾：趋势向上趋势向上，短暂回调积蓄动能短暂回调积蓄动能。医药板块经历了前几年的外部环境扰动与估值深度调整，终在2025年迎来结构性牛市，中信医药指数前三季度涨幅近30%，其核心驱动力在于创新药械的价值在全球范围内获得实质性的确认。展望2026年，我们认为医药行业已进入创新兑现与全球布局的关键阶段，投资逻辑应从此前的预期驱动，转向对临床数据、商业化进展和出海成果的紧密跟踪与验证，投资机会亦将集中于真正具备全球竞争力的创新型企业。投资策略：投资策略：产业市场同频共振产业市场同频共振，继续聚焦创新与出海主线继续聚焦创新与出海主线。（1）创新制药：产业周期、政策周期与资本周期在2026年形成共振，中国创新药有望迎来业绩拐点与估值重塑，建议关注具备以ADC、双/多特异性抗体、细胞与基因治疗、小核酸等为代表的下一代创新疗法的公司。（2）医疗器械：政策影响日渐减弱、出海快速增长，相关企业有望陆续迎来业绩修复，建议关注集采落地后快速实现以价换量的流水型产品、以及设备更新带动招采增长而进入高增长通道的医疗设备公司。（3）科研上游：药企支出边际改善，建议关注持续向中高端升级产品的公司。（4）血制品：市场需求和采浆量持续增长，建议关注浆站资源丰富的头部公司。风险提示：风险提示：研发不及预期的风险，销售不及预期的风险，产品降价风险，质量控制风险，地缘政治风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1、行情回顾：趋势向上，短暂回调蓄满动能2、板块梳理：产业市场共振，创新药械大有可为3、投资策略：继续聚焦创新与出海主线4、风险提示目录目录请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远PPT模板下载：行业PPT模板：节日PPT模板：PPT素材下载：PPT背景图片：PPT图表下载：优秀PPT下载：PPT教程：Word教程：Excel教程：资料下载：PPT课件下载：范文下载：试卷下载：教案下载：PPT论坛：一、行情回顾：趋势向上，短暂回调蓄满动能一、行情回顾：趋势向上，短暂回调蓄满动能2025年医药行情火热，第四季度短暂回调年医药行情火热，第四季度短暂回调板块估值仍处于历史低位，投资机会尚待挖掘板块估值仍处于历史低位，投资机会尚待挖掘医药制造业营收、利润降幅趋缓，业绩释放可期医药制造业营收、利润降幅趋缓，业绩释放可期公募重仓比例低于十年平均，拐点后超额收益可观公募重仓比例低于十年平均，拐点后超额收益可观请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2025年医药行情火热，第四季度短暂回调年医药行情火热，第四季度短暂回调图表图表2：当前医药板块绝对估值、溢价率均偏底部区间：当前医药板块绝对估值、溢价率均偏底部区间资料来源：Wind，太平洋证券图表图表1：2025年医药板块迎来修复，年医药板块迎来修复，Q4短暂回调短暂回调资料来源：Wind，太平洋证券图表图表3：2025年医药板块涨幅在中信一级行业中排名第年医药板块涨幅在中信一级行业中排名第20位位资料来源：Wind，太平洋证券受美国生物安全法案缓和、创新药出海取得突破性进展等影响，2025年医药板块迎来火热行情：中信医药指数前三季度涨幅近30%、第四季度短暂回调，全年累计涨幅12.89%。中长期维度，板块久经调整后终迎修复，但提升空间仍较大：截至2025/12/31，中信医药PE（TTM，剔除负值）为28.12X，估值溢价率为108.55%，分别达到34.20%、0.40%历史分位。国内探索商业保险、海外投融资回暖，从而创新药产业链迎来快速发展，且可以看到多项压制因素趋缓，诸如医疗器械集采逐步温和、设备招投标逐月恢复等，我们认为行业有望持续迎来向上发展的动能。-20-10010203040%医药生物沪深3000%100%200%300%400%020406080溢价率（右轴）中信医药生物（左轴）沪深300（左轴）17.66 12.89-20.00.020.040.060.080.0100.0有色金属通信电子国防军工机械基础化工电力设备及传媒钢铁计算机汽车综合金融建材轻工制造综合农林牧渔沪深300石油石化消费者服务纺织服装医药家电银行非银行金融建筑电力及公用商贸零售交通运输房地产煤炭食品饮料%请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2025年前三季度，医药板块整体迎来估值修复，大部分子行业指数均实现不同程度的涨幅；进入第四季度后，随着主线行情的切换，行业也出现了明显回调。全年分板块来看，医疗服务、化学原料药、化学制剂表现亮眼，分别实现29.22%、22.03%、20.44%的涨幅；仅中药饮片下跌，跌幅为17.87%。截至2025/12/31，大部分板块仍处于历史估值的相对低位：生物医药35.16X、医疗器械33.07X、化学制剂30.66X、医疗服务27.94X、中成药23.39X、化学原料药23.07X、医药流通17.86X，仍具较大的投资性价比，值得挖掘具备投资潜力的细分行业以及个股标的。板块估值仍处于历史低位，投资机会尚待挖掘板块估值仍处于历史低位，投资机会尚待挖掘图表图表4：2025年年仅中药仅中药饮片板块下跌，饮片板块下跌，其他其他子行业迎来修复子行业迎来修复资料来源：Wind，太平洋证券图表图表5：大多子行业估值收敛：大多子行业估值收敛，挖掘真正具备投资潜力的行业，挖掘真正具备投资潜力的行业资料来源：Wind，太平洋证券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%化学原料药化学制剂中药饮片中成药生物医药医药流通医疗器械医疗服务050100150200250化学原料药化学制剂中药饮片中成药生物医药医药流通医疗器械医疗服务请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2025年1-11月，我国医药制造业累计实现营业收入22,065亿元，同比下滑2.51%；累计实现利润总额2,996亿元，同比下滑1.79%，降幅趋缓，表现略弱于同期全国工业整体利润总额增速（-0.6%）。分细分板块来看，2025第三季度生物医药、医疗服务、医药流通板块的业绩表现亮眼，其中，生物医药板块受益于集采后药品的快速放量，医疗服务、医药流通板块主要系报表端压力出清后迎来改善。此外，随着设备招标逐步推进，医疗器械板块相关企业的业绩有望得到释放。图表图表6：医药制造业营收和利润情况（亿元）：医药制造业营收和利润情况（亿元）资料来源：国家统计局，太平洋证券医药制造业营收、利润降幅趋缓，业绩释放可期医药制造业营收、利润降幅趋缓，业绩释放可期图表图表7：医药细分领域营收和利润的同比情况：医药细分领域营收和利润的同比情况资料来源：Wind，太平洋证券营业收入营业收入归母净利润归母净利润-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000医药制造业营业收入医药制造业利润总额yoy（右轴）yoy（右轴）-50%0%50%100%150%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3化学原料药化学制剂中成药生物医药医药流通医疗器械医疗服务-300%-200%-100%0%100%200%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3化学原料药化学制剂中成药生物医药医药流通医疗器械医疗服务请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远图表图表9：2025Q3公募基金医药持股细分公募基金医药持股细分资料来源：Wind，太平洋证券图表图表8：2025年年Q3公募基金重仓医药行业比例低于十年平均水平公募基金重仓医药行业比例低于十年平均水平资料来源：Wind，太平洋证券截至2025年第三季度末，公募基金重仓医药行业的比例为11.22%，同比提升1.56pct，环比提升0.32pct。剔除指数基金、医药基金后A股医药重仓比例为5.99%，低于10年平均水平8.15%。创新药热度回落后医药有所回调，叠加估值历史低位、公募机构低配、邻近业绩拐点，均为医药指数取得超额收益提供广阔机遇。公募重仓比例低于十年平均，拐点后指数的超额收益可观公募重仓比例低于十年平均，拐点后指数的超额收益可观0%5%10%15%20%25%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3公募基金A股医药重仓比例公募基金A股医药重仓比例十年平均剔除指数基金、医药基金后A股医药重仓比例剔除指数基金、医药基金后A股医药重仓比例十年平均36.8%21.9%17.2%10.2%3.3%3.1%7.5%化学制剂其他生物制品医疗研发外包医疗设备互联网药店医疗耗材其他请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远PPT模板下载：行业PPT模板：节日PPT模板：PPT素材下载：PPT背景图片：PPT图表下载：优秀PPT下载：PPT教程：Word教程：Excel教程：资料下载：PPT课件下载：范文下载：试卷下载：教案下载：PPT论坛：二、板块梳理：产业市场同频共振，创新药械大有可为二、板块梳理：产业市场同频共振，创新药械大有可为创新制药：产业、政策与资本共振促发展创新制药：产业、政策与资本共振促发展医疗器械：集采影响减弱，海外扩张高增医疗器械：集采影响减弱，海外扩张高增科研上游：供需回暖，板块向上科研上游：供需回暖，板块向上生物制品：资源向头部集中，持续关注供需生物制品：资源向头部集中，持续关注供需请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远PPT模板下载：行业PPT模板：节日PPT模板：PPT素材下载：PPT背景图片：PPT图表下载：优秀PPT下载：PPT教程：Word教程：Excel教程：资料下载：PPT课件下载：范文下载：试卷下载：教案下载：PPT论坛：（一）创新制药：产业、政策与资本共振促发展（一）创新制药：产业、政策与资本共振促发展1.宏观环境与政策：多重动力构筑发展基石宏观环境与政策：多重动力构筑发展基石2.创新药发展趋势：出海兑现与价值重估创新药发展趋势：出海兑现与价值重估3.前沿技术与热点：关注下一代治疗范式前沿技术与热点：关注下一代治疗范式请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远1.宏观环境与政策：多重动力构筑发展基石宏观环境与政策：多重动力构筑发展基石 核心观点：核心观点：当前生物医药行业的核心驱动力，已从国内医保扩容转向全球市场的价值创造。产业周期、政策周期与资本周期在2026年有望形成共振，为医药行业、尤其是创新药板块提供强劲支撑。（1）产业周期：中国医药创新迈入高质量发展新阶段产业周期：中国医药创新迈入高质量发展新阶段。过去五年中国医药创新百强企业整体创新实力呈现显著提升，中国已稳居全球第二大创新药首发市场，医药创新迈入高质量发展2.0新阶段。2024年头部企业研发投入强度已接近全球领先制药企业水平，研发支出占营收的中位数为22%，部分新兴生物技术企业的研发投入占比超过40%，为创新药未来的可持续发展奠定基石。（2）政策周期：国内政策全链条支持创新药械发展政策周期：国内政策全链条支持创新药械发展。“十五五”规划提出全力支持生物制造及创新药和医疗器械发展，国家医保局政策导向也从“腾笼换鸟”转向“全链条支持创新”。今年除了医保目录谈判纳入创新药外，还增设商保创新药目录，国内市场迈向“医保商保协同”支持优质创新药商业化的新阶段。（3）资本周期：全球和国内投融资环境逐步改善资本周期：全球和国内投融资环境逐步改善。在美联储降息背景下，全球生物科技投融资在2025年下半年显著复苏，生物医药领域并购活动重启。国内资本市场对港股18A生物科技公司的热情也持续回升，为中国创新药企提供了可持续的融资渠道。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远图表图表11：全球新分子实体首次上市国家（：全球新分子实体首次上市国家（2014-2024年）年）资料来源：科睿唯安风起云涌：中国生物医药创新2.0 时代，太平洋证券产业周期：中国生物医药已逐步进入创新产业周期：中国生物医药已逐步进入创新2.0时代时代 中国跃居全球第二大医药研发市场中国跃居全球第二大医药研发市场。中国经过近30年的跨越式发展，跃居全球第二大医药研发市场。2025年研发管线规模保持15%的高速增长，远高于全球平均水平。中国成为全球第二大新分子实体首次上市国家中国成为全球第二大新分子实体首次上市国家。中国生物医药产业从拼速度到拼质量，从资本驱动到价值驱动，逐渐走向更可持续的中国医药创新2.0时代。2024年中国已成为全球第二大新分子实体首次上市国家，占比达到18%。图表图表10：中国研发管线总规模（：中国研发管线总规模（1995-2025年）年）资料来源：Pharmaprojects2025年医药研发年度回顾，太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远图表图表12：2020年和年和2025年中国百强医药企业创新指标对比分析年中国百强医药企业创新指标对比分析资料来源：科睿唯安风起云涌：中国生物医药创新2.0 时代，太平洋证券产业周期：中国百强医药企业整体创新实力显著提升产业周期：中国百强医药企业整体创新实力显著提升 中国百强医药企业创新指标跨越式增长中国百强医药企业创新指标跨越式增长。2025年中国百强医药企业在研管线总量达3,381项，相比2020年增长超100%；授权专利累计15,882项，相比2020年增长超450%；DPCI施引总频次64,018次，相比2020年增长1300%；进行中临床试验2,580项，相比2020年增长110%。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远图表图表13：中国：中国20强医药企业研发强度强医药企业研发强度资料来源：科睿唯安风起云涌：中国生物医药创新2.0 时代，太平洋证券产业周期：中国产业周期：中国20强医药企业研发强度接近全球大型企业强医药企业研发强度接近全球大型企业 中国中国20强医药企业研发强度平均值为强医药企业研发强度平均值为28%。2024年，恒瑞医药、中国生物、石药集团、翰森制药等中国大型制药公司，研发强度在15%-25%区间，已接近全球大型制药企业20%左右的平均水平；其中百济神州、康方生物、君实生物等生物制药公司仍处于高投入阶段，研发强度往往超过40%。中国医药企业研发实力持续提升中国医药企业研发实力持续提升。2025年，恒瑞医药、中国生物制药、石药集团和百济神州上榜全球制药企业研发管线规模25强。图表图表14：全球：全球25强医药企业研发管线规模强医药企业研发管线规模资料来源：Pharmaprojects2025年医药研发年度回顾，太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远政策周期：政策改革组合拳助力创新药起步政策周期：政策改革组合拳助力创新药起步 政策改革开启中国创新药政策改革开启中国创新药新篇章新篇章。过去十年中国实施了一系列药品监管政策改革，重塑了中国医药行业格局。例如2015年的国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见启动了药品审评审批流程改革，减少积压并鼓励创新。2020年修订的药品注册管理办法引入了加快审批程序，如优先审评、附条件批准和突破性疗法认定。图表图表15：中国医药行业的重大政策改革（：中国医药行业的重大政策改革（2015-2024年）年）资料来源：The rise of Chinas pharmaceutical industry from 2015-2024:a decade of innovation，太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远图表图表16：创新药械支持政策要点（：创新药械支持政策要点（2024-2025年）年）资料来源：中国政府网，北京市人民政府网站，上海市人民政府网站，广州市黄浦区人民政府网站，太平洋证券政策周期：全链条支持加速创新药发展政策周期：全链条支持加速创新药发展 全链条支持创新战略启动全链条支持创新战略启动。2024-2025年中央及地方政府连续密集出台“全链条支持创新”政策及配套措施，中国生物医药政策已由“单项扶持”升级为“全链条、区域化、金融化”的系统扶持。“十五五”规划两次提到生物制造、一次提到创新药，明确支持创新药和医疗器械发展。发文时间发文时间发文单位发文单位政策文件政策文件政策要点政策要点2024.03.05国务院2024年政府工作报告巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药（首次提及）等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。2024.04.07广州市广州开发区（黄埔区）促进生物医药产业高质量发展办法支持全球顶尖项目；支持国家级平台成果转化和产业化；加速科技创新突破；提升临床试验能力；支持开展临床试验；支持药械成果转化；支持拓展海外市场；培育中药大品种；加快技术平台建设；推动CRO集聚发展；提升产业化能力；推动国谈产品落地；加速创新产品应用；优化审评审批服务；打造共享生态。2024.04.17北京市北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024年）着力提升创新医药临床研究质效；助力加速创新药械审评审批；大力促进医药贸易便利化；加力促进创新医药临床应用；努力拓展创新医药支付渠道；鼓励医疗健康数据赋能创新；强化创新医药企业投融资支持。2024.07.05国务院全链条支持创新药发展实施方案全链条支持创新药发展实施方案加快新药研发和成果转化；优化创新药审评审批机制；加快创新药配备使用；提高创新药多元支付能力；丰富创新药投融资支持渠道；强化创新药全链条数据要素资源利用。2024.07.30上海市关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见大力提升创新策源能力；推动临床资源更好赋能产业发展；推动审评审批进一步提速；加快创新产品应用推广；加强为企服务和产业化落地支持；强化投融资支持；释放数据要素资源价值；推动产业国际化发展。2025.01.03国务院关于全面深化药品医疗器械监管改革促关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见进医药产业高质量发展的意见继续压缩审评时限、扩大前置审评范围、建立真实世界数据支持注册通道。2025.03.05国务院2025年政府工作报告年政府工作报告从宏观的“加快产业发展”转向具体的制度构建，首次提出“制定创新药目录，支持创新药发展”。明确要“健全药品价格形成机制”，将“支持创新药发展”与价格机制改革直接挂钩，旨在解决产业核心痛点。同时关联医疗卫生服务与“培育生物制造等未来产业”，既关注当下的临床使用与支付，也着眼于长远的产业竞争力。2025.07.01国家医保局、国家卫健委支持创新药高质量发展的若干措施支持创新药高质量发展的若干措施提出5方面16条举措，对创新药研发、准入、入院使用和多元支付进行全链条支持，将为创新药高质量发展提供助力。2025.07.03国家药监局关于发布优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展有关举措的公告支持高端医疗器械重大创新，促进更多新技术、新材料、新工艺和新方法应用于医疗健康领域。2025.12.07国家医保局商业健康保险创新药品目录（商业健康保险创新药品目录（2025年）年）首版商保创新药目录在广州举行的“2025创新药高质量发展大会”上正式发布，首批纳入19种高价值创新药，涵盖肿瘤、罕见病、神经退行性疾病等多个关键治疗领域。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远图表图表18：成功纳入首版商保目录的药品：成功纳入首版商保目录的药品资料来源：国家医保局，丁香园Insight数据库，太平洋证券图表图表17：医保谈判的新增药品品种及平均降价幅度：医保谈判的新增药品品种及平均降价幅度资料来源：国家医保局，太平洋证券政策周期：医保和商保目录落地支持创新药商业化政策周期：医保和商保目录落地支持创新药商业化 新版医保目录继续重点支持创新药新版医保目录继续重点支持创新药。2025年医保谈判共有127个目录外产品参与谈判竞价，最终114个产品成功纳入，其中有50种是1类创新药，总体成功率为88%，谈判成功率创近7年新高。首版商保目录有望促进高价创新药商业化首版商保目录有望促进高价创新药商业化。2025年首版商保目录共有24个药品参与价格协商，最终19个成功纳入，其中包括9个1类新药，总体成功率为79%。首版商保创新药目录覆盖了阿尔茨海默病、多发性骨髓瘤、肝癌、短肠综合征以及神经母细胞瘤、戈谢病等多个临床需求亟需满足的疾病领域。336177096671081218911460%82%94%59%73%79%82%85%76%88%60%44%57%61%51%62%60%62%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201402016201720182019202020212022202320242025谈判新增协议期品种谈判成功率平均降价幅度请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远图表图表19：Biopharm总体融资情况（总体融资情况（2015-2024年）年）资料来源：IQVIAGlobal Trends in R&D 2025，太平洋证券资本周期：连续三年资本周期：连续三年Biopharm融资额持续回暖融资额持续回暖 2024年融资总额处于较高水平年融资总额处于较高水平。2024年生物制药领域融资额回升至1,020亿美元，较2023年的710亿美元显著增长，近五年融资总额达到4,860亿美元，明显高于此前五年的2,820亿美元。2024年融资总额为过去十年第三高，仅次于疫情期间初期的2020年与2021年，且已是连续第二年实现大幅增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远资本周期：资本周期：2025年年MNC的并购交易快速复苏的并购交易快速复苏 MNC的并购交易快速复苏的并购交易快速复苏。2025年在美联储降息的大背景下，生物医药全年并购交易总额有望突破760亿美元，同比增长近70%。2025年第三季度，全球药企并购数量为34起，披露总金额约371亿美元，全球Top20 MNC共完成7起并购。2026年MNC对优质资产的并购有望继续，将为全球中小Biotech发展提供有力的资金支持。图表图表20：MNC的并购交易情况（的并购交易情况（2016-2025年）年）资料来源：OppenheimerBiopharmaM&A and Strategic Collaboration Insights:1H25 Update，太平洋证券图表图表21：Top20 MNC并购交易情况（并购交易情况（2025Q3）资料来源：医药魔方2025Q1-Q3医药交易趋势分析，太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远资本周期：资本周期：2025年香港生物科技年香港生物科技IPO市场快速反弹市场快速反弹 香港位居全球新股融资额榜首香港位居全球新股融资额榜首。2025年在鼓励内地龙头企业来港上市的政策、优化新上市申请审批流程、国际资金回流改善流动性以及市场估值稳步回升的共同推动下，香港新股IPO市场快速反弹，融资金额接近3,000亿港元。生物科技公司融资再创新高生物科技公司融资再创新高。2025年TMT、特专科技、生物医药等新经济新股表现再创新高。其中有14支未有盈利/收入的生物科技新股上市、募资总额达125亿港元，而2024年只有4支、募资总额仅15亿港元。据麦肯锡数据，2025年中国生物科技领域的总融资额达到34亿美元，上市的生物科技公司总市值约2,000亿美元。图表图表22：2025年全球年全球IPO融资额前五大交易所融资额前五大交易所资料来源：德勤中国内地及香港IPO市场2025年回顾与2026年前景展望，太平洋证券图表图表23：2025年香港新经济新股行业分析年香港新经济新股行业分析资料来源：德勤中国内地及香港IPO市场2025年回顾与2026年前景展望，太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远2.创新药发展趋势：出海兑现与价值重估创新药发展趋势：出海兑现与价值重估 核心观点：核心观点：本轮创新药行情区别于以往的核心在于，中国创新药发展正从“创新叙事”进入真正的“价值兑现”阶段，这是中国创新药从“量”到“质”跃迁的标志。（1）趋势一：中国生物医药在全球创新生态系统中的地位不断提升趋势一：中国生物医药在全球创新生态系统中的地位不断提升。中国生物医药创新具备速度和成本效益两大优势，创新管线开发效率远超国际同行。截至2025年前三季度，中国贡献了全球约30%的创新管线，已成为下一代新型疗法的主要贡献者，且在全球肿瘤学领域的影响力快速提升。（2）趋势二：中国趋势二：中国License-out交易井喷交易井喷，成为创新药企重要的资金回笼渠道成为创新药企重要的资金回笼渠道。2025年前三季度，中国创新药License-out交易达103笔，已超2024年全年；交易总金额高达920.3亿美元，同比增长77%，对外授权成为中国Biotech等企业重要的资金回笼渠道。（3）趋势三：中国创新药企有望迎来业绩拐点与估值重塑趋势三：中国创新药企有望迎来业绩拐点与估值重塑。随着国内商业化放量及BD出海收入确认，多家头部创新药企有望在2025-2027年实现报表端扭亏为盈。2015年中国TOP5药企的创新药营收总计甚至不到0.1亿美元，市值总计仅150亿美元；2025年中国TOP5药企创新药营收已突破100亿美元，市值合计达到1,650亿美元。中国创新药已获得全球买家的认可，企业通过首付款和里程碑付款获得现金流，并将通过销售分成分享全球药品市场份额，未来估值空间有望大幅提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远图表图表24：中国创新药企管线开发效率远超国际同行：中国创新药企管线开发效率远超国际同行资料来源：McKinseyBuilding the bridge to global innovation，太平洋证券趋势趋势1.1：中国创新药企具备效率和成本两大优势：中国创新药企具备效率和成本两大优势 中国创新药企极致追求效率与成本中国创新药企极致追求效率与成本。在药物发现阶段，中国创新药企可以比国际同行快23倍的速度推进，在fast-follow的小分子药物上甚至可以实现50%70%的复合加速；同时，研发成本仅为全球平均水平的1/31/2。在临床开发阶段，中国创新药企可以比国际同行快25倍的速度招募患者，其中代谢适应症临床实验甚至可以达到全球平均水平的8.9倍；同时，每位患者的平均成本仅为欧美的1/2。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远图表图表25：中国创新管线全球占比及重点布局的技术领域：中国创新管线全球占比及重点布局的技术领域资料来源：McKinseyBuilding the bridge to global innovation，太平洋证券趋势趋势1.2：中国创新管线在全球的占比不断提升：中国创新管线在全球的占比不断提升 中国贡献了全球约中国贡献了全球约30%的创新管线的创新管线。截至2025年前三季度，中国贡献了全球约30%的创新管线，已成为多种新型疗法的主要贡献者。其中，约1/3的中国创新管线为下一代疗法（next-gen modalities），包括双抗/多抗，ADC、CGT、蛋白降解、siRNA、放射配体疗法等；中国下一代新型疗法管线在全球I期和II期临床试验中的占比达到33%，仅次于美国的占比39%。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远图表图表26：中国启动的临床试验占比已位居全球第二：中国启动的临床试验占比已位居全球第二资料来源：Atlas Venture 2025 Year In Review，太平洋证券趋势趋势1.3：中国在全球肿瘤学领域的影响力快速提升：中国在全球肿瘤学领域的影响力快速提升 中国贡献了肿瘤临床试验的主要增量中国贡献了肿瘤临床试验的主要增量。2014年全球仅有5%的临床试验在中国启动，2024年中国启动的临床试验占比已升至30%，接近美国的占比35%。从疾病领域来看，肿瘤仍是创新药最主要的领域。2014-2024年全球肿瘤临床试验数量的增量，几乎全部来自于中国启动的研究项目。中国临床研究数据越来越多发表于前沿中国临床研究数据越来越多发表于前沿大会或国际期刊大会或国际期刊。中国在临床开发上的优势，也使得近年来中国临床研究数据越来越多地在全球前沿临床学术会议和国际期刊中公开或发表。以全球肿瘤学领域最具影响力的学术会议ASCO为例，2023年至2025年，中国PI和企业在口头报告、LBA和研讨会中的表现都存在显著提升。图表图表27：中国在：中国在ASCO的影响力显著提升的影响力显著提升资料来源：McKinseyBuilding the bridge to global innovation，太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远趋势趋势2.1：中国医药交易数量和总金额再创新高：中国医药交易数量和总金额再创新高 医药交易数量和总金额医药交易数量和总金额继续创新高继续创新高。2025年前三季度，全球医药交易数量达682笔，首付款为144亿美元，总金额达1,910亿美元，均已超过2024年全年水平。其中，中国相关医药交易表现尤为突出，交易数量达230笔，总金额达937亿美元，均已超过2024中国医药全年交易水平。图表图表28：2021-2025前三季度全球和中国医药交易数量与总金额（亿美元）前三季度全球和中国医药交易数量与总金额（亿美元）资料来源：医药魔方2025Q1-Q3医药交易趋势分析，太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远趋势趋势2.2：中国重磅交易数量占比显著提升至：中国重磅交易数量占比显著提升至38%中国医药重磅交易数量占比创新高中国医药重磅交易数量占比创新高。2021-2024年，中国医药交易中重磅交易（单笔金额10亿美元）数量约占全球重磅交易数量的22%；2025年前三季度，中国医药重磅交易数量占比显著提升至38%，且全部为License-out模式。MNC持续加大对中国资产的关注持续加大对中国资产的关注。作为全球重磅交易主要付款方，在MNC主导的交易中，约30%涉及国内资产。2025年前三季度，中国医药License-out交易金额TOP10单笔总金额超50亿美元的有6笔。图表图表30：2025前三季度中国资产交易总金额前十（百万美元）前三季度中国资产交易总金额前十（百万美元）资料来源：医药魔方2025Q1-Q3医药交易趋势分析，太平洋证券图表图表29：2021-2024年及年及2025前三季度交易总金额比例（亿美元）前三季度交易总金额比例（亿美元）资料来源：医药魔方2025Q1-Q3医药交易趋势分析，太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远趋势趋势2.3：中国创新药对外授权总金额突破千亿美元：中国创新药对外授权总金额突破千亿美元 创新药创新药License-out总金额创历史新高总金额创历史新高。2025年前三季度，中国License-out交易数量突破百起、达103笔，已超2024年全年数量；总金额达920.3亿美元，较2024年全年License-out总金额增长77%；其中首付款约45.5亿美元，占总额近5%，相较一级市场融资总额已多出13.5亿美元，成为中国Biotech等企业重要的资金回笼渠道。2025年10月21日，信达生物与武田制药达成超114亿美元战略合作，中国创新药对外授权总金额已突破1,000亿美元。图表图表31：2021-2025前三季度中国前三季度中国License-out交易数量、总金额与首付款（百万美元）交易数量、总金额与首付款（百万美元）资料来源：医药魔方2025Q1-Q3医药交易趋势分析，太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远趋势趋势3.1：中国创新药正处于全球化临界点：中国创新药正处于全球化临界点 中美两国创新药上市的差距正在快速缩小中美两国创新药上市的差距正在快速缩小。随着中国创新药不断取得的技术突破，中国成为高效、规模化的创新药生产地。中美两国创新药上市的差距正在快速缩小，2024年中国创新药获批上市数量已与美国基本相当。同时，越来越多的中国创新药获得美国FDA的突破性疗法认定，尤其是在肿瘤领域，未来会有更多中国创新药在美国获得FDA批准上市。中国创新药将在全球扮演更加核心的角色中国创新药将在全球扮演更加核心的角色。根据麦肯锡数据，预计到2030年中国在快速跟进、新组合资产以及验证靶点的优化等高成熟度领域，将对全球上市新药贡献10%-15%的份额。图表图表33：中国创新药对全球生物医药领域的贡献增加：中国创新药对全球生物医药领域的贡献增加资料来源：McKinseyBuilding the bridge to global innovation，太平洋证券图表图表32：2024年中国创新药获批上市数量已与美国基本相当年中国创新药获批上市数量已与美国基本相当资料来源：The rise of Chinas pharmaceutical industry from 2015-2024:a decade of innovation，太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远趋势趋势3.2：MNC正面临史上最严峻的专利悬崖正面临史上最严峻的专利悬崖 多款重磅炸弹药物将面临专利悬崖多款重磅炸弹药物将面临专利悬崖。在二十五年前的黄金时代中，FIC药物上市后，第三款同类药物约十五年后才会进入市场，而现阶段这一周期已缩短至不到2年。IQVIA预计未来5-7年部分超级重磅炸弹药物将迎来仿制药冲击，每年有450亿美元的药品市场因仿制药入局而面临营收下滑风险，全球生物医药行业每年需补充8-10款重磅炸弹药物的市场。欧美大型药企正在全球搜寻潜力分子，中国创新药有望补充部分重磅炸弹药物专利到期后留下的巨大缺口。图表图表34：MNC面临严峻的专利悬崖以及激烈的市场竞争面临严峻的专利悬崖以及激烈的市场竞争资料来源：Atlas Venture 2025 Year In Review，太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远趋势趋势3.3：中国创新药进入商业化兑现期：中国创新药进入商业化兑现期图表图表37：部分创新药企业利润情况（百万元）：部分创新药企业利润情况（百万元）资料来源：Wind，太平洋证券（注：盈利预测来源于Wind一致预期）图表图表36：部分创新药企业收入情况（百万元）：部分创新药企业收入情况（百万元）资料来源：Wind，太平洋证券（注：盈利预测来源于Wind一致预期）中国创新药支出将稳健增长中国创新药支出将稳健增长。IQVIA数据，中国的药品支出已从2015年1,030亿美元增至2024年1,660亿美元。未来五年国家医保目录仍将推动更多创新药纳入报销范围，从而推高药品支出水平。未来五年中国创新药支出预计将以每年8.0%的速度增长。中国创新药开启全球商业化中国创新药开启全球商业化。随