2023海通宏观年度展望：“重启”之路.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观年报宏观年报 2022 年年 12 月月 03 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 人口流动“正常”，需要多长时间？2022.11.20 财政“四本账”：核算与联系财政分析框架之一2022.11.17 人民币汇率如何走？汇率研究框架一2022.11.16 Table_AuthorInfo 分析师:梁中华 Tel:[phone] Email: 证书:S0850520120001 分析师:应镓娴 Tel:[phone] Email: 证书:S0850521080001 分析师:李俊 Tel:[phone] Email: 证书:S0850521090002 分析师:侯欢 Tel:[phone] Email: 证书:S0850522080004 分析师:荀玉根 Tel:[phone] Email: 证书:S0850511040006 联系人:李林芷 Tel:[phone] Email: 联系人:王宇晴 Email: “重启重启”之路之路 2023 年海通宏观年度年海通宏观年度展望展望 Table_Sum 投资要点：投资要点：“重启”的三阶段。“重启”的三阶段。参考其他经济体经验的三个阶段，第一阶段，疫情影响或再度增大，仍有稳增长压力。第二阶段，人口流动短期下滑，经济或仍有阶段性冲击，而后恢复正常，或需要 3-4 个月时间。第三阶段，人口流动逐步“正常化”，经济趋于复苏，服务业改善幅度较大，可能面临服务业通胀上行压力。宏宏观政策如何发力？观政策如何发力？我们预计 2023 年 GDP 增长目标或在 5%左右。考虑到外需或继续降温，出口或延续下行，国内房地产经济仍面临出清压力，宏观政策或更加积极稳增长。广义财政或更加积极，预计 2023 年财政预算赤字率或在 3.2%附近，专项债额度 3.75 万亿，预计基建投资增速或继续小幅回升至 10%附近。货币政策方面，总量宽松空间有限，逆回购、MLF 政策利率调整的可能性比较低，5 年 LPR 和房贷利率或进一步调整，存款基准利率也有降息空间，需要关注央行决策。我们认为，结构性货币政策工具将是未来宽信用的重点，定向支持一些产业领域，承担“类财政”功能。美元流动性的拐点。美元流动性的拐点。当前美国经济虽有回落，但还不算差。并且居民超额储蓄仍处于较高水平，也会为消费的韧性提供一定支撑，因此短期内经济或不会成为美联储加息的掣肘。当前美国的核心矛盾仍是通胀，但受租金通胀、地缘风险以及劳动力市场紧张等因素影响，核心通胀短期内难以降温，美联储短期或继续加息。2023 年二、三季度，如果美国通胀明显回落，美元流动性的拐点或将到来，美元指数和美债利率或重新趋于回落。对大类资产来说，对大类资产来说，到明年随着美元流动性逐步面临拐点、国内宏观政策实质性积极，全球风险偏好或有所修复，大类资产表现相比 2022 年或有望反转。黄金价格目前回归较为合理水平，预计 2023 年震荡上行；美债接下来可能仍有波折，但中长期配臵价值在逐渐体现；短期的美股很可能仍将承受压力。对比海外，国内权益资产估值处于低位，我们预计，接下来政策更加偏重稳增长，可以偏乐观看待权益资产；国内债市利率短期有“惊”或无“险”，预计 2023 年或震荡上行。宏观研究宏观年报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.“重启”的三阶段.7 2.宏观政策如何发力？.15 3.美元流动性的拐点.22 sXgVmUnVeXqUrQqR6MdN9PnPpPsQnPiNpOmOeRrRoN6MsQmPxNmNmONZoOrR 宏观研究宏观年报 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 我国客运人数相比 2018 年水平（%）.7 图 2 我国消费增速仍然处于低位（亿元）.7 图 3 我国新冠疫情病例再度反弹（例）.8 图 4 各地区新增本土确诊和无症状感染（例）.8 图 5 人口流动再度下降（%）.8 图 6 我国月度 GDP 同比估算值（%）.8 图 7 主要经济体累计确诊病例数（例）.9 图 8 部分经济体新冠死亡人数（每百万人中的死亡数，例）.9 图 9 中国香港每日确诊病例（平滑数据后，例）.9 图 10 中国香港地铁客流量用了近 4 个月时间恢复到正常.10 图 11 我国台湾地区每日确诊病例（平滑数据后）.10 图 12 我国台湾地区客运人数相比疫情前对比（%）.10 图 13 越南每日确诊病例（平滑数据后，例）.11 图 14 越南交通客运人数变化（百万人次）.11 图 15 越南到达游客数量（万人次）.11 图 16 越南消费自去年 10 月后明显走高.12 图 17 越南服务业也有明显改善.12 图 18 越南 CPI 同比走高（%）.12 图 19 越南服务业通胀明显走高（%）.12 图 20 我国台湾地区 CPI 同比走高（%）.12 图 21 我国台湾地区服务业通胀明显走高（%）.12 图 22 新加坡 CPI 同比大幅走高（%）.13 图 23 韩国通胀也明显走高（%）.13 图 24 近三年各类在营门店数量变化（%）.13 图 25 我国住宿业设施总数减少（万家）.14 图 26 我国限额以上餐饮收入占比提升（%）.14 图 27 我国核心通胀处于低位（%）.14 图 28 我国居民支出占可支配收入比重（%）.14 图 29 中美欧日制造业 PMI 走势（%）.15 图 30 我国进出口季调后金额（亿美元）.15 宏观研究宏观年报 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 剔除价格变动后，我国进出口数量同比增速（%）.15 图 32 今年前 8 个月部分商品出口数量同比增速（%）.16 图 33 房地产销售和投资当月同比增速（%）.16 图 34 30 城房地产销售面积季调结果.16 图 35 各线城市房价指数走势.16 图 36 美国各部门杠杆率变化（%）.17 图 37 日本各部门杠杆率变化（%）.17 图 38 日本 1990-2000 年各行业增加值平均增速（%）.18 图 39 日本家庭各类支出年均增速（%）.18 图 40 日本珠宝与奢侈品市场规模变化.18 图 41 优衣库本土经营状况.19 图 42 日本便利店经营情况.19 图 43 日本 2005 年手机市占率（%）.19 图 44 全球 2005 年手机市占率（%）.19 图 45 广义财政赤字率或有抬升（%）.19 图 46 从 2019 年以来，财政支出增速整体趋降（%）.19 图 47 2022 年基建投资增速回升，托底经济（%）.20 图 48 资金利率向逆回购政策利率回归（%）.20 图 49 余额宝利率已经低于存款利率（%）.20 图 50 房贷利率快速向合理水平回归（%）.21 图 51 美国实际经济增长并不弱（%）.22 图 52 美国实际 GDP 同比增速（%）.22 图 53 美国消费有回落，但也不低（%）.23 图 54 美国商品消费回落，服务消费不低（%）.23 图 55 美国居民仍有 1.7 万亿美元超额储蓄（十亿美元）.23 图 56 美国居民超额储蓄分布（按收入分层，十亿美元）.23 图 57 美国核心通胀水平（%）.24 图 58 商品和服务通胀都在飙升（%）.24 图 59 房价指数同比领先租金价格同比（%）.24 图 60 美国 CPI 同比和核心 CPI 同比预测（%）.24 图 61 美联储预期的加息节奏（%）.25 图 62 市场的加息预期（%，横轴为 BP）.25 图 63 美欧利差与美元指数变化（6 个月环比，%）.25 宏观研究宏观年报 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 64 2022 年部分资产类别表现回顾（%）.26 图 65 和理论值相比，黄金价格或已经和合理价位相接近（美元/盎司）.26 图 66 黄金和大宗商品价格走势.26 图 67 黄金和其它大宗商品价格同比涨幅（%）.26 图 68 通胀、货币和美债利率（%）.27 图 69 美国 GDP 和美股盈利增速（%）.27 图 70 美股估值仍然不低（倍）.27 图 71 国内股票指数概览（11/18-11/25）.28 图 72 国债利率走势及预测（%）.28 宏观研究宏观年报 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 不同情形下的房地产项目压力测试.17 表 2 部分结构性货币政策工具介绍.21 表 3 2023 年主要经济指标年度预测（%）.22 宏观研究宏观年报 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.“重启重启”的三阶段的三阶段 人口流动人口流动“正常化正常化”，是经济，是经济“正常化正常化”的前提的前提。经济活动进行的同时，势必会伴随着人口流动。所以经济活动、尤其是消费活动要“正常化”，势必会伴随着人口流动的“正常化”。从新冠疫情影响以来，我国人口流动数量一直处于低位区间震荡。2020年全年，我国客运量相当于疫情之前（2018 年水平）的 54%，2021 年相当于 47%，2022 年 1-10 月相当于 2018 年同期的 32%，而 2022 年 10 月份只有 27%。图图1 我国客运人数相比我国客运人数相比 2018 年水平（年水平（%）02040608010012014018/1019/1020/1021/1022/10客运量：相比2018年同期的水平货运量：相比2018年同期的水平 资料来源：Wind，海通证券研究所 人口流动没有回到正常水平，最直接人口流动没有回到正常水平，最直接的影响是消费。的影响是消费。在新冠疫情影响之前，我国社会消费品零售增速在 8%左右，2020 年为-3.9%，2021 年消费两年平均增速为4%。截至 2022 年 10 月，这一增速只有 0.6%，接近于零增长，这相比于疫情之前，仍有较大的差距。图图2 我国消费增速仍然处于低位（亿元）我国消费增速仍然处于低位（亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所“重启”的第一阶段“重启”的第一阶段，疫情疫情影响影响或或再度增大再度增大。从 10 月下旬以来，我国疫情情况再度反弹，目前每天新增确诊和无症状感染者数量总和已经突破了 3 月时疫情的高点。而且和 3 月疫情不同，本轮疫情的影响地区更广。3 月疫情主要集中在上海、吉林、山东等地区，其中最主要集中于上海。而本轮疫情中，广东、重庆、河北、北京、四川、新疆等地区均有影响。宏观研究宏观年报 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 我国新冠疫情病例再度反弹我国新冠疫情病例再度反弹（例例）-50000500010000150002000025000300003500021/1122/0222/0522/0822/11全国本土新冠确诊和无症状感染者数量 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 各各地地区区新增本土确诊和无症状感染新增本土确诊和无症状感染（例例）0100020003000400050006000700080009000广东河北四川山西河南山东内蒙古湖北辽宁云南广西浙江安徽上海江西西藏各地区新增本土确诊和无症状感染者 资料来源：Wind，海通证券研究所。图中为 11 月 24 日数据。在在本轮本轮疫情疫情影响影响下，人口流动再度下滑下，人口流动再度下滑。11 月以来，北京、广州、武汉、重庆、石家庄等城市地铁客流量都有明显下降，这说明城市内的人口流动明显受阻。如果人口流动未恢复“正常”，经济活动也会受到限制。图图5 人口流动再度下降人口流动再度下降（%）02040608010012014016022/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11北京广州武汉重庆石家庄 资料来源：Wind，海通证券研究所，数据为相比 2019 年同期的比例 在在当前当前的的第一阶段第一阶段，或或仍有稳增长压力仍有稳增长压力。根据我们的估算，8-10 月的月度 GDP同比或分别为 3.6%、3.5%、2.9%（拟合指标存在偏差，以官方为准），10 月份的经济数据已经部分体现疫情的影响。图图6 我国月度我国月度 GDP 同比估算值（同比估算值（%）-10-5051015202518/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10月度GDP估算 资料来源：CEIC，海通证券研究所测算“重启重启”的第二阶段的第二阶段，疫情政策进一步优化疫情政策进一步优化。如果明年疫情政策进一步调整，那么我们认为将进入“重启”的第二阶段。从疫情政策调整的方向和节奏来说，需要考虑药物、疫苗、医院设施等医疗方面的准备是否足以抵御疫情，也需要考虑在过去两年 宏观研究宏观年报 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 感染和死亡的病例数量，还需要考虑到居民对于病毒的认知。每个经济体情况都不太一样，所以还需要具体情况具体分析。图图7 主要经济体累计确主要经济体累计确诊病例数诊病例数（例例）0100000200000300000400000500000600000中国大陆印尼印度菲律宾墨西哥泰国加拿大越南秘鲁马来西亚巴西日本阿根廷匈牙利智利中国香港西班牙美国中国台湾英国欧盟澳大利亚德国瑞士韩国葡萄牙法国每百万人中累计确诊数 资料来源：OurWorldInData.org，海通证券研究所，截至 11 月 18 日 图图8 部分经济体新冠死亡人数（每百万人中的死亡数部分经济体新冠死亡人数（每百万人中的死亡数，例例）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000秘鲁匈牙利希腊巴西美国智利英国意大利俄罗斯墨西哥葡萄牙西班牙法国德国南非中国香港加拿大马来西亚澳大利亚韩国印尼菲律宾泰国越南日本新加坡今年之前的累计死亡人数2022年的新增死亡人数 资料来源：OurWorldInData.org，海通证券研究所，截至 11 月 18 日 我们我们可以可以参考参考其他其他经济体经济体进入进入第二阶段第二阶段后后的的表现。表现。我国香港地我国香港地区在区在 3 月份宣布暂月份宣布暂缓全民强制核酸检缓全民强制核酸检测工作。测工作。与此同时，中国香港的疫情反弹也在进行。从今年 2 月上旬开始，我国香港地区确诊病例快速攀升，5 月中旬附近回落至相对低位，总共持续了 3 个多月时间，之后虽然也有疫情的抬升，但幅度相对较小。2 月下旬的这一波疫情反弹，是新冠疫情影响以来，中国香港最明显的一次疫情反弹。图图9 中国香港每日确诊病例（平滑数据后中国香港每日确诊病例（平滑数据后，例例）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002021-112022-022022-052022-082022-11每日平均确诊病例（每百万人口）资料来源：OurWorldInData.org，海通证券研究所 而这一波人口流动从下滑到恢复正常，用了而这一波人口流动从下滑到恢复正常，用了 3-4 个月时间。个月时间。根据港铁公司的数据，中国香港交通客流量在 2 月份出现大幅跳降，3 月继续下滑，4 月份开始逐渐恢复，到 5-6 月份才恢复到正常水平。当然这里说的“正常”，只是相比本轮疫情影响之前的水平（即 1 月份），并非是和疫情之前的 2019 年相对比。如果与疫情之前相比，由于受到国际旅行的限制，整个发达市场的人口流动量还是处于偏低的水平。值得值得一提一提的是，尽管的是，尽管 6 月份之后，我国香港地区疫情也有回升，但对交通和经济月份之后，我国香港地区疫情也有回升，但对交通和经济数据数据的影响已经不大。的影响已经不大。宏观研究宏观年报 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 中国中国香港地铁客流量用了近香港地铁客流量用了近 4 个月时间恢复到正常个月时间恢复到正常 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10港铁公司客流量（千人/天）资料来源：CEIC，海通证券研究所 从今年从今年 4 月以来，我月以来，我国台湾地区疫情防控国台湾地区疫情防控政策出现政策出现调整调整。我国台湾地区新冠确诊病例从 4 月初开始不断攀升，而直到现在每天新增病例数仍然维持在高位，疫情影响持续的时间已经超过了 7 个月。图图11 我国我国台湾地区每日确诊病例（平滑数据后台湾地区每日确诊病例（平滑数据后，例，例）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11每日平均确诊病例（每百万人口）资料来源：OurWorldInData.org，海通证券研究所 不过经济活动的恢复并没有用那么久，大概不过经济活动的恢复并没有用那么久，大概 4 个月。个月。我们仍以人口流动数据为主要参考，我国台湾地区汽车、铁路客运量在 4 月份明显回落，但到了今年 8 月基本回到了这一波冲击之前的水平，所以人口流动和经济活动的恢复大概用了 4 个月的时间。图图12 我国台湾地区客运我国台湾地区客运人数相比疫情前对人数相比疫情前对比（比（%）0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02017-102018-102019-102020-102021-10汽车运输客运人数铁路旅客人数航空旅客运输人数 资料来源：Wind，海通证券研究所 在去年在去年 10 月份之前，越南的疫情政策月份之前，越南的疫情政策以严格防控以严格防控为主为主，但从但从去年去年 10 月月就开始就开始调调整疫情政策，整疫情政策，今年今年 3 月宣布全面开放国际旅游。月宣布全面开放国际旅游。从去年 4 月以后，越南疫情就在零散 宏观研究宏观年报 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 影响，不过防控政策较为严格，所以疫情很快按了回去。去年 10 月之后有过一波影响，不过幅度相对较小。但今年但今年 2 月初以来，确诊病例数大幅攀升，一直到月初以来，确诊病例数大幅攀升，一直到 5 月初才月初才回落至低位，回落至低位，差差不多中间也经历了接不多中间也经历了接近近 3 个月时间。个月时间。图图13 越南每日确诊病例（平滑数据后越南每日确诊病例（平滑数据后，例，例）-500.00.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.02020-012020-072021-012021-072022-012022-07每日平均确诊病例（每百万人口）资料来源：OurWorldInData.org，海通证券研究所 从人口出行来看，从人口出行来看，去年 4 月以后，随着疫情断断续续影响，越南交通客运量大幅下滑，直到 10 月份以后放开疫情防控后，交通客运量快速回升，到今年 4 月回到相对正常的水平，不过距离疫情之前仍然有较大差距。值值得得一提的是，在一提的是，在 2 月份放开国际月份放开国际旅旅行后，越南游客到达量快速修复，尽管当时行后，越南游客到达量快速修复，尽管当时疫情还比较严重。疫情还比较严重。所以总结其它经济所以总结其它经济体的经验，在疫情体的经验，在疫情政策明显优化的初期，往往新增病例人数会政策明显优化的初期，往往新增病例人数会明显明显增加，可能会带来医疗资源的紧张增加，可能会带来医疗资源的紧张、人口流动的阶段性下滑冲击，之后逐渐修、人口流动的阶段性下滑冲击，之后逐渐修复，前后大概需要复，前后大概需要 3-4 个月的时间能够回到个月的时间能够回到“正常正常”。图图14 越南交通客运人数变化（百万人次）越南交通客运人数变化（百万人次）0100200300400500600交通客运量 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图15 越南到达游越南到达游客数量（万客数量（万人次）人次）-50050100150200250到达游客数量 资料来源：CEIC，海通证券研究所 “重启重启”的第三阶段的第三阶段，或面临或面临服务类通胀的上升服务类通胀的上升。根据其他经济体的表现，在人口流动逐渐正常化后，消费、尤其是服务类消费需求端明显改善，但供给端经历了几年的出清，往往都会出现服务类的通胀压力。越越南南在在第三阶段，第三阶段，消费有明显回升，但没有回到疫情前轨道消费有明显回升，但没有回到疫情前轨道。从去年 8 月份越南消费触底后，9 月份边际修复，10 月以后加速修复。今年一季度越南确诊人数大幅飙升，消费有短期走弱，但幅度可控，之后又继续恢复通道。越南服务业的修复比较快速，住宿餐饮业增加值恢复比较明显。不过越南消费端并没有重新回到疫情之前的增长轨道。宏观研究宏观年报 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 越南消越南消费费自去自去年年 10 月月后明显走高后明显走高 25000030000035000040000045000050000016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/10越南零售收入（十亿越南盾）资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图17 越南服务业也有明显越南服务业也有明显改善改善 10000150002000025000300003500040000越南住宿餐饮业GDP（十亿越南盾，不变价）资料来源：CEIC，海通证券研究所 从去年 10 月后，越南 CPI 同比震荡走高，从 2%以下大幅回升至今年 10 月的4.3%。其中餐饮通胀从 2.2%回升至 6.6%，教育通胀由负转正为 10.6%，文化、体育、娱乐行业通胀也由负转正为 4.9%。图图18 越南越南 CPI 同比走高（同比走高（%）-2.00.02.04.06.08.017/1018/1019/1020/1021/1022/10越南:CPI:当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图19 越南服务业通胀明显走高（越南服务业通胀明显走高（%）-505101517/1018/1019/1020/1021/1022/10越南:CPI:餐饮业:户外用膳:同比越南:CPI:教育:当月同比越南:CPI:文化、体育和娱乐:当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 我国台湾我国台湾地区地区在在去年去年疫情疫情缓解缓解后，后，通胀通胀已在抬升已在抬升。在经历了 2020 年 0.5%以下的低增长后，2021 年下半年开始，我国台湾地区的核心通胀水平就在抬升，截至 10 月已经达到 2.0%。其中美容与卫生用品通胀同比已经达到 4.4%，服务类 CPI 同比达到2.7%，外食费 CPI 同比达到 6.4%。图图20 我国台湾地区我国台湾地区 CPI 同比走高（同比走高（%）-2-101234518/1019/1020/1021/1022/10中国台湾:CPI:美容及卫生用品:同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图21 我国台湾地区服务业通胀明我国台湾地区服务业通胀明显走高（显走高（%）02468-2-1012318/1019/1020/1021/1022/10中国台湾:CPI:服务类:同比中国台湾:CPI:居住服务:同比中国台湾:CPI:外食费:同比（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 其他经济体其他经济体的经验的经验也是类似的也是类似的。新加坡从 3 月底开始，通胀加速上行。截至 2022年 9 月，新加坡 CPI 同比为 7.5%，核心 CPI 同比从 2.9%进一步上升至 5.3%，餐饮服务 CPI 同比从 2%以下回升至 6.9%，娱乐及文化 CPI 同比已经达到 6.1%。韩国从 4 月份开始通胀抬升，截至 2022 年 10 月，韩国 CPI 同比为 5.7%，核心 宏观研究宏观年报 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 CPI 同比升至 4.8%，娱乐文化、住宿服务、个人护理和餐饮服务 CPI 同比分别升至3.4%、6.6%、9.3%和 8.9%。图图22 新加坡新加坡 CPI 同比大幅走高（同比大幅走高（%）-4.0-2.00.02.04.06.08.010.018/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09CPI同比核心通胀同比娱乐及文化价格同比餐饮服务同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图23 韩国通胀也明显走高（韩国通胀也明显走高（%）-5.00.05.010.015.018/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10CPI同比核心CPI同比娱乐文化同比住宿服务同比个人护理同比餐饮服务同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 我我国国服服务务业供给端业供给端也有收缩也有收缩。过去几年，在疫情影响下，我国出行相关的需求受到影响较大，供给端出现了市场化出清，供给减少。以零售业为例，我们分析了 2022年四季度各分行业在营门店数量，较疫情之前（2019 年前三季度平均数）的变化。大部分行业的在营门店数都大幅减少，其中，家居家装、购物、亲子行业的在营门店数减少最多，均在 40%以上。图图24 近三年各类在营门店数量变化（近三年各类在营门店数量变化（%）-60-50-40-30-20-1001020家居家装购物亲子生活服务爱车交通结婚美食教育丽人休闲娱乐医疗健康运动健身旅行住宿2022年四季度相比2019年前三季度在营门店数量变化资料来源：CEIC，久谦数据，海通证券研究所，截至 2022 年 10 月底。从从受受影响影响较大较大的的住宿住宿餐饮餐饮来看，来看，住宿业设施减少，住宿业设施减少，餐饮业集中度上餐饮业集中度上升升。根据中国饭店协会的数据，2019 年时全国住宿业设施总数为 60.8 万家，2020 年降至 44.7 万家，2021 年降至 36.1 万家，较疫情前出现明显减少。根据国家统计局发布的数据测算，从 2012 年到 2019 年，我国限额以上餐饮企业的收入占比是逐年下降的，这意味着中小餐饮经营者在提升“蛋糕”份额。但 2020 年以来，这一下降趋势逆转，开始上升，说明行业内部的整合也在加剧，行业集中度在提高。宏观研究宏观年报 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图25 我国住宿业设施总数减少（万家）我国住宿业设施总数减少（万家）010203040506070201920202021酒店住宿业其它住宿业 资料来源：中国饭店协会，海通证券研究所 图图26 我国限额以上餐饮收入占比我国限额以上餐饮收入占比提升（提升（%）0510152025303540限额以上餐饮收入占比 资料来源：CEIC，海通证券研究所，截至 2022 年 10 月。参考参考其他其他经济体的经验，经济体的经验，人口流动如果人口流动如果“正常化正常化”，我国服务业或启动“再我国服务业或启动“再通通胀”胀”。2018 年我国核心通胀同比平均为 1.9%；2019 年为 1.6%；2020 年新冠疫情影响后，核心通胀同比平均为 0.8%；2021 年平均为 0.8%；2022 年 1-10 月平均为0.9%。从 2013 年公布数据以来，我国核心通胀同比从来没有低于 1%。在过去几年在过去几年里，供给端持续受到疫情的冲击，如果一旦需求边际改善，服务业通胀可能趋于上里，供给端持续受到疫情的冲击，如果一旦需求边际改善，服务业通胀可能趋于上行。行。图图27 我国核心通胀处于低位（我国核心通胀处于低位（%）-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.02016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:服务:当月同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图28 我国居民支出占可支我国居民支出占可支配收入比重（配收入比重（%）62636465666768697014/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/09我国居民支出倾向 资料来源：CEIC，海通证券研究所 宏观研究宏观年报 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.宏观政策如何发力宏观政策如何发力？增长增长目标目标或在或在 5%左右左右。十四五规划和 2035 年远景目标提出：展望展望 2035 年年，“经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶”，“人均国内生产总值达到中等发达国人均国内生产总值达到中等发达国家水平家水平”。“十四五”时期，“国内生产总值年均增长保持在合理区间、各年度视情提出国内生产总值年均增长保持在合理区间、各年度视情提出，全员劳动生产率增长高于国内生产总值增长”。关于中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议的说明中，总书记指出总书记指出，“在征求意见过程中，一些地方和部门建议，一些地方和部门建议，明确提出“十四五”经济增长速度目标，明确提出到 2035 年实现经济总量或人均收入翻一番目标。文件起草组经过认真研究和文件起草组经过认真研究和测算测算，认为从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到到“十四十四五五”末达末达到现行的高收入国家标准、到到现行的高收入国家标准、到2035 年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。同时，考虑到未来一个时期外部环境中不稳定不确定因素较多，存在不少可能冲击国内经济发展的风险隐患，新冠肺炎疫情全球大流行影响深远，世界经济可能持续低迷，中长期规划目中长期规划目标要更标要更加注加注重经济结构优化，重经济结构优化，引导各方引导各方面把面把工作工作重点放在提高重点放在提高发展质量和效益上发展质量和效益上。”如果按照 2035 年 GDP 翻一番测算，2023-2035 年期间每年平均年化增速应在4.73%。所以预计所以预计 2023 年年 GDP 增长目标或增长目标或在在 5%左右。左右。从从需求结构来看，需求结构来看，外需或继续降温外需或继续降温。通胀压力导致货币收紧，高利率压制需求，海外主要经济体 PMI 指数均有明显回落，海外需求或延续降温趋势。图图29 中美欧日制造业中美欧日制造业 PMI 走势（走势（%）46474849505152535430354045505560657018/1019/1020/1021/1022/10美国日本欧元区中国（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 出口或延续下行出口或延续下行。剔除涨价因素后，出口数量的增速最高点在 2021 年初就已经达到，当前已经负增长，且跌幅还在进一步扩大。图图30 我国进我国进出口季出口季调后金额（亿调后金额（亿美元美元）10001500200025003000350018/1019/1020/1021/1022/10出口季调后进口季调后 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图31 剔除价格变动后，我国进出口剔除价格变动后，我国进出口数量同比增速（数量同比增速（%）-60-40-20020406014/1116/0618/0119/0821/0322/10出口数量同比进口数量同比 资料来源：Wind，海通证券研究所。2021 年数据为两年平均增速 哪些出口还不错？哪些出口还不错？从出口数量来看，目前电动汽车、太阳能电池、煤炭、纸 宏观研究宏观年报 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 浆、汽车、箱包、烟草、稀土等产品还维持高增长或正增长。图图32 今年前今年前 8 个月部分商品出口数量同比增速（个月部分商品出口数量同比增速（%）-80-60-40-20020406080100贵金属水泥成品油存储部件摩托车车用发动机裘皮服装手机家用电器平板电脑花岗岩钢材-板材船舶合成染料钢材-线材陶瓷变压器打印复印机中央处理部件食品加工机械茶叶轴承化妆品纺织原料锂电池烟草及其制品手表汽车和底盘煤炭电动汽车 资料来源：CEIC，海通证券研究所 内需方面，内需方面，国内房地产经济国内房地产经济短期仍然有压力短期仍然有压力。截至 10 月份，我国房地产销售当月同比增速为-23.3%，房地产投资当月同比增速为-16%，跌幅依然较大。11 月高频数据显示，房地产成交再度出现转弱，或主要受到疫情影响。图图33 房地产销售和投资房地产销售和投资当月同比增速（当月同比增速（%）-20-1001020304050-50-30-101030507011/1013/0815/0617/0419/0220/1222/10房地产销售面积当月同比房地产投资当月同比（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图34 30 城房地产销售面积季调结果城房地产销售面积季调结果 02040608010012010/1112/1114/1116/1118/1120/1122/11季调后30大中城市商品房成交面积（万平方米）资料来源：Wind，海通证券研究所 房地产房地产需求何时能够改善？需求何时能够改善？我们可以分类来看，对于有需求支撑的大城市来说，要看到政策的调整释放有效需求。对于需求不足的中小城市来说，主要看房价，房价继续调整，或才能看到需求端的好转。而目前来看，这两者似乎都比较困难。图图35 各线城市房各线城市房价价指指数走数走势势 9011013015017019021023010/1013/1016/1019/1022/10一线城市二线城市三四线城市 资料来源：CEIC，海通证券研究所 预计预计明年明年房地产的出清房地产的出清还还有有较多较多工作工作要做要做。从当前政策的表态来看，保交付是底 宏观研究宏观年报 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 线，而且已经在积极推进。而高杠杆房企、涉房业务较多的金融机构和原材料供应商，可能也面临出清的压力。而当前这些过程还没有快速推进，所以房地产市场的出清还需要耐心等待。表表 1 不同情形下的房地产项目压力测试不同情形下的房地产项目压力测试 问题比例问题比例 问题项目涉及的银行贷款（万问题项目涉及的银行贷款（万亿）亿）完成交付需要的建安资金（万亿）完成交付需要的建安资金（万亿）10%2.46 1.64 20%4.92 3.28 40%9.84 6.56 资料来源：Wind，海通证券研究所测算，注：假设新房平均首付比例按照 40%，房价中建安成本占比 40%，交房期限为 3 年。对比海外对比海外的的经经验验，美国去杠杆模式美国去杠杆模式是是快速出快速出清清。面对房地产泡沫，美国 2007 年后采取了快速出清的模式，居民、企业大量违约，债务减记，政府大幅加杠杆、托底经济，之后开启再通胀，美国经济从 2012 年开始恢复。图图36 美国各美国各部部门杠杆率变化（门杠杆率变化（%）020406080100120140194919581967197619851994200320122021政府居民非金融企业 资料来源：Wind，海通证券研究所 日本去杠日本去杠杆模式杆模式是是缓慢消化缓慢消化。日本的房价从 1991 年开始下跌，整个 90 年代都非常低迷状态。但在房地产泡沫破灭期间，日本居民、企业杠杆率的下滑是很小的，这是因为日本没有进行大量快速的债务减记，而是让实体慢慢消化债务压力。日本经济增速也一直比较低迷。图图37 日本日本各部各部门杠杆率变化（门杠杆率变化（%）0102030405060708005010015020025065/0973/0981/0989/0997/0905/0913/0921/09非金融企业政府居民（右）资料来源：Wind，海通证券研究所 日本的日本的 90 年代年代哪些行业增长较好？哪些行业增长较好？从 1990 年到 2000 年，日本平均经济增速为1.2%，与房地产相关的家具、采掘、木制品、建筑业、钢铁等行业都出现负增长。与此同时，通信、电机设备等增长较快，商业服务、社会服务、政府服务、物业