2023海通宏观年度展望:“重启”之路.pdf
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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观年报宏观年报 2022 年年 12 月月 03 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 人口流动“正常”,需要多长时间?2022.11.20 财政“四本账”:核算与联系财政分析框架之一2022.11.17 人民币汇率如何走?汇率研究框架一2022.11.16 Table_AuthorInfo 分析师:梁中华 Tel:(021)23219820 Email: 证书:S0850520120001 分析师:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email: 证书:S08505210800
2、01 分析师:李俊 Tel:(021)23154149 Email: 证书:S0850521090002 分析师:侯欢 Tel:(021)23154658 Email: 证书:S0850522080004 分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email: 证书:S0850511040006 联系人:李林芷 Tel:(021)23219674 Email: 联系人:王宇晴 Email: “重启重启”之路之路 2023 年海通宏观年度年海通宏观年度展望展望 Table_Sum 投资要点:投资要点:“重启”的三阶段。“重启”的三阶段。参考其他经济体经验的三个阶段,第一阶段,疫情影响或
3、再度增大,仍有稳增长压力。第二阶段,人口流动短期下滑,经济或仍有阶段性冲击,而后恢复正常,或需要 3-4 个月时间。第三阶段,人口流动逐步“正常化”,经济趋于复苏,服务业改善幅度较大,可能面临服务业通胀上行压力。宏宏观政策如何发力?观政策如何发力?我们预计 2023 年 GDP 增长目标或在 5%左右。考虑到外需或继续降温,出口或延续下行,国内房地产经济仍面临出清压力,宏观政策或更加积极稳增长。广义财政或更加积极,预计 2023 年财政预算赤字率或在 3.2%附近,专项债额度 3.75 万亿,预计基建投资增速或继续小幅回升至 10%附近。货币政策方面,总量宽松空间有限,逆回购、MLF 政策利率
4、调整的可能性比较低,5 年 LPR 和房贷利率或进一步调整,存款基准利率也有降息空间,需要关注央行决策。我们认为,结构性货币政策工具将是未来宽信用的重点,定向支持一些产业领域,承担“类财政”功能。美元流动性的拐点。美元流动性的拐点。当前美国经济虽有回落,但还不算差。并且居民超额储蓄仍处于较高水平,也会为消费的韧性提供一定支撑,因此短期内经济或不会成为美联储加息的掣肘。当前美国的核心矛盾仍是通胀,但受租金通胀、地缘风险以及劳动力市场紧张等因素影响,核心通胀短期内难以降温,美联储短期或继续加息。2023 年二、三季度,如果美国通胀明显回落,美元流动性的拐点或将到来,美元指数和美债利率或重新趋于回落
5、。对大类资产来说,对大类资产来说,到明年随着美元流动性逐步面临拐点、国内宏观政策实质性积极,全球风险偏好或有所修复,大类资产表现相比 2022 年或有望反转。黄金价格目前回归较为合理水平,预计 2023 年震荡上行;美债接下来可能仍有波折,但中长期配臵价值在逐渐体现;短期的美股很可能仍将承受压力。对比海外,国内权益资产估值处于低位,我们预计,接下来政策更加偏重稳增长,可以偏乐观看待权益资产;国内债市利率短期有“惊”或无“险”,预计 2023 年或震荡上行。宏观研究宏观年报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.“重启”的三阶段.7 2.宏观政策如何发力?.15 3.美元流
6、动性的拐点.22 sXgVmUnVeXqUrQqR6MdN9PnPpPsQnPiNpOmOeRrRoN6MsQmPxNmNmONZoOrR 宏观研究宏观年报 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 我国客运人数相比 2018 年水平(%).7 图 2 我国消费增速仍然处于低位(亿元).7 图 3 我国新冠疫情病例再度反弹(例).8 图 4 各地区新增本土确诊和无症状感染(例).8 图 5 人口流动再度下降(%).8 图 6 我国月度 GDP 同比估算值(%).8 图 7 主要经济体累计确诊病例数(例).9 图 8 部分经济体新冠死亡人数(每百万人中的死亡数,例).9
7、图 9 中国香港每日确诊病例(平滑数据后,例).9 图 10 中国香港地铁客流量用了近 4 个月时间恢复到正常.10 图 11 我国台湾地区每日确诊病例(平滑数据后).10 图 12 我国台湾地区客运人数相比疫情前对比(%).10 图 13 越南每日确诊病例(平滑数据后,例).11 图 14 越南交通客运人数变化(百万人次).11 图 15 越南到达游客数量(万人次).11 图 16 越南消费自去年 10 月后明显走高.12 图 17 越南服务业也有明显改善.12 图 18 越南 CPI 同比走高(%).12 图 19 越南服务业通胀明显走高(%).12 图 20 我国台湾地区 CPI 同比走
8、高(%).12 图 21 我国台湾地区服务业通胀明显走高(%).12 图 22 新加坡 CPI 同比大幅走高(%).13 图 23 韩国通胀也明显走高(%).13 图 24 近三年各类在营门店数量变化(%).13 图 25 我国住宿业设施总数减少(万家).14 图 26 我国限额以上餐饮收入占比提升(%).14 图 27 我国核心通胀处于低位(%).14 图 28 我国居民支出占可支配收入比重(%).14 图 29 中美欧日制造业 PMI 走势(%).15 图 30 我国进出口季调后金额(亿美元).15 宏观研究宏观年报 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 剔除价格变动后,我
9、国进出口数量同比增速(%).15 图 32 今年前 8 个月部分商品出口数量同比增速(%).16 图 33 房地产销售和投资当月同比增速(%).16 图 34 30 城房地产销售面积季调结果.16 图 35 各线城市房价指数走势.16 图 36 美国各部门杠杆率变化(%).17 图 37 日本各部门杠杆率变化(%).17 图 38 日本 1990-2000 年各行业增加值平均增速(%).18 图 39 日本家庭各类支出年均增速(%).18 图 40 日本珠宝与奢侈品市场规模变化.18 图 41 优衣库本土经营状况.19 图 42 日本便利店经营情况.19 图 43 日本 2005 年手机市占率
10、(%).19 图 44 全球 2005 年手机市占率(%).19 图 45 广义财政赤字率或有抬升(%).19 图 46 从 2019 年以来,财政支出增速整体趋降(%).19 图 47 2022 年基建投资增速回升,托底经济(%).20 图 48 资金利率向逆回购政策利率回归(%).20 图 49 余额宝利率已经低于存款利率(%).20 图 50 房贷利率快速向合理水平回归(%).21 图 51 美国实际经济增长并不弱(%).22 图 52 美国实际 GDP 同比增速(%).22 图 53 美国消费有回落,但也不低(%).23 图 54 美国商品消费回落,服务消费不低(%).23 图 55
11、美国居民仍有 1.7 万亿美元超额储蓄(十亿美元).23 图 56 美国居民超额储蓄分布(按收入分层,十亿美元).23 图 57 美国核心通胀水平(%).24 图 58 商品和服务通胀都在飙升(%).24 图 59 房价指数同比领先租金价格同比(%).24 图 60 美国 CPI 同比和核心 CPI 同比预测(%).24 图 61 美联储预期的加息节奏(%).25 图 62 市场的加息预期(%,横轴为 BP).25 图 63 美欧利差与美元指数变化(6 个月环比,%).25 宏观研究宏观年报 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 64 2022 年部分资产类别表现回顾(%).26 图
12、 65 和理论值相比,黄金价格或已经和合理价位相接近(美元/盎司).26 图 66 黄金和大宗商品价格走势.26 图 67 黄金和其它大宗商品价格同比涨幅(%).26 图 68 通胀、货币和美债利率(%).27 图 69 美国 GDP 和美股盈利增速(%).27 图 70 美股估值仍然不低(倍).27 图 71 国内股票指数概览(11/18-11/25).28 图 72 国债利率走势及预测(%).28 宏观研究宏观年报 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 不同情形下的房地产项目压力测试.17 表 2 部分结构性货币政策工具介绍.21 表 3 2023 年主要经济指
13、标年度预测(%).22 宏观研究宏观年报 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.“重启重启”的三阶段的三阶段 人口流动人口流动“正常化正常化”,是经济,是经济“正常化正常化”的前提的前提。经济活动进行的同时,势必会伴随着人口流动。所以经济活动、尤其是消费活动要“正常化”,势必会伴随着人口流动的“正常化”。从新冠疫情影响以来,我国人口流动数量一直处于低位区间震荡。2020年全年,我国客运量相当于疫情之前(2018 年水平)的 54%,2021 年相当于 47%,2022 年 1-10 月相当于 2018 年同期的 32%,而 2022 年 10 月份只有 27%。图图1 我国客运人数相
14、比我国客运人数相比 2018 年水平(年水平(%)02040608010012014018/1019/1020/1021/1022/10客运量:相比2018年同期的水平货运量:相比2018年同期的水平 资料来源:Wind,海通证券研究所 人口流动没有回到正常水平,最直接人口流动没有回到正常水平,最直接的影响是消费。的影响是消费。在新冠疫情影响之前,我国社会消费品零售增速在 8%左右,2020 年为-3.9%,2021 年消费两年平均增速为4%。截至 2022 年 10 月,这一增速只有 0.6%,接近于零增长,这相比于疫情之前,仍有较大的差距。图图2 我国消费增速仍然处于低位(亿元)我国消费增
15、速仍然处于低位(亿元)资料来源:Wind,海通证券研究所“重启”的第一阶段“重启”的第一阶段,疫情疫情影响影响或或再度增大再度增大。从 10 月下旬以来,我国疫情情况再度反弹,目前每天新增确诊和无症状感染者数量总和已经突破了 3 月时疫情的高点。而且和 3 月疫情不同,本轮疫情的影响地区更广。3 月疫情主要集中在上海、吉林、山东等地区,其中最主要集中于上海。而本轮疫情中,广东、重庆、河北、北京、四川、新疆等地区均有影响。宏观研究宏观年报 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 我国新冠疫情病例再度反弹我国新冠疫情病例再度反弹(例例)-500005000100001500020000
16、25000300003500021/1122/0222/0522/0822/11全国本土新冠确诊和无症状感染者数量 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图4 各各地地区区新增本土确诊和无症状感染新增本土确诊和无症状感染(例例)0100020003000400050006000700080009000广东河北四川山西河南山东内蒙古湖北辽宁云南广西浙江安徽上海江西西藏各地区新增本土确诊和无症状感染者 资料来源:Wind,海通证券研究所。图中为 11 月 24 日数据。在在本轮本轮疫情疫情影响影响下,人口流动再度下滑下,人口流动再度下滑。11 月以来,北京、广州、武汉、重庆、石家庄等城市地铁客流量
17、都有明显下降,这说明城市内的人口流动明显受阻。如果人口流动未恢复“正常”,经济活动也会受到限制。图图5 人口流动再度下降人口流动再度下降(%)02040608010012014016022/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11北京广州武汉重庆石家庄 资料来源:Wind,海通证券研究所,数据为相比 2019 年同期的比例 在在当前当前的的第一阶段第一阶段,或或仍有稳增长压力仍有稳增长压力。根据我们的估算,8-10 月的月度 GDP同比或分别为 3.6%、3.5%、2.9%(拟合指标存在偏差,以官方为准),10 月份的经济数据已经部分体现疫情的影响。
18、图图6 我国月度我国月度 GDP 同比估算值(同比估算值(%)-10-5051015202518/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/10月度GDP估算 资料来源:CEIC,海通证券研究所测算“重启重启”的第二阶段的第二阶段,疫情政策进一步优化疫情政策进一步优化。如果明年疫情政策进一步调整,那么我们认为将进入“重启”的第二阶段。从疫情政策调整的方向和节奏来说,需要考虑药物、疫苗、医院设施等医疗方面的准备是否足以抵御疫情,也需要考虑在过去两年 宏观研究宏观年报 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 感染和死亡的病例数量,还需要考虑到居民对于病毒的
19、认知。每个经济体情况都不太一样,所以还需要具体情况具体分析。图图7 主要经济体累计确主要经济体累计确诊病例数诊病例数(例例)0100000200000300000400000500000600000中国大陆印尼印度菲律宾墨西哥泰国加拿大越南秘鲁马来西亚巴西日本阿根廷匈牙利智利中国香港西班牙美国中国台湾英国欧盟澳大利亚德国瑞士韩国葡萄牙法国每百万人中累计确诊数 资料来源:OurWorldInData.org,海通证券研究所,截至 11 月 18 日 图图8 部分经济体新冠死亡人数(每百万人中的死亡数部分经济体新冠死亡人数(每百万人中的死亡数,例例)01,0002,0003,0004,0005,0
20、006,0007,000秘鲁匈牙利希腊巴西美国智利英国意大利俄罗斯墨西哥葡萄牙西班牙法国德国南非中国香港加拿大马来西亚澳大利亚韩国印尼菲律宾泰国越南日本新加坡今年之前的累计死亡人数2022年的新增死亡人数 资料来源:OurWorldInData.org,海通证券研究所,截至 11 月 18 日 我们我们可以可以参考参考其他其他经济体经济体进入进入第二阶段第二阶段后后的的表现。表现。我国香港地我国香港地区在区在 3 月份宣布暂月份宣布暂缓全民强制核酸检缓全民强制核酸检测工作。测工作。与此同时,中国香港的疫情反弹也在进行。从今年 2 月上旬开始,我国香港地区确诊病例快速攀升,5 月中旬附近回落至相
21、对低位,总共持续了 3 个多月时间,之后虽然也有疫情的抬升,但幅度相对较小。2 月下旬的这一波疫情反弹,是新冠疫情影响以来,中国香港最明显的一次疫情反弹。图图9 中国香港每日确诊病例(平滑数据后中国香港每日确诊病例(平滑数据后,例例)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002021-112022-022022-052022-082022-11每日平均确诊病例(每百万人口)资料来源:OurWorldInData.org,海通证券研究所 而这一波人口流动从下滑到恢复正常,用了而这一波人口流动从下滑到恢复正常,用了 3-4 个月时间。个
22、月时间。根据港铁公司的数据,中国香港交通客流量在 2 月份出现大幅跳降,3 月继续下滑,4 月份开始逐渐恢复,到 5-6 月份才恢复到正常水平。当然这里说的“正常”,只是相比本轮疫情影响之前的水平(即 1 月份),并非是和疫情之前的 2019 年相对比。如果与疫情之前相比,由于受到国际旅行的限制,整个发达市场的人口流动量还是处于偏低的水平。值得值得一提一提的是,尽管的是,尽管 6 月份之后,我国香港地区疫情也有回升,但对交通和经济月份之后,我国香港地区疫情也有回升,但对交通和经济数据数据的影响已经不大。的影响已经不大。宏观研究宏观年报 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 中
23、国中国香港地铁客流量用了近香港地铁客流量用了近 4 个月时间恢复到正常个月时间恢复到正常 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10港铁公司客流量(千人/天)资料来源:CEIC,海通证券研究所 从今年从今年 4 月以来,我月以来,我国台湾地区疫情防控国台湾地区疫情防控政策出现政策出现调整调整。我国台湾地区新冠确诊病例从 4 月初开始不断攀升,而直到现在每天新增病例数仍然维持在高位,疫情影响持续的时间已经超过了 7 个月。图图11 我
24、国我国台湾地区每日确诊病例(平滑数据后台湾地区每日确诊病例(平滑数据后,例,例)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11每日平均确诊病例(每百万人口)资料来源:OurWorldInData.org,海通证券研究所 不过经济活动的恢复并没有用那么久,大概不过经济活动的恢复并没有用那么久,大概 4 个月。个月。我们仍以人口流动数据为主要参考,我国台湾地区汽车、铁路客运量在 4 月份明显回落,但到了今年 8 月基本回到了这一波冲击之前的水
25、平,所以人口流动和经济活动的恢复大概用了 4 个月的时间。图图12 我国台湾地区客运我国台湾地区客运人数相比疫情前对人数相比疫情前对比(比(%)0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02017-102018-102019-102020-102021-10汽车运输客运人数铁路旅客人数航空旅客运输人数 资料来源:Wind,海通证券研究所 在去年在去年 10 月份之前,越南的疫情政策月份之前,越南的疫情政策以严格防控以严格防控为主为主,但从但从去年去年 10 月月就开始就开始调调整疫情政策,整疫情政策,今年今年 3 月宣布全面开放国际旅游。月宣布全面开放国际旅游。从去年
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