2023年中国资产管理高质量发展制胜之道.pdf

应对当下，面向未来：中国资产管理高质量 发展制胜之道麦肯锡 中国金融业CEO季刊全球洞见 中国实践2023年夏季刊总编：倪以理曲向军编辑委员会：周宁 人 马 奔 方溪源 程 泉 章淑蓉 刘昕昕 周芾琼 杨蒙忆 罗 丹 刘鼎尊 吴奕珺 鲁志娟我们谨此向全球资管咨询业务部门的众多同事对本书的帮助表示诚挚感谢。他们是：秦政、杨鑫、盛海诺、韩峰、廖红英、刘文、马骁、晏超、曹蕾、Pooneh Baghai、Andrew Gerba、Philipp Koch、Ju-Hon Kwek、Jonathan Godsall、Tom Hellstern、Kimberly Henderson、Sean Kane、Matt Rogers、Marcel Brinkman、Vijay Sarma、Vincent Brub、Ghislain Gagn、Frdric Jacques、Marcos Tarnowski、Manraj Singh Dhillon和Pamilyn Li等（排名不分先后）麦肯锡公司2023年版权所有。麦肯锡 中国金融业CEO季刊2麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊在2012-2021的十年间，全球资管行业呈现良好发展态势，截至2021年底，全球资产管理规模达125万亿美元，行业收入达5,260亿美元，分别为2012年的2.2倍和2.1倍，两大指标均实现了9%的年均增长。而进入2022年后，受到经济增速放缓和市场波动的影响，全球资管行业预计将出现超过14万亿美元的规模下降。短期市场波动并未影响到中长期结构性趋势的深化，包括主动管理业务承压、ETF业务迅猛发展、另类投资业务加速、可持续转型升级、组合型解决方案不断壮大等。为应对行业变局、抓住中长期结构化机会，全球领先资管公司CEO均在重点关注以下五大战略议题：一、通过加强防御型策略和另类投资能力的建设，应对不确定的市场环境、抓住穿越周期的结构性机遇。二、通过销售模式和渠道赋能模式创新，抓住全球财富市场蓬勃发展的机遇。三、通过退休管理解决方案和养老生态商业模式创新，抓住人口老龄化加剧背景下，养老的新时代机遇。四、通过更主动、更多元、更生态化的ESG能力体系建设，抓住可持续投资发展机遇。五、通过数智化创新，抓住科技规模化赋能资管业务的机遇。聚焦中国市场，自2018年资管新规推出以来，中国资管行业历经锤炼、积极推动转型。作为全球第二大资管市场，截至2022年底，中国资产管理行业规模超过人民币130万亿元，并在行业专业性、普惠性、多元化、国际化、社会影响力等方面取得了突出成就，为行业迈入良性、可持续的增长轨道奠定了良好的基础。2022年以来，全球经济的波动和行业内外部环境的变化，对国内资管机构的高质量发展提出更高的要求。面向未来，麦肯锡认为中国资管公司应抓住发展机遇，从以下五大领域推动自身商业模式升级和核心能力建设：2023年夏季刊麦肯锡中国金融业CEO季刊刊首语刊首语一、专业化、工业化的投研平台建设：围绕大类资产和策略建立专业化分工的投研组织，打造系统化、流程化的投研体系，应用数智化投研工具，实现工业化的投研平台建设；建立多样化的投资策略，应对不确定的市场环境；二、以客户需求为核心的产品全生命周期管理：以客户需求为核心，构建并固化全生命周期产品管理体系，包括客户需求解读、产品线规划、工业化的产品制造、精细化的产品发行管理，以及发行后动态的品质管理和投后陪伴；三、贴近客户综合需求的立体化覆盖模式：对于渠道客户，通过渠道赋能提升前线专业服务能力和效率，并结合数字化营销建立客户影响力和投后陪伴能力；对于机构客户，构建包含产品、服务、科技输出、研究支持等方面的综合解决方案；对于零售客户，加强数字化客户经营能力，探索直销模式；四、卓越人才与领导力的培养及敏捷协同的组织文化打造：优化关键人才导向的人才管理机制，提升专业管理能力及领导力水平，并打造高效、协同、敏捷的组织文化，从而强化对卓越人才的吸引与留存；五、数智化技术规模化赋能业务：加速推动平台化系统建设以提升运营效率，打破数据竖井，通过机器学习、大语言模型等新兴技术的测试和应用，提升对投研、销售、风控、运营等全业务链条的赋能，推动“数字化”向“数智化”转型。本期季刊共收录16篇文章，围绕4大部分展开：“拥抱变局，全球资管行业回顾和展望”、“面向2030，全球行业和主题投资机遇扫描”、“立足远瞻，创新求变，把握全球资管行业中长期发展机遇”、和“日新月异，中国资管市场关键机遇及制胜法则”。此外，我们也有幸邀请了6家代表性资管机构CEO，分享其对于行业未来发展的真知灼见。衷心希望本期内容能为各类资管机构把握大变局下的机遇和挑战、前瞻性布局和提升自身能力提供有价值的参考！祝您开卷愉快！3倪以理全球资深董事合伙人 麦肯锡中国区主席曲向军全球资深董事合伙人 麦肯锡中国区金融机构业务负责人4麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊第一部分 拥抱变局，全球资产管理行业结构性趋势010 大重置下全球资产管理行业变中犹稳金融危机后相对平静的十年之后，2022 年全球宏观经济、市场环境出现大变局，对资产管理行业结构、业绩表现和发展前景带来显著影响。第二部分 面向2030，全球行业和主题投资机遇扫描040 行业投资洞见：全球重点行业投资机遇扫描本文回顾总结高端电子、航空航天、农业、汽车、消费品等 14个重点投资赛道的发展现状及未来关键趋势。062 主题投资洞见：可持续投资主题下五大领域投资机遇扫描先进技术是应对气候变化的关键气候技术的开发与推广也在不断加速。到2025 年，预计将有五大领域投资机会，预计每年将吸引2 万亿美元的投资。第三部分 立足远瞻，创新求变，把握全球资产管理核心发展机遇082 面向未来，全球资管行业五大中长期战略议题在激荡变局中，多元化投资布局、财富市场、养老、ESG、数智化五大长期战略议题在全球资管业形成广泛共识，领先资管机构正加大对这五大领域的投入，以顺应趋势、捕捉价值。137 另类投资：基础设施投资进入新纪元传统意义上保守而稳定的基础设施投资因能源、出行和数字化领域变革而出现波澜，投资者应该重新评估当前投资策略的风险和回报。全版目录5149 养老机遇：创新融合，打造退休养老全新生态到 2030 年，退休和老年群体将在全球消费增长中扮演重要角色，资管机构应专注三大创新领域：打造新产品和解决方案、拓展生态合作以及提升数字驱动的客户体验。181 数智化：投资组织数智化转型正当时智能技术的广泛应用已成为资管业内近十年最强大、最具颠覆性的力量，它正在重塑业务流程，重构行业格局。本文将介绍组织如何实现数字化转型升级，应对变化。191 数智化：数据战略指引，打造卓越的数据管理资管公司的数据版图庞大而又复杂，为优化业务经营，需对数据类别进行系统化分类，优化数据平台设计原则，赋能数据架构更好适应未来趋势。第四部分 日新月异，中国资管市场关键机遇及制胜法则202 中国资管行业高质量发展展望：五大战略机遇和五大关键行动本文围绕高质量发展主线，展望 2030，总结中国资管行业五大发展机遇。并基于中国当前发展阶段及环境，提出重点转型领域的五大关键行动，以夯实机构化能力，打造制胜之道。246 全球领先资管公司高质量投研体系建设的经验和启示借鉴全球领先资管机构经验，面向未来搭建高质量投研体系、夯实投研核心能力，以应对不确定性所带来的潜在挑战和机遇。6麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊264 访谈|华夏基金总经理李一梅：把握行业代际机遇，发挥资管机构社会使命华夏基金总经理李一梅围绕中国个人养老体系，分享资管机构如何通过多元化产品、投教服务、养老生态等多维布局，把握中国养老机遇。271 访谈|汇添富董事长李文：主动管理铸就基业长青汇添富董事长李文分享多元资产及策略的发展趋势，以及资管机构如何定位自身、培养人才从而在激烈竞争中成功突围。279 访谈|嘉实基金总经理经雷：拥抱大势，践行长期主义嘉实基金总经理经雷分享了其对 2030资管机构关键机遇的展望，并围绕资管机构如何通过数字化转型拥抱大势、捕捉机遇提出见解。285 访谈|摩根基金总经理王大智：外资加码布局，本土融合提速摩根基金总经理王大智围绕外资机构如何利用海外经验及资源，化解行业挑战、捕捉本土机遇分享了他的观点。292 访谈|东方汇理资管大中华区主席钟小锋：国际视野，深耕中国东方汇理资管大中华区主席钟小锋围绕跨境资管机构如何适应本土市场、借助国际视野打造本地化发展优势，推动机构可持续发展分享了自己的观点。299 访谈|盈米基金总经理肖雯：经营信任，长期陪伴盈米基金总经理肖雯分享了资管机构和渠道如何在商业模式、能力构建、合作协同等方面共同发展买方投顾解决方案，捕捉财富及养老发展机遇。7002 大重置下全球资产管理行业变中犹稳金融危机后相对平静的十年之后，2022 年全球宏观经济、市场环境出现大变局，对资产管理行业结构、业绩表现和发展前景带来显著影响。036 面向未来，全球资管行业五大中长期战略议题在激荡变局中，多元化投资布局、财富市场、养老、ESG、数智化五大长期战略议题在全球资管业形成广泛共识，领先资管机构正加大对这五大领域的投入，以顺应趋势、捕捉价值。091 中国资管行业高质量发展展望：五大战略机遇和五大关键行动本文围绕高质量发展主线，展望 2030，总结中国资管行业五大发展机遇。并基于中国当前发展阶段及环境，提出重点转型领域的五大关键行动，以夯实机构化能力，打造制胜之道。简版目录8麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊大重置下全球资产管理行业变中犹稳Pooneh Baghai、Andrew Gerba、Philipp Koch和Ju-Hon Kwek92022年全球市场进入拐点。在经历了全球金融危机过后相对平静的十年之后（包括疫情最初的冲击和之后两年的超额回报），市场遭遇新挑战：供给中断、地缘政治紧张、通胀压力激增。这些因素引发了宏观经济政策的全面调整；人们熟悉的种种情景，如贸易和资金流的快速全球化发展、利率长期保持在低位、央行不断扩大资产负债规模以及宽松的财政政策等，均渐行渐远（见图1）。随着上述变化逐渐持久化、甚至演变成为长期趋势，资产持有者和管理机构均调整了对各类可投资产的定价风险假设。在几乎每个主要资产类别，人们都按下了重启键。股票从2021年末的历史高位跌落；标普500指数在2022年上半年下跌20.6%，为1970年以来的最差表现。固定收益类资产这个昔日抵御市场下行的可靠避风港，而今在通胀压力之下，同期也遭受了10%的下跌以某些指标衡量，债券经历了200多年以来表现最差的半年。一些疫情时代的表面赢家，比如科技板块和新兴资产类别，遭遇了最大的逆转：由于投资者决定“脚踏实地”持有现金流和硬资产，因此部分知名科技独角兽企业估值大幅缩水，虚拟货币币值也跌去一多半。尽管资产价格在2022年夏初数月有所反弹，但是仍然存在大量不确定性。宏观经济、市场和政策假设的如此大变局给北美资产管理行业带来三大影响：1.在连续两年实现创纪录的增长和盈利之后，行业短期趋势减缓，而这一放缓趋势中哪些因素会成为新常态，仍是尚待解答的关键问题。2.行业中的机构和零售客户都面临压力，需要面对重新出现的融资缺口和各类资产低迷的预期回报，对曾经可靠的资产组合构建和长期投资方法，他们也提出了质疑（见图2）。10麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊图图1 宏宏观观经经济济状状况况出出现现重重大大调调整整300-1545-30-45155426310010428-2-461068402平均2%美联储资产规模预测1美联储总资产200520232000202220151005200020222015100520052007联联邦邦基基金金利利率率，%美美联联储储总总资资产产，万亿美元实实际际GDP增增长长较上季度变化，%通通货货膨膨胀胀，12个月百分比变化，消费者指数资料来源：圣路易斯联储1.资产规模预测基于美联储针对其国债和机构MBS组合宣布的每月赎回上限额度得出。113.过去十年间，北美资管行业呈现出一些决定性趋势，如产品、客户和资金来源的国际化发展，逐险及高杠杆业务模式的快速增长，以及追求批量化被动收益的需求激增所导致的商品交易浪潮。而2022年的大变局动摇了这些增长趋势背后的基本假设。大变局将如何影响北美资产管理行业的结构、业绩和前景？为了回答这一问题，将首先对变局之前的行业状况即行业在经历了疫情之下极不寻常的两年之后的业绩表现和健康状况进行了简要盘点；发现疫情这段经历既带来了机会，同时又让风险有机可乘；接着分析了2022年的持久性变化对行业目前的影响，以及它们可能会如何影响过去十年一系列为人们所熟知的行业趋势。我们看到市场曾略得喘息，但是持续的宏观经济波动要求资产管理公司必须加强韧性，加速重构。为此，我们为寻求重新定位的资产管理公司制定了适应各种环境的议程，帮助资管机构顺利度过充满不确定性的未来数年。图图2 投投资资的的传传统统格格局局已已被被颠颠覆覆10.210.68.610.2平衡型基金3目标日期基金2捐赠基金模式460/40投资组合1-15.2-16.3-14.2-19.22017-21年年北北美美年年化化收收益益，%2022年年6月月年年初初至至今今收收益益，%资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证1.晨星资产配置50-70%权益类（Morningstar Asset Allocation 5070%Equity）下的公募基金简单平均值。2.晨星目标日期2030（Morningstar Target Date 2030）品类下公募基金简单平均值。3.晨星全球适度资产配置（Morningstar Moderate Allocation Global）品类的简单平均值。不含60/40品类下的基金。4.基于捐赠基金指数（Endowment Index）美元收益得出。由ETF模型解决方案（ETF Model Solutions）建立，复制大学大型捐赠基金的投资策略。12麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊2022年全球市场强势开局，诱发行业成本整体提高资产管理行业以超乎寻常的强劲表现进入2022年。前一年稳健的市场增值和净资金流入使得全球资产管理行业的管理资产规模达到125万亿美元，管理资产在全球金融资产中占比28%，高于十年前的23%，行业收入增长至5,260亿美元，是十年前的两倍以上（见图3）。行业收入增至新高离不开2021年的发展：2021年净流入资金达5.2万亿美元，内生增长4.7%，这两个数字均为十年来新高；同时在2021年股市债市双双大涨的推动下，管理资产升值9.4万亿美元。图图3 资资产产管管理理行行业业以以强强势势姿姿态态进进入入2022 年年末末全全球球第第三三方方管管理理资资产产1，万亿美元全全球球行行业业收收入入2，十亿美元57.11520182124.343.5162021年末192.92012-0.91713149.914.66.15.65.413.111.1124.957.1市场表现资金净流动52624820122021净净资资金金流流，占年初AUM百分比1.83.93.93.13.32.23.33.34.71.包括北美、拉丁美洲、西欧、中东欧、亚太、中东和非洲的42个国家。2.包括29个国家，约占全球资产管理规模的98%。资料来源：麦肯锡绩效透视全球增长立方模型13行业在所有主要区域均有亮眼表现，北美、西欧和亚太地区的管理资产规模、收入和利润率均创新高。其中，北美以14%的管理资产增长、16%的收入增长和约400基点的运营利润率提升领先全球，北美资本市场的强劲势头对此功不可没（见图4）。图图4 2021年年各各个个区区域域均均稳稳健健增增长长201221年全全球球AUM（包包括括另另类类资资产产）平平均均AUM，万亿美元平平均均收收入入池池2，十亿美元利利润润率率，%北北美美西西欧欧亚亚太太24424552591311902002222562931303135182012 1819 2020+14%+16%162426283162909398111323738394218201219182020+10%+13%81718212446100107118141423737374019201218182020+14%+20%1.包括25个国家2个北美洲国家、12个西欧国家、11个亚太国家约占全球资产管理规模的95%。2.收入基于管理费计算；不包括绩效浮动与附加激励（carry）。资料来源：麦肯锡绩效透镜资产管理调研;麦肯锡绩效透镜全球增长立方模型暗藏在北美行业稳健的整体表现之下，各家机构业绩却呈现出巨大差异。市场上涨的大潮和新资本的洪流并未抬高所有船只，至少抬升的幅度并不一致。表现最佳者与其他资产管理机构之间的差距显著扩大，延续了我们过去几年追踪到的趋势。这一差距明显体现在收入增长指标上：收入增长位居前25%的资产管理公司比后25%的同业超出29个百分点，而过去两年这一差距为19至20个百分点。虽然资管行业整体盈利能力提升，但是盈利最高的资管公司与其他同业之间的差距仍然很大，前25%与后25%资管公司之间相差37个百分点（见图5）。14麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊可想而知，行业资产和收入的空前增长势必会带来行业整体成本的提高。2021年间，北美资管行业成本增加130亿美元，达到1,670亿美元的新高（见图6）。这意味着成本年增8%，略高于行业资本增速的一半，但这已是行业内生增幅的近两倍。2021年涨幅最大的几类成本包括投资管理（上涨70亿美元）、技术（20亿美元）、运营（10亿美元）、法律与合规（10亿美元）。从相对幅度来看，分销支出增长相对缓慢（3%），一部分是因为疫情期间开始的远程销售带来效率提升。图图5 自自2019年年起起，绩绩效效最最好好的的资资产产管管理理机机构构和和其其他他资资产产管管理理机机构构之之间间的的差差距距有有所所扩扩大大2019-21年北北美美资资产产管管理理机机构构各各四四分分位位区区间间绩绩效效对对比比15335162021+37pp5031112020+39pp4430142019+30pp104-3+13pp123-9+21pp93-10+19pp2415-5+29pp176-2+19pp123-8+20pp前25%平均值后25%营营业业利利润润率率，占收入的百分比长长期期资资金金流流，占年初AUM百分比收收入入增增长长，1.各图中的差值为前25%的资管机构与后25%资管机构之差，以百分比(pp)计算。资料来源：麦肯锡绩效透镜全球资产管理调研15行业总体成本增加是行业资产稳步增长的自然结果。过去十年，在宽松的经济环境下，北美资产稳步增长的条件无疑一直存在。但2022年上半年的波动提醒我们，增长并非理所当然之事，宏观经济环境中持续存在的不确定性自然引发一个问题：增长平平的时代能支持多大的成本规模？资产管理行业的成本虽然总在变动，但一直呈上升趋势，而成本的下降空间究竟有多大？图图6 行行业业成成本本持持续续上上涨涨9121314141581113141516791415171921999101120222527282940485155616814120189520122017201920202021121131153167355566投资管理法务、风险、合规运营分销技术管理/行政间接支出，其他2012-21年年北北美美资资管管机机构构各各职职能能支支出出（估估算算），十亿美元1成成本本/平平均均AUM基点35313231302866466666年年复复合合增增长长率率，2012-208113768611年年复复合合增增长长率率，2020-221.四舍五入可能导致各项数据加总后不一定等于100%。资料来源：麦肯锡绩效透镜全球资产管理调研16麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊回答这些问题需要审视行业成本在整个经济周期的演变。过去十年，北美成本增长710亿美元（见图7）。行业的经营效率确实有所提升：2021年，在北美管理1美元资产的成本为28个基点，比2017年的31个基点略有下降，但在2/3的行业总体资产增长都来自市场增值的情况下，这一提升幅度或许并不理想。过去十年，行业总体成本每年增长约6%7%，是行业资产内生增速的两倍。图图7 过过去去十十年年，行行业业成成本本增增加加了了710亿亿美美元元20122021年北北美美各各职职能能和和成成本本类类型型上上涨涨分分解解，十亿美元20%13%633%31%4%投资管理33%9%15%4%921%24%25%33%63%28销售与营销管理/行政27%其他/间接成本40%运营11540%30%1236%技术100%总计7122%22%25%31%资料来源：麦肯锡绩效透镜全球资产管理调研根据来源对历史成本的增长进行拆解归类，有助于我们理解行业在长期下行环境中的适应能力。我们分析了过去十年的成本数据，结果显示，现实情况不容乐观：资产管理业务模式的日益复杂导致了成本不断上升。由于投资者一直在寻找更复杂的解决方案，如投资产品和工具的创新、数据和分析方法的应用、数字化销售能力、新一代运营平台等，企业也在不断提供这些复杂解决方案，因此企17业对于具备更高技能人才的需求不断增加。过去十年，近70%的行业总成本上涨都与人才直接相关：总成本中几乎一半的增长来自薪资上涨（固定薪酬和浮动薪酬），另有近1/4的增长源于人员编制扩大。虽然资产管理公司在持续进行技术投资，追求提升运营模式的可扩展性和效率，但实际上，业务复杂度的上升还是导致了人才成本因人员增加且价格升高而上涨，而且这类增长通常在短期内无法改变。以下四个领域的成本上涨幅度尤为突出：-投资管理成本上涨280亿美元（占行业成本增长的39%），其中近1/3与投资专业人员编制扩大有关。一方面，这是由于产品创新需要新的团队和能力，另一方面，企业还需要应对客户对专业投资策略越来越广泛的需求。而且尽管行业注重自动化、数字赋能和可扩展性，但投资管理职能的成本仍在跟随市场表现而上涨。-行政与管理成本上涨120亿美元（占行业成本增长的17%）。这些成本反映的是资深专业经理人和商业领袖的崛起。在业务大幅增长且复杂度上升的时代，规模不断扩大的企业需要这一类人才发挥作用。虽然部分行政和管理成本上涨与第三方支出相关，例如，财务外包和第三方法务；但大量成本增加仍是这些更为资深的成熟专业管理人才薪酬上涨所致。-技术成本上涨110亿美元（占行业成本增长的15%），其中大部分为薪资之外的支出增长：投资于支持更复杂投资能力所需新系统和软件的支出、遗留系统维护成本的上涨以及运营平台数字化的前期投资。技术投资不是一次性成本，正逐渐成为资产管理公司成功运营所必备的持续投入的主要成本。18麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-营销和销售成本上涨90亿美元（占行业成本增加的13%）。从相对比例来看，在营销和销售职能，人员编制扩张对其支出影响最大。为抓住过去十年稳健增长的机会，为成熟客户提供愈发专业化的服务和更多咨询类的服务，销售团队规模持续扩大。此外，由于过去数年总销售额稳健增长，营销和销售人员浮动薪酬的增加也已成为营销和销售职能成本上涨的一大来源。行业成本的规模和复杂度上升、灵活度可能有所下降，这是北美资产管理机构的一大软肋。过去十年，在资产持续增长的缓冲下，运营模式复杂度上升，成本结构也已僵化。2022年中期风云突变，不同资管公司呈现差异化内生增长在资管行业总体正值有利形势之时，2022年的一系列市场波动让行业的净资金流状况急剧逆转。在2021年，行业月资金流入量始终都十分强劲（每月流入至少590亿美元），而2022年初市场的波动和各种不确定因素则让这一趋势在第二季度突然逆转（见图8）。继2021年行业资金净流入量创下1.6万亿美元新高后，2022年上半年资金净流出2,810亿美元。19图图8 2022年年的的市市场场波波动动让让各各类类资资产产的的投投资资者者普普遍遍开开始始撤撤出出资资金金7712915212882857110259858298197141-83-42-671451353785-39-112151167131-135-367-68-5185月3月2月2022年1月4月12月11月10月9月8月5月7月2月6月6月4月2021年1月3月480621488-170-2192021年7929-2811,6402022年上半年51固收权益货币市场其他开开放放型型长长期期基基金金资资金金流流1，北北美美，十亿美元货货币币型型开开放放式式基基金金1，北北美美，十亿美元2021年年全全年年及及2022年年上上半半年年各各类类型型资资产产净净流流动动规规模模，北北美美，十亿美元1.包括开放型公募基金和交易所交易（ETF）基金，不包括母基金。资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证20麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊在这场变局中，最明显的或许便是固收产品需求的变化。在过去十年，固收产品每年稳定带来正向资金净流入。然而在2022年上半年，通货膨胀及利率的提升开始打击固收资产收益率，致使固收类开放型公募基金资产减少1,700亿美元。而股票类资产则因投资组合调整而勉强维持了 小幅的内生增长（资金流入790亿美元）。类似的需求变化在各类资产内部亦有体现。在固收类方面，资金开始更多流向短期产品、银行贷款等利率浮动型产品、以及搭配承险策略（如高收益债）的通胀保值产品（如TIPS、I系列债券），而长期产品则遭遇资金流出。在股权类方面，资金更多流向北美本地市场以及价值型产品，而新兴市场及成长型产品则被遗弃。覆巢之下，所有资管公司无一幸免，行业资产价值遭遇重估。2022年上半年，在美注册的股票和债券类基金价值缩水近5万亿美元。然而，面对冲击全行业的压力，各家资管公司的内生增长受到环境突变影响的程度却存在巨大差异。在过去一年里，资管企业可明显分为四大类（见图9）。-平稳胜出：高达35%的公司成功维持了自身在2021年的良好势头，在2022年上半年实现了稳定的内生增长。这些企业共收获2,580亿美元的净流入资金，其中主要为产品类别广泛且能够无缝承接客户新需求的大型企业、因组合调整和战术性调仓而收获资金的被动投资型企业、以及拥有自有分销渠道的企业。-遭遇坎坷：可想而知，受宏观环境突变影响，不少（确切比例为26%）在2021年增速较快的企业2022年业务受挫。截至2022年中，这类企业资金外流规模已达到3,520亿美元，相当于其2021年资产增长规模的一半以上。其中不乏一些固收领域家喻户晓的公司，这些机构在宏观环境突变之际，投资业绩严重下21图图9 2022年年开开放放型型基基金金管管理理公公司司格格局局发发生生改改变变，企企业业可可总总体体分分为为四四大大类类型型资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证1.包括公募基金、货币市场基金以及交易所交易（ETF）基金；不包括母基金。样本为晨星内700家资管公司的所有基金。开开放放型型基基金金1管管理理公公司司净净资资金金流流，北北美美2021年，十亿美元遭遭遇遇坎坎坷坷大型固收型资管公司，包含对通胀敏感度较高的投资策略2022年初至今：占全部资管公司的26%，资金净流出3520亿美元平平稳稳胜胜出出被动管理型公司，风险敞口设定精准或拥有自有分销渠道2022年初至今：占全部资管公司的35%，资金净流入2580亿美元挑挑战战重重重重主动管理型公司，投资策略传统而表现较差2022年初至今：占全部资管公司的28%，资金净流出2220亿美元强强势势反反弹弹中小型资管公司，拥有价值型投资策略2022年初至今：占全部资管公司的11%，资金净流入270亿美元2022年年上上半半年年资资金金流流，十亿美元净流出净流入净流入净流出滑。此外，这一阵营中还包括一些先前增长严重依赖成长股、长期固收产品、以及新兴市场投资等投资策略的机构，上述策略在2022年上半年失宠，影响到这些机构的业务增长。22麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊-逆转反弹：能在宏观趋势逆转中获益、扭转先前资金外流趋势的资管公司相对较少，只占所有资管公司的11%。这些企业在2022年上半年实现270亿美元的资金净流入，规模相对较小，其中包括投资策略偏向价值投资的资管公司，2022年的宏观环境让价值投资重新获得了客户青睐。-挑战重重：最后一类资管公司在整个2021年以及2022年上半年均遭遇资金外流，它们在行业中占比28%。这类资管公司中，绝大部分机构的自身主打投资策略均业绩不佳，它们主要投资传统产品，所投各类产品间并无明显业绩差异。这类企业的资金外流也在明显加快，2021年资金净外流1,960亿美元，而仅2022年上半年，净外流规模就已扩大至2,220亿美元。资本市场显然已对行业低迷的增长前景以及各资管公司的业绩差异做出了回应。在2022年中，北美上市资管公司的平均远期市盈率降至10至12倍，约比2010年至2018年的水平低50%。然而，排名前25%的资管公司表现仍然明显优于行业均值，市盈率达到15至20倍，与上市另类资产管理公司处于同一水平。行业变中犹稳，五大趋势持续深化面对如今的市场扰动，过去十年间一直在重塑资管行业的长期趋势会受到什么影响？答案是：总体趋势并不会明显改变。这一回答看似有悖常理，但其实，我们在往年报告1中探讨过的几大趋势虽然在表面上有所改变，然而在大方向上却并无根本性变化。主动管理持续承压北美市场主动型基金在过去十年所面临的挑战已被重复分析提及。一些分析文章的作者认为，过去十年里主动型股票投资策略之所23以表现不佳，原因在于高beta、低差异的市场环境，他们认为市场格局的重大转变将成为主动管理普遍复兴的关键动力。然而，这种预言在2022年市场格局变化中并未成为现实。大约55%的主动型股票类基金表现仍不如对标基准，这与2021年的情况并无二致（见图10）。客户因而不断撤出。2022年上半年，主动型股票类产品资本外流规模高达1,300亿美元。更加严峻的是，低迷的业绩表现还蔓延至固收类产品，固收产品中70%的资产在2022年上半年表现不佳。图图10 主主动动管管理理型型资资管管公公司司的的投投资资表表现现仍仍然然面面临临一一定定挑挑战战485245452022年初至今21202019464358302022年初至今21202019404635462022年初至今21202019权权益益固固收收多多资资产产2019至至2022年年各各类类主主动动管管理理型型基基金金的的表表现现1，北北美美占全部基金的比例（%）465935445960782937502854超过AUM的50%2不足AUM的50%21.2022年初至今是指从年初到6月。主动管理型公募基金中，表现优于基金招募说明书中所述基准的基金的占比。对单个证券进行分析，随后按晨星全球基金分类进行汇总。2.主动管理型资产中，表现优于招募说明书所述基准的资产的占比。资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证；晨星主动型-被动型资产晴雨表，2020年XXXX24麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊ETF风生水起2021年，ETF（交易所交易基金）资金流入量创历史新高，累计流入规模达近9,000亿美元（见图11）。有人认为ETF只有在风险偏好较高环境下方能增长，但现实情况并非如此：ETF在2022年再获佳绩，资金净流入规模达到历史次高，超过了2019和2020年的水平。在2022年早期的波动之中，投资者将ETF视为可迅速调整投资组合结构的工具，这类基金的渗透率因此持续增长。图图11 ETF基基金金的的发发展展势势头头仍仍在在持持续续，同同时时主主动动型型ETF基基金金日日渐渐兴兴起起18233046701001802933041918172022年6月161520142021600500400100200300800090070020192020202120221月11月3月5月7月9月ETF基基金金每每月月净净资资金金流流累累计计值值，2019至至2022年年，北北美美十亿美元896508291337累累计计净净资资金金流流，十亿美元1.在美注册ETF基金的累计月资金流；不包括母基金。资料来源：晨星2022；版权所有。此处包含的信息：（1）不得复制或传播；（2）不对准确性、完整性或时效性做出保证主主动动型型ETF基基金金资资产产，2014至2022年，十亿美元25在2022年，有一个规律值得注意：在主动型基金遭遇资金流出后，随后几个月内，ETF相应出现了资金流入的局面，这或许是散户投资者利用ETF进行投资损失抵税所致。2022年主动管理型ETF也渐近成熟，大量公司新发产品数量和基金转换规模均达到历史最高水平，为投资者带来更多元的产品选择。如今，主动型ETF的管理资产规模超过3,000亿美元，占市场总规模的5%，资金流占比达15%，这也说明主动型资管公司的增长前景依然向好。转向私募市场重心向私募市场转移的趋势仍在持续。由于2021年私募市场募资规模达到历史高值，且宏观经济环境中的不确定性至今仍在不断增加，因此2022年私募市场增长放缓也并非意外。公募市场投资组合价值下降引发分母效应，使得总体投资资金配置趋近饱和。而另一方面，公募资金流出放缓，又使本可以投入新发基金的资金减少。不过，私募市场相对而言仍然强劲，锁定资金规模稳定，待投资金规模仍有约3万亿美元，专注于私募股权二级市场的S基金也十分活跃。2022年上半年，私募市场募资规模达到6,000亿美元，在公募市场疲软之际，长期投资者对私募基金的需求仍然强劲（见图12）。此外，大型私募投资公司也仍在继续大举投资于平台规模的扩大，特别是加速扩大高净值/零售客户业务，同时通过与保险相关的长期资本实现资金来源多元化。环境的改变也使私募市场的需求结构发生了变化。投资者愈发“现实”，为了应对当前宏观环境，对收益导向、通胀保值以及可抵御利率波动的投资策略（如基础设施以及某些类别的房地产和信贷资产）的需求明显增加。26麦肯锡中国金融业CEO季刊 2023年夏季刊聚焦可持续发展经历了3年的快速增长后，北美可持续发展型基金市场现多少已进入休眠期（见图13）。随着地缘政治冲击浮现、大宗商品价格急剧上升、利率上涨，在过去几年推动可持续发展型基金收益增长的行业板块相对市场表现（如能源相对科技）发生逆转。此外，可持续发展基金的快速增长吸引了政府及监管机构的注意。欧美各监管机构公开处理了几起涉嫌“洗绿”的行为，监管政策也在不断强化信息披露的透明性。更清晰的标准和更高质量的数据终将有益于可持续发展型投资的长期增长，但短期而言，政策的不确定性或将至少使受监管基金的发展势头暂时停滞。图图12 在在私私募募市市场场增增速速放放缓缓的的同同时时，市市场场结结构构也也发发生生了了改改变变3955296046878179561,0401,1329821,3176012022年上半年18172019151614132120121,6491,8702,1993,0863,4533,8483,5603,2362,8293,4309792022年上半年18201716211915142012 136010亿美元1.317万亿美元5420211620960100%=10152022年上半年16基础设施私募债券房地产私募股权全全球球新新发发行行基基金金数数全全球球私私募募市市场场募募资资规规模模1，2012至至2022年年2，十亿美元私私募募市市场场各各资资产产类类别别募募资资情情况况，%资料来源：Preqin1.为避免重复计算，不包括S基金、母基金以及跟投工具。2.2022年初至今是指从年初到6月。27图图13 可可持持续续发发展展型型基基金金发发展展暂暂时时放放缓缓-12-1-22232353728021201719202216131820121514可可持持