房地产分析框架61p.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,房地产行业研究方法论探讨,目 录,内 容,第一章,估值方法和个股选择,第二章,行业生态和周期判断,一 估值方法和个股选择,1.1 估值理论,企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，以最简单的情况为例，假设企业没有非核心资产，且没有少数股东权益、优先股股东权益等项，企业价值扣除债务净额后就是股权价值。企业价值评估常用的净现金流折现法（,DCF,）与比较价值法（,EV/EBIT,、,EV/EBITDA,）得出的均为企业价值（详见第二章），包含了净债务。,当计算股价，需要的是股权价值，因此：股权价值,=,企业价值,-,（债务,现金）,企业价值,（或公司价值）,企业价值,债务净额,股权价值,（或市场价值）,价值等式的简单模型,1.1估值理论,现金,股东权益,融资性,债务,非核心,资产,企业价值,债务净额=融资性债务 现金,企业的融资性债务（如银行借款、金融负债、关联方资金占用等），包括短期与长期融资性债务；企业的经营性负债（如应付往来款项等）不属于此范畴。,融资性债务的判断标准：是否承担利息。,企业价值是指公司核心资产运营产生的价值。,非核心资产通常为企业非主营业务的资产，如长期股权投资、其他长期资产等。,企业报表上所反映的现金及银行存款。,股东权益即为公司的市值。,优先股股权,期权,少数股权,所有者权益=股东权益+优先股股权+期权+少数股权,通过企业价值估算股权价值,计算企业融资性债务价值,计算企业核心资产价值,计算企业总资产,价值,计算企业核心,资产价值,计算企业所有者,权益,计算企业的,普通股股权价值,1,2,3,4,企业价值+非核心资产价值+现金,总资产价值-债务总额,所有者权益价值-相关权益项目,每股价格,相对全面的等式模型,1.1 估值理论方法比较,鉴于净现金流折现法（,DCF,）的原理与计算相对复杂，并将作为房地产企业主要估值方法净资产值法（,NAV,）法的基础，以下针对净现金流量法进一步介绍。,DCF,估值的三个阶段,预测公司的无杠杆自由现金流（,UFCF,）,计算终值,计算资本的加权平均成本（,WACC,）,估值期起点,项目期间结束,终值,永续年金,无杠杆自由现金流,无杠杆自由现金流量是在保持企业正常运行的情况下，可以向股权和债权人分配的现金。预测时以企业的息税前利润为起点，加上非现金支出，然后再减去维持这些利润所需的营运资金和资本支出。,无杠杆自由现金流量=EBIT*（1 tax rate)+折旧、摊销以及长期无息负债的增加额 营运资金的增加 资本支出,终值计算,多数情况下，估值的预测期定在10年。因此有必要预测公司10年以后的剩余值”终值“。,终值预测的两种方法：,隐含退出倍数：将最后一年的经营利润或,EBITDA,乘以适当的倍数，预估企业的终值。,Gordon,增长模型：运用永续增长公式计算。终值,=,稳态现金流量,/,（贴现率,-,长期增长率）,资本的加权平均成本,计算自由现金流量及终值的现值时需要选择折现率，折现率是对不同机会的收益/风险状况进行比较，做出投资决策。,折现率应能反映出正在计算现值的现金流量的风险程度，此折现率被称为资本的加权平均成本，简称为WACC。,大多数公司都同时运用债务和股权两种方式融资，它们的资本成本也是债务与股权成本的总和。,EBITDA,无杠杆自由现金流,企业价值（EV）,终值折现值,无杠杆自由现金流折现值,1.2 行业估值,NAV法计算出企业的净资产值，通过对相关指标进行敏感性分析，得出股权价值的有效范围。,P/E法与NAV法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值,1,针对不同物业类型的公司，选择适当的P/E进行估值，得出股权价值的有效范围。,2,考虑P/E法与NAV法的相关性及不同物业类型的平衡制约性，最终确定合理的股权价值。,3,1.2 行业估值NAV法,净资产估值法(NAV法)的介绍,净资产估值法(NAV法)的特点,以项目为基础。,项目开发周期较长会导致房地产公司段时期业绩波动较大，因此以项目为基础的业绩并不具有连贯性，历史业绩与未来收益也没有必然的联系。,P/E,估值一般考虑未来,1-2,年的经营情况，因此对历史业绩及未来收益的波动性不能有一个很好的把握，因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺。,以土地储备确定估值范围。,土地储备量和储备成本是决定公司未来盈利情况的重要因素，按照普通的估值方法，土地储备的价值和在建项目的价值没有被完全反应出来，通过净资产值的计算能够把在建项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来，从这个角度来看，,NAV,估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。,NAV,估值是以,DCF,法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。,NAV,法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（,NAV,）。,企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。,净债务（净现金）,=,总债务,现金,1.2 行业估值NAV法,NAV法产生的背景,房地产企业的固定资产很少，流动资产的增值比较多，且流动资产的购置存在不确定性,以现有项目作为基础，因此不会有永续现金流，也不会有报废的残值,企业盈利可以调节，而且还具有滞后性，绝对估值法在国际范围内占据上风,土地本身交易活跃，,NAV,法具有一定的客观性,净资产估值法(NAV法)的局限性,房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司资产值上存在难度；,开发物业价格波动性较大导致价格预测的困难，影响了,NAV,计算结果的准确性；,计算过程中，存在着较多的假设，这些假设将导致,NAV,计算结果出现各种不同；,估值度量仅以当前资产规模来确定公司价值，而没有考虑企业能力，因此，容易造成地产企业对资产,(,土地储备,),的过分崇拜；,估值方法过分强调存量资产，欠缺对资金流量的考察，估值结果缺乏预见性。,1.2 行业估值NAV法,NAV估值基本假设和可能产生的误差,内容,假设方法,可能产生的偏差,对NAV值影响的显著性,控制偏差的方法,成本,成本分解为土地成本、建安费用、资本化利息、销售/管理/财务费用、营业税费（含土地增值税）、所得税，建安费用主要判断不同的类别建筑的区域成本，资本化利息及费用主要有企业自身情况决定，税费来自于各区域市场的规定。,主要是建安费用高低会产生偏差，间接费用也会有偏差。,对NAV的影响不是很大，其逻辑在于成本相对来说较为稳定，且对具体项目利润率水平预测偏差不会很大。,项目毛利率水平参考公司的指导，建安成本在一个市场相对稳定且偏差不是很大。,价格,按照公司结算价格参考当前市场售价，基准情况为每年项目售价保持不变，乐观估计每年3%5%平均涨幅；悲观估计3%5%跌幅。,结算价格一般低于当前销售价格，而价格波动往往较大，多数项目销售价格在逐年上涨。,影响比较显著，原因是成本相对稳定，所以价格波动产生边际效应较大。3%左右的价格波动一般正向带来%10%左右的NAV值变动。,定期更新价格，尽可能对分期开发的物业和同一期不同物业进行区分。,折现率,主要是公司的加权资本成本（WACC），无风险收益率：A股市场按照10年期国债，海外市场按照美国10年期国债收益率；风险溢价：A股取5%6%；H股取7%8%。Beta值取同行业各公司历史统计值。,无风险收益率及波动率选取、风险溢价的确定。,10%的折现值变动将反向带来3%左右的NAV值变动。,定时跟踪各市场无风险收益的波动，另外一般取值较大。,开发/销售进度,按照公司的指导，以及每年的开竣工计划，参考不同类型物业市场的市场平均开发周期。,销售进度很难把握，开发计划也常随着市场、资金以及销售进度的改变而改变。,影响相对不大，主要原因是这种计划相对可实现性较强。,一般采取保守的估计，以防出现过高的预计。,后续投入,这部分主要是影响资金流的问题，一般根据地价支付情况及项目的开发进度进行预测。,由于财务报表中基本不提供此类数据，所以估计的偏差较大。,这部分影响较大，它直接改变了未来现金流的情况。,总量控制，即公司资产负债表中存贷、在建项目、在售项目资产可视为已投入资本。,资本化率,按照持有型物业的折现方法，即简化方式按照资本化率进行折现，一般取8%。,租金收入的增长预测、现金实际流入。,持有型物业所占比例一般较小，其影响有限，另外资本化率相对较为固定。,尽可能通过租金变化预测未来保证其预测的准确性。,1.2 行业估值NAV法,股价与净资产值结果的对应分析,NAV值给出公司合理的估值区间,虽然公司的净资产值计算假设条件较多，但由于,NAV,给出的是公司真实价值的估计值，而非精确值，其,10%,左右的上下浮动并不影响公司的投资价值判断，但,10%,的变化已经足够反映净资产的差异；,尽管,NAV,法不能够完美的反映出公司价值的准确值，但可以通过敏感性分析有效地反映出公司合理的价值区间。,NAV,是一个估计值，一个公司的理论价值应该以该值为中值的一个区间，公司股价对净资产值在一定范围内有折让或溢价都是合理的；,NAV,没有考虑公司未来后续新增土地及开发能力，也就是没有考虑或较少的反映了公司本身的价值（包括品牌、人才、体系、架构等），所以公司的实际价值应高于当前时点的估计值，股价对于净资产值有一个溢价；,NAV,估值假设项目完全按照计划进行，没有考虑后续资金取得风险、市场销售风险、管理运作风险等，从这个意义上股价对净资产值有一个折让。,1.2 行业估值NAV法,与其他行业一样，对未来的行业发展预期决定了行业及公司估值的高低，具有长期增长潜力的行业将获得较高的估值水平，房地产行业从本质上说是一个周期性行业，其行业特性是与国家的经济密切相关，所以经济走势将对房地产行业产生最根本的影响，直接影响未来房价的走势，凡是影响房价的因素都会对房地产公司估值产生积极或消极的影响。,NAV估值标准随着市场预期的变化而变化,总的来说，,P/E,结合,NAV,估值的方式对房地产公司进行估值的逻辑相对比较清晰，但两者之间关系会随着市场预期的不同发生变化。,房地产公司的投资价值主要在于其增长，市场较好的时候，以,NAV,为基础，看其增长潜力给予一定的溢价；,市场较弱或不确定性较大的时候，对地产公司估值将更多的考虑其抗风险能力，应对其,NAV,给予一定的折让。,不同类型房地产公司的估值,不同类型物业结构的公司（开发类、持有类、综合类）NAV含义不同：,纯开发类公司：其净资产值主要是开发项目，其盈利与净资产值基本对等，盈利能力越高，对净资产值的折让越小；,持有型公司或含有持有型物业的公司，其净资产值与其盈利不对等，其出租物业收益要高于盈利所对应的资产价值；,未来主要仍将划分为开发类、持有类和综合类房地产公司，这三类企业的估值水平应该是持有类高于开发类，综合类位于前二者之间。,市盈率倍数法（,P/E,法）与净资产值法（,NAV,法）存在一种平衡关系，,P/E,值较低的公司可以享受一个,NAV,溢价，,NAV,折让较高的公司可以享受一个较高的,P/E,值，一般来说，股价主要围绕其,NAV,值波动，不同类型的上市公司，其,P/E,值与,NAV,之间的估值关系不同，,1.2 行业估值NAV法,基本计算方法,NAV,法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（,NAV,）。,企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。,净债务（净现金）,=,总债务,现金,NAV,估值是以,DCF,法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。,1.2 行业估值NAV法,已完工尚未预售/在建物业/具有明确规划的土地估值,对于已完工尚未预售项目,/,在建物业估值完全遵照上述方法进行现金流模拟后折现获得各项目价值。,需要模拟的现金流包括：,（,1,）预售现金流入：预售价格*预售进展（,%,）*项目可售楼面面积,（,2,）土地价款支付现金流出,（,3,）,建筑价款支付现金流出：单位建筑成本*建筑价款支付进展（,%,）*项目可售楼面面积,（,4,）,土地增值税预缴现金流出：前期按预售收入的一定百分比预缴，最后汇算清缴,（,5,）营业税预缴现金流出：预售现金流入*营业税税率,（,6,）,相关费用现金流出：预售现金流入*（销售、管理及其他费用,/,销售收入百分比）,由于销售费用、管理费用与销售收入是具有关联性的，因此通过预售现金流入*相关的百分比可以获得期间费用现金流出。,对于相关费用,/,销售收入百分比可以通过两种方法获得：,a,、如果公司经营时间较长，同时各项百分比指标波动不大，即可以依据公司历史年度各项费用占销售收入的百分比获得；,b,、如果公司经营时间较短并且各项百分比指标波动较大，则可以选用行业指标。,（,7,）,所得税预缴现金流出：前期按（预售现金流入*预缴时税前利润率假设（,20%,）*所得税税率）获得，最后一年汇算清缴,净现金流（,EBIAT,）,=,预售现金流入,-,土地价款支付现金流出,-,建筑价款支付现金流出,-,土地增值税预缴现金流出,-,营业税预缴现金流出,-,相关费用现金流出,-,所得税预缴现金流出,注意：利息费用现金流出不需要扣除的,1.2 行业估值NAV法,折现率：,WACC,（加权平均资本成本）,=,债务融资成本*（债务市值,/,（债务市值,+,权益市值）*（,1,所得税税率）,+,权益融资成本*（,1,（债务市值,/,（债务市值,+,权益市值）,理论中对于债务市值,/,（债务市值,+,权益市值）中各项均取市值，但实践中一般取历史资产负债率或者目标资产负债率,房地产企业债务融资成本,=,短期营运贷款融资成本*（营运贷款,/,总贷款）,+,建设贷款融资成本*（,1,营运贷款,/,总贷款）,权益融资成本通过,CAPM,方法获得，,（,1,）无风险利率：采用十年期长期国债利率,（,2,）市场风险溢价：目前一般采用,8.0%-12.0%,（,3,）,系数：反映的是某个股票的收益与整个市场的收益相比，所具有的不稳定程度。如果某公司,系数为,1.5X,，那么股票市场的总体收益率增加,10%,，该公司预期收益率就会增加,15%,；反之，如果股票市场总体收益率减少,10%,，该公司预期收益率就会减少,15%,。,房地产企业和金融企业一般为高风险、高收益行业，其,系数一般较高。,实践做法：,a,、一般做法为从,Wind,或,Bloomberg,上获取行业非杠杆,系数，利用公司的目标资本结构对其进行杠杆化，,即杠杆化,系数,=,行业非杠杆,系数*（,1+,（债务,/,股权）*（,1,所得税税率）,b,、或者选取与公司目标资本结构相似公司的杠杆化,系数，取其平均值,根据前述步骤，获得净现金流以及折现率后，折现获得各项目公司的企业价值，以项目公司的企业价值扣减（加上）净债务（净现金）后，获得该项目公司净资产价值。,已完工尚未预售/在建物业/具有明确规划的土地估值,1.2 行业估值NAV法,尚未有明确规划土地估值,如果公司所拥有的土地储备没有明确的开发计划、规划方案及售价、或者拆迁尚未完成、后续不确定性较大等因素存在，对此类土地储备无法模拟其未来现金流，因此对此类土地储备采用成本法或者市价法进行估值。,成本法：截至目前为止为获取该地块所支付的成本。,市价法：如果某地块升值较大，采用成本法会导致严重低估项目价值及企业价值，因此可采用市价法进行评估。,1.2 行业估值NAV法,投资型物业估值,投资型物业的特点在于成熟后具有较为稳定的现金流，国际惯用的投资型物业估值方法有资本化率法、模拟现金流折现法、或者两种方法结合（成熟投资型物业采用资本化率法，在建投资型物业采用模拟现金流折现法）。,资本化率方法介绍,资本化率（,Cap Rate,）,=,年净营业收入,/,市场价值,资本化率获取：房地产市场十分发达的国家和地区，有许多专业的中介机构从事统计不同区域不同物业类型资本化率的计算，因此资本化率是十分容易取得的市场统计数据，例如美国各地区资本化率数据可以通过,National Association of Real Estate Investment Trust,，,Cap Rate Net,等网站获取。,年净营业收入,=,年营业收入,营业费用,年营业收入,=,单位平米年租金*可出租面积*出租率,营业费用：投资型物业的经营费用指为确保该物业的正常运营及具有持续经营能力的费用支出，但利息支出、折旧以及资本性支出不包含在经营费用内。,（,1,）一般来说，投资型物业需要贷款是为了建设该物业，而不是经营该物业，因此利息支出不包含在营业费用内。,（,2,）日常供电、供水、维修和维护等属于营业费用，但是增加附属建筑或者翻新属于资本性支出。,1.2 行业估值NAV法,酒店物业估值,酒店市场价值,=,（年净营业收入,/,资本化率）,-,尚需花费的建安成本及土地成本,如果是已完工处于运营状态的酒店物业，尚需花费的建安成本及土地成本可能为零。,年净营业收入,=,年营业收入,营业费用,=,每晚房价*房间数*,365,天*目标入住率,营业费用,=,每晚房价*房间数*,365,天*目标入住率*目标经营利润率,目标经营利润率：根据项目自身历史数据获得或者参照可比较物的经营利润率获得，一般酒店的经营利润率为,45%-60%,左右,经营利润率,=1,客房营运费用,/,营业收入,-,管理费用,/,营业收入,营业税率及附加,城镇房地产税率,（,1,）客房营运费用,/,营业收入约为,15%-20%,（,2,）管理费用,/,营业收入约为,7%-9%,（,3,）营业税率及附加：,5.5%,（,4,）城镇房地产税率：,12%,酒店资本化率：由于国内房地产市场并不是非常发达，查找不同地区不同星级酒店的资本化率非常困难，同时酒店整体出售成交的可比案例很少，因此获取酒店资本化率非常困难。,行业惯例：,4,星、,5,星酒店一般采用,5.5%-6%,作为资本化率。,附：酒店物业的看法：酒店一般都是现金杀手，关键在于聚焦人气,1.2 行业估值NAV法,其它投资型物业估值,其它投资型物业市场价值,=,（年净营业收入,/,资本化率）,-,尚需花费的建安成本及土地成本,如果是已完工处于运营状态的投资型物业，尚需花费的建安成本及土地成本可能为零。,年净营业收入,=,年营业收入,营业费用,=,单位平米月租金*可供出租建筑面积*出租率,*,12,营业费用,资本化率：如前所述，发达市场对于资本化率有非常专业的统计，但国内市场此类信息尚不完善，因此替代方法如下：,（,1,）以（周边可比较物的单位平米月租金*,12,）,/,周边可比较物的单位平米成交价格）作为资本化率的替代,综上，实践中一般采用通过周边可比较物来获得资本化率，然后通过如下公式获得投资型物业的市场价值：,即 市场价值,=,（单位平米月租金*,12/,资本化率）*可出租建筑面积,注意：,a,、如果该物业为成熟期物业，则直接利用目标物业自身的单位平米月租金获取该物业市场价值；,b,、如果该物业属尚未成熟物业或者在建、拟建物业，则利用可比物业单位平米月租金。,1.2 行业估值NAV法,企业净资产值,项目1价值*企业拥有的权益比例,项目2价值*企业拥有的权益比例,项目3价值*企业拥有的权益比例,项目4价值*企业拥有的权益比例,项目5价值*企业拥有的权益比例,企业价值,净债务,净资产价值,1.2 行业估值NAV法,简化版本,证券简称,总市值+净负债-非地产业务极限价值,单位：亿元,权益土储估计,单位：万平,股价相当于楼面地价,单位：元/平,非地价成本,单位：元/平,30%毛利率定价,单位：元/平,万科A,851.2,3800,2240.0,2600,6914,保利地产,613.7,3400,1805.1,2500,6150,华侨城A,348.0,750,4640.0,4000,12343,金地集团,360.2,1290,2792.6,2800,7989,招商地产,253.9,900,2820.9,3200,8601,新湖中宝,219.8,880,2099.8,2700,6857,金融街,257.3,700,3675.9,2800,9251,首开股份,185.3,880,2105.4,3100,7436,1.3 行业估值PE估值,项目损益表预测-开发类,收入确认原则：房屋完工并验收合格、签订了销售合同、取得了买方付款证明并交付使用,收入,=,价格*可售建筑面积*当年交房,%,成本确认原则：匹配原则,建安成本,=,土地成本,+,建筑成本,+,资本化利息,=,（单位土地成本,+,单位建筑成本,+,单位资本化利息）*可售建筑面积*当年交房,%,土地增值税：,（,1,）利用,IF,函数根据土地增值税征收原则编辑公式，获得单位土地增税,（,2,）土地增值税,=,单位土地增值税*可售建筑面积*当年交房,%,营业税及附加,=,营业税税率*收入,期间费用,=,销售费用,+,管理费用,+,其他费用,=,收入*（销售费用,/,收入,+,管理费用,/,收入,+,其它费用,/,收入）,所得税,=,所得税税率*,(,收入,建安成本,土地增值税,营业税及附加,期间费用）,1.3 行业估值PE估值,项目损益表预测-非开发类,投资型物业损益表中其它项目的预测与非投资型物业相似，其中需要重点注意如下项目。,无建安成本，只有相关营业成本,无土地增值税，只有城镇房地产税。城镇房地产税,=,城镇房地产税率*收入,折旧预测：,（,1,）折旧原则：直线法折旧,（,2,）预测投资型物业净值,（,3,）预测折旧,1.3 行业估值PE估值,合并损益表预测,合并,损益表,收入,建安成本,营业税及附加,/,房地产税,土地增值税,期间费用,EBITDA,折旧,EBIT,利息费用,投资损益,EBT,所得税,净利润,少数股东权益,归属母公司净利润,企业拥有权益比例,=50%,（,1,）项目收入*,100%,（,2,）项目建安成本*,100%,（,3,）项目税费*,100%,（,4,）项目期间费用*,100%,（,5,）项目折旧*,100%,企业拥有权益比例,50%,(1),项目税后净利润*企业拥有的权益比例,企业拥有权益比例,=50%,(1),项目税后净利润*（,1,企业拥有权益比例）,IF,函数实现上述划分的重要工具！,!,1.3 行业估值PE估值,基本要求,了解行业细节,熟悉财务报表,熟练运用,Excel,中各项工具,建模原则,建模前必须清楚了解建模目标,建模前必须已经明确思考清楚各部分的逻辑关系及安排,尽量把所有假设放在第一页，便于更改,所有需要重复使用的单元格，通过,Ctrl+F3,给该单元格命名后在后续模型中直接使用，同时便于更改,建立检查科目，方便检查数据准确性,时刻保存,KISS,原则，,Keep It Simple and Stupid!,1.3 行业估值PE估值,如何调节利润表,调节结算节奏，推迟或提前结算,调节结算配比，将成本提前或后置,调节资本化率，多体现或少体现费用,调节土地增值税预提额,调节存货跌价准备,1.4 个股选择学会阅读两张表，抛弃利润表,由于预售制度的存在，资产负债率已经不能衡量行业利用财务杠杆的规模和资金压力。有息负债率是更为合理的衡量公司杠杆水平的财务指标，而有息负债中短期负债和长期负债的比例，银行借款中抵押借款和信用、保证借款的比例，也补充说明了公司的财务压力。,周转率失真，土地储备和销售面积的比价相对重要,ROE,失真，土地取得的历史成本需要重估,两张表的优越性,资产负债表作为时点报表，只可能粉饰，不可能从根本上改变负债结构,现金流量表以现金收付制度为基础，难以粉饰,两张表的局限,1.4 个股选择,房地产企业财表安全监测,现金/总资产,经营性现金流入/总资产,经营性现金流入/净资产,经营性现金流出/总资产,经营性现金流出/净资产,短借/总资产,借款/总资产,费用/资产,预收/资产,万科A,16%,26%,87%,19%,63%,14%,22%,1.8%,26%,保利地产,9%,21%,80%,32%,119%,5%,32%,1%,25%,金地集团,22%,21%,79%,21%,79%,17%,39%,2%,20%,招商地产,11%,14%,43%,20%,61%,22%,39%,1%,8%,金融街,33%,9%,17%,13%,24%,12%,28%,1%,8%,北辰实业,20%,17%,49%,9%,25%,12%,26%,2%,21%,首开股份,10%,9%,50%,19%,110%,20%,47%,2%,17%,泛海建设,4%,6%,13%,6%,13%,3%,17%,1%,0%,陆家嘴,19%,11%,18%,15%,26%,0%,0%,1%,25%,新湖中宝,22%,13%,38%,16%,45%,13%,27%,2%,18%,行业,14%,19%,52%,20%,55%,15%,30%,2%,16%,1.4 个股选择,地产的同质性，本质上不可能有超越行业的个股,现金流和资源的平衡,融资的周期和节奏,拿地的方式和成本,产品和销售能力,管理层的激励,人才的布局和培养,区域的布局,投资者关系的水平,企业的股东结构,选股无招胜有招，容忍公司的一些失误，充分理解公司的利益并尊重公司的利益，永远遵守法律和道德的红线。,挑选牛股,1.4 个股选择,调研地产公司切忌纯粹对项目，除非已经是很好的朋友，需要完成模型；项目是死的，公司是活的。,迫不得已要对项目，问成本，问价格，也可以变着方法去问，最好不要打开笔记本一个个核对下去。,收获主要在闲谈间，闲谈是生活的智慧,80%,对行业的认识并不产生于有目的的提问，这个行业门槛虽然很低，但是精通这个行业的生态并不容易。,不断调研，多去一线,少用数据平台，少用搜房网。,公司忽悠你怎么办？从不当面反驳，但需保持客观。,调研方法论,1.4 个股选择,1992,年,8,月，中国海外发展在香港上市，此前一直小本经营的中海外开始加大投入。,1992,年,8,月,-1993,年,7,月，中海外在香港以,12.32,亿港元的代价购入,7,幅小地块。由于香港房地产市场繁荣，这些项目都获得了丰厚的回报。此后，中海外寻求和其他公司合作，曾参与总投资,300,亿港元的超级房产项目奥海城的开发。中海外市值一度达到,343,亿港元，策略偏激进。,1997,年,6,月，中海外以,30%,的权益参与赤柱项目，该项目每平米成本约,17.5,万元，地价达到,55,亿，发展面积仅,42.88,万平方英尺。,1997,年,10,月，中海外参加了香港回归后第一次土地拍卖。此时各项先行指标已经显示了楼市疲态，因此四大房地产商都没有参与此次土地出让。中海外最后仍然以,29,亿港元获得屯门,407,号地块（南浪海湾）。,1997,年，中海签定购地合同金额超过,81,亿，资产负债率达到,50%,，而公司地产业务,1996,年的营业收入只有,24.18,亿。就在,10,月，香港股市大跌，房屋均价下跌超过,20%,。,案例中国海外发展,中海外陷入困境的原因,计算企业核心资产价值,管理决策简单,内控机制缺乏,周期判断失误,拿地时点有误,迷信产品优势,缺乏风险管理,迷信资本运营,风险收益不对称,1,2,3,4,拿地,开发,融资,风险,如何走出困境,计算企业核心资产价值,现金流仍然充足,维护政企关系,善用金融资源,加快销售,放慢施工,控制成本,寻求蓝海,1,2,3,4,二 行业生态和周期判断,总论,行业生态的认识是可行的,房地产行业是如此重要，以至于其对于市值的影响远远不只是其所占市值比例那么简单；行业又是如此复杂，是全市场唯一一个拥有大量小股票的大行业。更重要的是，虽然门槛低，但对于行业周期的把握，几乎没有绝对正确的方法论可谈，只有视角，只有观点。,将有限的生命投入到无限的地产研究中去,2.1 行业生态,开发流程(现金流),2.1 行业生态,地产公司分类和盈利模式,常规性一二线城市开发企业：主要在一线从事房地产二级开发，赢取土地红利,万科，保利，招商，金地,常规性三线城市开发企业：主要在二三线城市从事房地产二级开发，赢取制造业利润,荣盛，碧桂园，恒大,特别能力拿地企业：以某种借口取得二级开发权，从而控制地价的企业,首开，华侨城，金融街，福星股份，中南建设,卖地类企业：出让土地获取收益,胜利股份，广州浪奇，广钢股份,纯资源类企业：在“远古”时代累积二级开发权，但当前并没有能力以某种借口取得开发权,新湖中宝，泛海建设,项目型公司：拥有极少数项目，公司生存和股价波动依赖于这些项目本身的变动，项目的微观变化影响公司股价，项目的区域变化也影响公司股价,苏宁环球，亿城股份，华业地产，华发股份,2.2 周期判断,2.2 周期判断,2.2 周期之所以成为周期,房地产开发企业可以调价但政府会坚守土地底价,土地财政是不可替代的,城市化和人口流动没有趋势性变化,景气变化主要阶段,景气变化主因,1998年中-1999年景气上行,房屋供应制度改革，特别是创立住房按揭贷款体系,2000年前后景气上行,东南亚金融危机影响后,由于出口受到冲击,决策层认为房地产投资应是拉动经济增长的主力,2006年初-2007年中期景气快速上行,招拍挂体系造成土地供应大减,政府各种调控手段造成供应下降,又适逢宽松的货币政策,2007年中期-2008年,房价上涨过快,一系列抑制需求的政策,特别是二套房贷,货币政策从紧,2.2 周期判断香港,时间,房地产周期主要影响因素,周期表现,对金融体系影响,二战后,战争使住房严重短缺,但产权制度和法规不支持房屋供应增长,房租飞速上涨房屋交易不活跃,房地产在金融体系作用尚不突出,1953-1957,开发商发明分层出售和预售制,政府限制战前旧屋最高租金水平,房、地价飞涨，拆建活跃,按揭贷款可达物业地皮市值七成，逐渐成为银行重要业务,1958-1968,政府限制楼花买卖，供应激增,楼、地价暴跌，政府卖地收入暴跌，,因缺乏公屋供应发生骚乱,廖创兴银行挤提，政府通过1964年银行条例，银行大幅收缩房地产业贷款,1968-1973,经济复苏，海外资金涌入，股市繁荣并向地产商开放融资,楼价租金恢复，地价疯涨,银行体系对此次繁荣相对谨慎,1973-1975,股市崩溃，中东石油危机,楼价地价短暂调整,1976-1981,香港成为国际性金融中心，,新移民源源不断，中国政治趋稳,长江实业等公司鹊起，行业格局变化,香港从单纯以经营银行业务为主的模式，演变为世界第三大金融中心，透过银行信贷展开大规模买地和收购蔚然成风,1981-1984,楼价脱离居民承受力，新住宅空置率达41.3%，按揭利率上升到21%，政府取消买地分期付款，主权回归谈判,地价下跌一半，第五大地产商佳宁破产,，第一大地产商置地从此江河日下,大来信贷财务公司清盘，恒隆银行挤提，8家银行被接管或收购，香港政府实行金融三级制,1985-1989,中英谈判解决香港土地契约问题，利率回落，港元贬值,楼价比上一轮景气高30%，,国际资本涌入香港房地产业,银行竞争激烈，争相放松楼宇按揭条件,1989-1990,政治不稳定，移民潮,房价最多下降约30%,1991-1994,银行公会两度减息，政府推出公务员置业计划，股市财富效应,投资性需求占总需求超过一半,负利率，银行存款不断流向楼市,1994-1995,政府宣布扩大土地和公屋供应，打击投机活动,房价下跌约30%,调整时间不过1年，银行受影响不大,1995-1997,临近回归，政治前景明朗，内资进入，经济景气,部分地区房价同比上涨超过60%,金融业对地产和建筑业贷款占贷款总额比重超过50%,1998-2003,政府大力建造公屋，东南亚金融危机,地产商退地，降价促销，放慢施工进度,股市暴跌，金融危机,2.2 周期判断香港,无论是从房价收入比还是月供月收入比，香港房价都已经超越了疯狂的极限，受到区域性金融危机和公屋建造计划以及其他多重因素触发，,大危机,香港地区房价指数出现了明显的负增长。,1997,年是房产盛世的最后一年，也是房价的最高点。此后，由于房地产的供应存在时滞，香港的商品房供应继续大幅增长了,2,年，因此市场出现了严重的供过于求的态势，房价受到更加严重的压制。直到,2003,年以后，随着国际金融环境运行健康，居民收入缓慢增长，香港房地产景气才逐渐恢复。,“大跃进”,香港长期弥漫着房价只涨不跌的神话，港英政府限制土地供应和限制公屋供应的政策，使得房价泡沫不断膨胀。,1997,年房价比,1991,年上涨,4,倍，比,1985,年上涨超过,8,倍。当时，高额的地价使得小地产企业难以支持，但地产行业丰厚的回报又吸引了社会资金不断进入。香港回归使得居民对未来更加充满信心,到了,1997,年房地产顶峰，由于小企业很难承担高额的地价，股权合作成为了普遍现象。高地价淘汰了部分房地产企业，前,10,大地产公司开发的房地产占开发总量的,80%,以上。,2.2 周期判断香港,金融体系,经济和财政,香港房地产的发展始终和相关产业紧密关联，和政府收入以及金融体系的关联度也超过了其他发达国家,香港地产泡沫破裂不但影响政府卖地收入，经济发展和保障性住房建设，也使得资本市场和银行体系受到重创，更是危及香港居民生活水平,新兴国家政府通常缺乏财力，社会又因为城市化面临住宅供不应求的趋势，则政府很容易选择利用房产消费来拉动投资和保增长。但是，需意识到房地产价格上涨仍有天花板，而信贷宽松的幅度仍有限度。,2.2 周期判断香港,房价下跌使公屋建造昙花一现,公屋和商品房双双供应过度,大量兴建保障性住房的本意固然是好的，但保障性住房供应过度影响了政府的财政收入，反过来也会限制保障性住房供应，使得政府建造公屋的努力昙花一现。,2.2 周期判断香港,行业和代表性公司ROE,行业和代表性公司EBIT Margin,在比较萧条的市况下，香港地产企业的盈利能力自然受到影响。行业的,EBIT Margin,从,1997,年（也正好是房产盛世的最后一年和房价的最高点）的,44.4%,下降到,2002,年的,19.6%,。,ROE,水平从,1996,年的,5.9%,下降到,2002,年的,2.1%,。行业盈利水平下降的主要原因就是销售萎靡不振和房价下降（此前的高价地却必须消化）。尽管盈利水平下降是全行业普遍的现象，但是个别公司的表现依然不同。拿地比较激进的新世界发展出现了亏损，而业务相对多元化，拿地稍微谨慎一些的新鸿基地产依靠减缓施工进度等方法，将,EBIT Margin,和,ROE,水平控制在平稳范围，新地的,ROE,始终保持在,4.0%,以上。,2.2 周期判断香港,行业和代表性公司有息负债率,行业和代表性公司资产负债率,虽然存在预售制，但香港地产价格偏高造成居民乐于购买现房，香港地产企业的资产负债率因此不高（香港企业预收款少，而不完全是其杠杆低）。即使如此，香港企业的有息负债率也确实不高。,1997,年行业有息负债率从,16.1%,大幅上升到,20.3%,，此后由于行业资金链紧张，有息负债率一直处在高位，最高达到,21.7%,。,2.2 周期判断香港,行业和代表性公司有息负债率,行业和代表性公司资产负债率,但并不是每一家公司都奉行谨慎的态度，恒基地产在,1998,年现金和短期投资占总资产比例下降到不到,1%(,行业最低也达到过,3%),，而,A,股房地产企业,2008,年前,3,季度现金和现金等价物占总资产仍然有,13.7%,，这更多地反映了内地对预售款进行监管。,1997,年,-2000,年，恒基地产、嘉