客户信息透明度对企业金融资产配置影响研究.pdf

第33卷第3期2023年9月信阳农林学院学报Journal of Xinyang Agriculture and Forestry UniversityVol.33 No.3Sep.2023客户信息透明度对企业金融资产配置影响研究李梦寒（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠2 330 30）摘要：本文采用2 0 0 9一2 0 2 0 年上市公司供应链数据，实证检验客户信息透明度对于企业金融资产配置的影响。研究发现，客户信息透明度对企业金融资产配置具有显著的抑制作用；客户信息透明度通过向市场传递良好信号来缓解企业融资约束，从而弱化企业配置金融资产动机。异质性检验发现，该效应在代理问题严重的样本中更为显著。本文从供应链信息视角为企业金融资产配置的相关研究提供经验数据，引导金融资本服务实体经济，具有一定的现实意义。关键词：客户信息透明度；金融资产配置；融资约束；供应链信息溢出中图分类号：F275.1文献标识码：A文章编号：2 0 95-8 97 8(2 0 2 3)0 3-0 0 36-0 71引言近年来，我国经济受创新不足、实体投资回报率低等现实问题的影响，实体经济利润率不断下降，而虚拟经济却快速膨胀，加之金融类企业和房地产企业的投资回报率远高于实体投资的回报率，实体产业资产配置扭曲的“脱实向虚”问题日趋严重1。党的二十大报告提出“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”，但2019年我国上市公司购买金融产品的规模就已经达到了1.36 万亿元。已有研究表明，实体企业过度金融化会加大企业经营风险2、抑制企业创新能力3，严重影响金融服务实体能力以及企业高质量发展。目前学者们主要从货币政策4、企业高管的自身特质5以及股权结构安排6 等方面进行研究。然而，鲜有学者从供应链信息嵌入视角去探讨对企业金融资产配置的影响，从而忽略了客户这一重要利益相关者对企业投资决策的影响。因此，在上述背景下，本文以2 0 0 9 一2 0 2 0 年上市公司数据为样本，考察客户信息透明度对企业金融资产配置的影响。结果发现，客户信息透明度抑制了企业金融资产配置，并且融资约束在其中发挥着中介效应。本文旨在丰富相关理论研究，为引导金融资本服务实体经济，改善实体经济“脱实向虚”提供理论借鉴。2文献综述与研究假设2.1非金融企业金融资产配置动机已有研究发现，企业配置金融资产主要出于两大动机，一是资本逐利动机，二是蓄水池动机。投资替代理论认为企业配置金融资产的目的是追逐超额收益7，越来越多企业出于资本逐利动机而加剧金融资产过度配置，从而对实体经济投资产生“挤出”效应3，加剧外部融资约束8 ，进一步阻碍实业发展。而蓄水池理论认为金融资产主要作为预防未来现金流短缺的储备工具1 0，适度配置金融资产能够分散企业在实体投资上所遭遇的经营风险1 1，帮助企业摆脱潜在的财务困境1 2。当企业面临重大的潜在风险时，可以通过及时进行金融资产变现化解流动性风险，发挥其“蓄水池效应”,提升企业的可持续增长水平1 3。2.2客户信息的供应链溢出效应客户作为企业重要的隐性契约利益相关者之一，与上游企业形成物流、资金流和信息流的纵向价值链，促使上下游企业间具有信息价值高度相关性以及经营决策联动性。现有文献主要从商业信用规模1 4、信贷融资成本1 5、投资效率1 6、企业盈利能力1 7 等方面研究客户信息对上游供应商企业经济活动的影响。已有研究表明，随着供应商客户之间联系的日益紧密，企业间贸易交往所形成的商业信贷以及上下游成员之间形收稿日期：2 0 2 30 6 1 2作者简介：李梦寒（1 997 一），女，安徽滁州人，硕士研究生，研究方向：供应链相关财务问题。36表1 变量说明李梦寒：客户信息透明度对企业金融资产配置影响研究成的生产网络集体声誉效应，为供应链上的信息溢出提供了可能。企业通过与客户的人员交流、信息分享及技术合作等建立起的非正式关系，能推动企业获取所需的知识技术，促进企业创新，增加供应商的研发投人1 8，优化资源配置效率，进而有利于企业价值增长1 9，提高企业的投资效率2 0。2.3理论分析与研究假设2.3.1客户信息透明度与企业金融资产配置在供应链系统中，搜集和利用客户信息对投资项目做出合理的评估，是供应商企业进行投资决策的必要步骤。因此，客户信息在企业评价契约方的经营业绩中具有重要的参考价值。具体来说，客户风险信息披露不仅反映了客户自身经营业绩与财务状况，也预示着下游供应商企业的未来发展情况，有助于增加供应商企业研发投人1 8，促进企业创新，提高企业的投资效率2 0。除此之外，大客户信息透明度越高，意味着供应商企业能够同步掌握客户更多的公开和私人信息，缩小上下游企业之间的“信息鸿沟”,降低信息不对称程度，有利于企业合理分配投资项目的资金投入2 1。而金融资产配置本质上是一种投资选择，企业配置更多的金融资产体现了管理层更加关注短期盈利2 2-2 3，加剧管理者的短视行为，严重阻碍了实体业务发展。通过提升客户信息透明度能够抑制管理层的利已主义，有利于外部投资者更有效地对管理层短视行为进行监督，迫使管理层专注于实体投资，降低追求金融资产高收益的套利动机。基于此，本文提出以下假设：H1：客户信息透明度越高，非金融企业金融资产配置越低。2.3.2客户信息透明度、融资约束与企业金融资产配置客户信息透明度的提升能够有效地缓解企业外部融资约束，减少企业经营风险，降低企业配置金融资产的意愿，从而抑制企业金融化程度。一方面，由于供应链中存在着严重的信息不对称，不良的客户信息会影响企业信贷协议的定价条款，增加供应商的信贷融资成本1 5，缩小了企业的融资渠道，从而加剧企业外部融资约束。而客户信息透明度的提高有利于降低信息不对称程度2 1，意味着外部投资者面临较低的信息处理成本与信息不确定性，帮助企业获取更多投资者的信任，从而拓宽融资渠道，缓解外部融资约束。另一方面，根据资源依赖和预防性储蓄理论，企业面临的融资约束水平越高，管理层配置金融资产的意愿越强烈6，此时企业进行金融资产投资的目的是缓解资金流短缺、融资困难等问题2 4。但如果企业能够通过某些途径来缓解融资约束，则能抑制管理层配置金融资产的投机行为。而客户信息透明度作为一种信息治理，其向外界所释放的信息能够降低投资者所感知到的企业风险2 5，提高公司的信用评级2 6，帮助企业获得成本较低的融资资源，减少企业面临的融资约束2 7。因此，在客户信息高透明的背景下，企业面临更低的融资约束，能够有效抑制企业过度配置金融资产的冲动，进而降低企业为了预防资金短缺而配置金融资产的需求，促进企业专注于实体投资。基于此，本文提出以下假设：H2：融资约束在客户信息透明度影响企业金融资产配置的过程中发挥中介作用。3研究设计3.1林样本数据选择本文选取2 0 0 9 一2 0 2 0 年中国沪深A股上市公司为初始样本。在此基础上，进一步剔除了金融行业、房地产行业、ST和*ST公司及数据缺失的样本，最终获得1 2 35组客户和供应商匹配的有效样本。本文的客户数据和供应商数据均来自CSMAR数据库。为避免极端值对研究结论的影响，本文对所有连续变量进行了首尾1%水平的winsorize缩尾处理。3.2变量定义与模型设计3.2.1变量定义具体变量定义如表1 所示。变量分类被解释变量解释变量中介变量变量名称非金融企业金融资产配置客户信息透明度融资约束变量符号FinKHanalystSA变量定义Fin=（交易性金融资产十衍生金融资产十可供出售金融资产净额十持有至到期投资净额十发放贷款及垫款净额十投资性房地产净额）/总资产客户分析师跟踪人数SA=0.043Size20.737Size-0.040Age37第3 3 卷第3 期变量分类调节变量控制变量3.2.2模型设定为检验假设H1，即客户信息透明度对非金融企业金融资产配置的影响，本文借鉴王之颖等（2 0 2 1)2 8 1 的研究构建以下回归模型（1)：Fini,=o+aiKHanalysti.+a,Controli,+Indstry+Year+ei其中，Fin表示企业金融资产配置水平；KHanalyst表示客户信息透明度；Control表示一系列的控制变量；Industry和Year分别表示行业固定效应和年份固定效应。在模型（1)中，重点关注i的方向和显著性。若1显著为负，则验证了假设H1，即表明客户信息透明度对企业金融资产的配置具有明显的抑制作用。为了验证H2，即融资约束在客户信息透明度对企业金融资产配置影响过程中的中介作用，借鉴温忠麟等（2 0 0 4)2 9的“中介效应三步法 的检验程序，构建以下中介效应模型：SA.=ao+ai KHanalys i.+a,Controli.+ZInd stry+ZYear+ei.Fini.=b。+b,K H a n a l y s t i,+b,SA +b,Co n t r o l i+I n d s t r y+ZYe a r+e i.其中,SA表示中介变量。若模型(2)中1显著为负且模型(3)中回归系数b1和b都显著为负，则说明融资约束的中介效应成立。4实证结果分析4.1描述性统计结果如表2 所示。企业金融资产配置（Fin)的最小值为0，最大值为0.2 8 1，均值为0.0 1 8，表明我国非金融企业配置金融资产的比例差异较大，呈两极分化状态，但大部分上市公司均配置了金融资产。KHana-lyst的最大值为54，最小值为0，均值为1 6.350，说明不同企业分析师跟踪人数的差距较大，表明各个企业的客户信息透明度存在着一定的差异。变量观测值KHanalyst1235Fin1235Cfo1235Growth1234Roe1222Size1235State1235Age12354.2基准回归结果为检验假设H1,笔者进行基准回归,结果如表3所示。其中，列(1)是不控制任何变量的回归结果,列（2)是仅控制行业和年份的固定效应回归结果，列（3）是在列（2)的基础上加入一系列控制变量后的回归结果。从列(3)的结果可看出，客户信息透明度的回归系数为一0.0 0 0 2 2,并且在1%的水平上显著，这表明客38信阳农林学院学报变量名称变量符号代理成本AC企业经营现金流Cfo企业规模Size盈利能力Roe成长能力Growth公司年龄Age产权性质State年度Year行业Industry表 2 描述性统计均值最小值16.3500.0000.0180.0000.040-0.1560.1600.4920.053-0.95021.93019.7100.4250.0003.0922.5652023年9 月续表变量定义AC=管理费用/营业收入经营活动产生的现金净流量/总资产总资产的自然对数净资产收益率用企业营业收人增长率表示公司上市年数十1 的自然对数哑变量，如果企业为国有企业，取1；否则为0虚拟变量虚拟变量最大值中位数54.00054.0000.2810.2810.2130.2131.8001.8000.3390.33925.52025.5201.0001.0003.4973.497(1)(2)(3)标准差13.7000.0440.0640.3200.1431.3080.4950.213李梦寒：客户信息透明度对企业金融资产配置影响研究户信息透明度对于企业金融资产配置具有明显的抑制作用，与假设H1的结论相一致。表3基准回归结果(1)（2)变量Fin-0.00037*KHanalyst(4.04)CfoGrowthRoeSizeStateAge常数项行业固定效应年份固定效应观测值调整R?注：、*分别表示在1%、5%和1 0%水平上显著，括号内为t统计量，下同。4.3隔融资约束的中介效应中介检验结果如表4所示。列(1)为基准回归,结果与前文一致；列(2)中，客户信息透明度的回归系数在1%的水平上显著为负，说明客户信息透明度越高，企业所面临的融资约束越低；列（3)中KHanalyst的回归系数显著为负，SA的回归系数为一0.0 0 7 52,且在1%水平上显著。表明客户信息透明度的提升能够有效缓解企业外部融资约束，企业更容易获取信贷支持，将更多的资金投人主业，从而减少金融资产的配置。因此，融资约束在客户信息透明度影响企业金融资产配置的过程中发挥中介作用，假设H2得以验证。变量KHanalystSACfoGrozthRoeSizeState(3)FinFin-0.00022*-0.00022*(-2.63)(2.71)-0.00065(-0.03)0.00685*(1.87)0.00572(0.72)-0.00256*(-2.48)0.00459*(1.73)0.01753*(3.33)0.02348*0.01756(12.07)(0.93)否是否是123512350.012250.29278表4融资约束的中介效应回归结果(1)(2)FinSA-0.00020*0.00691*(2.42)(7.89)-0.004700.11065(0.25)(0.56)0.00742*0.00900(1.99)(0.23)0.00600-0.01671(0.74)(-0.20)-0.00240*0.03072*(2.29)(2.85)0.00461*0.13532*(1.72)(4.87)0.01878(0.60)是是12210.30322(3)Fin-0.00022*(-1.76)-0.00752*(2.64)-0.00382(0.20)0.00751*(2.02)0.00582(0.73)-0.00223*(-2.06)0.00570*(2.08)39第3 3 卷第3 期变量Age常数项行业固定效应年份固定效应观测值调整R4.4稳健性检验4.4.1替换核心变量的度量方法本文借鉴刘梦凯等（2 0 2 1)1 3的做法，以长期股权投资替换原被解释变量中的发放贷款及垫款净额来重新计算企业的金融资产配置水平（Fin1）。估计结果如表5的列（1)所示，各主要变量的回归系数和显著性均没有明显的变化，回归结果与基准回归结果一致，表明本研究结论较为稳健，仍支持前文的假设。4.4.2缩小样本空间本文将样本区间缩短为2 0 1 2 一2 0 2 0 年，结果见表5列（2），可以看出相关系数的方向和显著性均没有发生改变，与前文保持一致。综上，本文研究结论的可靠性再次得以验证。4.4.3倾向得分匹配（PSM）本文按照客户信息透明度的中位数划分处理组和控制组，选取与前文相同的控制变量作为匹配变量，进行1：1 最近邻匹配。匹配结果如表5列（3)显示，子样本回归结果与前文相符，结果仍为稳健。变量KHanalystCfoGrowthRoeSizeStateAge常数项行业固定效应年份固定效应观测值调整R?4.5代理成本的异质性分析代理问题对企业的财务决策和投资决策具有十分重要的影响。而在供应链上的客户与供应商关系中，客户与供应商之间存在着较为严重的信息不对称问题30，导致了供应商企业将面临着严重的代理问题，从而诱发管理者的短视行为和机会主义。具体来说，在低透明的信息环境中，客户会向供应商传递更多利已的信息，激发企业隐藏坏消息的动机，加剧客户与供应商之间的代理问题。而代理问题严重的企业会刺激管理40信阳农林学院学报(1)（2)FinSA0.01632*-0.08990(3.01)(-1.61)0.01800-4.22432*(0.57)(-12.88)是是是是118911890.305910.21062表5稳健性检验(1)（2)FinlFin-0.00029*-0.00026*(-1.86)(2.51)-0.09220*-0.00087(-2.64)(-0.04)0.004350.01129*(-0.64)(2.55)0.04181*0.00442(2.91)(0.46)0.00545*-0.00227*(2.80)(-1.79)0.00944*0.00151(1.91)(0.46)0.04072*0.01354*(4.06)(2.07)-0.18889*0.02651(-3.14)(0.63)是是是是13248970.239450.286502023年9 月续表(3)Fin0.01561*(2.89)-0.01381(-0.41)是是11890.30951（3)PSM-0.00024*(-2.81)-0.00165(-0.08)0.00646*(1.67)0.00340(0.40)-0.00222*(2.08)0.00420(1.52)0.01588*(2.92)0.01771(0.55)是是11590.30943表6 代理成本的调节效应回归结果李梦寒：客户信息透明度对企业金融资产配置影响研究层作出变革求新的反应，将目光转向具有超额收益的金融资产以期快速夺回竞争优势来应对低客户信息透明导致的困境。因此，更加透明的客户信息环境有助于降低供应商企业的代理成本，减少企业的投机行为。基于此，本文预测客户信息透明度对于企业金融资产配置的抑制作用在代理问题严重的企业中更为明显。本文将企业样本按照代理成本AC的中位数分为低代理成本组和高代理成本组进行分组检验。参数估计结果如表6 所示。结果表明，代理成本高的企业客户信息透明度对企业金融资产配置的负向抑制作用更显著，以上结论得以验证。变量KHanalystCfoGrowthRoeSizeStateAge常数项行业固定效应年份固定效应观测值调整R?5结论和建议本文以客户信息透明度为切入点，从微观视角探讨了处于供应链上的供应商企业的金融化程度，以2009一2 0 2 0 年上市公司1 2 35组客户与供应商一一匹配的面板数据作为研究样本，实证检验了客户信息透明度如何影响企业金融资产配置。研究结果显示：（1）客户信息透明度对于实体企业金融资产的配置行为具有显著的抑制作用；（2)融资约束在客户信息透明度与企业金融资产配置之间存在中介效应；（3)客户信息透明度对于供应商企业金融化的抑制作用仅显著存在于代理问题严重的企业中。基于上述结论，本文提出以下几点建议：第一，我国证券监管机构应重视企业信息透明度对利益相关者投资决策的影响，进一步完善上市公司信息披露制度，提高供应链成员之间的信息透明度，加大对管理层的监督力度；第二，对于政府等有关部门,应制定定点帮扶政策，切实改善企业所面临的融资困境，进而有效约束其因“融资难、融资贵”而配置金融资产的动机，合理为实体企业提供信贷融资支持，让金融资本更好地服务于实体企业，避免实体企业“脱实向虚”。参考文献：1戚东，张任之.金融资产配置对企业价值影响的实证研究J.财贸经济，2 0 1 8（5）：38 一52.2臧秀清，张赛君，陈思.非金融企业金融化对财务风险影响研究：基于内部控制的实证检验J.会计之友，2 0 2 0（2 1）：32 一38.3王红建，曹瑜强，杨庆，等.实体企业金融化促进还是抑制了企业创新：基于中国制造业上市公司的经验研究.南开管理评论，2 0 1 7(1)：1 55一1 6 6.4李顺彬，田珺.货币政策适度水平、融资约束与企业金融资产配置：对“蓄水池”与“替代”动机的再检验J.金融经济学研究，2 0 1 9（2）：3一1 3.5杜勇，王婷.非CEO高管独立性与实体企业金融化J.上海财经大学学报，2 0 2 2（3）：45一6 0 十1 2 2.6孙泽宇，齐保垒.多个大股东与企业金融化J.管理工程学报，2 0 2 2（3）：6 2 一7 7.(1)低代理成本-0.00017(-1.55)0.01210(0.47)-0.00953*(-1.75)0.00278(0.27)-0.00416*(2.95)0.00265(0.71)0.00688(0.97)0.08703*(2.27)是是5960.47481(2)高代理成本-0.00023*(-1.77)-0.02613(-0.92)0.01743*(3.33)0.01181(0.95)0.00015(0.09)0.00492(1.25)0.02286*(2.74)-0.07382(-1.58)是是5920.1284241第33卷第3期7余怒涛，张华玉，刘昊.非控股大股东与企业金融化：蓄水池还是套利工具.南开管理评论，2 0 2 3（2）：96 一1 0 7.8黄贤环，吴秋生，王瑶.金融资产配置与企业财务风险：“未雨绸缪”还是“舍本逐末J.财经研究，2 0 1 8（1 2)：1 0 0 一1 1 2+1 2 5.9张成思，张步县.中国实业投资率下降之谜：经济金融化视角J.经济研究，2 0 1 6（1 2）：32 一46.10胡奕明，王雪婷，张瑾.金融资产配置动机：“蓄水池”或“替代”：来自中国上市公司的证据.经济研究，2 0 1 7（1)：1 8 1 一1 94.11DUCHIN R.Cash Holdings and Corporate DiversificationLJJ.The Journal of Finance,2010(3):955-992.12KLIMAN A,WilliamsS D.Why Financialisation hasnt Depressed US Productive InvestmentJJ.Cambridge Journal of Economics,2015(1):6792.13刘梦凯，谢香兵企业金融化、融资约束与可持续增长J.南方金融，2 0 2 1（1 1)：38 一50.14马黎珺，张敏，伊志宏.供应商一客户关系会影响企业的商业信用吗：基于中国上市公司的实证检验J.经济理论与经济管理，2 0 1 6(2):98-112.15王勇.客户负债水平会影响供应商的信贷融资成本吗：基于制造业上市公司的经验研究J系统工程，2 0 1 9（2)：1 0 6 一1 2 8.16陈运森.社会网络与企业效率：基于结构洞位置的证据J.会计研究，2 0 1 5（1）：48 一55十97.17裴志伟，陈典发.商业信用供给动机影响企业盈利能力的机制与政策建议J.现代管理科学，2 0 1 6（3：2 1 一2 3.18徐倩倩，朱淑珍.客户风险信息与供应商企业研发投入：基于供应链信息溢出的视角J技术经济与管理研究，2 0 2 2（1 2)：6 1 一6 6.19况学文，林鹤，陈志锋。企业“恩威并施”对待其客户吗：基于财务杠杆策略性使用的经验证据J南开管理评论，2 0 1 9（4)：44一55.20CHENC,KIM J B,WEI M,et al.Linguistic Information Quality in Customers Forward-looking Disclosures and Suppliers InvestmentDecisionsJ.Contemporary Accounting Research,2019(3):1751-1783.21般枫，张婧瑶。大客户信息透明度对企业投资效率的影响研究：基于供应链信息溢出效应视角J.会计之友，2 0 2 2(1 3)：1 1 4一1 2 3.22CROTTY J R.Owner-manager Conflict and Financial Theories of Investment Instability:A Critical Assessment of Keynes,Tobin,andMinskyLJJ.Journal of Post Keynesian Economics,1990(4):519-542.23STOCKHAMMER E.Shareholder Value Orientation and Investment profit PuzzleJJ.Journal of Post Keynesian Economics,2006(2):193-215.24胡奕明，王雪婷，张瑾.金融资产配置动机“：蓄水池”或“替代”J.经济研究，2 0 1 7（1)：1 8 1-1 94。25JOHNSON R J,SCICCHITANO M J.Uncertainty,Risk,Trust,and Information:Public Perceptions of Environmental Issues andWillingness to Take ActionJJ.Policy Studies Journal,2010(3):633647.26KIMBERLY J C,KRISHNAN G V,WANG C.Managerial Ability and Credit RatingsJI.Contemporary Accounting Research,2017(4):2094-2122.27ROYCHOWDHURY S,SHROFF N,VERDI R S.The Effects of Financial Reportingand Disclosure on Corporate Investment:ARe-viewJJ.Journal of Accountingand Economics,2019(23):56165699.28王之颖，赵汝想环境不确定性对企业金融化的影响：风险承担、融资约束和代理成本的中介作用J.金融发展研究，2 0 2 1（7）：46 一53.29温忠麟.张雷，侯杰泰，刘红云中介效应检验程序及其应用J.心理学报，2 0 0 4（5）：6 1 4一6 2 0.30杨志强，唐松，李增泉.资本市场信息披露、关系型合约与供需长鞭效应：基于供应链信息外溢的经验证据J.管理世界，2 0 2 0（7）：8 9一105+217-218.(编辑：苏）Research on the Impact of Customer Information Transparencyon Enterprise Financial Asset Allocation(School of Accountancy,Anhui University of Finance and Economics,Bengbu 233030,China)Abstract:This article uses supply chain data from listed companies from 2009 to 2020 to empirically test the impact of customerinformation transparency on corporate financial asset allocation.The study found that customer information transparency has asignificant inhibitory effect on corporate financial asset allocation.Customer information transparency alleviates corporate fi-nancing constraints by sending good signals to the market,thereby weakening the motivation for companies to allocate financialassets.The heterogeneity test found that this effect was more significant in the samples with serious principal-agent problem.This study provides empirical data for research on the allocation of corporate financial assets from the perspective of supplychain information,and has practical significance in guiding financial capital to serve the real economy.Keywords:transparency of customer information;financial asset allocation;financing constraints;supply chain information o-verflow信阳农林学院学报LI Menghan2023年9 月