国有机构投资者能提升企业ESG表现吗——来自“国家队”持股的经验证据.pdf

JRYJJ国有机构投资者能提升企业ESG表现吗来自“国家队”持股的经验证据摘要 选取20152021年A股非金融类上市公司为样本，研究特殊国有机构投资者“国家队”对企业ESG表现的影响。研究发现，“国家队”持股能显著提升企业的ESG表现，“国家队”持股比例越高，企业的ESG评分越好。机制检验表明，“国家队”主要通过缓解企业面临的融资约束、改善内外部信息环境、减轻管理层代理问题三条路径推动企业ESG目标的实现。拓展性研究显示，“国家队”持股时间越长，企业的ESG表现越好。关键词 国有机构投资者；ESG；“双碳”目标；公司治理中图分类号 F270文献标识码A文章编号1006-169X（2023）08-0017-11DOI：10.19622/36-1005/f.2023.08.002基金项目 国家自然科学基金项目“上市公司精准扶贫行为的同群效应：作用机制与经济后果”（72002014）；中央高校基本科研业务费专项资金资助“数字化转型赋能、企业资源配置与经济高质量发展”（2023TD003）；中央高校基本科研业务费专项资金资助“国家队持股的违规治理效应研究：作用机制与影响因素”（2022JJ011）。作者简介 文雯（1991），安徽芜湖人，北京外国语大学国际商学院，副教授，博士，研究方向为公司财务与公司治理；施嘉妮（2001），江苏南通人，北京外国语大学国际商学院学生，研究方向为公司财务与公司治理；张晓亮（1982），河南安阳人，上海海洋大学经济管理学院，副教授，博士，研究方向为公司财务与公司治理。文雯，施嘉妮，张晓亮一、引言随着“双碳”目标的持续深入推进，中国经济将如何平稳有效地实现绿色转型受到了广泛关注。企业作为市场中的微观主体，也应当转变发展方式，积极应对社会责任层面的要求。2018年9月，上市公司治理准则 修订版首次要求上市企业进行ESG信息披露。ESG要求企业在 进 行 投 资 时 将 环 境（Environment）、社 会（Social）、公司治理（Governance）与传统因素相结合，综合考虑后再制定投资决策。提升ESG表现不仅是投资者和股东关注的议题，也是企业 提 高 自 身 竞 争 力 的 有 效 途 径（Brooks&Oikonomou，2018）。因此，研究如何提升企业的ESG表现具有重要的现实意义。2015年，中国资本市场曾经历罕见的“千股跌停”现象，半年内股市蒸发近29万亿人民币，严重影响了股票市场正常秩序。为了维护金融市场的稳定与安全，中国政府迅速集结了一支“国家队”包括中国证券金融股份有限公司、中央汇金投资有限责任公司、中央汇金资产管理有限责任公司、中证金融资产管理计划、证金定制基金和外汇局旗下的投资平台。通过“国家队”向上市公司注入巨资以稳定资本市场，最终取得了良好效果。随后，证监会公告2015 21号中指出“国家队”在今后若干年不会退场，还将持续发挥稳定金融市场的作用。“国ournal of Finance and Economics金融与经济2023.08J17JRYJJ家队”机构投资者相对于普通机构投资者的突出特点主要表现在：其一，“国家队”持股具有信号传递功能，能够吸引广泛的社会关注，提高企业的信息透明度，缓解企业的融资约束；其二，“国家队”具有长期投资视野，不会以短期经济利益为目标，秉承价值投资理念，能够约束管理层短视行为；其三，“国家队”具有政府监管者背景，具有专业化的投资经验和较强的监管能力，因而在与管理层沟通中拥有较强的话语权。该文的研究贡献如下：第一，从具有政府背景的特殊机构投资者持股视角拓展了企业ESG表现影响因素领域的研究。以往研究发现外部环境、公司治理特征和所有权特征均会对企业ESG表现产生影响，但尚无研究关注“国家队”持股对企业ESG表现的影响。第二，探索了特殊机构投资者对企业社会责任履行意愿和能力的影响，拓展了“国家队”持股的经济后果研究。现有基于“国家队”机构投资者的研究尚未考察“国家队”对企业社会责任履行方面的作用。第三，检验了“国家队”持股对企业ESG表现的作用机制，发现“国家队”兼具投资者（缓解融资约束）、治理者（改善信息环境）和监督者（减轻代理问题）的三重身份，为进一步推动企业的ESG表现、实现经济高质量发展提供了经验证据和对策启示。二、文献综述（一）“国家队”持股的经济后果研究“国家队”持股为市场提供了流动性，能够改善投资者悲观预期，降低股价的异质性波动和尾部系统风险，对防范金融风险具有重大意义（李志生和金凌，2019）。李志生等（2019）的研究发现，“国家队”稳定市场主要通过影响左尾系统风险，因此在市场剧烈波动时能显著降低大盘暴跌的可能性。当然，“国家队”持股也会带来一定的负面影响。“国家队”持股信息公布后股票价格显著上涨，股价同步性和交易成本显著增加（李志生等，2019）。与境外“国家队”（通常被称为“平准基金”）完成“救市”任务后陆续退出不同，中国证监会在股市趋于稳定之后明确表示“国家队”不会退出，且稳定资本市场的职能不会改变。作为机构投资者，“国家队”在维护企业日常运转、优化治理、推动创新方面发挥着举足轻重的作用。第一，在维护企业日常运转方面，“国家队”持股显著抑制了企业异常停牌的行为，其持股企业异常停牌的概率更低、次数更少、时长更短（文雯和张梦娇，2023）；“国家队”持股能降低企业风险，该作用在被持股企业代理成本高、信息透明度低的情况下更加显著（文雯等，2021）；通过完善公司治理机制、降低管理层机会主义行为和优化公司内外部信息环境，“国家队”持股使得企业违规概率更低、次数更少（文雯和乔菲，2021）。第二，在优化治理方面，通过缓解企业融资约束和降低“委托-代理”成本，“国家队”持股可以抑制企业税收规避（孙伟艳和胡士集，2022）、改善上市公司的盈余质量（何慧华和方军雄，2021）。第三，在推动创新方面，“国家队”持股促进企业的创新投资决策（于雪航和方军雄，2020）、抑制企业金融化（杨兴全和杨征，2022），进一步促进主业投资、研发投入和创新产出；特别地，被“国家队”持股的企业绿色创新能力也有显著提升，该效应在重污染行业中更加显著（乔菲等，2022）。综上所述，目前海内外关于国有机构投资者的研究主要集中在宏观“救市”方面，在国有机构投资者的长期微观治理方面尚有进一步的研究空间。（二）企业ESG表现的影响因素研究参考黄珺等（2023）的分析框架，针对企业ESG表现的影响因素的研究主要可以分为三类：外部环境、公司治理特征和企业所有权特征。第一，根据合法性理论和制度理论，外部环境在一定程度上会影响、敦促甚至要求企业取得更好的ESG表现。法律框架和劳动保护制度能显著影响企业的 ESG 表现与信息披露情况（Baldini et al.，2018）。王禹等（2022）以 环境保护税法 的实施为准自然实验，发现税制绿色化能够显著提升重污染企业的ESG表现。地方政府债务的增加会显著降低企业的ESG表现，其主要原因在于商业银行的贷款来源因为地方政金融与经济 2023.0818JRYJJ府债务规模的扩大而遭到挤占，导致企业融资约束加强，降低了绿色治理的资金支持力度（张曾莲和邓文悦扬，2022）。此外，同行业竞争企业的行为也会影响到企业的ESG表现，强制性、模仿性同形制度压力会促进企业的ESG责任履行，而规范性同形制度压力则会阻碍企业的ESG责任履行（张慧和黄群慧，2022）。第二，公司治理特征会影响ESG表现。根据高阶梯队理论，管理层的特质影响着他们的战略选择，进而影响企业的行为。加强党组织治理（柳学信等，2022）、提升管理层性别多样性（Rao&Tilt，2016）是促进环境可持续发展、提升企业社会责任承担的有效路径。同时，企业的ESG表现也与股东的政治价值观有关。以美国为例，当股东中共和党支持者越多，则企业的ESG表现越差，这种负面效应在股东具有长期视野、企业共和主义意识形态得分高、没有环境委员会的集体中更为明显（Kim et al.，2020）。第三，企业所有权特征影响着 ESG 表现。当前，学者主要研究了国有股权和机构投资者持股对企业ESG表现的影响。首先，在国有股权方面，已有研究发现，中国的国有企业ESG信息披露频次更高、ESG 表现也更好（Weber，2014）。在机构投资者持股方面，已有文献在机构投资者会提升还是抑制企业的ESG表现方面的研究结论并不一致。Wang et al.（2023）发现，机构投资者对企业的ESG表现具有正向影响，并且该作用在长期压力抵制型与短期压力敏感型的机构投资者中更加显著。Kim et al.（2019）研究了机构投资者的“本地偏好假说”，即企业与其机构投资者的地理距离越近，该企业的ESG表现越好。何青和庄朋涛（2023）研究了共同机构投资者对企业ESG表现的影响，发现共同机构投资者主要通过治理效应与协同效应提升企业ESG的表现，且在高融资约束与低媒体关注度的企业中发挥更为显著的作用。相反，雷雷等（2023）却发现共同机构持股会显著降低企业的ESG表现，其原因在于共同机构持股会提升企业市场垄断地位，减弱企业ESG投入的内生动力和压力，并且共同机构持股对企业ESG的负向影响主要由主动型机构投资者中的基金驱动，而长期机构投资者对企业ESG表现无显著影响。Han（2022）发现合格的境外机构投资者（QFII）持股会提升中国上市公司的ESG表现，但是境内机构投资者并没有该影响。综上所述，目前关于如何提升企业ESG表现已经有较为丰富的研究，但是“国家队”作为具有政府背景的特殊机构投资者，其对企业ESG表现的影响效果与作用机制尚有待考察。因此，该文探究“国家队”持股对于企业ESG表现的影响，能够拓展企业ESG提升机制的研究，也有助于丰富特殊机构投资者持股经济后果的文献。三、理论分析和研究假设投资者与监管机构对企业ESG表现的日益重视促使企业更加关注环境保护、社会责任和公司治理方面的议题。良好的ESG表现不仅体现了企业的社会责任观，能够推动环境与社会的可持续发展；更能发挥其“正外部性”，为企业创造更多价值，提升品牌效应和抗风险能力（梅亚丽和张倩，2023）。然而，当前想要实现企业ESG表现的真正提升也面临着诸多困难。一方面，根据Coase（1937）提出的产权经济理论，经济分析的首要任务是界定产权，进而才能实现不同的资源配置，而ESG中所涉及的生态环境属于“免费的公共资源”，并不明确的产权界定使其存在“租值消散”的问题（王禹等，2022）。另一方面，新古典经济学认为，履行社会责任挤出了公司在主营业务上的投入，使其承担了不必要的成本和风险（McWilliams&Siegel，2000），仅仅是管理层的利己行为。因此，进行ESG治理需要大量的专业知识和经验，这就要求企业既要确保大量的人力、物力与技术投入，又要有一支极有战略远见的管理队伍。“国家队”作为特殊的机构投资者，拥有更充足的资金储备、更专业的人才支持、更长远的视野，可以缓解企业进行ESG治理时面对的融资约束，改善企业内外部信息不对称与“委托-代理”问题，提升企业的ESG表现。首先，“国家队”作为机构投资者，可以缓解企业的融资约束，为企业的ESG治理带来资金国有机构投资者能提升企业ESG表现吗来自“国家队”持股的经验证据19JRYJJ支持。ESG治理中包含的环境保护、绿色创新、社会责任承担等均为长周期、回报不确定的活动，需要大量持续的资金支持。但在现实中，中小企业往往因为缺少抵押物而受到银行的信贷歧视，ESG治理也因缺少资金支持而难以为继。“国家队”的入股可以从多种途径缓解企业的融资约束。一方面，“国家队”入股可以直接为企业提供资金，鼓励企业的环境治理、社会责任承担和综合治理；另一方面，政府注资可以起到信号传递功能，带动股价上涨。“国家队”持股通常被其他投资者视作为企业的可持续发展背书，这种积极信号会引发投资者的“羊群效应”，为企业注入更多资金。无论是以直接还是间接的方式，“国家队”持股均有助于缓解企业的融资约束，使企业更有可能将财力、人力与物力投入ESG治理，从而提升企业的ESG表现。其次，“国家队”持股可以改善公司的信息环境，提升企业进行ESG投资的意愿。ESG投资短期内可能会拉低企业的财务指标，且ESG效果的显现也具有一定的滞后性。内外部的信息差异可能使得外部投资者忽视了企业在ESG方面做出的努力，无法识别其环境友好与社会责任属性，从而低估企业的价值。因此，具有ESG潜在投资价值的企业则无法获得足够的资金以继续提升ESG表现。“国家队”作为有政府背景的特殊投资者，拥有更广泛、更可靠的信息来源和更强的信息分析处理能力，其持股不仅能向资本市场传递特质信息，帮助投资者准确估计投资价值，也能作为一种信号，吸引分析师关注。分析师通过实地调研与管理层沟通来了解企业运营的真实情况，然后以发表研报的方式介绍公司的ESG治理效果与未来发展战略，从而改善企业所处的信息环境。由此，“国家队”持股使得企业的价值能够受到更加客观的评估，吸引更多的外部资源流入企业，激励企业进行更充分的ESG投资。再次，“国家队”持股可以缓解企业内部的“委托-代理”问题，抑制管理层对短期业绩的盲目追求或自利行为，提升管理层进行ESG治理的意愿。现代公司治理结构决定了“委托-代理”问题的存在，管理层可能出于自利性动机减少或者过度进行ESG投资。一方面，对于重视短期绩效的管理层来说，保护生态环境和承担其他社会责任是具有外部性的非经济活动，管理层的业绩考核可能因此受到负面影响，其主动进行环境治理的意愿并不强。另一方面，从管理层自利主义出发，高ESG评级能提升管理层的个人美誉度，受到来自股东和外界更宽松的监督，这使得管理层有极强的动机浪费资源“乱治理”，甚至出现“漂绿”现象。根据外部压力理论，“国家队”可以对管理层的行为进行监督和约束。第一，“国家队”具有长远视野，不以盈利为唯一目的，鼓励管理层追求长期目标、创造更多价值，有更强的容错机制，这能鼓励管理层进行ESG相关的环境治理、承担更多的社会责任。第二，“国家队”作为经验丰富的机构投资者，能够约束管理层的不当行为，通过“用手投票”“用脚投票”和直接向管理层私下沟通这三种方式进行监督，抑制其“漂绿”行为，将有限资源投入真正的ESG治理活动中。基于上述分析，提出研究假设：H：在其他条件一定的情况下，“国家队”持股能够促进企业的ESG表现。四、研究设计（一）研究样本与数据来源以20152021年A股上市公司作为初始样本。选择2015年作为研究起点的原因在于，当年中国资本市场出现异常波动，“国家队”开始大量持有非金融类A股上市公司股票。在初始样本的基础上，剔除：金融行业样本；ST、*ST公司；资产负债率大于1的样本；变量存在缺失的样本。经过处理后，最终得到23101个“公司-年度”观测值。研究中所使用的“国家队”持股数据来自东方财富Choice数据库，企业ESG表现数据来自Wind数据库，其他数据来源于国泰安数据库。为控制极端值的影响，对所有连续变量进行1%和99%的分位数缩尾处理。（二）变量定义被解释变量为企业ESG表现（ESG）。参考金融与经济 2023.0820JRYJJ柳学信等（2022）、王禹等（2022）的研究，采用华证ESG指数评级。解释变量为“国家队”持股（NAT和NAP）。参考已有文献（李志生等，2019；文雯等，2021），“国家队”包括中国证券金融股份有限公司、中央汇金投资有限责任公司、中央汇金资产管理有限责任公司、中证金融资产管理计划、证金定制基金和外汇局旗下投资平台，采用两个指标进行测度：“国家队”持股哑变量（NAT），当“国家队”持股时取1，否则取0；“国家队”持股比例（NAP），即为“国家队”持有的股数与上市公司总股数之比。控制变量根据王禹等（2022）的研究，选取了公司财务和公司治理层面的变量。公司财务层面的变量包括公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、总资产收益率（ROA）、成长性（Growth）、现金适合比率（Cashflow）；公司治理层面的变量包括公司年龄（Age）、股权集中度（Top10）、两职合一（Duality）、独董比例（InDirect）、产权性质（SOE）、四大审计（Big4）。此外还控制了年份固定效应（Year）和行业固定效应（Industry）。行业分类参考证监会2012年行业分类指引，并对制造业取两位代码进行细分。变量名称及定义详见表1。变量类型被解释变量解释变量控制变量变量符号ESGNATNAPSizeAgeLevROATop10GrowthDualityInDirectCashflowSOEBig4YearIndustry变量名称ESG表现“国家队”是否持股“国家队”持股比例公司规模公司年龄财务杠杆总资产收益率股权集中度成长性两职合一独董比例现金适合比率产权性质四大审计年份行业变量定义华证环境、社会和治理（ESG）评级指数当“国家队”持股时取1，否则取0“国家队”持股数量与公司总股数之比年末总资产取自然对数成立年限取自然对数总负债与总资产的比值净利润与总资产的比值前十大股东持股比例之和营业收入的增长率董事长总经理两职合一为1，否则为0独立董事人数与董事会总人数之比（经营活动产生的现金流量净额）/（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+分配股利、利润或偿付利息支付的现金+存货净额本期变动额）；资产负债表本期变动额=期末值-上年年末值国企为1，否则为0四大会计师事务所为1，否则为0年份虚拟变量行业虚拟变量，采用证监会2012年行业分类指引表1变量名称及定义华证指数是较早一批从事ESG评级的国内第三方数据供应商，其指标体系参考国际主流方法和实践经验，结合中国国情，以三大支柱、16个主题、44个关键指标综合评价企业的ESG表现，具有覆盖范围广（涵盖所有A股上市企业）、更新速度快（每季度发表一次评级）、数据可得性高的特点。具体进行评级时，先对企业进行综合打分，再将分数划分为9档，分别为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，将上述等级由低到高依次赋分为19，数值越大，表示企业的ESG表现越好。国有机构投资者能提升企业ESG表现吗来自“国家队”持股的经验证据21JRYJJ（三）研究模型为验证“国家队”持股对企业ESG表现的影响，构建模型（1）：ESGi，t=0+1NAi，t+jControlsi，t+Industry+Year+i，t（1）其中，ESG 代表企业的 ESG 表现，NA 指NAT、NAP两个指标，分别代表“国家队”持股哑变量和“国家队”持股比例。模型标准误均进行了公司维度的聚类处理。根据研究假设，预期估计系数1显著为正，即被“国家队”持股的公司拥有更好的ESG表现。五、实证分析（一）描述性统计分析表2展示了主要变量的描述性统计结果。被解释变量ESG表现（ESG）的均值为4.109，标准差为0.999，说明中国上市企业的ESG表现差距较大，与柳学信等（2022）的研究结果一致。解释变量“国家队”持股（NAT）的均值为0.267，说明有超过1/4的企业存在“国家队”持股；解释变量“国家队”持股的均值为0.006，说明“国家队”平均持有每个企业0.6%的股份。各控制变量的描述性统计结果与已有文献基本一致。未列示的相关性分析显示，被解释变量ESG表现（ESG）与解释变量“国家队”持股（NAT、NAP）的相关系数为正，其他系数符号与预期基本相同。变量之间的相关系数基本小于0.38，VIF检验均小于2.5，说明多重共线性问题并不严重。（二）基准回归结果表 3 展示了基准回归结果。由表 3 可知，NAT和NAP的估计系数均在1%的水平上显著为正，这说明相比于未被“国家队”持股的公司，被持股的企业有更好的ESG表现；且“国家队”持股比例越高，对企业ESG表现的提升作用越显著。上述结果支持研究假设，说明国有机构投资者作为具有政府背景的特殊投资者，能够为企业带来更多的资金支持，吸引更多的分析师与媒体关注以改善内外部信息不对称，发挥治理效应，改善股东与管理层之间的“委托-代理”问题，提升企业的ESG表现。变量ESGNATNAPAgeSizeROALevGrowthCashflowTop10InDirectSOEDualityBig4样本量2310123101231012310123101231012310123101231012310123101231012310123101均值4.1090.2670.0062.96322.2700.0360.4150.1860.7250.5900.3830.3100.2980.061中位数4.000002.99622.0900.0380.4050.1120.5610.6000.375000标准差0.9990.4430.0130.2961.2990.0690.2020.4652.5730.1510.0740.4630.4580.240最小值1.250002.07919.940-0.2930.057-0.580-10.9600.0480.250000最大值6.00010.0663.52626.2500.1930.9003.63213.3200.9030.600111表2变量描述性统计结果金融与经济 2023.0822JRYJJ表3基准回归结果注：*、*和*分别表示在10%、5%和1%的水平上显著；括号内为 t 值，经过公司层面的Cluster处理。从控制变量看，公司规模、总资产收益率、股权集中度、独董比例、是否为国企的系数在1%的水平上显著为正，说明公司规模越大，总资产收益率、股权集中度、独董比例越高的企业以及国有企业，ESG表现越好。公司成立年限、财务杠杆、成长性、现金适合比率的系数在1%的水平上显著为负，说明公司成立年限越短、财务杠杆越低、成长性越差、现金适合比率越低的情况下，公司的ESG表现更佳。（三）稳健性检验1.替换企业ESG表现的衡量方式考虑到不同的第三方评估机构可能会对同一家公司的同年表现给出差异化的测评结果，参考张慧和黄群慧（2022）的做法，使用和讯网提供的企业 20152020 年的 ESG 表现评分（ESGhe）替换主模型中使用的华证 ESG 评分（ESG）进行回归。表4展示了替换被解释变量后的回归结果，NAT与NAP的估计系数仍在1%的统计水平上显著为正，说明研究结论是稳健的。表4替换被解释变量ESG的回归结果注：*、*和*分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，括号内为t值。2.采用t+1期的企业ESG表现考虑到企业进行环境治理、社会治理以及公司治理需要的周期可能较长，故将t+1期的ESG作为被解释变量进行回归。表5展示了采用t+1期ESG表现后的回归结果，NAT在5%的水平上显著为正，NAP 在 1%的水平上显著为正，说明“国家队”持股对于企业ESG表现的长期提升具有正向作用。表5采用t+1期的企业ESG表现注：*、*和*分别表示在10%、5%和1%的变量NATNAPAgeSizeROALevGrowthTop10InDirectSOEDualityBig4CashflowConstant年份固定效应行业固定效应样本量调整R2值ESG（1）0.095*（3.438）-0.211*（-5.079）0.186*（14.840）2.594*（16.632）-0.833*（-11.445）-0.107*（-7.593）0.548*（6.958）1.057*（9.599）0.163*（5.587）0.014（0.626）0.098*（2.069）-0.008*（-2.931）-0.402（-1.323）是是231010.184（2）4.390*（4.366）-0.213*（-5.135）0.179*（14.149）2.590*（16.616）-0.826*（-11.331）-0.104*（-7.379）0.561*（7.138）1.044*（9.497）0.158*（5.395）0.012（0.546）0.091*（1.918）-0.008*（-2.937）-0.249（-0.812）是是231010.185变量NATNAP控制变量年份/行业固定效应样本量调整R2值ESGhe（1）0.611*（2.866）是是187210.422（2）46.755*（5.276）是是187210.423变量NATNAP控制变量年份/行业固定效应样本量调整R2值ESGt+1（1）0.064*（2.288）是是184770.200（2）2.751*（3.131）是是184770.261国有机构投资者能提升企业ESG表现吗来自“国家队”持股的经验证据23JRYJJ水平上显著，括号内为t值。3.控制公司固定效应考虑到该文实证结果可能存在遗漏变量偏误，即某些因素既影响了“国家队”持股的概率，又同时影响了企业的ESG表现。为控制其他潜在的不随时间变化的影响因素，采用公司固定效应模型进行稳健性检验。如表6所示，在控制公司固定效应后，NAT和NAP的估计系数仍然在1%的水平上显著为正，说明研究结果不受遗漏变量偏误的干扰。表6控制公司固定效应回归结果注：*、*和*分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，括号内为t值。4.Heckman两阶段模型考虑到“国家队”可能更倾向于持股ESG表现更好或履行社会责任表现更优的企业，存在一定的自选择问题。因此，采用Heckman两阶段模型重新回归。参考于雪航和方军雄（2020）的研究，选取同年份、同行业其他企业的“国家队”持股均值（NAP_mean）作为外生工具变量。该变量与特定公司的相关性小，且其他企业的“国家队”持股比例不会对本企业的ESG表现产生直接影响，满足工具变量相关性和外生性的要求。在第一阶段中，计算出逆米尔斯比率（IMR）；在第二阶段中，加入计算出的逆米尔斯比率重新回归。表7列（1）展示了第一阶段的回归结果，同年份、同行业其他企业的“国家队”持股均值（NAP_mean）系数在1%的水平上显著为正，说明该工具变量符合相关性要求；列（2）（3）展示了第二阶段的回归结果，“国家队”持股哑变量（NAT）和“国家队”持股比例（NAP）均在1%的水平上显著为正。该结果表明，在控制自选择的影响后，“国家队”持股对企业ESG表现的促进作用仍然显著。表7Heckman两阶段模型注：*、*和*分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，括号内为t值。5.控制其他机构投资者持股的影响“国家队”是具有政府背景的特殊机构投资者，除“国家队”之外的其他机构投资者可能也会对企业ESG表现产生影响。因此，为说明“国家队”持股相较于其他机构投资者持股对企表8控制其他机构投资者持股的影响注：*、*和*分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，括号内为t值。变量NATNAP控制变量公司/年份固定效应样本量调整R2值ESG（1）0.071*（3.300）是是231010.175（2）2.425*（2.860）是是231010.176变量NATNAPIMRNAP_mean控制变量年份/行业固定效应样本量调整R2值第一阶段NAP（1）84.478*（16.996）是是230970.140第二阶段ESG（2）0.091*（5.986）0.385*（12.653）是是230970.140（3）3.764*（7.076）0.374*（12.470）是是230970.140变量NATNAPOinsi控制变量年份/行业固定效应样本量调整R2值ESG（1）0.092*（3.337）-0.386*（-6.626）是是231010.188（2）4.213*（4.185）-0.382*（-6.563）是是231010.189金融与经济 2023.0824JRYJJ业ESG表现具有增量影响，在主模型的基础上控制除“国家队”之外的其他机构投资者持股比例变量（Oinsi）。实证结果报告在表8中，结果显示，在控制其他机构投资者持股比例之后，“国家队”持股变量（NAT和NAP）依然在1%的水平上显著为正，说明“国家队”对企业ESG表现的依然具有显著的正向影响。六、作用机制检验为进一步探究“国家队”持股对企业ESG表现的作用机制，采用中介效应检验方法，探索融资约束、信息环境和代理问题是否在“国家队”持股对企业 ESG 表现的影响中发挥着中介作用。构建模型如下：ESGi，t=0+1NAi，t+jControlsi，t+Industry+Year+i，t（2）Mi，t=co+c1NAi，t+cjControlsi，t+Industry+Year+i，t（3）ESGi，t=d0+d1NAi，t+d2Mi，t+djControlsi，t+Industry+Year+i，t（4）其中，第一步检验解释变量对被解释变量的影响，第二步检验解释变量对中介变量的影响，第三步检验解释变量和中介变量对被解释变量的联合影响。模型中的M代表中介变量，分别指融资约束（KZ）、信息环境（Dacc）和代理问题（Mano）。（一）“国家队”持股、融资约束与ESG表现“国家队”可以通过直接或间接的途径向企业注入更多资金，使得企业有更高的可能性将有限的资源投入ESG治理。采用KZ指数度量企业的融资约束。KZ值越高，代表公司面临的融资约束越高。表 9 报告了融资约束中介效应的回归结果。中介效应的第一步已在基准回归中报告，所以在此不再列示。第二步如列（1）（2）所示，NAT和NAP对融资约束（KZ）的作用分别在10%和5%的水平上显著为负，说明“国家队”持股能够降低企业面临的融资约束。第三步检验结果如列（3）（4）所示，融资约束（KZ）的系数显著为负，说明企业的融资约束越低，则 ESG 表现更好；NAT和NAP的系数均在1%的水平上显著为正，表明控制融资约束的影响后，“国家队”持股对于企业ESG表现的提升作用仍然显著为正。此外，Sobel Z值均在统计意义上显著，说明该中介效应成立。表9融资约束中介效应注：*、*和*分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，括号内为t值。（二）“国家队”持股、信息环境与ESG表现ESG治理的长期性使得外部投资者忽视了企业在环境保护、社会责任承担与公司治理的努力，难以正确评估企业的价值。“国家队”持股能够吸引更多的投资者与分析师关注，促使企业的可持续发展价值被市场充分认识，进而获得资金开展更多的ESG治理活动。参考乔菲等（2022）的研究，采用修正Jones模型计算出的可操纵应计利润的绝对值（Dacc）来测度企业所处的信息环境。操纵应计利润绝对值越大，表明盈余管理的空间越大，会计信息质量越低。表 10 报告了信息环境中介效应的回归结果。第二步结果如列（1）（2）所示，NAT和NAP对信息环境（Dacc）的改善作用分别在1%和5%的水平上显著为负，说明“国家队”持股能够对企业的盈余管理起到有效的监督作用，减少信息不对称。第三步结果如列（3）（4）所示，信息环境（Dacc）的系数显著为负，说明企业的信息环境越透明，则企业的 ESG 表现越好；NAT 和变量NATNAPKZ控制变量年份/行业固定效应Sobel Z值样本量调整R2值KZ（1）-0.045*（-1.730）是是-210630.573（2）-1.973*（-2.200）是是-210630.574ESG（3）0.119*（7.050）-0.062*（-14.860）是是-1.717*210630.194（4）4.543*（8.390）-0.062*（-14.910）是是-2.177*210630.195国有机构投资者能提升企业ESG表现吗来自“国家队”持股的经验证据25JRYJJNAP的系数均在1%的水平上显著为正，表明控制信息环境的影响后，“国家队”持股对企业ESG表现的提升作用仍然显著为正。此外，Sobel Z值均在统计意义上显著，说明该中介效应成立。表10信息环境中介效应注：*、*和*分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，括号内为t值。（三）“国家队”持股、代理问题与ESG表现“国家队”持股能够有效遏制管理层的短期主义倾向与“漂绿”动机，敦促其将有限的资源投入真正的 ESG 治理工作，进而提升 ESG 表现。采用管理层持股比例（Mano）度量企业的代理成本。管理层持股的比例越高，潜在的代理成本就越低。表 11 报告了代理问题中介效应的回归结果。第二步结果如列（1）（2）所示，NAT和NAP对代理问题（Mano）的作用分别在1%和5%的水平上显著为负，说明“国家队”持股能够减少企业的代理问题。第三步结果如列（3）（4）所示，代理问题（Mano）的系数显著为正，说明管理层持股比例越高，企业的代理问题越少，则企业的ESG表现更好；NAT和NAP的系数均在1%的水平上显著为正，表明控制代理问题的影响后，“国家队”持股对于企业ESG表现的提升作用仍然显著为正。此外，Sobel Z值均在统计意义上显著，说明该中介效应成立。表11代理成本中介效应注：*、*和*分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，括号内为t值。七、拓展性研究由于“国家队”持股时间的效用需要经过一段时间才能体现出来，因此该文考察“国家队”持股时长对于企业ESG的影响。参考文雯和乔菲（2021）的研究，定义“国家队”持股时长变量（Dur）为截止到当年年末“国家队”已持有公司股票的年限。预期“国家队”的持股时间越长，企业的ESG表现越好。回归结果如表12所示，“国家队”持股时长变量的估计系数在1%的水平上显著为正，说明“国家队”持股时间越长，企业的ESG表现越好，符合预期。表12“国家队”持股时长与ESG表现注：*、*和*分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，括号内为t值。八、结论与对策建议以20152021年期间A股上市公司作为初变量NATNAPDacc控制变量年份/行业固定效应Sobel Z值样本量调整R2值Dacc（1）-0.005*（-3.440）是是-210630.288（2）-0.146*（-3.140）是是-210630.288ESG（3）0.108*（6.890）-0.244*（-3.030）是是0.001*210630.188（4）4.411*（8.180）-0.243*（-3.020）是是0.035*210630.189变量NATNAPMano控制变量年份/行业固定效应Sobel Z值样本量调整R2值Mano（1）-0.009*（-3.710）是是-231010.303Mano（2）-0.178*（-2.130）是是-231010.302ESG（3）0.101*（6.680）0.731*（17.620）是是-3.629*231010.193ESG（4）4.516*（8.580）0.729*（17.590）是是-2.115*231010.194变量Dur控制变量年份/行业固定效应样本量调整R2值ESG0.015*（2.763）是是231010.1829金融与经济 2023.0826JRYJJ始研究样本，探究“国家队”持股对于企业ESG表现的影响与作用机制。研究发现，“国家队”持股能够显著提升企业的ESG表现。机制检验发现，缓解融资约束、改善信息环境和减轻代理问题是“国家队”持股提升企业ESG表现的重要路径。拓展性研究发现，“国家队”的持股时间越长，企业的ESG表现越好。基于以上研究结论，提出如下对策建议：第一，鼓励“国家队”机构投资者参与公司治理。从公司治理的角度看，监管机构应当继续坚持“国家队”今后若干年不退出，积极参与资本市场的秩序维护与微观企业的治理，引导投资者重视长期效益。第二，引导机构投资者树立长期主义的投资理念，充分发挥价值投资功能。机构投资者作为资本市场的重要主体，在资本市场改革发展稳定中发挥着日益重要的作用。监管部门应当鼓励机构投资者坚持长期主义的价值投资理念，改善投资活动环境绩效，服务绿色经济发展。第三，监管机构除完善企业ESG信息披露制度和评价体系以提升企业ESG表现之外，也可以利用市场化手段引导企业重视ESG表现，对ESG表现较为突出的企业给予税收优惠、融资支持等政策倾斜，同时提供技术、人才等资源帮扶落后企业，为企业的高质量发展保驾护航。第四，“国家队”持股对企业ESG表现的提升作用受到融资约束、信息环境和代理问题的影响。因此，企业自身也需要积极寻找资金支持，营造良好的信