财政政策对资本结构动态调整机制研究.pdf

2023 年第 8 期财政政策对资本结构动态调整机制研究阴夏天张启望张楠摘要 宏观经济政策的实施对微观企业行为具有重要的直接影响袁而资本结构是企业融资行为所积累的结果表现遥 因此袁深入分析财政政策对资本结构决策调整具有重要的理论与实践意义遥 本文基于广义财政政策视角袁阐述财政政策对资本结构动态调整的作用机理遥 研究发现院中央财政和综合税收的独立效应加快资本结构调整速度袁而地方财政和货币供给的独立效应减缓资本结构调整速度遥 除综合税收以外袁其他财政政策与货币政策的协同效应均加快资本结构调整速度遥 同时发现袁综合税收对资本结构的调整呈双侧波动式形态袁而中央财政尧地方财政和货币供给对资本结构的调整呈单侧形态遥 研究结论一方面为加快推进财税体制改革提供依据袁政府应形成财政货币政策联动机制袁以激发地方政府财政行为的积极性曰另一方面为企业融资决策提供借鉴袁即企业应充分利用财政和货币政策信号效应遥关键词 财政政策曰资本结构曰动态调整曰交互作用中图分类号 F275.1曰F810.4文献标识码 A文章编号 1006-5024(2023)08-0093-14DOI 10.13529/ki.enterprise.economy.2023.08.009基金项目 辽宁省社会科学规划基金项目野耶科技强审爷战略下辽宁省数字化审计建设研究冶渊项目编号院L21BGL040冤曰辽宁省教育厅高等学校基本科研项目野耶科技强审爷战略下辽宁省耶审计智能+爷建设研究冶渊项目编号院LJKQR2021071冤曰沈阳市哲学社会科学规划课题野耶科技强审爷战略下大数据审计创新路径研究冶渊项目编号院SY202107L冤作者简介 夏天袁沈阳大学商学院讲师袁应用经济学博士后袁管理学博士袁研究方向为财务管理尧财政学曰渊辽宁 沈阳 110044冤张启望渊通讯作者冤袁辽宁大学经济学部商学院副教授袁管理学博士袁研究方向为公司金融尧财务战略曰张楠袁辽宁大学经济学部新华国际商学院讲师袁管理学博士袁研究方向为企业管理尧财务管理遥渊辽宁 沈阳 110136冤Abstract:The implementation of macroeconomic policy has an important direct influence on the behavior of micro-enterprises.Capitalstructure is the accumulated result of enterprise financing behavior.Therefore,the in-depth analysis of fiscal policy hasimportant theoretical and practical significance for the decision-making adjustment of capital structure.Based on theperspective of broad fiscal policy,this paper expounds the mechanism of fiscal policy on the dynamic adjustment of capitalstructure.It is found that the independent effect of central finance and comprehensive tax revenue accelerates the speed ofcapital structure adjustment,while the independent effect of local finance and money supply slows down the capitalstructure adjustment.Except for comprehensive taxation,the synergistic effect of other fiscal policy and monetary policyaccelerates the capital structure adjustment.At the same time,it is found that the adjustment of capital structure bycomprehensive tax is in the form of bilateral fluctuation,while the adjustment of capital structure by central finance,localfinance and money supply is in the form of unilateral adjustment.On the one hand,the research conclusions provide a basisfor accelerating the reform of the fiscal and taxation system,and the government should form a linkage mechanism of fiscaland monetary policies to stimulate the enthusiasm of local governments fiscal behavior;on the other hand,it providesreference for enterprises financing decisions,that is,enterprises should make full use of the signal effect of fiscal andmonetary policies.Keywords:fiscal policy;capital structure;dynamic adjustment;interaction93PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 一尧引言资本结构是企业融资决策行为所积累的静态结果遥 权衡理论认为袁企业存在一个资本成本最低且企业价值最大的最优资本结构遥1受内外部环境的影响袁企业资本结构不可避免会偏离最优资本结构遥 以价值最大化为目标的企业必然会调整其资本结构袁使其接近目标水平袁然而资本结构调整速度却慢于预期遥2面对这一挑战袁学者们开始探索宏观经济等外部因素对资本结构调整的影响问题遥 广义财政政策通过税收尧财政支出和货币供给等手段3袁以协调资源配置和激发微观经济主体的活力遥 当财政支出增加或税率降低时袁即政府实施扩张性的财政政策袁宏观经济形势趋好袁企业融资风险和融资阻碍降低袁资本结构调整的灵活性增加遥 当信贷供给增加时袁企业对资金成本的敏感度远大于规模的敏感度袁因此企业更倾向于从市场上进行债务融资袁从而加快资本结构的调整遥 宏观经济政策对企业融资行为影响的研究袁可以深入挖掘宏观经济对微观主体的影响机理遥 经济政策的实施效果是政府推进财税体制改革的主要依据遥 同时袁有效掌握资本结构的调整是企业经营管理中重要环节袁亦是企业深入发展的关键所在遥有关宏观经济政策对资本结构调整影响的研究袁学者主要基于狭义财政政策或者货币政策单一视角展开遥 一部分学者的关注点聚焦在税收和财政支出等狭义财政政策这一领域袁有关研究肇端于吴联生和岳衡渊2006冤4袁研究发现税收优惠政策取消袁即整体税率水平提高时袁企业仍然会增加债务融资比例遥 随后袁黄明峰和吴斌渊2010冤5基于野两税合并冶背景袁研究发现当所得税税负整体上升后袁企业更倾向趋于高杠杆的结构调整袁这一研究结论佐证了吴联生和岳衡渊2006冤4的观点遥 但雒敏等渊2013冤6的研究指出袁当所得税税率降低时袁企业会倾向于债务外源融资袁因此其资本结构同样会向高负债比率调整遥 此外袁雒敏和聂文忠渊2012冤7的研究发现袁降低企业所得税负担还会减慢资本结构调整速度遥 王朝才等渊2016冤8将财政支出划分为中央财政支出和地方财政支出袁分别考察中央和地方两级财政政策效果遥 王晓燕和张册渊2021冤9进一步拓展研究财政政策袁提出宽松的财政政策有利于企业债务融资袁从而加速企业资本结构调整遥与此同时袁另一部分学者在货币政策对资本结构调整影响的研究领域也取得了重大突破遥 Bernanke 和Gerlter渊1995冤10从银行信贷视角展开研究袁发现货币政策通过控制银行贷款数量可以影响企业融资行为袁进而影响企业资本结构的调整遥 紧缩货币政策减少商业银行储备袁迫使商业银行减少对企业贷款数量袁当企业通过提高债务比例来调整其资本结构时袁其调整速度会明显降低遥 国内的学者袁更多侧重于货币供给视角研究货币政策对资本结构调整的影响遥 马文超和胡思玥渊2012冤11基于信贷资金供应的研究发现袁信贷供给量变化影响资本结构调整袁这一研究结论得到了雒敏和聂文忠渊2012冤7的证实遥 雒敏等渊2013冤6进一步研究发现袁政府运用增加货币供给等货币政策可以加速资本结构调整速度遥 同时发现袁当增加货币供应量时袁企业倾向于债务外源融资袁因此其资本结构会向高负债比率调整遥 袁春生和郭晋汝渊2018冤12另辟蹊径袁挖掘不同类型货币政策对资本结构的影响研究袁发现数量型货币政策与价格型货币政策对资本结构具有相同的调整效应遥赵慧等渊2020冤13则指出信贷市场的多元化发展可有效降低融资成本袁有利于加速资本结构调整遥上述研究表明袁狭义财政政策与货币政策对资本结构调整均存在影响袁但既有研究仅仅基于狭义财政政策或者货币政策的单一视角进行孤立的政策分析遥 财政与银行信贷是国家从宏观上集中分配资金的两条不同渠道袁二者虽然都能对社会总需求与总供给进行调节袁但是财政政策与货币政策在消费需求与投资需求形成中的作用不同袁因此二者必须配合运用遥14本文可能的边际贡献主要在于院基于广义财政政策这一视角袁分别从中央财政政策尧地方财政政策尧税收政策以及货币政策等方面袁系统地探究宏观经济与微观主体之间的作用机理袁为研究全面性作出贡献遥 改进以往动态资本结构研究中采用的整体部分调整模型袁同时捕捉资本结构的调整速度与调整形态袁为研究的准确性作出贡献遥 将狭义财政政策和货币政策纳入同一研究框架中袁探究财政政策与货币政策对资本结构动态调整的协同效应机理袁拓宽单一宏观经济政策对微观企业融资行为影响的视角袁为研究的深入性作出贡献遥财政政策对资本结构动态调整机制研究94PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 2023 年第 8 期二尧理论分析与研究命题渊一冤财政政策对资本结构动态调整的作用机理宏观经济环境下的财政政策与企业融资行为关联紧密袁具体而言袁财政政策对企业融资决策的影响力主要表现在对宏观经济前景预期的改变袁对信贷资本的配置以及企业融资成本等方面遥 财政政策的微观传导机制主要以改变宏观经济形势来实现袁一方面作用于投资机会袁致使企业的资金需求量产生变化曰另一方面作用于金融市场利率和金融生态环境袁进而对企业的融资行为产生影响袁并最终影响到企业资本结构及其调整袁具体见图 1遥渊二冤狭义财政政策与资本结构动态调整狭义财政政策对资本结构调整产生影响的主要途径包括中央财政政策尧 地方财政政策和税收政策等遥中央财政政策的野挤出效应冶十分普遍袁即相当份额的私人投资空间会被扩张性的财政支出政策所挤占遥 中央政府实施扩张性财政政策使其财政赤字不断升高袁会进一步加剧企业对未来宏观经济风险的担忧遥 根据权衡理论袁企业应对破产风险上升的普遍做法是降低资本结构中的负债比率遥 另外袁扩张性财政政策会增加社会总需求袁企业的投资机遇增多袁带动融资需求增加遥 中央政府加大财政支出袁促使宏观经济好转袁会改善整体经营状况袁提高企业经营水平尧提升盈利能力和质量尧增强内部融资能力尧拓宽外部融资渠道袁使得企业资本结构偏离目标时袁可以快速进行调整遥地方财政政策如何影响资本结构调整主要由中国经济分权和政治垂直管理相结合的制度环境决定遥15一方面袁地方政府为了实现发展本地经济的目标袁倾向性扶持高创收企业袁确保生产性支出在地方财政总支出中的相当比例遥 同时袁地方政府又让辖区内某些企业代其担负部分战略性和社会性政策支出袁有的甚至会对一些企业的具体经营决策进行干预遥 另一方面袁地方政府更积极地保护当地企业袁尤其在经济衰退期袁加速地方财政支出扩张袁企业可能被迫通过追加债务融资等方式来呼应地方政府刺激经济的举措遥16所得税和流转税是企业的两大税负遥 按照 MM 理论袁企业存在所得税的状态下袁负债的野税盾冶效应使债务利息实现了税前列支袁综合资本成本有效下降袁债务融资成为优化资本结构的有效手段袁资本结构则向高负债水平调整遥17流转税作为企业主要缴纳税种袁虽然本身不具备债务税盾效应袁但是其带来强制性的现金流流出袁在债务比例过高情况下袁企业会出现资金流断裂甚至面临破产等财务困境袁此时企业更倾向于降低负债水平遥 因此袁企业要在所得税提供的税盾以及流转税引发的财务困境之间进行权衡袁作出资本结构调整决策遥 基于上述综合分析袁提出研究命题 1遥命题 1院狭义财政政策可以通过中央财政支出尧地方财政支出以及税收等手段对企业资本结构动态调整产生影响遥渊三冤货币政策与资本结构动态调整货币政策的实施主要通过利率和信贷数量两种传导机制作用于企业资本结构调整袁但是我国货币政策图 1财政政策对企业资本结构动态调整作用机理财政政策融资行为融资结构财政支出货币支出税收比率援援援援援援债务融资股权融资目标结构实际结构融资结构调整调整速度调整形态调整效率譹訛譺訛譼訛譺訛譼訛譼訛譻訛譻訛譽訛譽訛譽訛荩荨荩荩荩荩茛陴荩茛银行等金融机构融资中介资本市场95PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 的传导机制中基本不存在利率传导渠道袁主要通过调节信贷数量来影响企业的融资成本和融资资金的获取难度袁进而影响企业资本结构调整遥18宽松的货币政策意味着货币供应量增加袁银行的信贷数量相对宽裕袁企业资本结构难度降低袁实现最优资本结构调整也易于实现遥宽松的货币政策对企业外部融资压力起到一定程度的缓解作用袁同时降低企业债务融资成本袁为企业提供更多的融资机会袁对企业资本结构的动态调整起到了推动作用遥 当央行实施紧缩货币政策时袁货币供给减少袁银行对企业的授信规模下降袁信贷数量的骤减增加了企业债务融资的难度遥 同时袁紧缩的货币政策会使证券市场流动性收缩袁股价普遍下跌袁股权融资额受限遥 在紧缩货币政策时期袁股权融资和债务融资均相对困难且融资成本较高袁不利于企业实现向目标资本结构的调整遥基于上述分析袁本文认为利率的变动对资本结构调整影响较弱袁但货币供给对资本结构调整产生的影响较大袁因此提出研究命题 2遥命题 2院货币政策通过货币供给传导机制对资本结构调整产生影响遥渊四冤狭义财政政策与货币政策的协同作用对于狭义财政政策和货币政策二者如何有效搭配协作发力的探讨和争论在学术界长期存在并愈发激烈遥 狭义财政政策和货币政策是政府宏观调控经济运行的两大支柱政策袁交互协作发力袁只对狭义财政政策或货币政策功能和效果进行单独研究分析的做法过于片面遥19虽然狭义财政政策在需求管理手段中可谓是最强有力尧最综合性的袁但是狭义财政政策手段的调整在程序上较为复杂袁并且狭义财政政策产生调控效应具有时滞性特征袁加之微观企业会对政策调整进行理性分析预判袁这些都会削弱狭义财政政策对微观个体行为的影响力遥 此外袁货币政策往往更为间接地对经济产生影响袁因而孤立运用狭义财政政策或货币政策袁不能有效增加调控效果袁不利于实现调控目标遥 狭义财政政策和货币政策协同共进袁既有效弥补了二者政策工具的缺点和不足袁又有效减少了两大宏观调控部门责任互推的状况遥 完美的货币政策或财政政策并不存在袁两大政策需双管齐下袁如此才能发挥预期作用遥 由此可见袁狭义财政政策和货币政策在经济发展的新常态下进行有机结合与联动配合显得十分必要遥基于上述分析袁本文认为在资本结构调整问题中袁二者协同作用仍然存在袁因此提出研究命题 3遥命题 3院狭义财政政策和货币政策二者通过中央财政支出与货币供给尧地方财政支出与货币供给以及综合税收与货币供给的组合对资本结构动态调整产生协同作用遥三尧研究设计渊一冤数据来源尧样本选择本文上市公司数据资料主要来自 CSMAR 数据库袁宏观数据来自叶中国统计年鉴曳和叶中国税务年鉴曳遥 以非平衡面板数据为主袁采用的统计软件 Stata14.0遥 2008 年美国次贷危机引发的全球金融风暴冲击世界各国经济袁为应对此次金融危机给中国经济带来的负面影响袁国家特别制定出一系列财政政策遥 2020 年年初暴发的全球新冠疫情袁对国内外经济产生剧烈冲击袁经济衰退带来的财政收入下降袁叠加公共卫生支出暴增带来的财政支出上升袁对财政政策维持连续性形成了双重压力袁特别是我国中央和地方政府陆续出台多项积极的财政政策来稳定国内经济发展遥 本文探究财政政策对企业资本结构动态调整机制的一般规律袁因此研究样本区间没有考虑 2020要2021 年袁最终选取的样本区间为 2009要2019 年遥金融行业的财务体系和报告体系与传统行业差异较大袁故剔除金融行业板块的样本曰我国房地产行业存在较大的特殊性袁所以也从样本中剔除遥 本文最终选取 2669 家上市公司袁获得有效样本 19263 个遥渊二冤变量设定1.资本结构资本结构的度量方式主要有两种袁一种是以账面价值为计量基础袁另一种是以市场价值为计量基础遥 由财政政策对资本结构动态调整机制研究96PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 2023 年第 8 期表 1变量含义及说明变量名称含义符号计算方法资本结构资产负债率lev总负债/总资产财政政策渊FE冤狭义财政政策渊fe冤中央财政支出cfe(本年中央支出-上年中央支出)/上年中央支出地方财政支出lfe(本年地方支出-上年地方支出)/上年地方支出综合税收收入tax税收总收入/GDP货币政策货币供应量m2(本年供应量-上年供应量)/上年供应量控制变量股票市场smkt总市值/GDP行业竞争incom行业企业数量对数值行业杠杆inlev行业杠杆中位数企业规模size总资产对数值资产结构tang(固定资产+存货)/总资产非债务税盾ndts累计折旧/总资产成长性grow渊期末资产-期初资产冤/期初资产盈利能力prof净利润/总资产独特性uniq销售费用/主营业务收入于市值资本结构很大程度受股票价格波动的影响袁波动幅度较大袁因此本研究选取我国上市公司账面资本结构为研究对象遥2.财政政策本研究的财政政策为广义财政政策袁主要包含狭义财政政策和货币政策遥 狭义财政政策主要从中央财政政策尧地方财政政策和税收政策等方面衡量遥货币政策主要从利率和货币供应量方面衡量袁由于我国在利率的管制方面相对于完全的利率市场化还有一段距离袁 在这种状态下央行提出来的货币政策很难通过利率体现出来遥 近些年袁货币政策不断地改进和优化袁我国央行对于货币的调控主要通过货币供应量表现出来遥10-11因此袁本文将从中央财政政策尧地方财政政策尧税收政策以及货币政策四方面选取中央财政支出尧地方财政支出尧综合税收收入以及货币供应量测度广义财政政策遥3.目标资本结构拟合变量对于目标资本结构的拟合袁国内外学者从宏观层面尧行业层面以及企业层面选取变量构建模型遥20-22借鉴前期文献袁本研究选取股票市场尧行业竞争尧行业杠杆尧企业规模尧资产结构尧非债务税盾尧成长性尧盈利能力以及独特性作为目标资本结构的拟合变量遥 有关变量含义及说明见表 1遥渊三冤模型构建1.经典调整模型参照 Banerjee 等渊2000冤23的研究袁以模型渊1冤来描述企业资本结构动态调整院levi,t-levi,t-1=姿渊lev*i,t-levi,t-1冤渊1冤levi,t和 levi,t-1是企业第 t 期渊期末冤和第 t-1 期渊期初冤的资本结构遥 姿 为调整系数袁其大小衡量资本结构的调整速度袁当 姿0 时袁说明现有资本结构向偏离目标值方向调整曰当 姿=0 时袁说明现有资本结构没有进行任何调整曰当 0姿1 时袁说明现有资本结构过度调整袁已经调整到目标值后袁继续调整背离目标值遥 lev*i,t是企业第 t 期资本结构的目标值袁渊lev*i,t-levi,t-1冤是达到目标值所需作出的调整量遥由于市场处理信息的弱效率和管理决策的延迟袁资本结构调整行为本身就具有滞后性遥财务数据来源于企业的资产负债表和利润表袁有关时点数据反映的是企业期末的财务状况袁有关时期数据反映的是累计计算至期末的经营成果遥 lev*i,t实际上是基于期末有关因素制定的当年的目标资本结构袁本研究用第 t-1 期的微观数据拟合第 t 期的目标资本结构遥 另外袁企业对于宏观因素的反应要滞后于微观因素袁故本研究用 t-2 期的宏观97PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 数据拟合第 t 期的目标资本结构遥 因此袁本研究用宏观因素变量和微观企业特征变量进行拟合目标值院lev*i,t越AXi,t-2+BYi,t-1渊2冤淤X 为影响资本结构的宏观经济因素变量袁 本文以股票市场来测度曰Y 为影响资本结构的微观因素变量袁本文以行业竞争尧行业杠杆企业规模尧资产结构尧非债务税盾尧成长性尧盈利能力尧独特性进行测度遥将模型渊2冤代入模型渊1冤中袁整理得到模型渊3冤院levi,t越渊1-姿冤levi,t-1+姿AXi,t-2+姿BYi,t-1渊3冤为验证财政政策对资本结构的作用机制袁将广义财政政策渊FE冤对资本结构的影响单独分离出来袁同时将有关控制变量引入模型渊3冤中袁整理后得模型渊4冤院levi,t越琢0+琢1levi,t-1+琢2FEt-2+琢3FEt-2伊levi,t-1+琢4smkti,t-2+琢5incomi,t-1+琢6inlevi,t-1+琢7sizei,t-1+琢8tangi,t-1+琢9ndtsi,t-1+琢10growi,t-1+琢11profi,t-1+琢12uniqi,t-1+ei,t渊4冤其中院1-姿=琢1+琢3FEt-2袁即 姿=1-琢1-琢3FEt-2曰琢1是不考虑财政政策渊FE冤因素时资本结构调整的平均速度曰琢3FEt-2是财政政策对资本结构调整速度的增量影响遥2.改进调整模型Opler 等渊1999冤24利用一阶差分自回归模型检验动态调整行为袁但是当目标资本结构处于非水平状态时渊如图 1 虚线所示冤袁由于目标资本结构呈递增态势袁一阶差分自回归系数值为正袁此时将无法运用 Opler 等渊1999冤24提出的回归模型正确判断实际结构的调整态势遥因此袁本研究借鉴王春峰等渊2010冤25动态调整模型改进思路袁同时借鉴 Opler 等渊1999冤24提出构建动态调整模型的一阶差分思想袁构建资本结构动态调整的改进模型院levi,t原lev*i,t越兹渊levi,t-1原lev*i,t-1冤渊5冤其中院lev*i,t为第 t 期不可观测的目标资本结构水平袁levi,t原lev*i,t为第 t 期实际资本结构与目标资本结构的差遥 当资本结构围绕目标结构呈波动式双侧调整时袁相邻期间的 levi,t原lev*i,t符号一定相反袁即 兹0遥 改进模型拓展了资本结构动态调整的研究领域袁运用该模型可同时捕捉资本结构动态调整的速度和调整形态遥图 2 的虚线表示目标资本结构袁此时实际目标资本结构始终在目标资本结构的上侧或下侧徘徊袁无法野穿越冶甚至野触及冶到目标结构袁当 lev*i,t能够准确捕捉到最优目标资本结构时袁由于资本结构趋近于目标结构持续单方向调整袁导致 levi,t原lev*i,t始终为负袁则可得到符号为正的 兹 值遥 当 lev*i,t能够准确捕捉到最优目标资本结构时袁由于资本结构趋近于目标结构持续单方向调整袁导致 levi,t原lev*i,t始终为正袁则可得到符号为正的 兹 值遥综上所述袁与经典模型相比袁改进模型以 levi,t原lev*i,t表示第 t 期实际值和第 t 期目标值的差袁兹 为调整系数袁其大小衡量资本结构的调整速度袁当 兹=0 表明实际值即刻调整到目标值状态袁当 兹=1 表明实际值没有进行任何调整遥 此外袁如果实际值是围绕目标值呈波动式的双侧调整袁则相邻期的符号一定相异袁即 兹0 时袁表明实际值朝向目标值呈持续单侧调整遥 根据改进模型的这一性质袁可以同时检验资本结构调整速度和调整形态袁这一改进可以拓展经典调整模型的检验能力遥 本文采用改进模型对经典模型检验结果加以图 1围绕非水平态目标结构的波动式双侧调整姻姻姻姻姻姻姻姻财政政策对资本结构动态调整机制研究98PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 2023 年第 8 期辅证袁将模型渊2冤代入模型渊5冤中袁整理得到模型渊6冤院levi,t=兹levi,t-1+AXi,t-2+BYi,t-1-兹AXi,t-3-兹BYi,t-2渊6冤为验证财政政策对资本结构的作用机制袁将广义财政政策渊FE冤对资本结构的影响单独分离出来袁同时将有关控制变量引入模型渊6冤中袁整理后得模型渊7冤院levi,t=琢0+琢1levi,t-1+琢2FEt-2+琢3FEt-2伊levi,t-1+琢4smkti,t-2+琢5incomit-1+琢6inlevi,t-1+琢7sizei,t-1+琢8tangi,t-1+琢9ndtsi,t-1+琢10growi,t-1+琢11profi,t-1+琢12uniqi,t-1+琢13smkti,t-3+琢14incomi,t-2+琢15levi,t-2+琢16sizei,t-2+琢17tangi,t-2+琢18ndtsi,t-2+琢19growi,t-2+琢20profi,t-2+琢21uniqi,t-2+着i,t渊7冤其中院兹=琢1+琢3FEt-2袁当 兹0袁即 琢1+琢3FEt-20袁即琢1+琢3FEt-20 时袁资本结构调整形态为目标值同侧单向调整遥兹 越大袁即 琢1+琢3FEt-2越大袁资本结构调整速度越慢遥3.交互模型为检验狭义财政政策和货币政策交互作用对资本结构动态调整的影响袁构建有关财政政策的交互项袁将交互项对资本结构的影响单独分离出来袁同时将有关控制变量引入模型渊3冤中袁整理后得模型渊8冤院levi,t越琢0+琢1levi,t-1+琢2fet-2+琢3m2t-2+琢4fet-2伊levi,t-1+琢5m2t-2伊levi,t-1+琢6fet-2伊m2t-2+琢7fet-2伊m2t-2伊levi,t-1+琢8smktt-2+琢9incomi,t-1+琢10inlevi,t-1+琢11sizei,t-1+琢12tangi,t-1+琢13ndtsi,t-1+琢14growi,t-1+琢15profi,t-1+琢16uniqi,t-1+着i,t渊8冤其中院1-姿=琢1+琢4fet-2+琢5m2t-2+琢6fet-2伊m2t-2袁即 姿=1-琢1-琢4fet-2-琢5m2t-2-琢6fet-2伊m2t-2曰琢6fet-2伊m2t-2是狭义财政政策和货币政策交互作用对资本结构调整速度的增量影响遥模型渊4冤尧模型渊7冤和模型渊8冤采用动态面板系统 GMM 估计方法进行拟合袁系统 GMM 的前提条件与水平GMM 相同袁但估计效率较差分 GMM 显著提高遥 系统 GMM 除可以有效控制潜在内生问题袁该方法还能够充分体现企业资本结构的动态本质袁进而有效检验其动态调整遥四尧实证结果与分析渊一冤变量的描述性统计表 2 是资本结构 2009要2019 年度的描述性统计结果遥 2009要2019 年各年的平均资产负债率普遍低于50%袁负债水平整体偏低袁体现了企业重股权融资而轻债务融资的偏好遥表 3 是财政政策的描述性统计结果遥从表 3 中可以看出中央财政渊cfe冤尧地方财政渊lfe冤尧综合税收渊tax冤以及货币供给渊m2冤四个变量的最大值与最小值相差较大袁并且四个变量的均值均为正遥渊二冤实证结果分析1.狭义财政政策对资本结构动态调整的作用表 4 是经典模型渊4冤的回归结果袁从中央财政支出渊cfe冤尧地方财政支出渊lfe冤和综合税收渊tax冤三个方面检验狭义财政政策对资本结构动态调整的作用机制遥 由表 4 可知袁中央财政支出尧地方财政支出和综合税收三个图 2实际值由单侧趋近目标资本结构调整99PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 表 2资本结构描述性统计年份均值方差中位数最小值最大值20090.487990.174770.499020.027170.9959220100.478380.187680.488950.018300.9884120110.463730.199750.473740.017800.9740520120.420940.218040.430120.010830.9934320130.402560.221800.396260.007080.9957920140.405290.219140.397030.013970.9543920150.418140.21240.406720.007970.9717420160.419660.206190.407670.009060.9637020170.408490.202000.395370.019690.9946620180.394980.197870.378270.017400.9889620190.392070.192160.377920.027610.98198变量与资本结构滞后一期变量的交互项系数均显著袁说明狭义财政政策对资本结构调整存在影响遥 交互项 L2.cfe伊L.lev 系数为-0.8110袁表明中央财政加快资本结构的调整速度曰交互项 L2.lfe伊L.lev 系数为 2.4186袁表明地方财政降低资本结构的调整速度曰交互项 L2.tax伊L.lev 系数为-3.9016袁表明中税收加快资本结构的调整速度遥表 5 是改进模型渊7冤的回归结果袁从中央财政支出渊cfe冤尧地方财政支出渊lfe冤和综合税收渊tax冤三个方面进一步检验狭义财政政策对资本结构的调整形态遥 从表 5 中 L2.cfe伊L.lev尧L2.lfe伊L.lev 和 L2.tax伊L.lev 三个交互项的估计系数可知袁中央财政和税收加快资本结构调整速度袁地方财政降低资本结构调整速度袁这与经典模型回归结果一致袁进一步证明了经典模型的稳定性遥 在改进模型中袁变量 L2.cfe伊L.lev 的估计系数为负渊-0.3477冤袁-0.3477伊L2.cfe0袁表明地方财政对资本结构调整形态的影响趋势为单侧调整袁与资本结构调整总体形态保持一致遥 变量 L2.taxL.lev 的估计系数为负渊-45.7854冤袁-45.7854伊L2.tax0冤为正袁说明资本结构调整总体形态为单侧调整曰变量 L2.m2伊L.lev 的估计系数为正渊2.7670冤袁2.7670伊L2.m20袁表明货币供给对资本结构调整形态的影响趋势与资本结构总体调整形态保持一致遥3.狭义财政政策与货币政策的交互作用表 8 是交互模型渊8冤的回归结果袁分别从中央财政与货币供给尧地方财政与货币供给以及综合税收与货币供给的组合检验狭义财政政策与货币政策对资本结构动态调整的交互作用机制遥 由表 8 可知袁3 组变量的交互模型整体拟合效果均显著袁 交互项 L2.cfe伊L2.m2伊L.lev尧 L2.lfe伊L2.m2伊L.lev 和 L2.tax伊L2.m2伊L.lev 的估计系数分别为-114.4341尧-121.1433 和 1086.9688袁 说明中央财政与货币供给和地方财政与货币供给的交互101PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 表 5回归结果院狭义财政政策与资本结构调整渊改进模型冤变量渊lev冤系数渊标准误冤cfelfetaxL.lev0.9518*0.9567*0.9170*(0.0206)(0.0202)(0.0196)L2.cfe/L2.lfe/L2.m20.02540.0376*-0.2772(0.0203)(0.0170)(0.2098)L2.cfe/L2.lfe/L2.taxL.lev-0.3477*3.2214*-45.7854*(0.0243)(0.1476)(1.9170)L2.smkt0.00910.0188*0.0084(0.0064)(0.0066)(0.0062)L.incom-0.0032-0.0040.0012(0.0027)(0.0026)(0.0025)L.size-0.0461*-0.0492*-0.0489*(0.0061)(0.0060)(0.0059)L.inlev-0.0546-0.0415-0.0345(0.0344)(0.0332)(0.0328)L.tang-0.1388*-0.1399*-0.1200*(0.0143)(0.0140)(0.0136)L.ndts0.02990.0317-0.0011(0.0249)(0.0244)(0.0238)L.grow-0.0005-0.00010(0.0011)(0.0011)(0.0011)L.prof0.4116*0.3993*0.3476*(0.0258)(0.0252)(0.0242)L.uniq0.1154*0.1364*0.1252*(0.0363)(0.0355)(0.0346)L3.smkt0.00180.00190.0101*(0.0048)(0.0047)(0.0048)L2.incom-0.00060.00370.0014(0.0027)(0.0027)(0.0026)L2.size0.0188*0.0129*0.0059(0.0058)(0.0057)(0.0055)L2.inlev0.00340.0006-0.0560*(0.0328)(0.0320)(0.0326)L2.tang-0.012-0.0208*-0.0244*(0.0129)(0.0126)(0.0123)L2.ndts-0.0578*-0.0985*-0.1405*(0.0264)(0.0259)(0.0254)L2.grow-0.0022*-0.0022*(0.0014)(0.0009)(0.0009)(0.0009)L2.prof0.1938*0.2126*0.1905*(0.0230)(0.0224)(0.0218)L2.uniq-0.01420.04130.0204(0.0361)(0.0354)(0.0345)Constant0.6842*0.8328*1.0709*(0.0840)(0.8623)(0.0864)方程 wald 检验2927.24*3149.31*3113.17*注院*尧*尧*表示在 1%尧5%尧10%的显著性水平上显著遥 L.n 表示变量的一期滞后值袁L2.n 表示变量的二期滞后值袁L3.n 表示变量的三期滞后值遥 本文检验控制变量和自变量滞后阶数袁发现当宏观因素变量滞后二阶时袁 模型整体拟合效果较好袁 其中各变量显著性水平明显提高遥 验证自变量滞后阶数袁发现自变量滞后一阶显著性水平较高袁而滞后二阶则不显著遥财政政策对资本结构动态调整机制研究102PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建 2023 年第 8 期表 6回归结果院货币政策与资本结构调整渊经典模型冤变量渊lev冤系数渊标准误冤L.lev0.9595*(0.0185)L2.m2伊L.lev2.3356*(0.2128)L2.m20.0136(0.0193)L2.smkt0.0169*(0.0040)L.incom-0.0031(0.0025)L.size-0.0404*(0.0035)L.inlev-0.0674*(0.0311)L.tang-0.1335*(0.0129)L.ndts0.0325(0.0210)L.grow-0.0018*(0.0008)L.prof0.3197*(0.0232)L.uniq0.0829*(0.0345)Constant0.9518*(0.0744)方程 wald 检验3497.80*注院*尧*表示在 1%尧5%的显著性水平上显著遥 L.n 表示变量的一期滞后值袁L2.n