投资者情绪、公司研发投资迎合与财务信息质量_罗琦.pdf

投资者情绪、公司研发投资迎合与财务信息质量罗 琦1,李瀚祺1,苏愉越1,程斯琪2(1.武汉大学 经济与管理学院,湖北 武汉4 3 0 0 7 2;2.普华永道会计师事务所,加拿大 蒙特利尔,H 3 B 4 Y 1)收稿日期:2 0 2 2-1 1-2 8 修回日期:2 0 2 3-0 1-1 6基金项目:国家自然科学基金面上项目(7 2 2 7 3 0 9 9,7 1 7 7 2 1 4 0)作者简介:罗琦(1 9 6 9),男,湖北荆州人,博士,武汉大学经济与管理学院教授、博士生导师,研究方向为公司金融与资本市场;李瀚祺(1 9 9 7),男,湖北武汉人,武汉大学经济与管理学院博士研究生,研究方向为公司创新;苏愉越(1 9 9 7),女,湖北荆门人,武汉大学经济与管理学院硕士研究生,研究方向为金融市场;程斯琪(1 9 9 7),女,湖北黄冈人,普华永道会计师事务所(加拿大)精算师,研究方向为公司财务信息质量。本文通讯作者:罗琦。摘 要:研发项目的高风险和收益不确定性容易导致投资者对公司前景产生非理性预期,管理者有动机增加公司研发投资以迎合投资者非理性情绪。利用2 0 1 02 0 2 0年沪深A股上市公司数据,考察投资者情绪与公司研发投资迎合的关系,并探讨公司研发投资迎合对财务信息质量的影响。结果表明,管理者研发投资迎合行为导致公司高质量创新专利减少而低质量创新专利增加,不利于公司创新效率提高和长期价值增长。进一步地,管理者有动机通过盈余管理操纵公司财务信息,进而配合其研发投资迎合行为。分析投资者情绪扭曲公司研发行为对公司财务信息质量的内在作用机理,对于我国上市公司研发投资行为优化和创新能力提升具有重要借鉴价值。关键词:投资者情绪;研发投资迎合;创新效率;财务信息质量D O I:1 0.6 0 4 9/k j j b y d c.2 0 2 2 1 1 0 7 9 8 开放科学(资源服务)标识码(O S I D):中图分类号:F 2 7 5 文献标识码:A 文章编号:1 0 0 1-7 3 4 8(2 0 2 3)0 6-0 1 0 1-0 90 引言互联网大数据技术丰富了信息传播方式,投资者通过网络平台发表观点、共享信息表达的情绪容易迅速扩散并对其他投资者产生影响,可能加剧股价非理性波动与错误定价程度,从而为管理者迎合行为提供更加便利的条件。特别地,随着互联网时代的到来,决定公司创新能力的研发投资在公司投资中的地位日益重要。投资支出较多并积极创新的公司往往被认为具有良好的发展机会和盈利能力,在资本市场上受投资者追捧。为了促进经济增长方式转变,政府出台了一系列鼓励企业研发创新的优惠政策,促使研发投资备受股票市场投资者关注。由于研发项目的风险性与未来收益的不确定性,投资者无法准确识别其真实价值,从而产生非理性偏好。对于管理者而言,迎合投资者偏好不仅有利于短期内提升公司股价,而且有助于管理者获取较高的薪酬福利与职业声誉。因此,管理者具有强烈的动机在投资者情绪高涨时提高公司投资水平1-2。管理者开展研发迎合投资有可能引起公司股价波动,导致公司创新效率下降。此外,管理者在迎合行为实施过程中,出于隐藏不利信息、增强投资者信心的考量,有动机操纵会计盈余,从而造成公司财务信息质量下降。基于以上分析,本文对互联网环境下资本市场情绪噪音扭曲公司研发投资行为、损害公司财务信息质量的内在机理进行分析,以期为我国上市公司优化研发投资决策和提高创新能力提供决策参考。本文借助P y t h o n软件爬取东方财富“上证指数”股吧中投资者发帖信息,利用腾讯云人工智能平台进行情感得分匹配,以此构建投资者情绪指标,衡量资本市场上 投 资 者 非 理 性 特 征。在 此 基 础 上,本 文 基 于2 0 1 02 0 2 0年沪深A股上市公司数据,考察管理者通过扩大研发投资迎合市场情绪的行为动机,并进一步分析管理者研发投资迎合对公司财务信息质量的影响。结果发现,在心理偏差的影响下,投资者对公司前景产生非理性预期,进而导致股票价格非理性波动,管理者有动机增加研发投资以迎合投资者非理性情绪。研发投资迎合导致高质量创新专利减少而低质量创新专利增加,由此表明,管理者的迎合行为并不能提升公司创新效率。进一步地,本文发现,管理者有动机通过盈余管理操纵公司财务信息,进而配合其研发投资迎合行为,由此造成公司财务信息质量下降。本文的边际贡献在于:第一,利用P y t h o n软件爬取股票论坛中投资者发帖文本,借助腾讯云平台的自然语言处理接口进行情感分析,进而计算投资者情绪指标,以丰富大数据环境下投资者非理性特征衡量方法。第二,国内外学者基于资本市场非理性背景针对公司投资行为展开研究,本文进一步结合互联网环境基于股票错误定价视角,探讨公司研发投资活动,以丰富现有研究。第三,在资本市场信息效率降低的情况下,公司财务决策与财务信息间的作用关系将发生变化。本文基于资本市场噪音造成的股票错误定价对财务信息质量的作用机理进行研究,从股价信息反馈视角分析资本市场对实体经济的影响,以丰富相关研究成果。1 文献综述受资本市场噪音的影响,投资者会对公司特质产生非理性偏好,导致公司股票价格偏离真实价值,并进一步影响公司管理者决策。例如,M l l e r&Z i mm e r-m a n n3基于股权融资渠道对公司研发投资的融资来源进行追溯,并进一步结合研发投入产出不确定性风险研究投资者情绪对公司研发投资的影响;D u&H u4检验预期投资者情绪变化与公司投资的关系发现,预期投资者 情 绪 高 涨 对 公 司 投 资 具 有 正 向 影 响;D o n g等5发现,市场错误定价更多地通过非股权融资渠道影响公司研发投资;L i&G r u n d y6发现,公司投资水平随着投资者情绪高涨而提升,这一关系受公司非机构股东持股的影响。进一步地,学者们认为,管理者迎合投资者非理性情绪进行投资决策会对财务信息质量、未来经营业绩和资源配置效率产生不利影响。例如,J e n s e n7认为,管理者会迎合资本市场预期以维持较高的股价,但从长期看,公司股价估值过高会引发过度融资、过度投资以及价值破坏性并购等行为;P o l k&S a p i e n z a8认为,当反映公司投资行为的信息被非理性投资者错误定价时,管理者对投资者非理性情绪的迎合行为会扭曲公司投资决策,从而损害资本配置效率;X i a o9分析指出,投资者情绪会扭曲公司投资决策并导致公司利润率和全要素生产率降低;H o b s o n&S t i r n k o r b1 0认为,投资者基于网络平台的信息交流行为会使得管理者实施盈余管理迎合,进而导致公司盈余信息质量下降。国内学者结合我国制度背景和市场环境对上市公司管理者迎合行为进行探讨,并取得了一系列研究成果。例如,潘敏和朱迪星1 1认为,相较于市场下行周期阶段,在市场上行周期阶段投资者情绪通过迎合渠道对公司投资的影响更为显著;任碧云和任毅1 2发现,相较于股权融资渠道效应,股票错误定价影响公司投资迎合的渠道效应更显著;胡国强和肖志超1 3指出,公司股价高估程度与研发投资正相关,管理层持股会加剧这一正向影响,而公司股价低估程度与研发投资负相关,管理层持股则会弱化这一影响;罗琦等1 4研究指出,投资者对公司盈余的非理性偏好是导致管理者实施盈余管理迎合行为的重要原因。国内学者进一步研究了公司管理者实施迎合行为对股票收益率、股价崩盘风险、财务信息质量和公司业绩的影响。例如,李心丹等1 5发现,管理者迎合投资者非理性偏好导致公司股票长期收益率降低,进而损害公司长期价值和中小股东利益;吕纤和向东进1 6指出,公司发放现金股利的行为受投资者非理性偏好驱动,无法传递真实有效的信息,从而导致公司股价崩盘风险加大;王碧澄等1 7结合我国股票市场卖空制度、公司管理者行为和股价信息效率进行分析发现,卖空机制能够抑制公司过度投资与盈余管理行为,并且提升股价中的信息含量与财务信息质量;唐书林等1 8发现,A股上市公司存在明显投资迎合现象,市场情绪对上市公司投资效率存在非线性抑制作用;崔晓蕾等1 9指出,公司股价对未预期盈余信息的反应会影响管理者迎合行为,管理者为了迎合投资者提升短期业绩会损害公司长期价值。值得注意的是,随着信息技术不断发展,资本市场上信息传播和交易行为表现出新的特征,海量信息资源会影响投资者交易决策,加速情绪扩散,从而对公司财务决策产生一系列影响。国内外学者对管理者迎合投资的动机和后果进行了研究,构建了多种投资者情绪衡量指标,但我国资本市场环境下投资者情绪与公司迎合投资的关系有待进一步探讨。此外,虽然学者们对管理者迎合行为给公司带来的负面影响进行了全面研究,但对于迎合投资与公司盈余管理行为及财务信息质量的关系有待深入研究。因此,本文基于互联网大数据环境,构建投资者情绪指标并探讨投资者情绪与公司研发投资迎合的关系,从而进一步揭示公司研发投资对创新产出效率与财务信息质量的影响。2 理论分析与研究假设研发投资成功率难以被准确预计,并且研发成果通常不存在明确的市场价格,从而导致其未来收益具有较高的不可预测性。由此,造成市场投资者与公司内部人之间的信息不对称。上市公司较少披露研发活动相关信息,因而进一步加剧了公司研发活动的信息不对称问题。当资产难以估值时,由于大部分投资者不具备足够的行业相关专业知识,难以判断研发项目价值,故高度信息不对称环境容易导致投资者产生非理性心理偏差,如情绪过度乐观。上述情况下,管理者通过迎合投资者情绪攫取私利的动机更强。与此同时,投资者情绪可能通过溢出效应对公司管理者情绪产生影响,进而提升公司研发投资水平2 0。大数据环境下,网络媒体和平台促使投资者非理性情绪迅速扩散,更多投资者受到噪音信息的影响,愿意为进行投资活动公司的股票支付较高的价格,导致投资支出较高公司股票价格在短期内被高估。上述情况下,管理者具有较强的动机通过增加研发投资迎合投资者非理性偏好,从而维持或者推高公司股票价格。但管理者为了迎合投资者情绪而制定的研发投资策略并未以公司价值最大化为目标,而是以管理者自身利201科技进步与对策 2 0 2 3年益最大化为目标。这种情况下,公司研发投资策略难以帮助企业获得市场竞争优势。当研发投资的边际成本超过边际收益时,投资活动的创新产出质量和效率难以得到保证。据此,本文提出以下假设:H1:管理者会迎合投资者情绪进行研发投资活动,投资者情绪越高涨,研发投资迎合的创新产出质量越差。为了获得研发投资所需资金,公司有可能改变原有经营决策甚至增发新股。当期应计利润越高,公司股价被高估程度越高。此时,公司增加投资支出可能进一步推高公司短期股价8。在上述情况下,管理者操纵公司应计盈余以配合其研发投资迎合行为的动机增强。此外,管理者出于利用公司股价被高估的市场时机进行股权再融资的目的,也可能通过盈余管理等方式抬高公司股票价格2 1。同时,管理者为了从被高估股价中攫取私利,倾向于在盈余公告或财务文本信息中故意发布一些积极消息,隐藏公司研发项目失败的负面信息或推迟公布坏消息,以此进一步增强投资者对公司研发创新和未来经营业绩的信心,从而维持或推高股价。在大数据技术环境下,投资者会主动从网络平台中获取有关公司盈余的信息并对公司进行估值,但投资者无法识别公司盈余的真实性,市场会对不同盈余水平的公司股票产生不同程度的定价偏差。因此,管理者具有较强的动机通过盈余管理行为迎合投资者高涨情绪。由此可见,为实现目标,管理者具有较强的动机通过盈余管理维持公司股价,进而加剧市场和公司间的信息不对称程度,导致公司财务信息质量降低。据此,本文提出以下假设:H2:管理者的研发投资迎合行为会导致公司财务信息质量下降。3 研究设计3.1 数据与样本本文实证检验中采用的初始样本为2 0 1 02 0 2 0年沪深两市A股上市公司,由于固定效应回归模型中部分变量涉及到滞后阶,故使用2 0 0 9年相关数据。本文构建投资者情绪指标时使用的原始发帖文本数据来源于东方财富网,公司层面数据来自国泰安数据库(C S-MA R),公司专利申请与授权数量数据来自中国研究数据服务平台(C N R D S),宏观经济数据来自中经网统计数据库。为符合研究需要,在实证检验之前,按照如下标准筛选样本:剔除金融行业公司;剔除S T、*S T等经营状况和交易状况异常的公司;剔除相关财务数据缺失的公司。为避免极端效应对回归结果的干扰,本文对公司层面的主要连续变量进行上下1%缩尾处理。经过筛选,最终得到1 43 1 7个样本观察值。3.2 变量选择与定义(1)投资者情绪。本文借鉴黄创霞等2 2的研究方法,首先通过P y t h o n爬取2 0 1 02 0 2 0年东方财富网“上证指数”股吧中的所有文本内容,再借助腾讯云平台的自然语言处理接口对文本数据进行情感分类(积极、中性和消极)。在此基础上,本文参考A n t w e i l e r&F r a n k2 3的研究成果,利用式(1)计算得到本文所需的月度投资者情绪指数。I S I_Mt=l n(1+MPO St1+MNE Gt)(1)其中,I S I_Mt表示第t月投资者情绪指数,MPO St表示第t月积极发帖数量,MNE Gt表示第t月消极发帖数量。本文进一步对月度投资者情绪指数取均值,以此计算年度投资者情绪指数(I S It)。(2)研发投资。本文借鉴B o r i s o v a&B r o w n2 4、徐寿福2 5的研究方法,以公司当期研发支出与期初总资产的比值衡量公司研发投资。(3)创新产出质量。借鉴林志帆和龙晓旋2 6对专利质量的划分方法,本文采用公司各类专利当年申请并被授权数量衡量创新产出质量(P a t e n t),具体指标包括发明专利授权量(I n v_g r)、实用新型专利授权量(U t i_g r)以及外观设计专利授权量(D e s_g r)。对各原始数据分别加1后取自然对数,以此作为创新产出质量的代理 指 标。其 中,I n v_g r代 表 高 创 新 产 出 质 量,U t i_g r和D e s_g r代表低创新产出质量。(4)财务信息质量。参考国内外研究成果,本文使用可操控性应计利润衡量公司财务信息质量。具体而言,借鉴D e c h o w等2 7、A b o o d y等2 8的研究方法,选取截面修正J o n e s模型计算得到公司i第t年可操控性应计利润(D Ai,t),以此作为公司财务信息质量的代理变量。D Ai,t越大,表示公司管理者对盈余信息操纵程度越高。(5)控制变量。本文实证检验中设置的公司层面控制 变 量 如 下:公 司 规 模(S i z ei,t-1)、资 产 负 债 率(L e vi,t-1)、经公司总资产标准化的现金流量(C Fi,t-1)、总资产净利润率(RO Ai,t-1)、市值账面比(MBi,t-1)、净资产收益率(RO Ei,t-1)、公司成长性(G r o w t hi,t-1)等。此外,本文在稳健性检验中控制了一系列可能影响实证检验结果的宏观经济变量,具体包括通货膨胀率(I NFt-1)、国内生产总值实际增长率(R G D P Gt-1)以及工业增加值增速(I V A Gt-1)。本文主要变量定义与计算方式如表1所示。301 第6期 罗 琦,李瀚祺,苏愉越,等:投资者情绪、公司研发投资迎合与财务信息质量表1 变量定义T a b.1 V a r i a b l ed e f i n i t i o n s变量名称符号变量说明月度投资者情绪I S I_M每月积极帖数与消极帖数相除后取对数计算得出年度投资者情绪I S I由月度投资者情绪取均值得到的年度投资者情绪研发投资支出R D当期研发投资支出/期初总资产公司规模S i z e经过对数化处理的公司总资产财务信息质量D A由截面修正J o n e s模型计算得到总资产净利润率R OA当期净利润/期初总资产市值账面比MB公司市值/期初总资产资产负债率L e v总负债/期初总资产现金流量C F经营活动产生的现金流净额/期初总资产净资产收益率R O E当期净利润/期初股东权益公司成长性G r o w t h用公司当期营业收入增长率衡量,(本年营业收入-上年营业收入)/上年营业收入发明专利授权量I n v_g r用发明专利申请且获授数量加1后取自然对数实用新型专利授权量U t i_g r用实用新型专利申请且获授数量加1后取自然对数外观设计专利授权量D e s_g r用外观设计专利申请且获授数量加1后取自然对数创新产出质量P a t e n tI n v_g r代表高创新产出质量,U t i_g r和D e s_g r代表低创新产出质量通货膨胀率I N F居民消费者价格指数同比变化率(%)国内生产总值增速R G D P G国内生产总值同比实际增长速率(%)工业增加值增速I VA G工业增加值同比实际增长速率(%)3.3 变量特征本文主要变量描述性统计结果如表2、表3所示。表2显示,月度投资者情绪指标(I S I_M)的最大值为-0.4 6 3、最小值为-1.4 2 0、中位数为-0.9 8 3,年度投资者情绪(I S I)最大值和最小值分别为-0.6 8 2、-1.1 3 8,说明样本期内投资者情绪存在明显变化。表3显示,研发投资支出(R D)最大值为0.5 0 1,标准差为0.0 2 1,表明我国上市公司研发投资存在个体化差异。财务信息质量(D A)均值为0.0 1 5、中位数为0.0 1 4、标准差为0.0 7 7,表明大部分上市公司会通过盈余管理调增盈余。发明专利授权量(I n v_g r)的标准差为1.5 9 9,标准差数值较大,但从整体看,上市公司不同质量专利授权没有表现出明显的偏态分布特征,说明不同公司专利没有向高质量或低质量聚集的趋势。表2 主要变量描述性统计结果(时间序列变量)T a b.2 D e s c r i p t i v e s t a t i s t i c s o fm a i nv a r i a b l e s(v a r i a b l e s o f t i m e s e r i e s)变量符号观测样本平均值标准差最小值中位数最大值I S I1 1-0.9 7 80.1 4 7-1.1 3 8-1.0 3 2-0.6 8 2I S I_M1 3 2-0.9 7 80.1 8 3-1.4 2 0-0.9 8 3-0.4 6 3I N F1 1-0.0 9 00.6 1 3-1.3 5 7-0.1 0 31.3 3 4R G D P G1 10.1 0 30.0 4 60.0 2 50.1 0 10.1 8 4I VA G1 17.4 6 34.6 3 0-1.9 0 06.1 2 51 6.0 8 3表3 主要变量描述性统计结果(公司层面变量)T a b.3 D e s c r i p t i v e s t a t i s t i c s o fm a i nv a r i a b l e s(v a r i a b l e s a t t h ec o m p a n y l e v e l)变量符号观测样本平均值标准差最小值中位数最大值R D1 43 1 70.0 2 30.0 2 10.0 0 00.0 2 00.5 0 1D A1 43 1 70.0 1 50.0 7 7-0.2 2 90.0 1 40.2 6 4S i z e1 43 1 72 2.3 2 81.2 6 32 0.0 6 92 2.1 3 82 6.2 5 0C F1 43 1 70.0 5 40.0 6 4-0.4 7 40.0 5 20.6 6 4MB1 43 1 72.0 6 41.2 5 50.8 6 31.6 6 27.9 2 7L e v1 43 1 70.1 3 40.1 0 10.0 0 00.1 0 80.8 3 1R OA1 43 1 70.0 5 10.0 4 0-0.0 0 40.0 4 10.1 9 7R O E1 43 1 70.0 8 50.0 6 1-0.0 1 10.0 7 30.3 0 2G r o w t h1 43 1 70.1 7 20.3 2 7-0.3 8 80.1 1 62.1 1 7I n v_g r1 43 1 72.3 7 91.5 9 90.0 0 02.4 8 56.2 4 0U t i_g r1 43 1 71.6 1 61.3 4 20.0 0 01.3 8 65.8 3 8D e s_g r1 43 1 70.8 7 31.2 6 90.0 0 00.0 0 05.0 2 4401科技进步与对策 2 0 2 3年4 实证结果及分析4.1 投资者情绪与公司研发投资迎合参照肖虹和曲晓辉2 9的研究方法,使用固定效应回归模型检验公司研发投资是否受投资者情绪的影响。在此基础上,进一步借鉴林志帆和龙晓旋2 6的研究方法,本文将公司专利分为以发明专利表示的高质量专利和以实用新型专利、外观设计专利表示的低质量专利,以分析管理者研发投资迎合行为对公司创新产出质量的影响。为避免多重共线性和遗漏变量导致的估计偏误,在回归中加入时间固定效应和个体固定效应,具体回归模型如式(2)和式(3)所示。R Di,t=0+1I S It-1+cC o n t r o lt-1+Y e a r+F i r m+i,t(2)P a t e n ti,t=0+1I S It-1+2R Di,t+3I S It-1R Di,t+cC o n t r o lt-1+Y e a r+F i r m+i,t(3)式(2)中,系数1反映投资者情绪对公司研发投资的影响。根据假设H1,管理者在制定研发投资决策时,为了利用投资者非理性特征带来的股票错误定价,倾向于实施迎合行为。因此,本文预期I S It-1的回归系数1为正。式(3)中,本文重点关注I S It-1和R Di,t的交乘项系数3,3表示管理者研发投资迎合对公司创新产出质量的影响。表4第(1)列回归结果显示,投资者情绪I S It-1的回归系数1为0.0 3 39,并通过了1%显著性水平测试。这与本文预期结果一致,表明管理者有动机增加研发投资以迎合投资者非理性情绪,从而维持或者推高公司股价。表4第(2)列回归检验结果表明,I S It-1和R Di,t的交乘项全样本回归系数3为-1 4.4 4 40并通过了1%显著性水平检验,说明管理者实施迎合性研发投资对发明专利授权量(I n v_g ri,t)具有负向影响,意味着管理者研发投资迎合行为不利于公司获得高质量发明专利。进 一 步 地,第(3)(4)列 中,研 发 投 资 迎 合(I S It-1R Di,t)对实用新型专利授权量(U t i_g ri,t)与外观设计专利授权量(D e s_g ri,t)的影响均显著为正,说明管理者迎合投资者非理性情绪进行研发投资将导致低质量创新产出增加。表4回归结果证实,管理者的迎合性研发投资行为并未导致高效率创新产出,支持本文假设H1。表4 投资者情绪与公司研发投资迎合回归结果T a b.4 R e g r e s s i o nr e s u l t s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t a n dc o r p o r a t eR&Di n v e s t m e n t变量(1)(2)(3)(4)R Di,tI n v_g ri,tU t i_g ri,tD e s_g ri,tI S It-10.0 3 39*4.1 2 28*1.1 7 07*0.6 0 87*(6.0 8)(1 2.5 1)(4.3 2)(2.2 0)R Di,t-1 0.3 5 63*1 9.1 4 14*1 4.4 2 43*(-2.4 4)(5.9 3)(3.6 3)I S It-1R Di,t-1 4.4 4 40*1 5.8 5 70*1 0.8 9 56*(-3.6 0)(5.1 5)(2.8 5)S i z ei,t-1-0.0 0 17*0.4 0 63*0.4 0 35*0.2 3 52*(-2.0 7)(1 0.5 5)(1 1.9 0)(6.0 5)L e vi,t-10.0 0 100.0 1 64-0.1 3 20-0.0 32 9(0.8 2)(0.1 3)(-1.3 6)(-0.3 7)MBi,t-1-0.0 0 010.0 1 020.0 1 430.0 2 29*(-0.8 2)(0.8 9)(1.4 2)(2.3 3)R OAi,t-10.0 2 49*0.0 1 060.3 3 76-1.5 7 88*(2.1 8)(0.0 1)(0.4 3)(-2.0 8)C Fi,t-10.0 0 12-0.0 1 030.0 4 55-0.1 1 65(0.4 6)(-0.0 6)(0.3 3)(-0.8 7)R O Ei,t-10.0 0 390.5 9 84-0.8 8 62*0.7 2 12(0.4 8)(1.1 2)(-1.8 3)(1.5 9)G r o w t hi,t-10.0 0 07*-0.0 2 4 7-0.0 3 99*-0.0 5 43*(2.2 4)(-0.9 3)(-1.8 1)(-2.6 5)C o n s t a n t0.0 3 39*-3.1 4 07*-6.5 5 48*-3.8 8 61*(6.0 8)(-2.9 8)(-7.2 6)(-3.7 5)公司效应控制控制控制控制年份效应控制控制控制控制样本数量1 43 1 71 43 1 71 43 1 71 43 1 7A d j.R20.0 3 30.2 2 10.1 7 10.0 6 4注:*、*、*表示在1 0%、5%、1%水平上显著,括号内为t值,下同501 第6期 罗 琦,李瀚祺,苏愉越,等:投资者情绪、公司研发投资迎合与财务信息质量4.2 公司研发投资迎合与财务信息质量管理者在研发投资迎合过程中可能会操纵盈余信息以粉饰公司经营业绩,进而造成公司财务信息质量下降。本文参考S i m p s o n3 0的研究方法,进一步分析公司研发投资迎合与财务信息质量的关系,具体模型如式(4)所示。D Ai,t=0+1I S It-1+2R Di,t+3I S It-1R Di,t+cC o n t r o lt-1+Y e a r+F i r m+i,t(4)从表5回归结果看,I S It-1和R Di,t的交乘项系数3为0.8 9 34并在1%水平上显著。这一结果支持本文假设H2,表明当投资者情绪高涨时,管理者出于自利动机实施迎合性研发投资会显著提高公司可操控性应计利润,导致公司财务信息质量下降。表5 公司研发投资迎合与财务信息质量回归结果T a b.5 R e g r e s s i o nr e s u l t s o f c o r p o r a t eR&Di n v e s t m e n tc a t e r i n ga n df i n a n c i a l i n f o r m a t i o nq u a l i t y变量D Ai,tI S Ii,t-1-0.2 1 26*(-8.5 6)R Di,t0.6 8 50*(2.3 7)I S It-1R Di,t0.8 9 34*(3.0 8)S i z ei,t-1-0.0 0 56*(-1.9 3)L e vi,t-10.0 0 22*(2.0 3)MBi,t-1-0.0 2 99*(-2.7 7)ROAi,t-10.2 1 22*(2.8 1)C Fi,t-10.0 6 21*(3.6 3)RO Ei,t-10.0 7 61*(1.6 7)G r o w t hi,t-10.0 0 44*(1.8 7)C o n s t a n t-0.0 5 37(-0.6 9)公司效应控制年份效应控制样本数量1 43 1 7A d j.R20.0 8 55 稳健性检验5.1 重新构建创新产出质量衡量指标在稳健性检验中,借鉴杨国超和芮萌3 1的研究成果,利用高质量专利授权率(H i g h_g r)和低质量专利授权率(L o w_g r)衡量公司的创新产出质量,并采用式(5)、式(6)分别计算高质量专利授权率与低质量专利授权率。H i g h_g r=I n v_g rI n v_g r+U t i_g r+D e s_g r(5)L o w_g r=U t i_g r+D e s_g rI n v_g r+U t i_g r+D e s_g r(6)需要指出的是,由于个别公司当年专利授权数量总和为0,此时代理变量无法通过式(5)与式(6)计算获得,可能导致样本观测值出现遗漏。因此,为了避免因数据缺失对实证检验结果造成影响,本文对高质量专利授权率(H i g h_g r)与低质量专利授权率(L o w_g r)缺失样本数据进行取0值处理。表6第(1)(2)列中,I S It-1与R Di,t的交乘项回归系数分别为-3.4 1 54、2.5 5 41且均在1%水平上显著,表明管理者研发投资迎合程度 越 高,公 司 获 得 高(低)质 量 专 利 授 权 率 越 低(高)。表6回归结果与前文结果一致,进一步支持本文假设H1。表6 公司研发投资迎合与创新产出质量回归结果(重新构建衡量指标)T a b.6 R e g r e s s i o nr e s u l t s o fR&Di n v e s t m e n t o f c o r p o r a t eR&Di n v e s t m e n tc a t e r i n ga n d i n n o v a t i o no u t p u t q u a l i t y:r e c o n s t r u c t i o no fm e a s u r e m e n t i n d i c a t o r s变量(1)(2)H i g h_g ri,tL o w_g ri,tI S It-10.4 5 74*-0.1 9 95*(5.6 7)(-2.4 6)R Di,t-3.9 2 38*2.8 0 55*(-4.5 5)(-2.9 7)I S It-1R Di,t-3.4 1 54*2.5 5 41*(-4.3 8)(-2.8 4)C o n s t a n t0.9 6 20*-0.6 5 68*(3.8 4)(-2.6 1)公司层面变量控制控制公司效应控制控制年份效应控制控制样本数量1 43 1 71 43 1 7A d j.R20.0 1 90.0 1 65.2 重新构建财务信息质量衡量指标参考B a l l&S h i w a k u m a r3 2的研究方法,本文利用非线性应计模型计算得到公司i第t年可操控性应计利润(NLD Ai,t),以此衡量公司财务信息质量。表7回归结果显示,I S It-1和R Di,t的交乘项回归系数显著为正,与前文结果一致,表明管理者迎合性研发投资会导致公司财务信息质量下降,进一步支持本文假设H2。表7 公司研发投资迎合与财务信息质量回归结果(重新构建衡量指标)T a b.7 R e g r e s s i o nr e s u l t s o f c o r p o r a t eR&Di n v e s t m e n t c a t e r i n ga n df i n a n c i a l i n f o r m a t i o nq u a l i t y:r e c o n s t r u c t i o no fm e a s u r e m e n t i n d i c a t o r s变量N L D Ai,tI S It-10.0 9 10*(6.0 0)R Di,t0.4 4 00*(2.1 1)I S It-1R Di,t0.5 2 84*(2.7 1)C o n s t a n t0.2 9 59*(6.2 8)公司层面变量控制公司效应控制年份效应控制样本数量1 41 1 9A d j.R20.0 6 3601科技进步与对策 2 0 2 3年5.3 考虑宏观经济因素的影响R a j g o p a l等3 3提出,管理者采取的盈余管理迎合行为除满足投资者非理性偏好外,也可能是为了迎合投资者对未来宏观经济状况的理性预期。为了消除宏观经济因素或理性预期对检验结果的影响,本文参考B a k e r&W u r g l e r3 4的方法,在式(2)(4)中加入通货膨胀 率(I NFt-1)、国 内 生 产 总 值 实 际 增 长 率(R G D P Gt-1)、工业增加值增速(I V A Gt-1)等3个宏观经济指标,以此作为控制变量。表8显示,在控制宏观经济变量后,管理者研发投资迎合行为仍是导致高质量创新产出减少、财务信息质量下降的重要因素,说明本文检验结果具有稳健性。表8 公司研发投资迎合与创新产出质量既财务信息质量回归结果(考虑宏观经济因素的影响)T a b.8 R e g r e s s i o nr e s u l t s o f c o r p o r a t eR&Di n v e s t m e n t c a t e r i n ga n d i n n o v a t i o no u t p u t q u a l i t y&f i n a n c i a li n f o r m a t i o nq u a l i t y:c o n s i d e r i n g t h e i m p a c t o fm a c r o e c o n o m i c f a c t o r s变量(1)(2)(3)(4)(5)R Di,tI n v_g ri,tU t i_g ri,tD e s_g ri,tD Ai,tI S It-10.0 0 91*2.4 2 87*-0.6 3 80*0.3 8 88*-0.1 3 81*(7.8 1)(1 6.1 7)(-5.4 3)(2.7 9)(-1 2.0 8)R Di,t-1 0.7 7 15*1 9.1 4 14*1 4.4 2 43*0.6 8 50*(-2.5 5)(5.9 3)(3.6 3)(2.3 7)I S It-1R Di,t-1 4.9 0 51*1 5.8 5 70*1 0.8 9 56*0.8 9 34*(-3.7 3)(5.1 5)(2.8 5)(3.0 8)I N Ft-1-0.0 1 63*0.1 5 621.1 7 45*0.3 8 89*0.1 2 47*(-8.7 0)(0.7 2)(6.6 9)(2.0 0)(6.1 5)R G D P Gt-10.1 3 46*4.9 6 71*-4.0 8 69*-1.3 0 44-1.2 3 23*(1 2.8 3)(4.5 8)(-4.7 4)(-1.3 5)(-1 2.6 8)I VA Gt-10.0 0 04-0.1 0 81*-0.1 5 90*-0.0 4 48*-0.0 0 33(1.5 7)(-4.6 9)(-8.3 1)(-2.1 2)(-1.5 0)C o n s t a n t0.0 5 35*-4.2 5 20*-6.5 9 93*-3.6 6 26*0.1 3 08*(2.8 2)(-4.5 4)(-8.1 3)(-3.9 5)(1.8 5)公司层面变量控制控制控制控制控制公司效应控制控制控制控制控制年份效应控制控制控制控制控制样本数量1 43 1 71 43 1 71 43 1 71 43 1 71 43 1 7A d j.R20.0 3 30.2 2 10.1 7 10.0 6 40.0 8 56 结语6.1 研究结论本文基于东方财富网“上证指数”股吧的发帖文本构建投资者情绪指标,结合管理者迎合动机考察公司研发投资对创新产出效率的影响,进一步分析管理者迎合投资者非理性情绪实施研发投资行为对公司财务信息质量的作用机制,得到以下研究结论:(1)股票论坛文本信息中反映的投资者情绪与管理者研发投资支出显著正相关,说明管理者在制定研发投资决策时具