2006年中期医药行业业绩前瞻及未来一年投资策略.pdf

医药行业 评级：中性 医药行业 评级：中性 聚焦长期可持续增长，关注整合和产业政策变化 聚焦长期可持续增长，关注整合和产业政策变化 2006 年中期医药行业业绩前瞻及未来一年投资策略 2006 年 08 月 01 日 2006 年 08 月 01 日 行业研究/深度研究行业研究/深度研究 医药小组 医药小组 罗鶄、吴一峰、叶飞 (8621) 63295888456 luojing 联系人 联系人 叶飞 (8621) 63295888430 yefei 地址：上海市南京东路 99 号 电话： [phone] 上海申银万国证券研究所 有限公司 投资要点：投资要点： ? 2005 年 12 月我们前瞻性地指出 2006 年处方药将面临政府打击商业贿赂，处方药销售会有 一年的冬天，医药行业洗牌加速。从今年行业景况看，反商业贿赂成为行业的主要影响因 素，医院市场处方量下降，医院用药陷入僵局，占据医院药品销售 70%份额的居间人正在 陆续退出医院市场；制药企业纷纷进入 OTC 市场和第三终端，两大终端竞争加剧。2005 年 12 月-2006 年 6 月医药制造业税前利润同比增幅分别为 9%、4%、4%、13%、9%、4%，数据 反映了今年行业环境恶化的事实，但我们认为数据反映的仅仅是表观，透过数据医药行业 更深层次的变化是利润正在朝优势企业集中。 ? 受制于产业政策环境，今年医药股整体表现弱于大势，我们覆盖的医药组合在 5 月底才开 始跑赢大势，医药板块作为消费品子板块之一，1-2 月 PE 高于消费品板块，4 月之后 PE 相 对整个消费品板块被给予了一定折价，在一定程度上反映了市场对医药行业政策环境的顾 虑，但是今年医药板块仍然热点纷呈，从一线股转向二线股再转向三线股，似乎和反商业 贿赂呼声相背离， 我们认为其后的根本原因是反商业贿赂受影响的主体是药品销售居间人， A 股市场处方药企仅有 11 支，样本较小，处方药的代表企业恒瑞医药业绩表现和市场表现 优异，医药股较难受到大的压制。 ? 过去 50 年美国市场回报率最高的前 20 家企业中，医药企业占 30%，虽然从目前来看，美 国药企和中国药企核心优势完全不同，但中国药企面对的市场未来将会更为庞大，因此医 药股永远不会脱离我们视野。我们认为医药行业未来 2-3 年将发生巨变，医院用药 40%的 泡沫逐步挤压；2-3 内的药品消费增量将主要来自 OTC 和第三终端；有价疫苗前景诱人； 医药商业整合速度加快，分享居间人让出的市场份额。目前医药股估值基本趋于合理，股 改带来的医药板块阶段性品种将会逐步退出投资者视野，长期核心竞争力应该成为我们的 关注焦点，我们建议未来一年医药板块的投资策略遵循以下思路，投资者可根据各自投资 风格做出个股选择： 投资首选长期可持续增长，投资者复合收益率可观： 投资首选长期可持续增长，投资者复合收益率可观：恒瑞医药和云南白药是医药股的非卖品， 短期估值合理，我们建议基金保持 2-3 个点的仓位，没有持仓的投资者可以逐步建仓；东阿 阿胶经营向好趋势非常明朗，在目前价位投资者可以继续持仓，长线资金仍然可以介入；同 仁堂较低的估值已经反映公司中期业绩下降的基本面，目前经营缓步向好，投资者可以选择在 中报之后介入；广州药业药业资源丰富， “王老吉”凉茶走向全国，07 年进入井喷增长阶段。 全流通后的产业整合和重组，关注大股东资产注入对上市公司带来的影响： 全流通后的产业整合和重组，关注大股东资产注入对上市公司带来的影响：国药集团以国药 股份作为北方分销网路的整合平台；中生集团以天坛生物作为资产整合平台；西藏药业股 改完成后益佰管理层将启动益佰和西藏药业的合并；华东医药整合股东远大集团药业资产； 恒瑞医药明年将可能整合豪森；政府将云南白药定位于云南省医药资产整合平台；东阿 阿胶将逐步完成整合阿胶产业的目标，中国药企将从做强走向做大。 产业政策变化驱动： 产业政策变化驱动：处方药市场洗牌，恒瑞医药和益佰制药优势处方药企处方药 2007 上半年 销售恢复，可能在 2007 年分享第三终端新农合收益的将是益佰制药、江中药业、云南白药； 血制品监管力度加大和疫苗产业政策变化给天坛生物和华兰生物带来较大机会。 ? 本报告我们对华兰生物做出了首次“增持”评级，报告之后附有我们覆盖医药股中期业绩 前瞻，请关注。 行业及产业 行业及产业 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 1 目录： 1. 医药行业运行回顾 .31. 医药行业运行回顾 .3 板块走势回顾. 3 三大事件影响医药行业，药品降价曾阶段性地大幅打压医药板块. 4 医药行业集中度提高，企业分化日趋明显. 5 三大终端呈现医院终端用药陷入僵局，OTC 和第三终端竞争加剧的态势 9 特别关注中药注射剂，安全性问题浮出水面. 9 2. 行业趋势判断 .102. 行业趋势判断 .10 处方药 40%的泡沫逐步挤压 . 11 OTC 市场保持快速发展，药用消费品未来增速惊人 . 11 第三终端在新农合带动下迅速崛起. 11 有价疫苗前景诱人. 12 医药商业整合速度加快，分享居间人让出的市场份额. 12 3. 未来一年医药板块投资策略 .123. 未来一年医药板块投资策略 .12 医药股长期投资收益不容小视. 12 投资策略. 13 个股选择. 14 4 风险因素 .194 风险因素 .19 5. 我们覆盖公司中报前瞻 .205. 我们覆盖公司中报前瞻 .20 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 2 图表： 图表： 图 1：医药政策对医药板块走势影响回顾 . 3 图 2：医药板块和消费品、全市场估值比较 . 4 图 3：A 股药企业务构成 . 5 图 4：医药上市公司利润集中度不断提高 . 6 图 5：医药制造业销售收入和利润总额同比增长率 . 6 图 6：化学原料药销售收入和利润总额同比增长率 . 7 图 7：化学制剂药销售收入和利润总额同比增长率 . 7 图 8：中药行业销售收入和利润总额同比增长率 . 8 图 9：生物制品销售收入和利润总额同比增长率 . 8 表 1: 过去 50 年美国回报最高的前 20 家企业排名 . 13 表 2: 我们重点关注公司盈利预测、估值和投资评级 . 18 表 3: 化学制药企业中期业绩前瞻. 20 表 4：中药企业中期业绩前瞻. 21 表 5：中药企业中期业绩前瞻. 22 表 6：生物制药、医药商业、医疗器械企业中期业绩前瞻 . 23 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 3 1. 医药行业运行回顾 1. 医药行业运行回顾 ? 板块走势回顾 板块走势回顾 2006 年医药板块经历了 2 月份药品降价出台舆论渲染、4 月政府反商业贿赂、 5 月“齐二药”假药事件，政府推出整顿药价 8 条意见、6 月政府对药品加大监管 并宣布肿瘤药降价目录、7 月反商业贿赂进入“排查”等一系列医药政策大事件， 医药行业政策环境相当严峻。过去几个月医药板块的市场特征是： ? 受制于产业政策环境，今年医药股整体表现弱于大势，我们覆盖的医药股组合 在 5 月底才开始跑赢大势， 表现出市场对后势谨慎时医药股以防御性战胜市场 的特点。 ? 股改造就了不少阶段性品种，过去几个月医药板块跑出不少“牛股” ，6 月和 近期医药板块走势强劲， 而且热点分呈， 从一线股转向二线股进而转向三线股， 较高的反商业贿赂呼声并没有影响医药股走势。 ? 大股东关注上市公司市值，全流通给行业带来了整合重组契机，资产注入成为 投资热点；管理层股权激励成为短期压制股价上涨的负面因素。 图 1：医药政策对医药板块走势影响回顾 资料来源：WIND，申银万国证券研究所 -10% 10% 30% 50% 70% Nov-05 Dec-05 Dec-05 Jan-06 Jan-06 Feb-06 Feb-06 Mar-06 Mar-06 Apr-06 Apr-06 May-06 May-06 May-06 Jun-06 Jun-06 Jul-06 覆盖医药公司医药生物上证指数 2005年12月我们推出处方 药销售进入冬天，行业洗牌 加速，前瞻性地分析了 2006年处方药将面临的困境 2006年2月政府讨论抗 肿瘤药、抗生素降价名 单，名单内企业股价大 跌，并拉动医药股下挫 2006年4月政府开 始反商业贿赂，投 资者带着担心和医 药股走过了上涨 2006年5月齐二药 事件曝光，在医药 届引起大震荡， 2006年6月政府全力 出击整顿全国药品市 场，通过整治实现药 品监管环节的全覆盖 2006年7月反商 业贿赂从“自查 ”进入“排查” 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 4 ? 医药板块作为消费品子板块之一，1-2 月 PE 高于消费品板块，4 月之后 PE 相 对整个消费品板块被给予了一定折价， 一方面医药股业绩增幅低于食品饮料等 快速消费品行业，另一方面上反映了市场对医药行业政策环境的顾虑。 图 2：医药板块和消费品、全市场估值比较 资料来源：WIND 资讯 ? 三大事件影响医药行业，药品降价曾阶段性地大幅打压医药板块 三大事件影响医药行业，药品降价曾阶段性地大幅打压医药板块 2006 年药品降价、反商业贿赂、“齐二药”假药事件是医药行业三件大事， 其中反商业贿赂、“齐二药”假药事件将对医药行业产生深远影响。2 月份药品降 价阶段性地大幅打压了医药板块；反商业贿赂影响了投资者的心理，但没有让医 药股出现大面积回调， 原因是 A 股市场 114 支医药股仅有 11 支业务以处方药为主， 样本较小。 ? 药品降价，对个股影响不一，阶段性地大幅打压了医药板块药品降价，对个股影响不一，阶段性地大幅打压了医药板块：2 月政府讨论抗 肿瘤药和抗生素降价，2 月中旬到 3 月中旬医药股走过了一次大幅回调，恒瑞 高管和投资者进行了有效沟通，市场对药品降价认识趋于理性，恒瑞股价上涨 更是消除了投资者疑虑（2 月 27 日我们推出行业报告竞争环境缓步走向规 范，优势药企降价不降利 ，建议提高医药股的配置，等待医药股年报公布、 季报公布、未来股改等积极因素带来的股价上涨，其后优质医药股的市场表现 确实佐证了我们的看法） 。 ? 反商业贿赂，反商业贿赂，A 股处方药企业样本较少，影响了投资者心理，但难以形成对医 药股压制： 股处方药企业样本较少，影响了投资者心理，但难以形成对医 药股压制：从 4 月开始的反商业贿赂主要针对医院终端，因此以处方药业务为 主的制药企业都受到影响和牵制，一些药品销售居间人（也就是大包商）或潜 逃国外、或被其他制药企业销售队伍收编。医药板块并没有因此出现大面积大 幅回调，我们认为原因很简单：我们认为原因很简单：反商业贿赂影响的主体是药品销售居间人；A 股市场 114 支医药股， 以医院为主销售处方药的药企仅有恒瑞医药、 华东医药、 华邦制药、丽珠集团、白云山、益佰制药、天士力、金陵药业、康缘药业、昆 12 18 24 30 Jan-06 Jan-06 Feb-06 Feb-06 Mar-06 Mar-06 Mar-06 Apr-06 Apr-06 May-06 May-06 Jun-06 Jun-06 Jul-06 Jul-06 市场医药生物消费品 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 5 明制药、通化东宝等 11 支，样本较小，这些公司的估值市场已经给予了反商 业贿赂影响预期；品牌 OTC 药品已在零售市场深入人心，进入医保报销目录 的品牌 OTC 药品现阶段反而进入了医生处方视线。我们认为如果恒瑞医药能 稳健走过 2006 下半年，反商业贿赂将不会对医药板块产生大的压制（2005 年 12 月 26 日我们推出行业报告处方药销售进入冬天，行业洗牌加速 ，前瞻 性地预计了 2006 年医药行业处方药大环境，我们认为处方药市场会有 1 年的 停滞期） 。 图 3：A 股药企业务构成 资料来源：申银万国证券研究所 ? “齐二药”假药事件，抬高医药行业进入壁垒：“齐二药”假药事件，抬高医药行业进入壁垒： “齐二药”事件暴露了药品原 料采购销售环节市场秩序混乱，药品生产企业严重违反 GMP 规定违规操作， 政府的日常监管工作中也存在突出问题和漏洞。药品监管部门将从 2006 年 6 月份开始，利用半年的时间，对我国药品研制、生产、流通、使用环节进行专 项整顿，此次整顿将实现药品监管环节的全覆盖，其中存在安全隐患的重点品 种和突出问题是整顿的重点。我们认为：我们认为：医药行业一直以其高毛利率被看成是 暴利行业，完全不懂行业进入医药行业甚多，导致药品仿制泛滥、销售带金愈 演愈烈， “齐二药”假药事件将提高医药行业进入门槛，打击外行进入信心， 对医药行业未来的素质发展大有裨益。 ? 医药行业集中度提高，企业分化日趋明显 医药行业集中度提高，企业分化日趋明显 近几年医药行业利润呈不断集中态势，2001 年利润前十位上市公司占医药上 市公司总利润的 42%，利润前二十位上市公司占医药上市公司总利润的 66%，2005 年利润前十位上市公司占医药上市公司总利润的 72%， 利润前二十位上市公司占医 药上市公司总利润的 107%，医药企业分化明显。 以处方药为主药 企 11% 原料药企 20% 医药商业药企 7% 生物药企 10% 医疗器械 7% 其他 15% 以OTC为主药企 30% 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 6 图 4：医药上市公司利润集中度不断提高 资料来源：WIND 资讯 从行业数据看，2005 年 12 月开始医药制造业呈现销售收入增幅仍然较快，利 润增幅下降的态势，2005 年 12 月-2006 年 6 月（其中 1-2 月是合并数据）医药制 造业销售收入同比增幅分别为 36%、23%、20%、16%、18%、21%，表明药品需求强 劲，但税前利润同比增幅分别为 9%、4%、4%、13%、9%、4%，并且增速放缓先于药 品降价和反商业贿赂，我们认为今年医药行业市场化的分化其实已经提前于产业 政策，药品降价和反商业贿赂则更是加剧了企业分化，利润朝优势企业集中趋势 越来越明显，医药行业洗牌加速。 图 5：医药制造业销售收入和利润总额同比增长率 资料来源：中国国家统计局 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2001A2002A2003A2004A2005A 前10大药企利润占比前20大药企利润占比 31% 28% 23% 32% 21% 21% 4% 21% 25% 13% 21% 10%11% 18% 23% 29% 20% 10% 21% 32% 27% 28% 36% 16% 20% 23% 18% 23% 21% 21%20% 4% 13% 30% 15% 15% -1% -4% -8% -5% -4% 15% 21% 23% 23% 26% 4% 9% 26% 20% 9% 29% 13% 21% -12% -6% 0% 6% 12% 18% 24% 30% 36% 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2月 3月 4月 5月 6月 收入增长率利润总额增长率 2006年年 2004年年 2005年年 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 7 子行业方面，化学原料药今年以来利润增速不断提升；生物制品 5-6 月景气 度提高；化学制剂虽然需求继续旺盛，但全行业赢利快速下滑，化学制剂行业是 反商业贿赂受影响最大的一个行业； 中药行业受 2005 年仿制药泛滥获批上市影响， 2005 年三季度开始利润增长趋于停滞。 图 6：化学原料药销售收入和利润总额同比增长率 资料来源：中国国家统计局 图 7：化学制剂药销售收入和利润总额同比增长率 资料来源：中国国家统计局 20% 32% 35% 41% 22% 30% 17% 29% 13% 21%21% 13% 26% 28% 30%32% 31% 5% 17% 30% 29% 17% 9% 13% 22% 8% 29% 35% 7% 90% 40% 61% -13% -8% 17% 20% 15% 21% 26% 21% 8%10% -9% 15% -21% -15% -24% -33% -22% 14% 32% 28% 54% 12% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2月 3月 4月 5月 6月 收入增长率利润总额增长率 2004年年 2005年年 2006年年 13% 18%20% 25% 21% 16%19% 11%12% 18% 25% 31% 16% 7% 16% 32% 27% 23% 29% 18% 16% 19% 16% 25% 22% 23% 19% -22% 0% 15% 16% 18% 12% -4% 12% 16% -31% 14% -3% -3% 48% 7% 24% 61% 26% 46% -9% -4% 30% -4% -14% 36% 17% 24% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2月 3月 4月 5月 6月 收入增长率利润总额增长率 2004年年 2005年年2006年年 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 8 图 8：中药行业销售收入和利润总额同比增长率 资料来源：中国国家统计局 图 9：生物制品销售收入和利润总额同比增长率 资料来源：中国国家统计局 21% 18% 20% 21% 14% 18% 25% 14% 8% 40% 30% 17% 30% 13% 15% 14% 31% 14% 15% 9% 7% 21% 10% 24% 25%26% 21% -2% 43% 5% 26% -2% 27% 14% 16% 2% 25% 32% 20% 12% 31% -37% 1% 2% -5% 28% 7% 12% 52% 15% 37% 14% -8% 2% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2月 3月 4月 5月 6月 收入增长率利润总额增长率 2004年年 2005年年2006年年 44% 59% 29% 25% 17% 31% 26% 17% 4% 38% 18% 35% 30% 54% 35% 31% 42% 36% 37% 35% 26% 32%29% 32% 27% 38% -15% 20% 26% -8% 42% 27% -11% 74% -6% -4% 41% -19% 4% 26% -9% 50% 95% -20% 10% 17% 11% -23% 71% 65% 111% -44% 98% 8% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2月 3月 4月 5月 6月 收入增长率利润总额增长率 2004年年 2005年年 2006年年 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 9 ? 三大终端呈现医院终端用药陷入僵局，OTC 和第三终端竞争加剧的态势 三大终端呈现医院终端用药陷入僵局，OTC 和第三终端竞争加剧的态势 ? 医院用药陷入僵局 我们早在 2005 年中期就不断提出药品销售居间人的问题，因为居间人占据医 院药品销售的 70%份额，国内药品又以仿制药为主，居间人通过大比例的带金销售 冲击真正有核心竞争力的制药企业，医生因为利益驱动大开大处方，医院药品销 售并不是市场的真正需求， 我们调研情况表明， 医院用药至少存在 40%左右泡沫 （主 要以抗生素等价格虚高仿制药为主）。 我们对医院终端用药情况进行了调研，反商业贿赂已经迫使一些居间人陆续 退出处方药市场，医生降低单次处方开药量，销量排在医院处方前 10 位的药品受 到影响，但因为担心监管部门追循用药历史，医院用药总体格局没有发生变化， 对上游制药企业的销售比重仍然保持均衡，医院用药陷入僵局，难以看到增长。 ? 制药企业转战 OTC 和第三终端，竞争加剧 因为医院市场发展空间受到挤压，部分药企转战 OTC 市场和第三终端（乡镇 市场），OTC 市场和第三终端竞争加剧。 我们认为 OTC 销售完全是市场化竞争，企业需要长期市场基奠，过去 10 几年 OTC 市场经过激烈竞争，已经沉淀了一批优秀药企，新的企业进入壁垒越来越高， 这其中包括资金成本和时间成本，过去新进入企业运作一个 OTC 药可能是几千万， 目前可能是上亿，而且一旦失败，就意味着资金投入水中，此外 OTC 市场运作产 生成效至少需要两年，因此虽然 OTC 市场竞争进一步加剧，但其中的优势企业市 场地位难以受到撼动。 第三终端已经讨论多年，我国农村一直过着缺医少药的生活，过去由于制药 企业普遍在城市竞争，农村药品主要依靠药贩配送，质量难以保障，2005 年底农 村药品监督网、供应网覆盖 100%乡镇，2006 年新农合（新型农村合作医疗）在全 国全面铺开， 500 亿的市场正在吸引医药企业眼球， 但由于农村市场需求都是普药， 绝大多数企业并不适合这个市场，不经过充分准备，最终付出将会远远大于收获。 ? 特别关注中药注射剂，安全性问题浮出水面 特别关注中药注射剂，安全性问题浮出水面 2006 年 6 月 1 日，国家食品药品监督管理局决定“在全国范围内暂停使用鱼 腥草注射液等 7 个注射剂，暂停受理和审批鱼腥草注射液等 7 个注射剂的各类注 册申请”，葛根素注射液等两种中药注射剂也将列入暂停使用，中药注射剂安全 性问题浮出水面。 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 10 我国每年使用中药注射剂的患者近 3 亿人次，年销售额约为 100 亿，中药注 射剂已覆盖 21 个省市的 1400 多家医院，在中药采购金额最高的 20 个品种中，注 射剂占 16 种，前 5 名均为注射剂，因此大量企业涌入中药注射剂领域，光鱼腥草 注射剂就有 195 家生产，中药注射剂作为我国新兴独有的药品剂型正在走着的低 水平重复的老路。 复方制剂多、非药典法定品种作为原料使用多、有效成分含量要求低，是直 接威胁中药注射剂质量稳定性和使用安全性的三大问题，我国列入国家标准的中 药注射剂有 109 种，复方制剂 50 种，复方制剂原料药多达 3-12 味；单方制剂 59 种，非药典法定品种 19 种；注射剂所含有效物质不低于总固体的 70%(静脉内使用 的不低于 80%)即可达到审批标准，这和而欧盟等西方国家植物药注射剂基本都是 单方，有效纯度须达 98%，另 2%非有效成分也须明确何成分相比，国内标准和欧 洲国家相比相去甚远，此外进入壁垒低、生产企业多更是加剧了国内中药注射剂 使用安全性隐患。 中药注射剂质量和安全性问题正促使 SFDA 加强中药注射剂的监管，设置新的 门槛，而更多的制药企业已经把研发的注意力放在单方植物药注射剂的开发上。 涉及中药注射剂的上市公司主要是金陵药业、益佰制药、康缘药业、康恩贝， 天士力的中药粉针也将于近期陆续上市，我们认为新上市的中药注射剂将会面临 较长的市场导入期。金陵药业的脉络宁注射液作为国家保密品种被广泛使用超 过 20 年，质量稳定，我们认为市场销售会保持稳定。益佰制药的艾迪注射液为 独家生产品种，质量控制好，临床运用基础好，现配方已进入国家保密品种，接 受政府保护，我们认为不会受到影响；杏丁注射液其银杏原料药标准高于德国制 定的国际标准，质量安全有保障，是较为安全的中药注射剂；虽然鱼腥草正在让 出较大的中药清热解毒注射剂市场，但公司清开灵粉针将会受到影响。康缘药 业的注射剂已经上市，虽然公司正在做质量和安全性工作，但我们认为市场工作 将会较为艰难。天士力的系列粉针年底将陆续导入市场（其中艾迪粉针因为益 佰艾迪已接受配方保密，将无法上市销售），在目前的大环境下，我们认为导入 进程会明显延长，市场销售将不会是粉针升级替代那么简单。 2. 行业趋势判断 2. 行业趋势判断 我们认为医药行业未来 2-3 年将发生巨变： 医院用药将是一个逐步挤压 40% 泡沫的过程；2-3 内的药品消费增量将主要来自 OTC 和第三终端，OTC 市场保持 快速增长，第三终端在新农合带动下迅速崛起；有价疫苗前景诱人；医药商 业整合速度加快，分享居间人退出让出的市场份额。 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 11 ? 处方药 40%的泡沫逐步挤压 处方药 40%的泡沫逐步挤压 反商业贿赂将成为长效政策，居间人的空间越来越窄，产业链利益分配格局 重新划分，2-3 年时间内医院用药习惯将逐步变化，药品销售最终会反映的是市场 化需求，因为居间人退出，药品价格也将回归自然，处方药所包含的 40%的销量和 价格泡沫逐步被挤压。 在反商业贿赂的长效进程中，过去具有优势品种、走学术推广之路的制药企 业将在处方药市场强者恒强，虽然销量不会有很大上升甚至不会上升，但处方药 的营销费用会有较大下降，此外可能获得居间人出局让出的市场份额，A 股的处方 药强势企业是恒瑞医药、益佰制药、天士力、华东医药等，通化东宝胰岛素用药 正在崛起。 ? OTC 市场保持快速发展，药用消费品未来增速惊人 OTC 市场保持快速发展，药用消费品未来增速惊人 1990 年我国 OTC 销售规模仅 19 亿元，2005 年接近 800 亿元，15 年 OTC 消费 复合增长率 28%，在处方药新型市场格局下，部分企业将 OTC 作为新的发展终端， OTC 药品能满足消费者的自我保健和自我诊疗需求，预计未来 OTC 市场将保持 14-15%的增速，在 OTC 市场经过长期市场基奠的优势企业将继续保持领先地位， 像同仁堂、云南白药、东阿阿胶、益佰制药、千金药业等品牌企业，我们认为经 过两年左右时间会有一些新企业在 OTC 市场冒尖。 OTC 中我们特别关注药用消费品，药用消费品目前市场容量仅 20 亿人民币， 预计在终端网络成倍增长和医药企业按消费品模式运作带动下，未来 5 年增长幅 度超过 10 倍，市场规模超过 200 亿，云南白药、江中药业、三精制药在这一市场 的运作值得跟踪；广州药业的“王老吉”凉茶也类似药用消费品，在饮料市场将 会出现井喷，成为广药一支独秀的增长业务。 ? 第三终端在新农合带动下迅速崛起 第三终端在新农合带动下迅速崛起 国家、地方政府和农民之间实行 20 元:20 元:10 元的费用分摊，将组成新农 合基金（新型农村合作医疗），2006 年新农合全国试点县覆盖率将达到 40%，2008 年覆盖率到达 100%，500 亿的第三终端药品市场崛起，一些制药企业 2005 年就已 经在探索农村药品销售，我们预计益佰制药、江中药业将在第三终端获得可观市 场份额，并在 2007 年开始取得赢利，此外一些区域大型医药分销企业因为代理普 药品种多，参与新农合药品招标容易成为其供应商，像云南白药下属云南省医药 公司就是云南新农合试点地区的唯一供应商。 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 12 ? 有价疫苗前景诱人 有价疫苗前景诱人 虽然政府对计划内疫苗投入加大，但计划内疫苗对于经销商来说利益较低， 难以形成大的积极性，随着计划内疫苗覆盖率逐步到位，1-2 年内计划内疫苗景气 度会大大降低。但是疫苗作为疾病防控重要有效的手段，随着疫苗生产企业积极 介入有价疫苗研发和生产，并从终端拉动市场消费，未来有价疫苗前景诱人，产 品创新将决定有价疫苗的赢利能力，天坛生物和华兰生物未来都会有所收获。 ? 医药商业整合速度加快，分享居间人让出的市场份额 医药商业整合速度加快，分享居间人让出的市场份额 医药商业未来几年总体发展趋势是集中度不断提高，整合速度加快，其中国 药集团的内部资源整合，华润可能以上海医药为平台整合华源医药分销业务和行 业盈利模式变化将可能催生大的医药分销企业（详见我们 7 月 17 日医药商业投资 策略报告整合速度加快，微利现状难改）。 此外医院药品销售居间人 70%的市场份额逐步让出，大型医药分销企业品牌 强、品种多，必定分享其中市场。 3. 未来一年医药板块投资策略 3. 未来一年医药板块投资策略 ? 医药股长期投资收益不容小视 医药股长期投资收益不容小视 今年我们的投资视线大大拓宽，在跟踪中药、化学制剂、化学原料药、生物 制药、医药商业企业的基础上，我们特别提出了药用消费品概念，中药作为药用 消费品市场前景值得关注，其中广药的药茶也可纳入其中。 中国药品消费市场庞大，我们认为医药股长期投资收益不容小视，从美国股 票的回报看，医药股名列前茅，过去 50 年美国市场回报率最高的前 10 家企业中 有 9 家是消费品公司，其中制药企业 4 家；回报率最高的前 20 家企业中有 18 家 是消费品公司，其中制药企业 6 家。从业务模式看，美国的制药企业除了主要发 展药品，基本都有食品和化妆品等药用消费品业务。 虽然从目前来看，美国药企和中国药企核心优势完全不同，但中国药企面对 的市场未来将会更为庞大，随着政府推动医药行业的各项改革，基础用药消费将 大幅上升，药企如果能够抓住机会，所获取的利润率不会低，美国通用名药本身 就是一个现实的例子。 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 13 表 1: 过去 50 年美国回报最高的前 20 家企业排名 资料来源：BLOOMBERG ? 投资策略 投资策略 恒瑞医药将会是处方药的风向标，我们认为公司有能力渡过处方药的销售冬 天，