大类资产配置框架：审时度势.pdf

审时度势审时度势 大类资产配臵框架 2023年年8月月7日日 目目 录录 2 1.长期股市占优长期股市占优 3.短期情绪往复短期情绪往复 2.中期依时而变中期依时而变 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 nMyRmOpPuNnOqOqOtMnOqP8O8Q7NmOrRmOpMiNoOzReRnNwO7NmNpMvPsPxPNZnPnP3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：股市长线法宝（杰里米 J.西格尔），Wind，S&P Dow Jones Indices，海通证券研究所 美国的经验显示，长期来看股市收益率较高。从时间序列上看，美股在1980年之后收益率开始跑赢房价指数。百年历史：股市占优百年历史：股市占优-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994S&P 500相对美国房屋价格指数涨幅（以1960年为起点）8.1%5.1%4.2%2.1%1.4%6.6%3.6%2.7%0.7%-1.4%-2%0%2%4%6%8%10%股票长期国债短期国债黄金美元1802-2012年美国各类资产年化收益率名义年收益率实际年收益率15%12%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%北京（07-22年）上海（08-22年）深圳（05-22年）北上深二手房均价年化涨幅北上深二手房均价年化涨幅4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所，截至2022/12 我国过去20年房市表现优于股市，源于过去经济增长模式、人口年龄结构显著地刺激了房屋需求。十年历史：房市、股市轮换十年历史：房市、股市轮换 7.2%5.6%4.2%3.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%房价上证综指考虑分红大宗商品国债2000年年-2022年我国大类资产名义年化收益率年我国大类资产名义年化收益率5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，Points2home，2022中国统计年鉴，世界人口展望2022（联合国），海通证券研究所 2020年我国人口平均年龄已达38.1岁，人均住房面积接近发达国家水平。房产黄金时代过去了房产黄金时代过去了 0204060802016年各国人均住房面积（平方米）年各国人均住房面积（平方米）202530354045501950195519601965197019751980198519901995200020052010201520202025E2030E2035E2040E2045E2050E中国人口平均年龄（岁）6810121416182005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全部全部A股股ROE（TTM，整体法，整体法，%）2005-2010年ROE均值为11.9%2011年至今ROE均值为11.1%6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所 未来我国产业升级有望推升盈利中枢，长期来看全球股市年化回报和盈利中枢正相关。股权时代的基本面基础：产业升级股权时代的基本面基础：产业升级 全球股市盈利和回报对比全球股市盈利和回报对比 2012-22年年ROE中枢（中枢（%）2012-22年年化收益年年化收益率（率（%）标普标普500 14.6 11.7 印度印度NIFTY 50 13.0 13.8 中国台湾加权指数中国台湾加权指数 11.2 7.6 万得全万得全A 10.7 10.4 德国德国DAX 9.4 9.1 法国法国CAC 40指数指数 7.5 7.5 韩国综合指数韩国综合指数 7.2 3.0 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，中国人民银行，OECD，下一个大泡泡（哈里 S 登特），海通证券研究所 2022232630324048545863646801020304050607080成为劳动力通货膨胀革新成家购买第一套房贷款高峰住房支出高峰支出高峰投资高峰事业高峰退休净资产高峰医疗需求慈善活动高峰养老需求对经济产生重要影响的关键年龄住房需求高峰服务需求高峰（岁）（岁）中国人平均年龄已经接近40岁，人均住房面积已经接近欧美国家，住房需求高峰正在过去。股权时代的资金面基础：配臵迁移股权时代的资金面基础：配臵迁移 59 18 22 23 21 8 17 25 18 38 54 44 2 36 7 8 020406080100中国美国日本英国2019年各国居民资产配臵情况（年各国居民资产配臵情况（%）住房其他实物资产固收类金融资产股票+基金510152025303540455005/0406/0407/0408/0409/0410/0411/0412/0413/0414/0415/0416/0417/0418/0419/0420/0421/0422/0423/04沪深300 PE（TTM，倍）2005-2011年PE估值中枢为22.0倍2012年至今PE估值中枢为12.1倍051015202530354045195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023标普500 PE（TTM，倍）1954-1979年PE估值中枢为14.9倍1980年至今PE估值中枢为18.8倍8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所，截至2023/07 过去中国一线城市房租收益率2%附近，隐含50倍PE，配臵迁移会推高A股估值中枢，类似1980年后美股。股市的估值中枢可能上移股市的估值中枢可能上移 0%10%20%30%40%50%60%70%1969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023Q1美国机构投资者占比（总市值口径，%）中国机构投资者占比（公募+保险+外资，总市值口径，%）112%18%0501001502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美国公募规模占GDP比重（%）中国公募规模占GDP比重（%）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，美联储，海通证券研究所 全面注册制的股权时代，机构在投资上的专业优势将凸显。借鉴美股，A股机构化面临大发展。股权时代资管行业面临大发展股权时代资管行业面临大发展 目目 录录 10 1.长期股市占优长期股市占优 3.短期情绪往复短期情绪往复 2.中期依时而变中期依时而变 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：The Investment Clock，海通证券研究所，右表为1974-2004美国各类资产年化收益 中短期资产轮动：美林投资时钟中短期资产轮动：美林投资时钟 美林美林The Investment Clock2004/11/10 首次提出利用宏观经济周期进行资产配臵的方法 以经济增长、通胀将经济周期分为：复苏（Recover）、过热（Overheat）、滞胀(Stageflation)、衰退（Recession）债券债券 股票股票 大宗商品大宗商品 现金现金 衰退 9.8%6.4%-11.9%3.3%复苏 7.0%19.9%-7.9%2.1%过热 0.2%6.0%19.7%1.2%滞胀-1.9%-11.7%28.6%-0.3%12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所，右图为2001-12年中国大类资产轮动情况，前三列为对应指数年化涨跌幅，第四列为存款利率 中国的运用：中国的运用：2001-12年基本符合年基本符合 根据2001-12年经济增长和通胀数据划分中国经济周期阶段，大类资产轮动基本符合投资时钟规律。经济经济 周期周期 中债综合中债综合 指数指数 上证上证 综指综指 CRB 指数指数 1年期年期 存款利率存款利率 衰退衰退 4.63%-26.47%-15.72%3.01%复苏复苏 2.38%15.97%22.01%2.17%过热过热 0.79%59.26%15.58%2.38%滞胀滞胀 0.54%-39.08%18.99%3.38%过热 EPS，PE 滞胀 EPS，PE 衰退 EPS，PE 复苏 EPS，PE -10-50510152000/0301/0402/0503/0604/0705/0806/0907/1008/1109/1211/0112/0213/0314/0415/0516/0617/0718/0819/0920/1021/1122/12GDP:不变价:当季同比（%）10002000300040005000600070006.46.87.27.68.012/0612/0912/1213/0313/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/12GDP:不变价:累计同比（%，左轴）万得全A（右轴）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 美林投资时钟失效的原因美林投资时钟失效的原因 12年之后经济周期波动率明显下降，难以划分不同区间。仅考虑增长和通胀，未考虑到流动性因素，导致14-15年时钟失效。14 资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 优化方法：引入流动性指标优化方法：引入流动性指标 1936年凯恩斯的就业、利息和货币通论出版后，政府宏观调控逐渐被大众接受，其中货币政策是最直接的宏观调控方式。经济增长通胀流动性债券表现股票表现商品表现阶段15 资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 改进版投资时钟：衰退期改进版投资时钟：衰退期 衰退期：政策还未发力的衰退前期（阶段）和政策加码开始刺激经济的衰退后期（阶段）16 资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 改进版投资时钟：复苏改进版投资时钟：复苏+过热期过热期 将复苏按照通胀起没起来划成复苏前期（阶段）和复苏后期（阶段），通胀起来一段时间后政策开始转向，过热期开始（阶段）17 资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 改进版投资时钟：滞胀期改进版投资时钟：滞胀期 按照政策效果分为通胀快速上行的滞胀前期（阶段），以及政策继续加码但是通胀上行斜率放缓的滞胀后期（阶段），即名义利率在整个滞胀期继续上升，但是实际利率会因为通胀的斜率而先降后升。18 大类资产轮动顺序为债牛-股牛-商品牛-现金牛。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 改进版投资时钟更符合中国现实改进版投资时钟更符合中国现实 资料来源：Wind，海通证券研究所，统计周期为2004年12月至2022年12月 经济阶段经济阶段 平均资产表现（对应指数年化涨跌幅，平均资产表现（对应指数年化涨跌幅，%）债券（中债总全价指数）股票（万得全A）商品（南华商品指数）衰退前期（）衰退前期（）10-50-28 衰退后期（）衰退后期（）5 28-12 复苏前期（）复苏前期（）3 50 12 复苏后期（）复苏后期（）-3 80 13 过热期（）过热期（）-3 57 24 滞胀前期（）滞胀前期（）0-18 25 滞胀后期（）滞胀后期（）-4-37-5 19 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 例例1：04-08年年 经济从复苏走向滞胀，债牛股牛依次启动，商品则是长牛。-5-3-11357911681012141603/0603/0803/1003/1204/0204/0404/0604/0804/1004/1205/0205/0405/0605/0805/1005/1206/0206/0406/0606/0806/1006/1207/0207/0407/0607/0807/1007/1208/0208/0408/0608/0808/1008/12经济增长（实际GDP累计同比，左轴，%）通胀（PPI当月同比，右轴，%）复苏前期过热期复苏后期滞胀前期滞胀后期100105110115120125600110016002100260031003600410003/0603/0803/1003/1204/0204/0404/0604/0804/1004/1205/0205/0405/0605/0805/1005/1206/0206/0406/0606/0806/1006/1207/0207/0407/0607/0807/1007/1208/0208/0408/0608/0808/1008/12股票市场（万得全A，左轴2）债券市场（中债总全价指数，右轴）900100011001200130014001500商品市场（南华商品指数，左轴1）20 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 例例2：08-10年年 经济从衰退走向滞胀，债牛先启动，股牛、商品牛后启动。-10-6-226108910111213141507/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/1111/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/05经济增长（实际GDP两年复合增长率，左轴，%）通胀（PPI当月同比，右轴，%）衰退前期衰退后期复苏前期过热期滞胀前期滞胀后期复苏后期110112114116118120122124100015002000250030003500400007/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/1111/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/05股票市场（万得全A，左轴2）债券市场（中债总全价指数，右轴）80090010001100120013001400150016001700商品市场（南华商品指数，左轴1）21 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 例例3：11-13年年 投资时钟只走了一半，债牛启动，股牛孕育，商品牛未起。债券图例缺失债券图例缺失 -4-202468468101214161811/0111/0311/0511/0611/0711/0911/1011/1212/0112/0312/0412/0612/0712/0912/1012/1213/0113/0313/0413/0613/0713/0913/1013/1214/0114/0314/0414/0514/07经济增长（克强指数，左轴，%）通胀（PPI当月同比，右轴，%）衰退前期衰退后期复苏前期复苏后期1101121141161181201900200021002200230024002500260027002800290011/0111/0311/0511/0611/0711/0911/1011/1212/0112/0312/0412/0612/0712/0912/1012/1213/0113/0313/0413/0613/0713/0913/1013/1214/0114/0314/0414/0514/07股票市场（万得全A，左轴2）债券市场（中债总全价指数，右轴）100011001200130014001500160017001800商品市场（南华商品指数，左轴1）22 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 例例4：13-18年年 经济从衰退走向滞胀，债、股、商品依次走牛。-10-505101505101513/0613/0813/1013/1214/0214/0414/0614/0814/1014/1215/0215/0415/0615/0815/1015/1216/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/08经济增长（克强指数，左轴，%）通胀（PPI当月同比，右轴，%）衰退后期复苏后期过热期滞胀后期滞胀前期衰退前期110112114116118120122124126128130200025003000350040004500500055006000650013/0613/0813/1013/1214/0214/0414/0614/0814/1014/1215/0215/0415/0615/0815/1015/1216/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/08股票市场（万得全A，左轴2）债券市场（中债总全价指数，右轴）800900100011001200130014001500商品市场（南华商品指数，左轴1）23 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 例例5：18-21年年 经济从衰退走向滞胀，债牛先启，随后股、商品依次走牛。债券图例缺失，上债券图例缺失，上下图时间轴不对应下图时间轴不对应 -40481216161116212617/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/08经济增长（克强指数，左轴，%）通胀（PPI当月同比，右轴，%）衰退后期复苏前期复苏后期过热期衰退前期滞胀前期115120125130135300035004000450050005500600017/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/08股票市场（万得全A，左轴2）债券市场（中债总全价指数，右轴）12001400160018002000220024002600商品市场（南华商品指数，左轴1）滞胀后期目目 录录 24 1.长期股市占优长期股市占优 3.短期情绪往复短期情绪往复 2.中期依时而变中期依时而变 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 四象限大类资产定位模型四象限大类资产定位模型 资料来源：Uqer，Optuma，海通证券研究所 纵坐标代表短期情绪，横坐标其实代表基本面的相对优势（因为连续跑赢半年）。超涨区超涨区 已经长期跑赢已经长期跑赢 且短期仍在跑赢的且短期仍在跑赢的热门资产热门资产 过渡区过渡区 已经长期跑赢已经长期跑赢 但短期跑输的资产但短期跑输的资产 超跌区超跌区 已经长期跑输已经长期跑输 且近期跑输的且近期跑输的冷门资产冷门资产 过渡区过渡区 已经长期跑输已经长期跑输 但近期跑赢的资产但近期跑赢的资产 超涨区超涨区 已经长期跑赢已经长期跑赢 且短期仍在跑赢的且短期仍在跑赢的热门资产热门资产 过渡区过渡区 已经长期跑赢已经长期跑赢 但短期跑输的资产但短期跑输的资产 超跌区超跌区 已经长期跑输已经长期跑输 且近期跑输的且近期跑输的冷门资产冷门资产 过渡区过渡区 已经长期跑输已经长期跑输 但近期跑赢的资产但近期跑赢的资产 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 效果呈现：多资产效果呈现：多资产截面截面+时间序列时间序列 资料来源：Uqer，Optuma，海通证券研究所。基准为大类资产等权重组合 不同资产的超额收益在四个象限中周期性地轮回。27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 效果呈现：单一资产效果呈现：单一资产时间序列时间序列 资料来源：Uqer，Optuma，海通证券研究所。基准为大类资产等权重组合 将股价按超额收益的四个象限划分，能看出资产超涨/超跌的情况。红色超跌：已经长期跑输且近期跑输红色超跌：已经长期跑输且近期跑输 蓝色过渡：已经长期跑输但近期跑赢蓝色过渡：已经长期跑输但近期跑赢 绿色超涨：已经长期跑赢且短期仍在跑赢绿色超涨：已经长期跑赢且短期仍在跑赢 黄色过渡：已经长期跑赢但短期跑输黄色过渡：已经长期跑赢但短期跑输 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 缘何能够转圈？缘何能够转圈？资料来源：Uqer，Optuma，海通证券研究所 每个点代表单周位臵每个点代表单周位臵 轨迹为历史位臵轨迹为历史位臵 单周跑赢基准单周跑赢基准 过去半年累计跑赢基准过去半年累计跑赢基准 基准：股债商汇金等权重组合基准：股债商汇金等权重组合 逻辑上：单个资产相对基准的表现会反复（跑赢跑输）。数理上：横坐标是纵坐标的区间滚动累计值。29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注意点：模型管多久？注意点：模型管多久？资料来源：Uqer，Optuma，海通证券研究所 一个象限运行时间为1-3个月，决策周期为季度到半年。1 2 3 4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 8 1 6 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观前景宏观前景price in到哪儿了？到哪儿了？资料来源：Uqer，Optuma，海通证券研究所 2023年2月疫情刚结束，市场对宏观前景较为乐观，债超跌/商品超涨。2023年7月市场讨论资产负债表衰退，宏观预期较为悲观。风险提示：理论与现实存在差异；模型仅描述现象，不提供投资建议。