新能源汽车可以买了吗？.pdf

浦银国际研究浦银国际研究 行业研究行业研究|科技行业科技行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。从极热回归理性从极热回归理性，新能，新能源源汽车汽车可以买了吗可以买了吗？如我们去年如我们去年 12 月新能汽车首次覆盖报告中的判断，新月新能汽车首次覆盖报告中的判断，新能汽车车企的能汽车车企的股价从股价从今年的今年的高位回落。短期内受到高位回落。短期内受到估值调整估值调整和供应链影响，我们依和供应链影响，我们依然维持谨慎的观点然维持谨慎的观点。但是，新能源车企长期但是，新能源车企长期高高速速发展没有变化，建议发展没有变化，建议投资密切关注投资密切关注此行业此行业，静待时机。，静待时机。新能源车企股价从高位回落，短期维持谨慎新能源车企股价从高位回落，短期维持谨慎：新能源车企（蔚来、小鹏、理想、特斯拉和比亚迪）的股价最近大幅回落，从 2021 年的最高点回落 27%-50%。一方面是由于近期市场大幅回调，带动高估值的公司更加剧烈的下挫之势。另一方面，中国的造车新势力受到季节性因素以及潜在的供应链短缺因素影响，汽车月销量环比高增长明显减缓。在我们的首次覆盖报告中，给予新能源汽车行业未来 12 个月“低配”的评级以及部分市场最低目标价，并且也是市场上少数对短期股价表示担忧的声音。而新能源车企，尤其是蔚来、小鹏、理想、特斯拉，的股价已经较首次覆盖时下降 5%-37%，当前股价较为接近我们此前的短期目标价。我们维持短期“卖出”的我们维持短期“卖出”的评级，并建议投资人保持评级，并建议投资人保持谨慎，静待市场波动减缓与车企产能扩张谨慎，静待市场波动减缓与车企产能扩张能见度的提升。能见度的提升。我们对行业和车企长期发展维持乐观，与此同时，会密切关注市场变化，等待市场拐点。电动三宝电动三宝 2020 年四季度业绩都较为强劲年四季度业绩都较为强劲：首先，电动三宝（蔚来、小鹏、理想）的四季度汽车销量均超指引，充分体现中国新能源汽车当下的爆发力。三家车企都加大销售服务网络和充电基础设施的扩张。其次，整体来说，这三家新势力的汽车销售毛利率维持改善向上的趋势。同时，自动驾驶渗透率比例也保持乐观向上。最后，得益于去年年底的增发，这三家车企手头现金非常充裕，都在约人民币 30 亿至 40 亿上下。因此，蔚来、小鹏、理想都加大研发投入，包括研发团队的扩充、自动驾驶的投入等。我们相信蔚来、小鹏、我们相信蔚来、小鹏、理想都将维持较高的市场竞争力。理想都将维持较高的市场竞争力。（电动三宝业绩回顾详见下文）投资建议与估值投资建议与估值：当前，蔚来、小鹏和理想的市销率（PS）分别为10.5x、9.8x 和 6.1x，都较之前 15x-25x 极值有显著回落。市场从极热回归到理性，我们认为这有利于公司股价稳定的长期发展。短期内，市场的波动依然会影响新势力估值的下行风险。但是，我们认为如下因素的变化会让我们的观点从短期悲观转为乐观：1）造车新势力全供应链产能扩张能见度提升；2）无风险利率上行周期趋稳，新势力估值回调至 2020 年 7-8 月之间的汽车市场复苏初期的估值。因此，短期估值的下行和消化为这些公司股价的长期成长奠定了更加坚实的基础。我们建议投资人对新能源汽车行业保持长期关注，等待更好的进入时机，共同享受未来十五年的黄金发展。浦银国际浦银国际 行业研究行业研究 从极热回归理性，新能源汽车可以买了吗？从极热回归理性，新能源汽车可以买了吗？相关相关报报告：告：新能源汽车投资手册：站在黄金十年的起点，买还是不买？（2020 年 12 月 14 日）2021-03-09 2 目录目录 新能源汽车股价从高位大幅回落新能源汽车股价从高位大幅回落.3 我们看对了什么？.3 我们忽略了什么？.4 什么情况会促使我们改变短期卖出的评级？.4 如何看待新能源车企后续发展？.4 电动三宝横向比较电动三宝横向比较.5 蔚来（蔚来（NIO.US）.8 蔚来 1Q21 业绩指引.8 蔚来 2021 运营指引.8 蔚来 4Q20 业绩回顾及业绩会要点.9 蔚来汽车月度销量.11 蔚来估值.11 小鹏（小鹏（XPEV.US）.12 小鹏 1Q21 业绩指引.12 小鹏 2021 运营指引.12 小鹏 4Q20 业绩回顾及业绩会要点.13 小鹏汽车月度销量.15 小鹏估值.15 理想（理想（LI.US）.16 理想 1Q21 业绩指引.16 理想 2021 运营指引.16 理想 4Q20 业绩回顾及业绩会要点.17 理想汽车月度销量.19 理想估值.19 2020-03-09 3 新能源汽车新能源汽车股价从高位大幅回落股价从高位大幅回落 我们看对了什么？我们看对了什么？首先，去年 12 月，我们首次覆盖新能源车企时我们首次覆盖新能源车企时，判断公司估值过高，下行判断公司估值过高，下行风险压力比较大。风险压力比较大。因此，在今年 2 月整体股票市场下行时，新能源车企下撤幅度明显更为剧烈。到 2021 年 3 月 5 日为止，蔚来、小鹏、理想、特斯拉的股价已经较我们首次覆盖时下降 5%-37%，已经非常接近我们的首次覆盖时的目标价。其次，从基本面的角度看，我们此前认为新能源车企的月度销量触及饱和产从基本面的角度看，我们此前认为新能源车企的月度销量触及饱和产能时，能时，或将或将触发估值回调。触发估值回调。而受到供应链瓶颈等影响，新能源车企，尤其是蔚来、小鹏、理想和特斯拉在 2021 年 2 季度月销量基本维持 2020 年 12 月的高点。因此，这也符合我们的判断。最后，由于这几家车企同时受惠于新能源汽车爆发的行业需求，因此股价走由于这几家车企同时受惠于新能源汽车爆发的行业需求，因此股价走势趋同，回落时都是趋势向下。势趋同，回落时都是趋势向下。并且，目前股价的回撤的幅度大体吻合我们此前的偏好性顺序，即小鹏汽车回撤幅度最大，而比亚迪股份表现最好。图表图表 1:首次覆盖新能源车企股价表现总结首次覆盖新能源车企股价表现总结 公司公司/指指数数 纳斯达克纳斯达克 指数指数 蔚来蔚来 小鹏小鹏 汽车汽车 理想理想 汽车汽车 特斯拉特斯拉 比亚比亚 迪股份迪股份 比亚迪比亚迪 代码 IXIC.GI NIO.N XPEV.N LI.O TSLA.O 1211.HK 002594.SZ 目标价 2020 年 12 月 10 日 34.6 23.2 21.4 480.0 149.0 126.0 当前潜在降幅 -9%-17%-5%-20%-24%-36%首次覆盖时股价 12,406 45.2 44.8 32.5 627.1 175.1 169.5 最新股价 12,920 38.1 28.0 22.5 598.0 195.0 196.4 相对股价表现 4%-16%-37%-31%-5%11%16%2021 年最高股价 14,008 62.8 56.4 36.8 883.1 278.4 267.5 从首次覆盖股价 到最高股价变动 13%39%26%13%41%59%58%从最高价到现价跌幅-8%-39%-50%-39%-32%-30%-27%2020 年全年股价表现 42%1210%102%75%64%416%303%注：首次覆盖时股价为 2020 年 12 月 10 日股价，当前最新股价更新到 2021 年 3 月 5 日；股价单位为交易所交易货币单位。资料来源：Wind、浦银国际 2020-03-09 4 我我们忽略了什么们忽略了什么？首先，从我们去年 12 月首次覆盖之后，新能源车企在 2021 年年初有过一波不错的涨幅。从我们首次覆盖到今年年初的最高点，以上车企的股价涨幅在 13%-59%之间。我们认为更多影响因素还是来自于投资人过分的热情以及在 2020 年四季度较为优异的月度出货表现。因此，我们建议投资人需要因此，我们建议投资人需要较为紧密较为紧密地地追踪公司月度数据以及大盘变化。追踪公司月度数据以及大盘变化。其次，新能源车企，尤其是蔚来、小鹏、理想自身工厂产能扩建速度快于我们此前的预期。但是，自身工厂的产能不等于全汽车供应链产能。电池等关键零部件产能是目前主要的产能瓶颈。因此，我们建议投资人在关注新能源我们建议投资人在关注新能源车企整车产能时，也需要关注供应链中电池、芯片等关键零部件产能供应。车企整车产能时，也需要关注供应链中电池、芯片等关键零部件产能供应。什么情况会促使我们改变短期卖出的评级？什么情况会促使我们改变短期卖出的评级？首先，造车新势力的全供应链产能扩张能见度提升。造车新势力的全供应链产能扩张能见度提升。这会为车企更好享受行业成长奠定基础，并有望进一步打开营收增速。其次，造车新势力车企估值回调至造车新势力车企估值回调至 2020 年年 7-8 月之间的水平月之间的水平，即显著高于2020 年 7 月之前的均值，但是却低于市场热情过高时的极值。此估值也大约是蔚来、特斯拉等上市较久的新能源车企估值平均值一个标准差以上的估值。第三，整体股票市场回调趋于稳定整体股票市场回调趋于稳定。新能源车企是属于高估值的成长性股票，也兼具较高的科技属性，因此公司个股股价波动较大，显著高于大盘的波动。因此，在大盘回调过程中，新能源车企回调幅度会显著更大。因此，当市场回调趋于稳定时，我们认为将会是更好的进入时机。如何看待新能源车企后续发展如何看待新能源车企后续发展？首先，我们对新能源汽车行业需求的高速增长保持乐观，同时也对目前头部我们对新能源汽车行业需求的高速增长保持乐观，同时也对目前头部的新能源车企的基本面发展保持乐观。的新能源车企的基本面发展保持乐观。这与我们在首次覆盖时的观点维持不变，即新能源汽车依然是未来 15 年的黄金成长赛道，并且也会孕育巨大机会。其次，我们判断，后续市场对于造车新势力的估值会趋于理性后续市场对于造车新势力的估值会趋于理性，比较难以回到此前的历史极值。但是仍将维持在相对高的估值区间，这与行业和公司的高增长保持一致。2020-03-09 5 电动三宝横向比较电动三宝横向比较 首先，受惠于中国新能源汽车的需求，蔚来、小鹏、理想在 2020 年四季度的汽车销量都明显高于公司们在三季度业绩时公布的指引。这也充分显示中国新能源汽车市场初期的爆发需求。其次，尽管新能源汽车是新兴的高速成长赛道，但是，一季度仍然是汽车行业相对的淡季，连续高速的环比成长难以持续。相比较而言，根据三家公司的销量指引，在 2021 年一季度，蔚来维持了环比成长，而小鹏、理想则环比下滑。最后，从财务指标看，蔚来、小鹏、理想都保持毛利率趋势向上。结合三家新势力手头充裕的现金，也都相应加大未来几年的研发投入，我们对电动三宝长期竞争力保持乐观。图表图表 2:汽车销量汽车销量 图表图表 3:汽车均价汽车均价 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 4:汽车销售收入汽车销售收入 图表图表 5:汽车汽车板块板块毛利率毛利率 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 05,00010,00015,00020,00025,0001Q202Q203Q204Q201Q21E辆蔚来小鹏理想100,000200,000300,000400,0001Q202Q203Q204Q20人民币蔚来小鹏理想01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001Q202Q203Q204Q20人民币百万蔚来小鹏理想-10%-5%0%5%10%15%20%25%1Q202Q203Q204Q20蔚来小鹏理想 2020-03-09 6 图表图表 6:软件服务与其他收入占比软件服务与其他收入占比 图表图表 7:公司综合毛利率公司综合毛利率 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 8:营业费用营业费用/收入收入 图表图表 9:营业利润率营业利润率 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 10:营业外收入营业外收入 图表图表 11:净利润净利润 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 0%2%4%6%8%10%12%1Q202Q203Q204Q20蔚来小鹏理想-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1Q202Q203Q204Q20蔚来小鹏理想-600-400-20002004006008001Q202Q203Q204Q20人民币百万蔚来小鹏理想-2,000-1,500-1,000-50005001Q202Q203Q204Q20人民币百万蔚来小鹏理想-160%-120%-80%-40%0%1Q202Q203Q204Q20蔚来小鹏理想-160%-120%-80%-40%0%1Q202Q203Q204Q20蔚来小鹏理想 2020-03-09 7 图表图表 12:研发投入研发投入 图表图表 13:研发费用研发费用/收入收入 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 14:现金及现金等价物现金及现金等价物 图表图表 15:短期与长期借款短期与长期借款 资料来源：公司公告、浦银国际 资料来源：公司公告、浦银国际 02004006008001,0001Q202Q203Q204Q20人民币百万蔚来小鹏理想0%20%40%60%80%100%1Q202Q203Q204Q20蔚来小鹏理想010,00020,00030,00040,00050,0003Q204Q20人民币百万蔚来小鹏理想02,0004,0006,0008,00010,0003Q204Q20人民币百万蔚来小鹏理想 2020-03-09 8 蔚来（蔚来（NIO.US）蔚来蔚来 1Q21 业绩指引业绩指引 1Q21 汽车销量汽车销量 20,000 20,500 辆 销量指引中位数环比增长 17%，同比增长 428%1Q21 收入收入 人民币 73.8 亿至 75.6 亿 收入指引中位数环比增长 12%，同比增长 444%2Q21 汽车销量评论汽车销量评论 受到电池、芯片等供应链产能影响，2021 年 2 季度汽车交付量约在7500/月 蔚来蔚来 2021 运营指引运营指引 工厂产能工厂产能 预计到 2021 年年底，江淮合肥工厂产能为单班 15 万辆/年，双班 30万辆/年 销售服务网络销售服务网络 2020 年：23 个蔚来中心（NIO House），203 个蔚来空间（NIO Space），覆盖 121 座城市 2021 年：计划增设 20 个蔚来中心，120 个蔚来空间 充电设施充电设施 换电站：o 2020 年：191 座，覆盖 76 座城市 o 2021 年：增加至少 500 座换电站。2Q21 开始部署成本更低的换电站 超充站/目的地充电桩 o 2020 年：127 座/1700 多根 o 2021 年：达到 600 座超充站和 1.5 万根目的地充电桩 售后服务售后服务 目前有 21 家蔚来服务中心以及 158 家授权售后服务中心。计划 2021年扩展和改善售后服务体系。2020-03-09 9 蔚来蔚来 4Q20 业绩回顾业绩回顾及业绩会要点及业绩会要点 蔚来蔚来 4Q20 业绩业绩详情（详情（参考图表参考图表 16-18）4Q20 汽车销量为 17,353 辆，超出 16,500 17,000 的销量指引；其他收入环比增加主要是因为新能源汽车双积分收入所致；汽车毛利率从 3Q20 的 14.5%提升到 4Q20 的 17.2%，主要原因是 ES8和 EC6 销量占比提升以及轻微的制造成本下降；4Q20 净损失环比增加，主要是营业外收入中的汇兑损失导致。蔚来蔚来 4Q20 业绩会要点业绩会要点 2021 年研发投入将增加到 50 亿元；ET7 订单超过管理层预期；2 月份汽车新增订单中，BaaS 的采用比例达到 55%；一季度汽车销量是相对单季，通常较四季度环比下降；供应链保证产能为 7500 台/月，预计今年 7 月开始全供应链产能可以得到提升；新一代蔚来中心投资成本是上一代的 40%，运营成本是上一代的 50%蔚来目标在有 BBA 的 4S 店的城市建设线下门店；海外进展：进入国际市场是长期工作，欧洲的团队正在搭建中。图表图表 16:蔚来蔚来 4Q20 业绩详情业绩详情 人民币百万人民币百万 4Q20 4Q19 同比同比 3Q20 环比环比 收入 6,641 2,848 133%4,526 47%毛利润 1,142(254)NM 586 95%营业利润(931)(2,826)-67%(946)-2%净利润(1,492)(2,894)-48%(1,188)26%基本每股收益（人民币）(1.05)(2.81)-63%(0.98)7%利润率利润率 4Q20 4Q19 百分点百分点 3Q20 百分点百分点 毛利率 17.2%-8.9%26.1 12.9%4.3 营业费用/收入-31.2%-90.3%59.1-33.8%2.6 营业利润率-14.0%-99.2%85.2-20.9%6.9 净利率-22.5%-101.6%79.1-26.2%3.8 资料来源：公司公告、浦银国际 2020-03-09 10 图表图表 17:蔚来蔚来 4Q20 汽车销量及均价详情汽车销量及均价详情 4Q20 4Q19 同比同比 3Q20 环比环比 ES8 4,873 1,400 248%3,530 38%ES6 7,574 6,824 11%8,660-13%EC6 4,906-16 30563%汽车销量汽车销量 17,353 8,224 111%12,206 42%汽车均价（人民币）355,789 326,352 9%349,565 2%汽车收入（人民币百万）6,174 2,684 130%4,267 45%资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 18:蔚来收入与毛利率按业务拆分蔚来收入与毛利率按业务拆分 收入收入 人民币百万人民币百万 4Q20 4Q19 同比同比 3Q20 环比环比 汽车 6,174 2,684 130%4,267 45%软件服务与其他 467 164 184%259 80%总收入总收入 6,641 2,848 133%4,526 47%毛利率毛利率 4Q20 4Q19 百分点百分点 3Q20 百分点百分点 汽车 17.2%-6.0%23.2 14.5%2.8 软件服务与其他 16.5%-56.4%73.0-12.3%28.8 综合毛利率综合毛利率 17.2%-8.9%26.1 12.9%4.3 资料来源：公司公告、浦银国际 2020-03-09 11 蔚来汽车月度销量蔚来汽车月度销量 图表图表 19：蔚来汽车月度销量：蔚来汽车月度销量：2 月月销量销量 5,578 辆辆，环比环比下降下降 23%，同比增加，同比增加 689%；1Q21 销量指引销量指引：20,000 20,500 辆辆 资料来源：公司公告、浦银国际 蔚来估值蔚来估值 图表图表 20：蔚来历史市销率（蔚来历史市销率（PS）：历史均值）：历史均值 4.7x；从年初接近从年初接近 20 x 的的 PS 极值迅速向均值回归极值迅速向均值回归 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001/20192/20193/20194/20195/20196/20197/20198/20199/201910/201911/201912/20191/20202/20203/20204/20205/20206/20207/20208/20209/202010/202011/202012/20201/20212/2021交付量：辆蔚来汽车月度销量蔚来汽车月度销量ES8ES6EC6同比（右轴）环比（右轴）-5.00.05.010.015.020.025.02018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02市销率均值+1 标准差-1 标准差+2 标准差 2020-03-09 12 小鹏（小鹏（XPEV.US）小鹏小鹏 1Q21 业绩指引业绩指引 1Q21 汽车销量汽车销量 约 12,500 辆 环比下降 4%，同比增长 450%1Q21 收入收入 人民币 26 亿 环比下降 12%，同比增长 599%小鹏小鹏 2021 运营指引运营指引 工厂产能工厂产能 肇庆：2021 年内产能达 10,000/月 广州：预计 2022 年 3 季度开始生产交付 销售服务网络销售服务网络 2020 年：160 家销售网点，154 家服务网点，覆盖 69 座城市 2021 年：销售网点增加到 300 家，覆盖 110 个城市 充电设施充电设施 超级充电站 o 2020 年：159 座，覆盖 54 座城市 o 2021 年：超过 500 座超充站 2020-03-09 13 小鹏小鹏 4Q20 业绩回顾及业绩会要点业绩回顾及业绩会要点 小鹏小鹏 4Q20 业绩业绩详情（详情（参考图表参考图表 21-23）4Q20 汽车销量为 12,964 辆，超出 10,000 辆的销量指引；汽车毛利率从 3Q20 的 3.2%提升到 4Q20 的 6.8%，主要原因是更好的产品组合、更低的物料成本和更高效的工厂生产。小鹏小鹏 4Q20 业绩会要点业绩会要点 到 2021 年 2 月底，小鹏 NGP 的激活比例达 20%，帮助可以累计行使130 万公里；预计今年 2 季度发布小鹏第三款车，搭载激光雷达，配备 XPilot3.5，预计今年 4 季度开始交付；2022 年推出小鹏第四款车型，搭载 XPilot4.0；海外市场：欧洲版 G3 在挪威完成交付；磷酸铁锂版本：P7 中占比约 20%，G3 约 10%；自动驾驶推进时间表有所提前；2021 年年底，研发团队人员扩充 1 倍。图表图表 21:小鹏小鹏 4Q20 业绩详情业绩详情 人民币百万人民币百万 4Q20 4Q19 同比同比 3Q20 环比环比 收入 2,851 640 346%1,990 43%毛利润 211(42)NM 92 130%营业利润(1,121)(1,086)3%(1,744)-36%净利润(787)(1,355)-42%(2,026)-61%基本每股收益（人民币）(0.53)(3.88)-86%(2.53)-79%利润率利润率 4Q20 4Q19 百分点百分点 3Q20 百分点百分点 毛利率 7.4%-6.6%14.0 4.6%2.8 营业费用/收入-46.7%-163.1%116.4-92.2%45.5 营业利润率-39.3%-169.7%130.4-87.6%48.3 净利率-27.6%-211.7%184.0-101.8%74.2 资料来源：公司公告、浦银国际 2020-03-09 14 图表图表 22:小鹏小鹏 4Q20 汽车销量及均价详情汽车销量及均价详情 4Q20 4Q19 同比同比 3Q20 环比环比 G3 4,437 3,218 38%2,368 87%P7 8,527-6,210 37%汽车销量汽车销量 12,964 3,218 303%8,578 51%汽车均价（人民币）211,003 178,669 18%221,268-5%汽车收入（人民币百万）2,735 575 376%1,898 44%资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 23:小鹏小鹏收入与毛利率按业务拆分收入与毛利率按业务拆分 收入收入 人民币百万人民币百万 4Q20 4Q19 同比同比 3Q20 环比环比 汽车 2,735 575 376%1,898 44%软件服务与其他 116 65 78%92 26%总收入总收入 2,851 640 346%1,990 43%毛利率毛利率 4Q20 4Q19 百分点百分点 3Q20 百分点百分点 汽车 6.8%-8.5%15.3 3.2%3.5 软件服务与其他 22.2%10.7%11.4 32.9%-10.7 综合毛利率综合毛利率 7.4%-6.6%14.0 4.6%2.8 资料来源：公司公告、浦银国际 2020-03-09 15 小鹏小鹏汽车月度销量汽车月度销量 图表图表 24：小鹏小鹏汽车月度销量：汽车月度销量：2 月月销量销量 2,223 辆，辆，环比环比下降下降 63%，同比增加，同比增加 470%；1Q21 销量指引：销量指引：约约 12,500 辆辆 资料来源：公司公告、浦银国际 小鹏小鹏估值估值 图表图表 25：小鹏小鹏历史市销率（历史市销率（PS）：历史均值）：历史均值 14.4x 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -100%0%100%200%300%400%500%600%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0007/20208/20209/202010/202011/202012/20201/20212/2021交付量：辆小鹏汽车月度销量小鹏汽车月度销量G3P7同比增速（右轴）环比增速（右轴）5.07.09.011.013.015.017.019.021.023.025.027.029.009-2209-2910-0610-1310-2010-2711-0311-1011-1711-2412-0112-0812-1512-2212-2901-0501-1201-1901-2602-0202-0902-1602-2303-02市销率均值+1 标准差-1 标准差+2 标准差 2020-03-09 16 理想（理想（LI.US）理想理想 1Q21 业绩指引业绩指引 1Q21 汽车销量汽车销量 10,500 11,500 辆 销量指引中位数环比下降 24%，同比增长 280%1Q21 收入收入 人民币 29.4 亿至 32.2 亿 收入指引中位数环比下降 26%，同比增长 262%理想理想 2021 运营指引运营指引 2021 年财务指引年财务指引 销量：目标达到 10,000 12,000 的月销量 毛利率：目标达到 19%-20%销售服务网络销售服务网络 2020 年：o 52 家门店，覆盖 41 座城市 o 114 个售后服务及授权中心，覆盖 83 座城市 2021 年 1 月：o 60 家门店，覆盖 47 座城市 o 121 售后服务及授权中心，覆盖 89 座城市 2021 年年底：o 预计扩张到 200 家门店，覆盖 100 座城市 2020-03-09 17 理想理想 4Q20 业绩回顾及业绩会要点业绩回顾及业绩会要点 理想理想 4Q20 业绩业绩详情（详情（参考图表参考图表 26-28）4Q20 汽车销量为 14,464 辆，超过此前 11,000-12,000 辆的销量指引；4Q20 汽车毛利率较 3Q20 环比下滑，主要是由 3Q20 一次性的供应商回款导致；除去一次性回款，4Q20 汽车销售毛利率仍有成长；4Q20 净利润扭亏，主要是短期理财产品收益所致。理想理想 4Q20 业绩会要点业绩会要点 截止 2 月 18 日，理想的汽车用户遍布全国 328 座城市，累计里程超过 3.3 亿公里；新建上海研发中心，组建 2000 人的研发团队；理想预计 2021 年研发投入分别约为人民币 30 亿；同时布局纯电动（BEV）和增程式电动车（EREV）；预计从 2022 年开始每年交付市场 2 款车型。图表图表 26:理想理想 4Q20 业绩详情业绩详情 人民币百万人民币百万 4Q20 4Q19 同比同比 3Q20 环比环比 收入 4,147 284 1358%2,511 65%毛利润 725(0)NM 497 46%营业利润(79)(595)-87%(180)-56%净利润 108(1,072)NM(321)NM 基本每股收益（人民币）0.12(4.20)NM(0.52)NM 利润率利润率 4Q20 4Q19 百分比百分比 3Q20 百分比百分比 毛利率 17.5%0.0%17.5 19.8%-2.3 营业费用/收入-19.4%-209.3%189.9-27.0%7.6 营业利润率-1.9%-209.3%207.4-7.2%5.3 净利率 2.6%-376.9%379.5-12.8%15.4 资料来源：公司公告、浦银国际 2020-03-09 18 图表图表 27:理想理想 4Q20 汽车销量及均价详情汽车销量及均价详情 4Q20 4Q19 同比同比 3Q20 环比环比 汽车销量汽车销量 14,464 973 1387%8,660 67%汽车均价（人民币）280,538 288,764-3%284,610-1%汽车收入（人民币百万）4,058 281 1344%2,465 65%资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 28:理想理想收入与毛利率按业务拆分收入与毛利率按业务拆分 收入收入 人民币百万人民币百万 4Q20 4Q19 同比同比 3Q20 环比环比 汽车销售 4,058 281 1344%2,465 65%软件服务与其他 89 3 2524%46 94%总收入总收入 4,147 284 1358%2,511 65%毛利率毛利率 4Q20 4Q19 百分百分点点 3Q20 百分百分点点 汽车销售 17.1%0.5%16.6 19.8%-2.7 软件服务与其他 34.5%-44.3%78.8 17.6%16.9 综合毛利率综合毛利率 17.5%0.0%17.5 19.8%-2.3 资料来源：公司公告、浦银国际 2020-03-09 19 理想理想汽车月度销量汽车月度销量 图表图表 29：理想理想汽车月度销量：汽车月度销量：2 月销量月销量 2,300 辆辆，环比下降，环比下降 57%，同比增加，同比增加 755%；1Q21 销量指引销量指引：10,500 11,500 辆辆 资料来源：公司公告、浦银国际 理想理想估值估值 图表图表 30：理想理想历史市销率（历史市销率（PS）：历史均值）：历史均值 8.5x 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -200%-100%0%100%200%300%400%500%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000交付量：辆理想汽车月度销量理想汽车月度销量Li One环比增速（右轴）5.07.09.011.013.015.008-0708-2109-0409-1810-0210-1610-3011-1311-2712-1112-2501-0801-2202-0502-1903-05市销率均值+1 标准差-1 标准差+2 标准差 2020-03-09 20 评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义:“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：中国指数）：“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。