2022年宏观中期报告：内外冲击下的有序复苏.pdf

第1页/共31页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 分析师：周建华分析师：周建华 登记编码：登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjsccnew.cm 021-50586758 研究助理：钮若洋研究助理：钮若洋 021-50586356 内外冲击下的有序复苏内外冲击下的有序复苏 2022 年年宏观宏观中期报告中期报告 证券研究报告证券研究报告-宏观专题宏观专题 发布日期：发布日期：2022 年年 06 月月 27 日日 相关报告相关报告 宏观专题：流动性影响有限，宽信用力度或增强 2022-03-11 宏观专题：稳中求进，稳定宏观经济大盘 2022-03-06 宏观专题：春节长假国内外财经要闻及市场概况 2022-02-06 疫情下，稳增长宏观政策力度较强疫情下，稳增长宏观政策力度较强 1、货币政策宽松或以社融合意收尾货币政策宽松或以社融合意收尾（1）当前货币政策强度已足量，但社融尚未合意，M2 仍需维持高位：根据易纲讲话“适当提高宏观杠杆率，”在 5.5%实际增速以及 3%平减指数增长的假设情形下，假设我国杠杆率回归至 2020 年高点水平，则社融合意存量同比增速 11%附近。因此我国当前社融增速距离合意水平仍有提升0.5%左右的提升空间，仍需 M2 增速维持高位以实现宽信用传导。（2）如何维持 M2 增速，基础货币净投放与降准均为选择：考虑到疫情后实体经济的信用扩张意愿或有所收缩，货币乘数进一步增长的空间有限，我国或以维持基础货币的平稳增长为主要操作方向，2022 年 712 月会有3.3 万亿 MLF 集中到期，届时续作概率较大，同时也存在降准置换可能。（3）宽松周期或在下半年以社融合意或 PMI 稳定在景气线上收尾：社融达到合意水平在结构上取决于政府债融资以及居民、企业中长贷情况，对应于基建、地产、制造业投资需求的复苏，在当前政策强度下年内社融合意的概率较大，宽信用或成为现实。2、财政政策财政政策以基建为抓手靠前发力以基建为抓手靠前发力 2022 年财政支出呈现出显著的前置特征，财政发力以基建投资为抓手。通过总结历史特征，我们发现财政资金支出与净融资节奏基本一致，但与形成有效投资存在约一个季度的时滞。当前，二季度净融资大幅增长，资金或主要在二季度落地基建项目，基建投资或集中形成于三季度，预计三季度基建投资将再度上扬式增长。中长期复苏前景：内外冲击下的有序复苏中长期复苏前景：内外冲击下的有序复苏 1、消费复苏节奏或略快于消费复苏节奏或略快于 2020 年年：根据 2020 年相似冲击的复苏节奏，考虑到本次疫情对整体消费增以及消费率的冲击不及 2020 年，2022 年的复苏节奏或略快于往期。消费复苏周期或在一年左右，2022 年三四季度为冲高反弹期，伴随市场预期企稳，消费或在 2023 年上半年趋于稳定。2、出口韧性源于中长期竞争力，动能有望延续出口韧性源于中长期竞争力，动能有望延续：以电机电气为主的机电设备出口，车辆为主的运输设备出口，钢铁为主的贱金属出口，为我国出口保持韧性提供了主体支撑。未来电子计算机、手机生产链动能有所下滑，中期或仍承压；美德汽车生产链尚未完全恢复，且我国汽车产业竞争力持续存在；东盟国家对我国产能替代存在但有限。整体上我国出口的短期冲击因素不多，中长期竞争力仍然存在，有望延续韧性。3、地产投资或以温和节奏回升地产投资或以温和节奏回升：在当前一系列政策松动下，5 月居民与企业中长贷略有好转，6 月上旬 30 大中城市商品房成交面积显著回升，房企 11936第2页/共31页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 拿地与居民购房均呈现边际回暖趋势，或反映 5 月首套房贷利率下限与 5年期 LPR“双降”之后，购置需求首先得到释放，销售回暖，带动房企投资有所改善。但考虑到房企风险尚未完全出清，供给端投融资能力依然存在诸多约束，民营企业的拿地意愿依然不强，地产的恢复弹性或不及往年。4、制造业投资制造业投资动能动能有望维持高位有望维持高位：根据制造业投入产出以及疫情冲击结构分析，我们得到：制造业投资原材料制造占比约 30%，装备制造占比约45%，下游制造占比约 25%，疫情对于中上游产业链的冲击较为明显。中上游结构复苏动能主要受到地产、基建投资需求，出口需求制约；下游结构复苏动能主要受消费需求的制约。全年来看，地产投资或于下半年改善，基建投资效力三季度或集中体现，出口中长期动能较好，消费或略快于2020 年的复苏节奏；下半年制造业投资动能有望维持高位。5、基建投资或在三季度集中增长基建投资或在三季度集中增长：同财政政策部分分析。6、外部冲击外部冲击 1：全球能源价格上涨：全球能源价格上涨：未来石油能源价格走势的核心约束依然是供给约束，目前 OPEC+的整体增产意愿不强，预计后续增产空间有限。需求端则需要考虑美国、中国、欧盟等主要经济体的复苏周期。当前，美联储加息态度强硬，但鲍威尔承认“软着陆难度较大”，美国或步入需求边际收缩阶段；欧盟方面，欧央行也逐步进入加息周期，但短期仍有需求支撑；我国而言，目前疫情初步得到控制，尚处在复苏期，预计下半年需求将有较为强劲的反弹。整体上，石油需求依然具有一定支撑，预计产需缺口将会延续，石油价格短期依然偏强。对于我国而言，工业品领域的通胀压力仍然存在。7、外部冲击外部冲击 2：中美：中美货币货币周期错位仍然持续周期错位仍然持续：当前美国通胀率居高不下，而失业率却与历史低点基本持平，强劲的国内需求与高企的通胀使得市场对美联储的加息预期大幅增加，预计 10 年期美债利率将与 20 世纪 80 年代末的运行轨迹相似，即提前消化加息预期并持续在高位震荡。而我国下半年货币政策尽管存在逐步退出可能，但仍需要维持当前的宽松强度直至经济好转，因此中美货币政策周期依然存在错位，中美利差或持续维倒挂至年末，继而对我国货币政策有效性产生冲击。全年复苏前景全年复苏前景 整体上二季度实现正增长概率较大，全年有望实现 5.5%增速，但考虑到消费复苏或偏慢，需要投资端三大分项保持复苏弹性，并持续发力。风险提示：风险提示：疫情存在反复的风险，经济复苏压力仍然持续存在 qZjWjZmUdUoWnMrQ8O8Q9PnPmMmOnPjMqQrPkPtRxP6MqRvNxNrRwOMYmOmO第3页/共31页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 内容目录内容目录 1.五月经济数据：边际改善明显五月经济数据：边际改善明显.6 1.1.物流保通保畅，生产供给逐步回升.6 1.2.疫情防控形势向好，市场需求逐步改善.6 1.3.外贸进出口明显加快，出口韧性较强.7 1.4.CPI 涨幅保持稳定，PPI 涨幅继续回落.8 1.5.货币信贷总量增长，结构待改善.8 2.疫情下，稳增长宏观政策力度较强疫情下，稳增长宏观政策力度较强.9 2.1.货币政策宽松或以社融合意收尾.9 2.2.财政政策以基建为抓手靠前发力.13 3.中长期复苏前景：内外冲击下的有序复苏中长期复苏前景：内外冲击下的有序复苏.14 3.1.消费复苏节奏或略快于 2020 年.14 3.2.出口韧性源于中长期竞争力，动能有望延续.15 3.3.地产投资或以温和节奏回升.19 3.4.制造业投资动能有望维持高位.21 3.5.基建投资或在三季度集中增长.24 3.6.外部冲击 1：全球能源价格上涨.26 3.7.外部冲击 2：中美货币周期错位仍然持续.28 4.下半年经济数据预测下半年经济数据预测.30 5.风险提示风险提示.30 图表目录图表目录 图 1：2020 年以来制造业采购经理人指数走势.6 图 2：2021 年以来制造业 PMI 需求分项指数.6 图 3：2021 年以来规模以上工业增加值增速.6 图 4：2021 年以来工业增加值细分项目增速.6 图 5：2021 年以来社会零售品消费当月同比增速.7 图 6：2020 年以来社零商品与餐饮分项当月同比增速.7 图 7：2021 年以来固定资产投资累计同环比增速.7 图 8：2021 年以来三大固定资产投资分项累计增速.7 图 9：2020 年以来进出口金额当月同比增速.7 图 10：2019 年以来 PMI 新出口订单与出口金额增速.7 图 11：2020 年以来居民消费者价格指数同环比增速.8 图 12：2022 年 5 月 CPI 分项对当月同比增速的拉动.8 图 13：2021 年以来工业生产者出厂价格指数同比增速.8 图 14：2020 年以来布伦特原油价格与南华工业品指数.8 图 15：2015 年以来 M2 与社融存量同比增速与剪刀差.9 图 16：2022 年 5 月社融分项对贡献率变化.9 图 17：2022 年 5 月人民币贷款分项结构.9 图 18：2021 年以来票据融资占新增人民币贷款比重.9 图 19：2000 年以来我国非外汇占款基础货币与公开市场操作存量对比.10 图 20：2000 年以来我国基础货币组成与货币乘数变化趋势.11 图 21：2000 年以来我国货币政策周期与经济信用周期对比.11 图 22：2002 年以来社融估算宏观杠杆率与官方值.12 图 23：2014 年以来我国存量社融与 M2 同比增速对比.12 第4页/共31页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图 24：2019 年以来我国基础货币与货币乘数变化趋势.12 图 25：2015 年来我国财政支出强度变化（支出-收入）.13 图 26：疫情对我国居民人均消费率（人均消费支出/人均可支配收入）冲击.14 图 27：我国消费品零售分项增速.14 图 28：我国限额以上企业消费品零售总额增速.14 图 29：我国 PMI 新出口订单与出口增速对比.15 图 30：我国 2021 年全年出口分项占比.15 图 31：2020 年以来我国主要出口项目月度增速变化.16 图 32：2021 年以来我国出口主体需求内部结构.16 图 33：HS15-72 钢铁原料出口流向.17 图 34：HS15-73 钢铁制品出口流向.17 图 35：HS16-84 机械设备出口流向.17 图 36：HS16-85 电机电气出口流向.17 图 37：HS17-86 铁路运输设备出口流向.17 图 38：HS17-87 车辆运输设备出口流向.17 图 39：2015 年以来我国电子计算机以及手机设备出口增速变化.18 图 40：2020 年以来美德汽车产量同比增速.18 图 41：2019 年以来美德汽车产量绝对值变化.18 图 42：2019 年以来美国货物进口中国与东盟占比.19 图 43：2019 年来美国货物进口中国与东盟增速.19 图 44：2005 年以来历次地产周期与货币政策对比.19 图 45：房地产开发资金来源.20 图 46：2021 年以来房地产开发分项资金增速.20 图 47：2020 年以来 30 大中城市商品房成交面积.21 图 48：2021 年以来居民与企业中长贷变化.21 图 49：截至 2022 年 5 月各行业固定资产投资累计额占比.22 图 50：2021 年我国制造业投资内部结构.22 图 51：2019 年以来制造业投资累计同比增速变化.23 图 52：2020 年疫情冲击制造业内部受损程度排序.24 图 53：2022 年疫情冲击制造业内部受损程度排序.24 图 54：基建投资的资金结构.24 图 55：2017 年基建投资资金来源占比.24 图 56：2018 年以来地方债净融资与政府性基金当月支出对比.25 图 57：2016 年以来估算财政基建资金与基建投资增速对比.25 图 58：世界主要国家/地区石油储量占比.26 图 59：全球原油产量各国家/地区占比.26 图 60：各国自身原油产能对需求覆盖比率.26 图 61：全球原油需求各国家/地区占比.26 图 62：2019 年以来世界原油产需缺口变化.27 图 63：2019 年以来世界原油价格与产需缺口对比.27 图 64：2005 年以来中美 PMI 对比.28 图 65：2019 年以来中美 10 年国债收益率对比.28 图 66：2015 年 811 后我国汇率浮动性变化.28 图 67：2002 年以来我国利率变动与金融资本流动对比.28 图 68：2017 年以来美债收益率与境外机构债券持有量对比.29 图 69：1982 年以来美国经济与货币政策周期对比 10 年国债收益率走势.29 第5页/共31页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 表 1：2021 年 12 月以来地产领域重点调控政策.20 表 2：2017 年制造业内部投入产出直耗系数.22 表 3：2017 年产业间投入产出直耗系数.23 表 4：2022 年二、三、四季度主要经济指标名义增速预测.30 第6页/共31页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 1.五月经济数据：边际改善明显五月经济数据：边际改善明显 5 月份我国经济逐步克服疫情不利影响，稳增长的政策措施效果逐步显现，经济运行的积极变化有所增多，主要指标多数出现改善，经济呈现恢复向好势头。1.1.物流保通保畅物流保通保畅，生产供给逐步回升生产供给逐步回升 物流保通保畅的效果不断显现，企业复工复产有序推进，工业服务业均出现了回升。工业生产由降转升。5 月份，规模以上工业同比增长 0.7%，前值下降 2.9%。PMI 录得 49.6%，较前值明显回升 2.2%，且已经接近景气区间。图图 1：2020 年以来年以来制造业采购经理人指数走势制造业采购经理人指数走势 图图 2：2021 年以来年以来制造业制造业 PMI 需求分项指数需求分项指数 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图图 3：2021 年以来年以来规模以上工业增加值增速规模以上工业增加值增速 图图 4：2021 年以来年以来工业增加值细分项目增速工业增加值细分项目增速 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 1.2.疫情防控形势向好疫情防控形势向好，市场需求逐步改善市场需求逐步改善 疫情防控形势总体向好，生产生活秩序逐步恢复，稳投资促消费政策的作用下，市场需求逐步改善。市场销售降幅收窄。5 月份，社会消费品零售总额同比下降 6.7%，降幅比上月收窄4.4 个百分点。投资平稳增长。1-5 月份，固定资产投资同比增长6.2%，保持基本稳定，其中基础设施投资增长 6.7%，增速比 1-4 月份加快 0.2 个百分点，房地产开发投资下降 4.0%。4546474849505152532019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03（%）制造业PMI404550552021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05（%）制造业PMI分项PMI:新出口订单PMI:新订单PMI:生产-50510152021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05工业增加值月度同比增速（%）-10-5051015202020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05(%)工业增加值细分项目增速工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比 第7页/共31页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图图 5：2021 年以来年以来社会零售品消费当月同比增速社会零售品消费当月同比增速 图图 6：2020 年以来年以来社零商品与餐饮分项当月同比增速社零商品与餐饮分项当月同比增速 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图图 7：2021 年以来年以来固定资产投资累计同环比增速固定资产投资累计同环比增速 图图 8：2021 年以来年以来三大固定资产投资分项累计增速三大固定资产投资分项累计增速 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 1.3.外贸进出口明显加快外贸进出口明显加快，出口韧性较强，出口韧性较强 外贸物流逐步改善，外贸企业生产恢复，前期积压外贸订单释放，货物进出口增速回升。5 月份，货物进出口总额 34500 亿元，同比增长 9.6%，增速比上月加快 9.5 个百分点。其中，出口 19765 亿元，增长 15.3%；进口 14736 亿元，增长 2.8%。贸易顺差 5029 亿元。图图 9：2020 年以来年以来进出口金额当月同比增速进出口金额当月同比增速 图图 10：2019 年以来年以来 PMI 新出口订单与出口金额增速新出口订单与出口金额增速 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券-5-4-3-2-1012-20-100102030402021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05（%）社零增长情况社会消费品零售总额:实际当月同比社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:环比:季调(右)-60-40-200204060801002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05消费品零售分项增速社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比（%）-1.0-0.50.00.51.01.50246810121416182021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05（%）固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:环比:季调(右)-10-50510152025302021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05（%）三大固定资产投资增速固定资产投资完成额:累计同比制造业投资:累计同比房地产开发投资:累计同比基建投资:累计同比-50-30-1010305070901101301501702020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04(%)进出口金额:当月同比出口金额:当月同比进口金额:当月同比-30-20-100102030403035404550552019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04PMI:新出口订单出口金额:当月同比（%）第8页/共31页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 1.4.CPI 涨幅涨幅保持稳定，保持稳定，PPI 涨幅继续回落涨幅继续回落 1-5 月份，全国居民消费价格同比上涨 1.5%。5 月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨 2.1%，涨幅与上月持平；环比下降 0.2%。核心 CPI 同比上涨 0.9%，涨幅与上月持平。5月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨6.4%，涨幅比上月回落1.6个百分点；环比上涨0.1%。5 月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨 6.4%，涨幅比上月回落 1.6%；环比上涨 0.1%。图图 11：2020 年以来年以来居民消费者价格指数同环比增速居民消费者价格指数同环比增速 图图 12：2022 年年 5 月月 CPI 分项对当月同比增速的拉动分项对当月同比增速的拉动 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图图 13：2021 年以来年以来工业生产者出厂价格指数同比增速工业生产者出厂价格指数同比增速 图图 14：2020 年以来年以来布伦特原油价格与南华工业品指数布伦特原油价格与南华工业品指数 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 1.5.货币信贷货币信贷总量增长总量增长，结构待改善，结构待改善 5 月末，广义货币(M2)余额 252.7 万亿元，同比增长 11.1%，增速分别比上月末和上年同期高 0.6 个和 2.8 个百分点。社融存量规模同比增长 10.50%，M2 与社融剪刀差进一步拉大。社融结构上政府债融资贡献显著增长，人民币贷款主体仍为票融，但占比下降至 37%，居民与企业中长期贷款仍不及去年。整体上社融总量仍有增长空间，但结构有待进一步改善。-2-101234562020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04(%)CPI增速CPI:当月同比CPI:环比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比0.00.20.40.60.8食品烟酒食品烟酒衣着衣着居住居住生活用品及服务生活用品及服务交通和通信交通和通信教育文化和娱乐教育文化和娱乐医疗保健医疗保健对对CPICPI拉动拉动:其他其他CPI同比增速分项拉动2022-052022-04(%)-202468101214162021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比（%）02040608010012014016019002300270031003500390043002020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd（美元/桶）（点）第9页/共31页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图图 15：2015 年以来年以来 M2 与社融存量同比增速与剪刀差与社融存量同比增速与剪刀差 图图 16：2022 年年 5 月月社融分项对贡献率变化社融分项对贡献率变化 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 图图 17：2022 年年 5 月人民币贷款分项结构月人民币贷款分项结构 图图 18：2021 年以来年以来票据融资占新增人民币贷款比重票据融资占新增人民币贷款比重 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 2.疫情下，稳增长宏观政策疫情下，稳增长宏观政策力度力度较强较强 2.1.货币政策货币政策宽松或以社融宽松或以社融合意合意收尾收尾（一）货币政策基调与主要部署（一）货币政策基调与主要部署 2022 年以来我国实施积极的财政政策，根据 2022 年一季度货币政策执行报告以及 5 月25 日“全国稳住经济大盘电视电话会议”上易纲讲话，我国货币政策的发力基调表述为“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，坚持不搞大水漫灌，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能。”核心政策包括：（1）确保货币政策力度到位。将流动性总量保持在较合理充裕略高的水平，提早完成全年上缴结算利润。在确保货币政策总量充裕的同时，发挥好结构优化的作用。（2）加大对民营企业的支持力度，尽快矫正对民营房企信贷收缩的行为，因城施策支持合理住房需求，维护房地产市场的平稳运行。（3）引导平台经济健康发展，会同工信部科技部等相关部门，在保民生、就业科技创新方面建立平台企业的白名单制度，给予相关的融资支持。-20246879111315172015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03社融-M2剪刀差(右)M2:同比社会融资规模存量:同比（%）6.71 0.04-0.02-0.36-0.19 1.02 0.44 2.99 0.04 0.39-202468人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券非金融企业境内股票政府债券存款类金融机构资产支持证券贷款核销社融增速的分项贡献率（%）2022-022022-032022-042022-05-4000-200002000400060008000票据融资居民户:短期居民户:中长期企(事)业单位:短期企(事)业单位:中长期非银其他贷款2022-052022-040%20%40%60%80%100%010000200003000040000500002021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05新增人民币贷款:当月值新增人民币贷款:票据融资:当月值票据融资/新增贷款（右）第10页/共31页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明（4）适当提高宏观杠杆率，加强逆周期调节，支持财务可持续的企业适当加杠杆，居民家庭部门稳杠杆，年内实施延期还本付息，持续推动降低企业的综合融资成本。（5）兼顾长短期的因素，统筹内外部均衡，保持中长期广义货币的供应量和社会融资规模的增速，以名义经济增长的增速基本匹配。（二）（二）货币政策货币政策调控调控框架转变与宽松周期特征框架转变与宽松周期特征 当前我国货币政策工具仍以数量型工具为主，通过基础货币投放以及存款准备金率调整对总量货币增速进行调节。2015 年前我国基础货币投放模式为“被动投放”，即基础货币以外汇占款形式为主并需要通过提准等手段锁定过剩的流动性。2015 年后我国外汇占款逐步下降并于2017 年趋于稳定，基础货币投放模式转向“主动投放”，即以逆回购和 MLF 为主的公开市场操作模式，表现为逆回购和 MLF 的投放存量与基础货币增长走势高度一致。图图 19：2000 年以来年以来我国非外汇占款基础货币与公开市场操作存量对比我国非外汇占款基础货币与公开市场操作存量对比 资料来源：Wind，中原证券 在基础货币投放模式转变后，其可控性大大增强，我国货币政策调整框架也更为稳定，表现为“基础货币”与“货币乘数”较 2015 年之前波动性大幅降低，且保持在相对稳定的增速。2015 年以来，我国基础货币年均增长 5500 亿左右，货币乘数年均增长 0.46 左右，二者相辅相成对我国货币政策总量强度进行调节。-6-4-202468101214-6-4-20246820002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022基础货币:非外汇占款投放（右）OMO+MLF投放存量(万亿元)(万亿元)第11页/共31页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 图图 20：2000 年以来年以来我国基础货币组成与货币乘数变化趋势我国基础货币组成与货币乘数变化趋势 资料来源：Wind，中原证券 在基础货币与货币乘数框架下，通过计算总量货币的潜在扩张能力，得到我国货币政策宽松强度的代理指标；同时以 PMI 与社融作为我国经济周期的代理指标。可以看出，我国货币政策整体锚定经济增长，呈现出显著的逆周期特征，表现为：宽松周期的开启通常略滞后于经济周期，同时宽松周期的收尾往往以经济增长（PMI 或社融）的显著企稳或回升为信号。图图 21：2000 年以来年以来我国货币政策周期与经济信用周期对比我国货币政策周期与经济信用周期对比 资料来源：Wind，中原证券（三）（三）2022 年下半年货币政策展望年下半年货币政策展望 根据货币政策以及经济周期的代理指标，2021 年我国 PMI 与社融均出现显著下滑，货币当局随即开启了一轮宽松周期，当前我国仍处在宽松周期当中，且 M2 增速已在高位，展望未来货币政策走向，我们需要考虑三个层面：一是货币政策强度即总量货币增速是否需要维持？二是通过何种方式维持货币增速？三是货币宽松周期何时收尾？y=0.0015x-34.64-10-5051015202530355791113151719212320002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022基础货币人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(左)基础货币:非外汇占款投放-6MMA基础货币:外汇占款-6MMA基础货币:非外汇占款投放基础货币:外汇占款(%)(万亿元)-0.3-0.2-0.100.10.20.30.42000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202240455055606570PMI（右）社融同比增速（等比例扩大）3周期 移动平均(货币政策指数)(%)第12页/共31页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明（1）当前货币政策强度已足量，但社融尚未合意，M2 仍需维持高位：根据存量社融与GDP 现价可以估算得到我国宏观杠杆率，且与官方公布实体杠杆率一致度较高。根据易纲讲话“适当提高宏观杠杆率，”在 5.5%实际增速以及 3%平减指数增长的假设情形下，假设我国杠杆率回归至 2020 年高点水平（官方值 270.12%，对应估计值 281.02%），则需要存量社融增长至 348.7 万亿左右，对应社融存量同比增速 11%附近。因此我国当前社融增速距离合意水平仍有提升 0.5%左右的提升空间，仍需 M2 增速维持高位以实现宽信用传导。图图 22：2002 年以来年以来社融估算社融估算宏观宏观杠杆率杠杆率与官方值与官方值 图图 23：2014 年以来年以来我国存量社融与我国存量社融与 M2 同比增速对比同比增速对比 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券（2）如何维持 M2 增速，基础货币净投放与降准均为选择：总量货币增速是基础货币增速与货币乘数增速的和，2022 年以来我国基础货币投放整体较为平稳，货币乘数也增长至中枢水平之上，考虑到疫情后实体经济的信用扩张意愿或有所收缩，货币乘数进一步增长的空间有限，我国或以维持基础货币的平稳增长为主要操作方向，2022 年 712 月会有 3.3 万亿 MLF 集中到期，届时续作概率较大，同时也存在降准置换可能。图图 24：2019 年以来我国基础货币与货币乘数变化趋势年以来我国基础货币与货币乘数变化趋势 资料来源：Wind，中原证券（3）宽松周期或在下半年以社融合意或 PMI 稳定在景气线上收尾：根据前文，社融的合意目标在 11%左右，达到这一水平在结构上取决于政府债融资以及居民、企业中长贷情况，对050100150200250300200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022实体经济部门杠杆率估计实体杠杆率（%）11.10 10.50 02468101214161820142015201620172018201920202021M2:同比社会融资规模存量:同比（%）y=0.0015x-34.6415202530351011121314152019202020212022基础货币人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(左)货币乘数（等比例扩大）(%)(万亿元)第13页/共31页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 应于基建投资、地产投资、制造业投资需求的复苏状况，下文中均有阐释。在当前政策强度下，基建投资或在三季度集中发力，而地产与制造业尽管仍面临一定制约，但我国 PMI 已逐步回到景气区间，消费投资需求起势，年内社融合意的概率较大，宽信用或成为现实。2.2.财政政策财政政策以基建为抓手以基建为抓手靠前发力靠前发力（一）（一）财政政策的基调与主要部署财政政策的基调与主要部署 2022 年以来我国实施积极的财政政策，5 月 25 日“全国稳住经济大盘电视电话会议”上财政部长刘坤对财政政策的发力基调表述为“按照积极的财政政策提升效能，更加注重精准可持续的要求，强化跨周期和逆周期调节，靠前发力，主动加力。”核心政策包括：（1）进一步加大增值税留抵退税政策力度，在更多行业实施存量和增量全额留底退税，增加退税千四百多亿元，全年退税减税总量约 2.64 万亿元。（2）加快财政支出力度，督促指导地方的部门加快预算执行，推进项目实施进度。（3）加快地方政府专用债券发行使用，并扩大适用范围。要确保用于项目建设的 3.45 万亿元，地方政府专项债券额度 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用到位。（4）通过融资担保、政府采购，支持中小微企业舒困发展。落实新增国家融资担保基金，再担保合作业务规模 1 万亿元以上。加大政府采购支持力度，将面向小微企业的价格扣除比例提高至 1020%，降低中小企业参与政府采购工程门槛。（5）加大园区文岗支持力度，在确保各项社会保险待遇按时足额支付的前提下，将中小微企业，个体工商户和 5 个特困行业返缴养老等 3 项保险费政策阶段性实施至今年底。（二）（二）2022 年财政政策发力特征年财政政策发力特征 整体上财政发力依然沿退税与增加支出的方向发力。而退税为中长期财政逻辑，短期逆周期调控仍以财政支出为主。我们以公共财政收支增速之差作为年内财政相对支出强度，2021年呈现显著的后置的特征，而 2022 年的“靠前发力”特征十分明显。图图 25：2015 年来我国财政支出强度年来我国财政支出强度变化变化（支出（支出-收入）收入）资料来源：Wind，中原证券-40-20020406020152016201720182019202020212022年内相对支出强度（%）第14页/共31页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明（三）财政政策展望（三）财政政策展望 预计财政将以基建投资为抓手，效力在三季度将进一步体现。具体分析见基建投资章节。3.中长期复苏前景：内外冲击下的有序复苏中长期复苏前景：内外冲击下的有序复苏 3.1.消费消费复苏复苏节奏节奏或或略略快快于于 2020 年年（一）疫情对居民消费意愿的冲击（一）疫情对居民消费意愿的冲击 消费是居民长期持久性收入的函数，与未来收入预期相关，因此消费复苏往往节奏较为缓慢。2022 年受疫情冲击影响，我国餐饮与商品消费均受到显著冲击，目前伴随复产复工推进，消费水平边际有所回升，但仍处在低位，其中长期复苏前景可以 2020 年同期复苏为参考。根据相关数据计算，2020 年初疫情出现后，我国全国居民人均消费率在 2020 年一季度出现显著下滑，直到 5 个季度之后的 2021 年 6 月居民消费率才逐步回归趋势线，呈现出较为明显的延迟复苏特征。消费增速来看，这种延迟复苏的特征也比较明显，进入 2021 年基数效应使消费增速冲高并迅速回落之后，