生物医药的投资逻辑、主要赛道及案例分析.pdf

生物医药：投资逻辑、主要赛道生物医药：投资逻辑、主要赛道及案例分析及案例分析目录目录一一生物医药产业图谱与发展趋势生物医药产业图谱与发展趋势二二生物生物医药的投资逻辑与方法医药的投资逻辑与方法三三生物医药：主要赛道生物医药：主要赛道四四生物医药企业：怎样估值定价？生物医药企业：怎样估值定价？五五案例分析案例分析1.什么是创新药？2.生物医药的产业图谱3.全球创新药市场4.国内创新药发展现状及问题：一.生物医药产业图谱与发展趋势1.1.什么是创新药？什么是创新药？什么是创新药什么是创新药？创新创新药的定义，在不同时期，具有不同的时代内涵药的定义，在不同时期，具有不同的时代内涵。19851985年颁布年颁布的的新药审批办法新药审批办法：新药是指我国未生产过的药品（“中国新中国新”）；20022002年颁布的年颁布的药品注册管理办法药品注册管理办法（试行）（试行）：新药是指未在中国境内销售的药品（“中国新中国新”）。20162016年，“创新药”年，“创新药”“全球新”：“全球新”：在化学药品新注册分类改革方案中，我国药品监管机构首次正式提出“创新药”概念，定义为“境内外未上市的药品”，范围由“中国新”转变为“全球新”。“1类化学创新药”的定义，是指境内外均未上市的创新药，亦即含有新的结构明确的、具有药理作用的化合物，且具有临床价值的药品。20202020年颁布的年颁布的药品注册管理办法药品注册管理办法：所谓创新药，主要包括中药创新药、化学药创新药中药创新药、化学药创新药，及生物制品创生物制品创新药新药；（1 1）药物）药物及新药的定义及新药的定义一.生物医药产业图谱与发展趋势1.1.什么是创新药？什么是创新药？20202020年颁布的年颁布的药品注册管理办法药品注册管理办法：药品注册按照中药中药、化学药化学药和生物制品生物制品等进行分类注册管理：中药：中药：注册按照中药创新药中药创新药、中药改良型新药药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂古代经典名方中药复方制剂、同名同方药同名同方药等进行分类。化学药：化学药：注册按照化学药创新药化学药创新药、化学药改良型新药化学药改良型新药、仿制药仿制药等进行分类。生物制品：生物制品：注册按照生物制品创新药生物制品创新药、生物制品改良型新药生物制品改良型新药、已上市生物制品（含生物类似药）已上市生物制品（含生物类似药）等进行分类。创新药的时代内涵：创新药的时代内涵：创新药不仅仅是聚焦在分子新，而是“新分子+临床数据”，创新药在对疾病新的治疗方式和满足未被满足的临床需求等方面，所具有的临床优势显得尤为重要。（1 1）药物）药物及新药的定义及新药的定义一.生物医药产业图谱与发展趋势1.1.什么是创新药？什么是创新药？化学药品：新化学药品：新注册五级注册五级分类分类 国家食品药品监督管理总局（国家食品药品监督管理总局（NMPANMPA）规定：化学药品规定：化学药品新注册分类共分为新注册分类共分为5 5个类别个类别：（1 1）药物）药物及新药的定义及新药的定义类别类别定义定义1 1类类境内外均未上市的创新药；含有新的结构明确的、具有药理作用的化合物，且具有临床价值的药品。2 2类类境内外均未上市的改良型新药；在已知活性成份的基础上，对其结构、剂型、处方工艺、给药途径、适应症等进行优化，且具有明显临床优势的药品。3 3类类境内申请人仿制境外上市但境内未上市原研药品的药品；该类药品应与原研药品的质量和疗效一致；原研药品：原研药品：指境内外首个获准上市，且具有完整和充分的安全性、有效性数据作为上市依据的药品。4 4类类境内申请人仿制已在境内上市原研药品的药品；该类药品应与原研药品的质量和疗效一致。5 5类类境外上市的药品申请在境内上市。一.生物医药产业图谱与发展趋势1.1.什么是创新药？什么是创新药？（1 1）药物）药物及新药的定义及新药的定义生物药的生物药的定义：定义：生物药是生物药是指运用生物学、医学、生物化学等的研究成果，利用生物体、生物组织、细胞、指运用生物学、医学、生物化学等的研究成果，利用生物体、生物组织、细胞、体液等，制造的一类用于预防、治疗和诊断的药物体液等，制造的一类用于预防、治疗和诊断的药物。生物药的优点生物药的优点/缺点：缺点：优点：优点：尤其是抗体药，在于靶向性高、选择性好，因此疗效确切、副作用小；缺点：缺点：主要是膜透过性差（不易进入细胞，很难突破血脑屏障）、部分具有免疫原性等。；生物生物药药特性（包括特性（包括药理学特性、理化药理学特性、理化特性）特性）：类别类别定义定义药理学特性药理学特性药理活性高；治疗针对性强；毒副作用较少；生理副作用常有发生。理化特性理化特性生物材料中的有效物质含量低，杂质种类多且含量相对较高；生物活性物质组成结构复杂，稳定性差；生物材料易染菌，腐败；生物药物制剂有特殊要求。一.生物医药产业图谱与发展趋势1.1.什么是创新药？什么是创新药？（2 2）化学药和生物药化学药和生物药区别区别区别区别化学药化学药生物药生物药分子量分子量 大多为小分子，通常分子量5000Da，蛋白质空间结构复杂结构复杂度结构复杂度 相对简单 相对复杂研发生产和仿制难度研发生产和仿制难度 相对小 相对大原料来源原料来源 有机合成或天然产物分类 发酵、单体克隆、生物半合成核心技术核心技术 化学合成 生物合成（菌种和细胞培养技术）一.生物医药产业图谱与发展趋势1.1.什么是创新药？什么是创新药？（3 3）创新药研发上市的流程）创新药研发上市的流程 新药的研发上市过程，要经历药物发现临床前研究IND 临床I期试验临床II期试验临床III期试验NDA经监管部门经监管部门批准批准方可上市销售，整个过程投入巨大，耗时长达数年，每一步的失败率也非常高。一.生物医药产业图谱与发展趋势2.2.生物医药的产业图谱生物医药的产业图谱（1 1）三大类之一）三大类之一：抗肿瘤等四大领域的创新药：抗肿瘤等四大领域的创新药创新创新药公司主要布局的药公司主要布局的领域：领域：包括抗肿瘤，心血管疾病，抗感染，内分泌抗肿瘤，心血管疾病，抗感染，内分泌及神经系统疾病神经系统疾病等四大领域，其中抗肿瘤领域药物数量位列第一；36%13%8%8%6%4%4%3%3%2%2%2%1%1%1%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%抗肿瘤抗感染疾病内分泌和代谢疾病心脑血管疾病神经系统疾病呼吸系统疾病肌肉骨骼和结缔组织疾病消化系统疾病泌尿生殖系统疾病免疫系统疾病精神障碍皮肤病肿瘤、心血管疾病及抗感染等赛道一.生物医药产业图谱与发展趋势2.2.生物医药的产业图谱生物医药的产业图谱（1 1）三大类之一）三大类之一：抗肿瘤等四大领域的创新药：抗肿瘤等四大领域的创新药国内创新药研发靶点：国内创新药研发靶点：国内创新药研发靶点中，针对肿瘤的激酶类靶点药物占比最高，VEGF/VEGFR、EGFR、PD-1/PD-L1、HER2等靶点最为热门。国内创新药研发靶点5.50%5.00%3.90%3.70%2.60%2.60%2.20%1.60%1.20%1.10%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%一.生物医药产业图谱与发展趋势2.2.生物医药的产业图谱生物医药的产业图谱（2 2）三大类之）三大类之二：高端医疗二：高端医疗器械器械行业画像：种类众多且产业链近乎独立的细分赛道：行业画像：种类众多且产业链近乎独立的细分赛道：医疗器械品类众多，可以分为高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备、高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备、IVDIVD（体外诊断）（体外诊断）四大类，根据技术原理和功能差异不同，这四大类器械又可以分成众多相互独立的子品类。大类大类二级品类二级品类细分品类细分品类高值高值医用医用耗材耗材骨科植入人工关节、骨板、骨钉、骨棒、脊柱内固定器材血管介入血管支架、心脏封堵器等神经外科脑动脉瘤夹、神经补片眼科眼科人工晶体、眼内填充物等口腔科高分子义齿、根管填充材料、正畸材料等血液净化人工肾非血管介入前列腺支架、胆管支架、食道支架电生理与起搏器植入式心脏起搏器、体外心脏起搏器、主动脉内囊反搏器等其他置入式助听器、人工肝支持装置、人工喉等医疗器械的品类与赛道大类大类二级品类二级品类细分品类细分品类低值医低值医用耗材用耗材注射输液类注射器、输液器、静脉导管等医用高分子类吸氧管、胃管、鼻饲管、引流管等卫生材料及敷料 棉球棉签、口罩、医用手套、医用纱布等手术室及ICU耗材 缝合线、麻醉包、气管插管导管、电极贴医疗设医疗设备备诊断设备影像诊断（DR、彩超、磁共振）治疗设备各类手术器械（普通器械、专科器械、手术显微镜等等）、放射治疗机械（直线加速器）、物理治疗设备、体外诊体外诊断断微生物诊断结核杆菌分析仪、药敏分析仪、微生物培养基生化诊断生化分析仪、电解质分析仪、生化分析试剂免疫诊断免疫分析仪、酶免仪、化学发光仪及配套试剂分子诊断医用PCR分析系统、生物芯片阅读仪、PCR 扩增仪一.生物医药产业图谱与发展趋势2.2.生物医药的产业图谱生物医药的产业图谱（2 2）三大类之）三大类之二：高端医疗二：高端医疗器械器械行业画像：种类众多且产业行业画像：种类众多且产业链近乎独立的细分赛道：链近乎独立的细分赛道：医疗器械品类众多，可以分为高值医用耗材、低值高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备、医用耗材、医疗设备、IVDIVD（体外诊断）（体外诊断）四大类，根据技术原理和功能差异不同，这四大类器械又可以分成众多相互独立的子品类。医疗器械的品类与赛道一.生物医药产业图谱与发展趋势2.2.生物医药的产业图谱生物医药的产业图谱（3 3）大）大赛道之三：赛道之三：CXOCXO新药研发的“卖铲人”新药研发的“卖铲人”CXOCXO：包括包括CROCRO、CMOCMO、CDMOCDMO等等，其含义参见下表。符号符号释义释义CROCRO英文是Contract Research Organization，合同研究组织，通过合同形式为制药企业、医疗机构及科研机构等在新药研发过程中提供专业化服务的一种学术性或商业性企业组织形式。CMOCMO英文是Contract Manufacture Organization，合同生产组织，通过与当地的生产企业签订合同，将生产基地转移到人力和材料成本较低的地区，并将产品的生产外包给当地企业等，以降低生产成本的一种企业组织形式。CDMOCDMO英文是Contract Development and Manufacturing Organization，合作研究开发生产，企业接受药企委托，从药学研究阶段开始与药企持续合作，为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持，主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产（如粉剂、针剂）以及包装等定制生产制造业务等。一.生物医药产业图谱与发展趋势2.2.生物医药的产业图谱生物医药的产业图谱（3 3）大）大赛道之三：赛道之三：CXOCXO新药研发的“卖铲人”新药研发的“卖铲人”医药外包服务行业模块一.生物医药产业图谱与发展趋势3.3.全球创新药市场全球创新药市场 全球创新药：市场全球创新药：市场规模有望增长规模有望增长提速提速制药市场规模：制药市场规模：2015年1.111.11万亿万亿美元上升至2019年1.321.32万亿万亿美元，年均复合增长约4.6%4.6%。其中创新药创新药市场规模从2015年的77667766亿亿美元增长至2019年88778877亿亿美元，年均复合增速为3.43.4%；按收入计算：按收入计算：2019年创新药创新药市场规模占全球制药市场规模的67%67%，预计2020-2024创新药增速为5%5%，将超越仿制药仿制药预期增速3.1%3.1%，预计20242024年年创新药市场规模达到1.131.13万亿万亿美元，全球制药市场规模达到1.641.64万亿万亿美元。全球制药市场规模及增速全球创新药市场规模及增速一.生物医药产业图谱与发展趋势3.3.全球创新药市场全球创新药市场 研发创新：企业研发创新：企业增长的增长的动力动力20142014年年-20192019年间：年间：全球15家最大的制药公司（包括：艾伯维、安进、阿斯利康、百时美施贵宝、礼来、吉利德、葛兰素史克、强生、默艾伯维、安进、阿斯利康、百时美施贵宝、礼来、吉利德、葛兰素史克、强生、默克、诺华制药、诺和诺德、辉瑞、罗氏、赛诺菲、武田制药克、诺华制药、诺和诺德、辉瑞、罗氏、赛诺菲、武田制药）研发费用年复合增长率为5 5%，2019A TOP15药企研发总支出达到11001100亿亿美元，研发费用占销售收入研发费用占销售收入的19.3%19.3%。全球TOP15药企研发费用及占比全球 TOP15 药企销售及增速一.生物医药产业图谱与发展趋势3.3.全球创新药市场全球创新药市场 新药新药上市上市数量：持续增加数量：持续增加欧美：欧美：2015-2019年每年上市新药数量保持在160160款款以上。欧洲欧洲新药获批的速度有所放缓，2019年6666个个新药获批，相比2015年9393个个新药获批，降幅约29%29%。美国美国新药获批数量除2016年外其余年份均维持每年100100款款以上，其中2017年新药获批数量最多，共计127127款新药获批，2019年新药获批107107款款，数量略有下滑。2015-2019年欧洲、美国新药获批数量（单位：个）一.生物医药产业图谱与发展趋势3.3.全球创新药市场全球创新药市场 新药新药临床试验临床试验数量：持续数量：持续增长增长，大批创新药待大批创新药待上市上市临床试验数量：临床试验数量：20152015年年全球临床试验-数量约为21372137例例，20192019年年临床实验数量至约为69396939例例，年均复合增速3434%,%,为新药上市提供源源不断的新鲜动力。2010-2019年全球临床试验数量（单位：个）一.生物医药产业图谱与发展趋势4.4.国内创新药发展现状及问题国内创新药发展现状及问题 创新创新水平：正水平：正由由FastFast FollowFollow过渡至过渡至FICFIC Fast Follow Fast Follow First First in Classin Class：当前的“模仿快跟模仿快跟”，正向新靶点、新技术新靶点、新技术过渡中国制药行业发展历程一.生物医药产业图谱与发展趋势4.4.国内创新药发展现状及问题国内创新药发展现状及问题 创新创新水平：正水平：正由由FastFast FollowFollow过渡至过渡至FICFIC 中国创新药：进入创新中国创新药：进入创新3.03.0时代时代一.生物医药产业图谱与发展趋势4.4.国内创新药发展现状及问题国内创新药发展现状及问题 创新创新水平：正水平：正由由FastFast FollowFollow过渡至过渡至FICFIC 药物药物范式：出现范式：出现历史性历史性进展进展基因疗法时代基因疗法时代中国中国与全球与全球同步同步一.生物医药产业图谱与发展趋势4.4.国内创新药发展现状及问题国内创新药发展现状及问题 当下是创新药当下是创新药第一波浪潮第一波浪潮与与第第二波浪潮二波浪潮的的分水岭：分水岭：第一第一波波浪潮浪潮从无到有从无到有催生催生泡沫：泡沫：2017年10月国办发文鼓励创新的顶层设计及配套政策激发国产创新第一波浪潮。第二波第二波浪潮浪潮从关注数量到从关注数量到关注质量：关注质量：在第一波泡沫消退后，市场会更关注创新的质量。差异化的竞争策略、高壁垒的技术创新企业在未来3-5年会持续脱颖而出。第三波浪潮第三波浪潮从国内新到全从国内新到全球球新。新。国产创新药发展历史级未来预期一.生物医药产业图谱与发展趋势4.4.国内创新药发展现状及问题国内创新药发展现状及问题第二波浪潮：对企业能力要求更第二波浪潮：对企业能力要求更高高第一第一波浪潮波浪潮：速度速度和数量的和数量的竞争竞争，主要由me toome too类创新类创新的产品获批及放量引领，核心在于快速推进临床快速推进临床和销售销售能力能力。第二波浪潮第二波浪潮：质量质量、技术和全方位的、技术和全方位的竞争竞争。第一波资本投入下临床推进都在加速，靶点扎堆和同质化竞争严重。第二第二波浪波浪潮能潮能脱脱颖而出的企业颖而出的企业：是在早期有更强壁垒和技术积累的企业。能够脱颖而出的企业仍然是稀缺的。创新阶段不同对于企业的能力要求不同创新阶段创新阶段代表举例代表举例竞竞争争激激烈程度烈程度早期 技早期 技术能 力术能 力要求要求销售销售能能力要求力要求竞争要点竞争要点创新创新1 1.0 0（大分大分子子）P PD D-1 1单单抗抗、TNTNF F-a a单单抗抗高等等低高高大分子me too类创新竞争要点在于临床开发的速度和销售能力创新创新1 1.0 0（小分小分子子）埃克替埃克替尼尼、阿阿 帕帕 替替 尼尼中等等中高高小分子me too类创新竞争要点在于速度和销售能力，同时对早期结构优化有一定能力要求创新创新2 2.0 0（组组合疗合疗法法&适应适应症拓症拓展展）P PD D-1 1大大 适适应症拓展应症拓展及联用及联用中低高中组合疗法和适应症拓展竞争要点主要在于企业的综合产品线和临床开发的能力，大适应症率先抢占后会弱化对销售能力的要求创新创新2 2.0 0（新技新技术术）H HERER2 2-A AD DC C低高中中新技术方面的竞争要点在于早期的技术能力，有较高壁垒，有稀缺性创 对新 企难 业度 综逐 合渐 实增 力加要求增加临床临床开开发速度发速度要求要求一.生物医药产业图谱与发展趋势4.4.国内创新药发展现状及问题国内创新药发展现状及问题 创新创新水平：正水平：正由由FastFast FollowFollow过渡至过渡至FICFIC开始开始研发全新机制药物：研发全新机制药物：原研FIC药物数大幅增加，原研项目以抗体和细胞疗法为主；在细胞治疗、双抗、ADC等赛道实现超越：CARCAR-T T：血液瘤试验数全球第一，部分项目实现最佳临床疗效；实体瘤试验数仅次于美国，约10个靶点领衔研发双抗：双抗：国内药企部分双抗靶点已超越国际药企，康宁杰瑞KN046、康方生物AK104、本康生物制药CD3-MUC1等进展居前ADC:ADC:在细胞毒性分子的设计和Linker稳定性等方面获得进步89 87654321074322111我国原研FIC项目数大幅增加中国药企在CAR-T领域实现突破治疗领域治疗领域数量数量创新程度创新程度血液瘤血液瘤试验数全球第一，超美、日、欧之和 本地企业的创新提升临床优势，如南京传奇BCMA CAR-T，实现最佳临床效果；急性淋巴白血病，首次CRISPR人体试验。实体瘤实体瘤试验数全球第二，仅次于美国，超英国和日本 中国企业引领10个靶点，如Cldn.18.2，ROR 1/2等；非小细胞肺癌，首次CRISPR人体试验。一.生物医药产业图谱与发展趋势4.4.国内创新药发展现状及问题国内创新药发展现状及问题 国内创新国内创新药：临床药：临床研究项目数量高速研究项目数量高速增长增长临床试验临床试验项目项目数量：数量：国内2014年开始临床试验数量突飞猛进，至2020年已达13862个。2015年-2020年的年复合增长率为38%；研发靶点：研发靶点：国内企业逐步涉足到非验证性的创新型靶点非验证性的创新型靶点，如君实的BTLA单抗为首个FDA获批的该靶点药物，恒瑞医药在2019年申报IND的SHR5126研发进度处于全球第一梯队。2010-2020年国内临床试验项目数量（单位：个）一.生物医药产业图谱与发展趋势4.4.国内创新药发展现状及问题国内创新药发展现状及问题 国内创新国内创新药的问题：靶点药的问题：靶点拥挤拥挤中国在中国在仿仿创靶点创靶点拥挤拥挤的问题比较突出的问题比较突出：国内国内热门靶点的集中热门靶点的集中度度为29.2829.28%，全球前十大创新药热门靶点的集中度为13.0813.08%；最拥挤的几个靶点最拥挤的几个靶点：VEGFR/VEGFVEGFR/VEGF、EGFREGFR、PDPD-1/PD1/PD-L1L1等靶点的在研项目在全球同靶点中占比均超过50%50%。预计随着我国创新药行业逐渐向“全球新”迈进，靶点拥挤现象将逐渐改善。国内在研靶点与全球在研靶点比较全球创新药前十大靶点分布及占比全球创新药前十大靶点分布及占比中国创新药前十大靶点分布及占比中国创新药前十大靶点分布及占比靶点名称靶点名称数量数量占比占比靶点名称靶点名称数量数量占比占比中国在全球占比中国在全球占比VEGF/VEGFR2901.90%VEGF/VEGFR985.47%57%5-HT receptor2791.82%EGFR894.97%60%acetylcholine/acetylcholine receptor2321.52%PD1/PDL693.85%54%EGFR2201.43%HER2673.7347%GluR2191.35%insulin/proinsulin472.62%56%Top1931.21%TNF-/TNFR392.18%41%dopamine/dopamine receptor1921.07%FGF/FGFR281.56%40%HER21850.86%CD20221.22%31%VEGFR1780.67%IFN/IFNR191.06%35%目录目录一一生物医药产业图谱与生物医药产业图谱与发展趋势发展趋势二二生物医药的投资逻辑与方法生物医药的投资逻辑与方法三三生物医药：主要赛道生物医药：主要赛道四四生物医药企业：怎样估值定价？生物医药企业：怎样估值定价？五五案例分析案例分析1.中国创新药发展的驱动因素是什么？2.国内创新药面临的突出问题：靶点拥挤3.中国创新药进阶路线4.新药研发周期：从开始到成功上市平均超过10年5.生物医药项目的评估模型及实操6.2019年生物医药行业的投融资案例总结7.对于生物医药投资的若干思考8.创新药投资的核心：是什么？9.创新药：产生回报的关键是什么？10.创新药销售收入的核心：临床价值是商业价值的基石11.创新药投资的核心逻辑二.生物医药的投资逻辑与方法1.1.中国中国创新药发展的驱动因素是什么？创新药发展的驱动因素是什么？（1 1）顶层设计：为新药研发搭建起一个良好的基础架构）顶层设计：为新药研发搭建起一个良好的基础架构 我国创新药发我国创新药发展的驱动展的驱动因素因素：供给供给端端、流通流通端端、使用段使用段和支付支付的相关的制度建设和政策，可以给出一个整体的勾画。二.生物医药的投资逻辑与方法1.1.中国中国创新药发展的驱动因素是什么？创新药发展的驱动因素是什么？（2 2）中国创新药发展的）中国创新药发展的外部驱动因素外部驱动因素 外部外部驱动因素驱动因素，包括宏观环境、药审制度改革、海外人才归国及医保控费等，这几个方面因素的共同作用，已经并将继续促进中国创新药的发展。二.生物医药的投资逻辑与方法1.1.中国中国创新药发展的驱动因素是什么？创新药发展的驱动因素是什么？（3 3）中国创新药发展的）中国创新药发展的内部驱动因素内部驱动因素 内部驱动力内部驱动力：也是最主要的内在因素，是细胞及基因治疗、精准医学、结构生物学、纳米生物技术等新技术、新理念的出现，带动中国创新药发生持续快速的发展。二.生物医药的投资逻辑与方法1.1.中国中国创新药发展的驱动因素是什么？创新药发展的驱动因素是什么？（4 4）中国的创投机构：逐步走向）中国的创投机构：逐步走向成熟成熟 在在2010年以前年以前，中国的大部分投资机构认为中国的大部分投资机构认为，创新药的投资是一个创新药的投资是一个“坑坑”！究其原因，主要有生物医药投资的专业性太强从而导致大部分投资机构看不明白、投资周期长、资本市场对创新药企业的支持力度不够导致退出渠道不畅，如此等等。二.生物医药的投资逻辑与方法1.1.中国中国创新药发展的驱动因素是什么？创新药发展的驱动因素是什么？（4 4）中国的创投机构：逐步走向）中国的创投机构：逐步走向成熟成熟 从从20152015年后年后，中国的投资界对创新药的看法发生翻天覆地的变化中国的投资界对创新药的看法发生翻天覆地的变化。根据投中研究院与E药经理人研究院通过CVSource分析发现：2015年后，投资界对创新药的投资开始持续加码，除2017年稍有回调外，2018年创新药投资数量高达157例，金额为40.64亿美元。609.231360.322016.241315.444063.7133336060878772721571570204060801001201401601800500100015002000250030003500400045002014201420152015201620162017201720182018融资金额（亿元）案例数量2014-2018创新药投资数量及金额二.生物医药的投资逻辑与方法1.1.中国中国创新药发展的驱动因素是什么？创新药发展的驱动因素是什么？中国中国创新药领域：投资案例数创新药领域：投资案例数20152015年后上升明显年后上升明显二.生物医药的投资逻辑与方法2.2.国内创新药面临的突出问题：靶点拥挤国内创新药面临的突出问题：靶点拥挤 对比中国和全球的在研新药的靶点数据，可以发现国内热门靶点的集中度远高于全球国内热门靶点的集中度远高于全球。全球前十大创新药热门全球前十大创新药热门靶点的集中度为靶点的集中度为1313.0808%，而国内这一数值为国内这一数值为29.28%。最拥挤的几个最拥挤的几个靶点：靶点：包括VEGFR/VEGF、EGFR、PD-1/PD-L1等靶点的在研项目，在全球同靶点中占比均超过50%。靶点拥挤的后果：靶点拥挤的后果：造成投资回报率下降，从而倒逼企业从仿创向创新转型，预计随着我国创新药行业逐渐向“全球新”迈进，靶点拥挤现象将逐渐改善。国内在研靶点与全球在研靶点比全球创新药前十大靶点分布及占比全球创新药前十大靶点分布及占比中国创新药前十大靶点分布及占比中国创新药前十大靶点分布及占比靶点名称靶点名称数量占比靶点名称数量占比中国在全球占比VEGF/VEGFRVEGF/VEGFR2901.90%VEGF/VEGFR985.47%57%5 5-HTHT receptorreceptor2791.82%EGFR894.97%60%acetylcholine/acetylcholine receptoracetylcholine/acetylcholine receptor2321.52%PD1/PDL693.85%54%EGFREGFR2201.43%HER2673.73%47%GluRGluR2191.35%insulin/proinsulin472.62%56%adrenergic receptoradrenergic receptor2071.25%CD19472.62%58%TopTop1931.21%TNF-/TNFR392.18%41%dopamine/dopamine receptordopamine/dopamine receptor1921.07%FGF/FGFR281.56%40%HER2HER21850.86%CD20221.22%31%VEGFRVEGFR1780.67%IFN/IFNR191.06%35%二.生物医药的投资逻辑与方法3.3.中国创新药进阶路线中国创新药进阶路线当前阶段当前阶段 中国创新药从中国创新药从2015年年-2020年年，是是第一个里程碑第一个里程碑，是是仿制药仿制药（Me-Too）阶段阶段。目前目前，处于第二个里程碑处于第二个里程碑（20202020-20252025）：称之为“Me-Better”阶段，特征是仿创融合，预计至2025年，这个阶段告一段落。二.生物医药的投资逻辑与方法4.4.新药研发周期：从新药研发周期：从开始到成功上市开始到成功上市平均超过平均超过1010年年 新药新药研发研发1010年，专利保护年，专利保护2020年：年：新药从药物发现开始到成功获批上市总耗时为10-15年。新化合物的专利保护期为自申请日起20年，专利补偿期最多不超过5年，有效市场独占期最长不超过14年。以此计算创新药有效市场独占期约为5-14年。市场独占期将满前仿制药企业可递交ANDA材料，如含有PIV声明则为专利挑战，首仿药独占期中国和美国分别为12个月和180天。新化合物专利保护期新化合物专利保护期专利补偿期专利补偿期20年5年新药研发新药研发有效市场独占期有效市场独占期10-15年5-14年药物发现药物发现临床前临床前临床试验临床试验新药申请新药申请上市后监测（上市后监测（期）期）1-2年2-4年6-7年约1年二.生物医药的投资逻辑与方法5.5.生物医药项目的评估模型及实操生物医药项目的评估模型及实操 拿到一个医药项目，如何判断投不投？1.1.第一第一步步：行业细行业细分分的判的判断断溢价空间大不大？投资投资回回报报多多少少？2.2.第二步：第二步：赛道赛道价值的评价值的评估估3.3.第三步：第三步：产品管产品管线线的测的测算算4.4.第四步：第四步：选手选手团队的评团队的评价价确定性如何？5.5.第五步：第五步：退出路退出路径径的分的分析析 思维框架：思维框架：建立两个维度的策略指导矩阵模型，分析步骤分析步骤：（1）1-3步研判特定项目的溢价空间；（2）4-5步：研判特定项目预期溢价的概率。创新药项目投资评价模型 把溢价空间与发生的概率相乘，即为该项目溢价的数学期望，实际上是该项目溢价的加权平均把溢价空间与发生的概率相乘，即为该项目溢价的数学期望，实际上是该项目溢价的加权平均值，这样以来，值，这样以来，投与不投问题，就变成判断特定项目溢价的投与不投问题，就变成判断特定项目溢价的加权平均值的高加权平均值的高与低与低。二.生物医药的投资逻辑与方法5.5.生物医药项目的评估模型及实操生物医药项目的评估模型及实操 第一步：行业细分的判断（融资信息、上市公司市值、并购交易）一级一级二级二级三级三级四级四级创创新新药药小分子适应症、靶点、平台技术大分子多肽多肽重组蛋白、个性化多肽疫苗、酶制剂抗体抗体单抗、双抗、纳米抗体、ADC、抗体片段新治疗方法细细胞胞治疗治疗CAR-T、CAR-NK、DC细胞、干细胞、TIL基基因因治疗治疗基因增强型、核酸药物、基因编辑药物、溶瘤病毒、治疗性疫苗、肠道菌群仿制药仿制药传统仿制药高端仿制药改良型新药505b2、二类新药复杂工艺仿制药渗透泵、复杂注射剂、吸入制剂、透皮制剂高壁垒仿制药血血液液制制品品、预预防防性疫性疫苗苗、精麻类、专利挑战、妇科儿童药生生物物类类似似物物外包服务外包服务CRO临床前、临床、2.0升级版CDMO/CMO小分子、制剂、大分子、病毒载体新技术平台AI、信息化、基因编辑、结构生物学、代谢组学上游关键细分无血清培养基、酶、色谱分离、模式动物、类器官芯片原料中间体原料中间体中药中药消费类消费类保健品、特医、化妆品其他其他动植物药二.生物医药的投资逻辑与方法5.5.生物医药项目的评估模型及实操生物医药项目的评估模型及实操生物医生物医药：药：细分行细分行业业的的价价值值空空间间a)a)辅助辅助用药、老一代抗生素：用药、老一代抗生素：属于市场不断萎缩的细分领域，该细分领域处于典型的衰退期，该领域的项目，应该尽量回避；b)b)成熟期的项目：成熟期的项目：如化学仿制药、品牌中药/民族药、OTC/健康消费、医药商业、原料药、血液制品、二类/一类疫苗、零售药店等，市场增长率有限（一般低于5%）、天花板较低、属于盈利相对稳定但增长看淡的细分领域，此类项目，相应的投资风险与其投资收益一样，相对较低。c)c)成成长期项目长期项目：如CRO/CMO、制剂出口、配方颗粒、互联网医疗等，市场规模明显的处于稳定成长期，是典型的市场主导项目；d)d)成长前期项目：成长前期项目：如First-in-class创新药、Best-in-class创新药、个性化用药、生物类似药、改良型新药，属于新兴产业，市场规模相对不是很大但增长率较高，是应用主导型项目，属于典型的明日之星。e)e)萌芽阶段项目：萌芽阶段项目：如细胞治疗、基因治疗、孤儿药等，处于市场导入期，特征是技术主导，是典型的新兴技术类项目。f)f)先导阶段项目：先导阶段项目：如基因编辑技术、医疗AI、生物信息学等，是科学主导的先导性产业，介于基础研究与早期商业化应用之间。二.生物医药的投资逻辑与方法5.5.生物医药项目的评估模型及实操生物医药项目的评估模型及实操生物医生物医药：药：细分行细分行业业的的价价值值空空间间二.生物医药的投资逻辑与方法5.5.生物医药项目的评估模型及实操生物医药项目的评估模型及实操第二步第二步：赛赛道道价值的价值的评评估估 对赛道价值的评估，可以从两个纬度进行：一一个纬度是个纬度是对新药研发平台的价值的判断对新药研发平台的价值的判断，另一另一个纬度是个纬度是对疾病谱及适应症的研判对疾病谱及适应症的研判。创新药研发平台的价值，取决于平台技术成熟创新药研发平台的价值，取决于平台技术成熟度和国内行业成熟度两个度和国内行业成熟度两个因素因素。一般而言，国内行业成熟度，意味着规模化商业应用的时机和条件基本形成，如果创新药企业的平台技术如果创新药企业的平台技术成熟度较高，自然这个赛道的价值随之也较高成熟度较高，自然这个赛道的价值随之也较高，反之亦然。二.生物医药的投资逻辑与方法5.5.生物医药项目的评估模型及实操生物医药项目的评估模型及实操第二步第二步：赛赛道道价值的价值的评评估估 在第一个纬度平台技术价值研判的基础上，随之而来的，是对第二个纬度在研管线对应的疾病谱与适应症层面疾病谱与适应症层面的价值判断。疾病领域的分析，主要也是两个疾病领域的分析，主要也是两个维度维度：一是该适应症的药物开发的难度药物开发的难度，二是尚未被满足的尚未被满足的医学需求潜在市场有多大医学需求潜在市场有多大，一般而言，未被满足的医学需求越大、药物开发的难度越大，则对应的价值也越大。通过对上述两个层面的价值评估，大致能定性或定量的判断特定标的的赛道的价值。二.生物医药的投资逻辑与方法5.5.生物医药项目的评估模型及实操生物医药项目的评估模型及实操第三步：产品第三步：产品管线价值的管线价值的测算测算临床的定位（固定的）临床的定位（固定的）市场的占据（可变的）市场的占据（可变的）适适应应症症：国内外对比、主要的适应症、超适应症使用 靶点靶点：药理机制、同靶点竞品 疗效疗效：围绕适应症和靶点对比曾经和现有所有治疗手段 治疗实治疗实践践：文献梳理、一线医生直观感受、真实数据统计结果 充足时间、人力、专业背景、调研经验 产品价值测算的基石 判断“有无临床的需求，需求有多大”获获批批时时间间：前期数据基础，结合专业知识判断，国外进展进度优进度优势势：同靶点或者同款药物的竞争对手分析商业策商业策略略：定价、商业策略、销售组合、渠道基础生产能生产能力力：尤其仿制药、生物类似物更要考虑很考验机构的专业度和判断能力不确定性比较强，政策性风险判断“能否能否获获批批，何何时时获获批批，能卖多少”整体管线的价值测算整体管线的价值测算 选取管线中的核心价值品种、确定性更强的品种 DCF模型：峰值销售的大致反映 对标拥有同类管线的公司估值 平台型技术或特定开发思路的加分二.生物医药的投资逻辑与方法5.5.生物医药项目的评估模型及实操生物医药项目的评估模型及实操药物研发获批的成功概率分析药物研发获批的成功概率分析-不同临床阶段不同临床阶段适应症适应症Phase Phase Phase Phase Phase Phase NDA/BLANDA/BLA总体总体9.6%15.2%49.6%85.3%血液血液26.1%35.7%63.0%84.0%传染传染19.1%27.5%64.5%88.7%眼科眼科17.1%20.1%45.2%77.5%其他其他16.3%24.4%61.5%88.4%代谢代谢15.3%25.1%55.6%77.8%肠胃肠胃15.1%20.0%55.9%92.3%过敏症过敏症14.7%21.8%67.0%93.8%内分泌内分泌13.2%22.4%55.9%86.0%呼吸呼吸12