上市公司股份回购行为及在指数构建中的应用研究.pdf

1 上市公司上市公司股份股份回购行为及回购行为及在指数构建中的应用在指数构建中的应用研究研究 摘 要 放眼全球，尤其是美国、日本等境外成熟市场，股份回购已成为一项重要的金融活动，是上市公司提振股价、有效提升资金使用效率以及优化资本结构的重要手段。相较而言，境内市场股份回购仍处在初级发展阶段。2018 年，证监会等部门联合出台关于支持上市公司回购股份的意见，进一步明确了股份回购作为资本市场的一项重要基础性制度安排。随后，境内市场上市公司股份回购行为持续改善，回购金额亦呈现出良好的增长态势。不同市场股份回购行为不同市场股份回购行为的的驱动逻辑存在驱动逻辑存在显著显著差异。美国市场方面，差异。美国市场方面，股份回购始于 20 世纪 50 年代，受监管制度逐步完善、企业基本面向好、海外利润回流等因素影响，股份回购快速发展，且呈“顺市而为”的特征；香港市场和境内市场香港市场和境内市场方面，方面，二者股份回购制度较为类似，但在回购家数、回购金额、回购比例、回购持续性等方面，境内市场仍有进一步提升空间。与美国市场不同，香港市场和境内市场上市公司股份回购行为多发生在市场下行期间，旨在进一步提振股价，维护股东权益。为为多维度刻画多维度刻画上市公司股份回购行为的上市公司股份回购行为的差异化差异化特征，中证指数公司于特征，中证指数公司于 2023年年 10 月发布首批聚焦股份回购的指数系列，为市场提供差异化月发布首批聚焦股份回购的指数系列，为市场提供差异化的的投资与分析工投资与分析工具具。其中，上证回购、中证回购指数分别定位反映沪市、沪深市场高股份回购比例的上市公司证券整体表现；中证回购价值策略指数、中证回购质量策略指数则分别定位反映实施股份回购的上市公司中，估值水平较低且未来业绩预期较好、盈利能力较强且成长性良好的证券整体表现。股份回购指数系列的发布，可充分发挥指数的资源配置功能，为不同风险偏好投资者提供差异化的投资标的，更好助力投资端改革，活跃资本市场。2 一、一、股份回购股份回购的内涵及特征的内涵及特征 股份回购是指上市公司利用现金等方式，按照一定的程序购回本公司已发行在外的普通股股票的行为。放眼全球，尤其是美国、日本等境外成熟市场，股份回购已成为一项重要的金融活动，是上市公司提振股价、市值管理、有效提升资金使用效率以及优化资本结构的重要手段。相较境外成熟市场，境内市场股份回购仍处在初级发展阶段。2018 年，证监会等部门联合出台 关于支持上市公司回购股份的意见，支持上市公司完善股份回购机制及流程，并将上市公司以现金为对价的股份回购视同为现金分红，进一步明确了股份回购作为资本市场的一项重要基础性制度安排。（一）（一）股份股份回购可分为主动式回购和被动式回购回购可分为主动式回购和被动式回购 根据回购目的的不同，股份回购可分为主动式回购和被动式回购。主动式回购通常包括以市值管理、股权激励或员工持股计划为目的的回购，主动式回购通常包括以市值管理、股权激励或员工持股计划为目的的回购，以二级市场集中竞价交易进行。以二级市场集中竞价交易进行。其中，市值管理常发生于上市公司股价下跌、估值低于行业平均水平时，由上市公司回购股份并注销。相较而言，以股权激励或员工持股计划为目的的回购则是在股份回购实施完成后，并非立即注销股票，而是将其作为库存股，后续用作股权激励或员工持股计划等用途。被动式回购包括股权激励限售股回购、盈利补偿被动式回购包括股权激励限售股回购、盈利补偿回购回购、以重组为目的的回购、以重组为目的的回购等等，多采用协议回购进行，多采用协议回购进行。其中，股权激励限售股回购的标的为已实施的股权激励限售股1，其回购条件、价格及数量由协议约定，通常因业绩考核不达标或被激励对象的岗位调整而触发，回购价格一般为认购款，与市价偏离较大。以境内市场为例，统计分析 2011-2022 年期间股份回购事件发现，以股权激励注销为目的的回购占比超过 70%；盈利补偿回购的回购对象一般为上市公司高管，常发生于公司经营业绩未达标时，由上市公司近乎零成本的价格回购其股份并注销，并将利润分配至其他股东，以达到盈利补偿的目的；重组回购，多指借壳上市，该类回购事件较少且多发生于特定历史时期。本文研究聚焦主动式回购本文研究聚焦主动式回购，旨在探究上市公司开展主动式回购的驱动逻辑及经济后果。1 限售股为常见的股权激励工具之一，通常设置锁定期，锁定期结束时如果被激励对象考核通过，则限售股解锁转为普通流通股；如锁定期结束时考核不达标或被激励对象离职，则上市公司对限售股进行回购并予以注销。3 表 1 常见股份回购分类 回购类别回购类别 回购场景回购场景 相关内容相关内容 被动式回购（多为约定型、制度式、流程化）股权激励限售股回购 以股权激励形式授予员工限制性股票，因业绩考核不达标或被激励对象离任，上市公司义务性回购该部分限制性股票；在 A 股历史上发生频率最高；注销时影响其他应付款和银行存款科目，所有者权益总值不变。盈利补偿 签订“对赌协议”，由于上市公司业绩不达标，上市公司低价回购原股东或管理层股票，通常总价 1 元；通过回购安排，牺牲部分股东利益补偿剩余股东。重组 上市公司资产重组，重组方之间发生的股份回购；多发生于“借壳上市”。主动式回购 市值管理 通过股份在二级市场回购并注销，体现管理层对公司经营前景的坚定信心。股权激励、员工持股计划 通过股份在二级市场回购，用于后期实施股权激励或员工持股计划。表 2 不同类型回购方式及回购金额 回购目的回购目的 平均回购金额（万元）平均回购金额（万元）回购方式回购方式 市值管理 27330 集中竞价 股权激励 17425 集中竞价 市值管理或股权激励 22202 集中竞价 股权激励注销 786 协议回购 盈利补偿 以总金额 1 元回购为主 协议回购 重组 331162 协议回购 数据来源：wind，中证指数；统计区间：20112022 年底。0200400600800100012001400160018002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市值管理市值管理或股权激励重组股权激励或员工持股计划股权激励注销盈利补偿4 注：回购事件所属年份以其公告的回购计划完成时点计算。数据来源：wind，中证指数；统计区间：20112022 年底。图 1 不同类型股份回购方式下回购金额情况（二）（二）股份股份回购回购有助于提升公司财务质量，改善公司治理结构有助于提升公司财务质量，改善公司治理结构 股份回购可通过提高每股盈利、优化资本结构、降低信息不对称程度等方式提升上市公司财务质量、改善公司治理结构，助力公司价值提升。一是降低计算用股本，提升每股盈利。上市公司回购股份后可以注销，也可以作为“库存股”保留，而“库存股”无投票权，不分红，也不参与每股收益等指标的计算。在股份回购完成后，不论注销与否，均会减少流通股数量，进而带来 EPS 的上升，提振上市公司股价。二是优化资本结构，提升公司价值。一方面，股份回购可降低公司的所有者权益，通过调整负债及所有者权益间的占比，提高长期负债比例和财务杠杆，同时亦能降低公司的加权平均资本成本；另一方面，若上市公司通过举债实施股份回购（杠杆回购），在降低所有者权益的同时，亦可增加公司负债，进一步提高了公司的财务杠杆。对于负债较低的公司，此举不仅可优化公司资本结构，还可利用利息支出的税盾效应提升公司价值。三是增强控股股东控制力，防止股权稀释和恶意收购。上市公司通过回购股份来提振股价、减少流通股，一方面，可以间接提高控股股东的持股比例，提升其对上市公司的股权控制力；另一方面，潜在的敌意收购方可从市场上购买的股份相应减少，获取足够多的股份对抗控股股东的难度增加，进而降低公司被敌意收购的风险。在上世纪 80 年代的美国市场，股份回购对上市公司防止敌意收购起到了积极作用。现阶段，市场上敌意收购事件较少，但通过股份回购实施股权激励仍有助于缓解股权稀释，提升控股股东对上市公司的控制力。四是等同于现金分红，增加股东回报。股份回购被视为现金分红的替代。以境内市场为例，2018 年，证监会等部门联合出台 关于支持上市公司回购股份的意见，明确股份回购等同于现金分红，纳入现金分红的相关比例计算。一方面，相较现金分红，股份回购具有较高的财务灵活性，能避免现金分红的“锚定效应”，也即市场会预期现金分红具有一定连续性；另一方面，股份回购存在节税效应，公司通过回购股份来回报投资者可降低股东的税负。5 五是传递股价低估信号，降低信息不对称程度。以境内市场为例，上市公司股份回购多发生于市场下行期间，通常被投资者视为管理层向市场传递公司价值被严重低估的信号，体现了公司对未来发展的信心和内在价值的认可，有利于提振上市公司股价，助力估值水平的合理改善。二、二、境内外市场上市公司境内外市场上市公司股份股份回购发展情况回购发展情况（一）受多重因素影响，美国市场股份回购行为（一）受多重因素影响，美国市场股份回购行为已已呈常态化呈常态化 美国市场为股份回购的起源地，从过去近 30 年的历史发展历程来看，股份回购已成为推动美国股市发展的重要动力。美国市场上市公司股份回购呈现出“顺市而为”的特征，即在市场上涨时回购行为增加，而在市场下行时回购行为相应减少。以标普 500 指数为例，一是标普 500 指数样本公司回购总金额与标普500 指数的整体走势呈显著的正相关关系；二是除了 2020 年因新冠疫情影响，经济衰退导致回购金额与回购家数大幅下降之外，近十年来股份回购家数占比整体趋势较为平稳，基本维持在 80%左右。值得一提的是，自 2022 年 3 月新一轮加息以来，企业融资成本有所上升，但标普 500 指数样本公司回购家数占比并未发生明显变化，股份回购行为已呈常态化回购行为已呈常态化；三是随着指数样本整体市值的更快提升，近十年来股份回购比例2整体呈下降态势，但中枢仍维持在 2%以上。数据来源：Bloomberg，wind，中证指数。图 2 标普 500 指数样本公司回购金额与指数表现趋势变化 2 指数样本股份回购总金额与总市值的比值。01000200030004000500060000501001502002503001Q941Q951Q961Q971Q981Q991Q001Q011Q021Q031Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q23标普500指数样本公司回购总金额标普500指数（右轴）十亿美元6 数据来源：Bloomberg，wind，中证指数 图 3 标普 500 样本公司回购比例变化趋势 数据来源：Bloomberg，wind，中证指数 图 4 标普 500 样本公司回购家数占比趋势变化 回顾美国市场上市公司股份回购的发展历程，可以发现，推动股份回购发展壮大并进入常态化的主要原因如下：1、有法可依是股份回购兴起的必要因素有法可依是股份回购兴起的必要因素 美国证监会出台的美国证监会出台的系列系列回购制度为回购制度为股份股份回购扫清内幕交易回购扫清内幕交易嫌疑，是嫌疑，是其其发展发展的先决条件。的先决条件。一是一是 Rule 10b-18 降低降低了了股股份份回购回购的的内幕交易风险。内幕交易风险。股份回购最早起源于 20 世纪 50 年代，20 世纪 70 年代尼克松主政期间对股利发放进行限制，股份回购成为发放股利的主要形式。因股份回购面临内幕交易和市场操纵嫌疑，在发展初期，美国市场股份回购行为并不普遍，直至 1982 年美国证券交易委员会制定了 Rule 10b-18，为上市公司股份回购提供了行政许可。Rule 10b-18 规定若上市公司回购满足购买方式、时间、价格和数量等方面要求3，将大幅降低其被认定为内幕交易的概率，此后股份回购逐渐盛行。二是 Rule 10b5-1 进一步降低进一步降低了了内幕交易内幕交易的的概率概率。Rule 10b5-1 是 SEC 根据1934 年证券交易法制定生效的一项规则，旨在解决董事、大股东、高管等内部人员交易股票时面临的内幕交易问题。根据这一规则，公司可以利用预先设置的股份回购计划来实施股份回购，符合计划的回购不再被认定为内幕交易。3 购买方式：要求发行人每天只使用一个经纪人或交易商来竞标或购买其股票；时间条件：开盘后和收盘前半小时的回购交易仍有可能被认定为内幕交易；回购价格：发行人以不高于独立公布的最高出价或最后的独立交易价格来竞标或购买其证券；回购成交量：每天的回购数量不超过日平均成交量的 25%。0%1%2%3%4%5%6%0501001502002503001Q941Q961Q981Q001Q021Q041Q061Q081Q101Q121Q141Q161Q181Q201Q22标普500指数样本公司回购总金额占可比口径市值比例（Buyback Yield，右轴）十亿美元20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503001Q941Q961Q981Q001Q021Q041Q061Q081Q101Q121Q141Q161Q181Q201Q22标普500指数样本公司回购总金额回购家数占比（右轴）十亿美元7 图 5 完善的制度使美股市场股份回购有法可依 2、海外利润回流以及海外利润回流以及企业基本面持续向好推动企业基本面持续向好推动股份回购蓬勃发展股份回购蓬勃发展 一方面，一方面，充沛的现金流和充沛的现金流和较为强劲较为强劲的盈利能力是美股的盈利能力是美股股份股份回购持续发展的回购持续发展的重要驱重要驱动力。动力。美股上市公司将股份回购作为与现金分红等同的利润分配方式，而非单纯的市值管理工具。与现金分红的驱动逻辑相似，公司盈利能力的高低较大与现金分红的驱动逻辑相似，公司盈利能力的高低较大程度影响着股份回购金额的大小程度影响着股份回购金额的大小。业绩持续向好，现金流充裕，企业则更有能力进行大规模股份回购，反之亦然。历史来看，美国市场上市公司利润分配与企业的收入、盈利和经营性现金流都有较高的相关性。另一方面，另一方面，税改带来增量资金税改带来增量资金，进一步助力股份回购的发展进一步助力股份回购的发展。例如，2004 年，小布什政府推出 5.25%的海外资金回流税收优惠，使得大量海外资金回流，股份回购公司数量显著增加；又如，2017年，特朗普税改法案将美国公司海外留存利润税率由 35%下调至 8%-15%，促使海外资金大幅回流，进一步推动美国市场上市公司股份回购金额由 2017 年的5000 亿美元激增至 2018 年的 7700 亿美元。结合前文就股份回购行为如何助力公司价值提升的路径分析，我们以苹果公司为例，展示股份回购对公司未来价值的影响。苹果股价的持续上涨或是其资本运作成果的有力体现。苹果公司一直是标普 500 指数成份股中股份回购金额较大的公司之一。自 2012 年开启股份回购以来，苹果公司的股份回购总金额达 5892亿美元，总计回购了 42 亿股，均价约为 140 美元。自 2018 年 8 月苹果公司市值首次达到 1 万亿美元以来，其股价至今已经上涨了超过 220%，而市值则仅增长约 150%，该差距或是其股份回购行为导致的直接结果4。4 数据截至 2022 年底。8 数据来源：Bloomberg，wind，中证指数。图 6 美国股票市场中的苹果公司回购历程 0204060801001201401601802000500100015002000250030003500400045002012年12月2013年3月2013年6月2013年9月2013年12月2014年3月2014年6月2014年9月2014年12月2015年3月2015年6月2015年9月2015年12月2016年3月2016年6月2016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年3月2022年6月2022年9月2022年12月累计回购数量（左轴，百万）收盘价（美元，前复权，右轴）苹果从 2012 年 3 月开始支付季度股息并回购股票。2013 至 2017年，苹果公司平均每财 年内 回购 金额为332 亿美元。特朗普税改后，美国公司海外留存利润税率由 35%下调至 8%-15%，也使得苹果能以更具吸引力的税率收回在海外的现金，2017 年后苹果的回购金额大幅跃升，年均超过 700 亿美元。自 2012 年开启回购以来，苹果的回购总金额达 5892 亿美元，总计回购了 42 亿股，均价约为140 美元。自 2018 年 8 月苹果市值首次达到 1 万亿美元以来，其股价至今已经上涨了超过 220%，市值则仅增长约 150%，这种差距便是其股份回购行为导致的直接结果。9 （二）与美股市场不同，港股市场股份回购则多发生在股市下行（二）与美股市场不同，港股市场股份回购则多发生在股市下行期间期间 港股市场股份回购的发展早于 A 股市场，且早在 2013 年回购金额就已突破100 亿港元，而同期 A 股市场则较少出现股份回购事件。2022 年，港股市场股份回购金额出现爆发式增长，截至 2022 年底，港股市场共有 227 家上市公司实施股份回购，数量占比约 8.7%，股份回购金额约为 1049 亿港元。数据来源：Bloomberg，wind，中证指数。图 7 港股历年回购金额及回购数量 1、港股与港股与 A 股市场股份回购股市场股份回购相关相关规则较为相似规则较为相似 港股市场股份回购通常包括场内股份回购、场外股份回购与一般要约股份回购三种方式，其中场外回购是指上市公司与股东事先约定以特定价格、时间和执行方式回购，也称为“私下交易”；一般要约回购是指上市公司作为要约人，为某类股份的全体股东回购部分或全部股份的行为；场内回购与 A 股回购规则相似，总体上监管对股份回购较为鼓励，仅需在回购实施环节满足相关合规要求。表 3 A 股与港股场内回购规则比较 沪深交易所沪深交易所 香港证券交易所香港证券交易所 回购决定机构 董事会或股东大会 股东大会批准，董事会决议 回购目的 市值管理、股权激励等 市值管理、股权激励 回购方式 场内集中竞价方式、要约方式 场内股份回购、场外股份回购、要约回购股份 回购数量限制 不得超过本公司已发行股份总额的每年回购数量不超过本公司已发行0501001502002500200400600800100012002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022回购家数（右）回购金额10 10%股份的10%回购价格限制 弱约束，高于回购决议前30个交易日均价150%的，需说明合理性 硬约束，不能高于过去5个交易日均价的5%回购金额限制 无 每月回购最高数额为该股票上月在联交所成交额的25%回购时间限制 通过董事会决议后12个月内-回购静默期 上市公司年度报告、半年度报告、季度报告、业绩预告或业绩快报公告前5个交易日内 董事会会议召开之日前一个月内、财报发布之日前一个月内不得回购 再融资影响 再融资核准或注册并启动发行后至新增股份完成登记前不得实施回购 回购完成后30日内不得发行新股融资和公告新股计划 数据来源：上海证券交易所、深圳证券交易所、香港证券交易所 2、受市场环境影响受市场环境影响，港股市场港股市场开展开展股份回购上市公司股份回购上市公司的的行业结构行业结构变化明显变化明显 港股港股市场实施股份市场实施股份回购回购的的上市公司行业分布已由上市公司行业分布已由早期的早期的房地产行业逐渐转房地产行业逐渐转为为通信服务通信服务和保险等行业。和保险等行业。历史上，香港市场房地产上市公司数量和市值占比一直较高。截至 2022 年底，港交所上市房企约 346 家，占比 13.3%，市值为 3.84万亿港元，占比 6.9%，较 2015 年的繁盛时期已有明显缩减。地产公司证券在二级市场价格波动幅度较大，上市公司倾向于在价格相对较低位置开展股份回购。自 2021 年以来，受政策及市场环境因素影响，房地产行业现金流日趋紧张，长期高周转模式下公司缺乏充沛的现金流用于股份回购。相较而言，以腾讯为代表的通信服务行业和以友邦保险为代表的保险行业，在经历过一轮价格暴涨后，股价回调明显，2022 年分别回购 338 亿、279 亿港元，占当年股份回购总额的 60%。数据来源：Bloomberg，wind，中证指数。图 8 2011 年至今港股各行业回购金额 0200400600800100012002011201220132014201520162017201820192020202120222023家庭与个人用品商业和专业服务原材料消费者服务运输半导体产品与设备综合金融食品、饮料与烟草电信业务医疗保健设备与服务食品与主要用品零售资本品耐用消费品与服装零售业软件与服务公用事业技术硬件与设备银行能源制药、生物科技和生命科学汽车与汽车零部件房地产保险媒体与娱乐11 3、港股市场股份回购港股市场股份回购整体多整体多发生于股市下行发生于股市下行期间期间 港股市场股份回购整体港股市场股份回购整体多多发生在股市下行发生在股市下行期间期间。2011 年以来，港股经历过五轮公司回购潮，恒生指数走势与上市公司股份回购金额之间呈明显的负相关关系，且大规模的股份回购多发生在市场下行期间。数据来源：Bloomberg，wind，中证指数。图 9 港股回购金额与恒生指数走势呈负相关 12 以腾讯公司为例，腾讯公司是港股市场上市公司股份回购的典型代表。2011 年以来，腾讯共集中开展了 5 轮股份回购，累计回购金额约 445 亿港元，几乎每一轮回购均发生在股价回调区间，表现出较为明显的“托市”特征5。数据来源：财汇，中证指数 图 10 腾讯公司股份回购历程 5 数据截至 2022 年底。13 （三）（三）A 股市场股份回购方兴未艾股市场股份回购方兴未艾 1、受政策鼓励，、受政策鼓励，A 股市场股份回购金额整体呈稳定增长态势股市场股份回购金额整体呈稳定增长态势 A 股市场股份回购的发展历程可划分为探索时期（2004 年以前）、股权分置改革时期（2005-2007 年）、快速发展时期（2008-2017 年）、蓬勃发展时期（2018年至今）四个阶段。其中，其中，探索时期探索时期股份回购股份回购以服务公司战略为主，以服务公司战略为主，但发生频率但发生频率较较低低。股份股份回购在股权分置改革时期回购在股权分置改革时期对于对于解决股东资金占用问题发挥解决股东资金占用问题发挥了了积极作积极作用。用。2005 年公司法第三次修订，进一步拓宽了上市公司股份回购的场景。同时，证监会鼓励上市公司通过合理定价，使用“以股抵债”方式解决上市公司控股股东资金占用问题，并以回购款抵消控股股东的债务。该时期共发生 20 家上市公司回购，其中 17 家属于“以股抵债”式回购，回购总金额约 48 亿元。2008年后集中竞价交易成为主流年后集中竞价交易成为主流回购回购方式。方式。2008 年 10 月，证监会发布关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定，对上市公司以集中竞价方式进行股份回购做出具体规定，此后集中竞价回购逐渐成为主流回购方式。2008-2017年共计 120 家上市公司发生股份回购，其中 95%为集中竞价交易。2018 年后年后 A 股股市场市场迎来迎来股份股份回购新的发展时期回购新的发展时期。证监会联合财政部、国资委等部门出台关于支持上市公司回购股份的意见（下称“意见”），作为回购发展历史上重要的里程碑。意见中明确股份回购等同于现金分红，纳入现金分红的相关比例计算，同时上市公司实施股份回购后申请再融资将享受政策优惠支持6。此后，A 股股份回购呈现井喷之势，回购金额从 2017 年的数十亿元增长至 2022 年的近 1000 亿元，呈现出良好的增长态势。同期，公司法修订，进一步放宽了股份回购的情形。2022 年出台并于当年修订的 上市公司股份回购规则，也放宽对回购时间、再融资等条件的限制，增加了回购的灵活性。6 上市公司实施股份回购后申请再融资且融资规模不超过最近十二个月股份回购总金额 10 倍的，本次再融资的董事会决议日距前次募集资金到位日不受融资间隔期的限制，审核时对此类再融资申请给予优先支持。14 表 4 A 股回购发展阶段 回购发展阶段回购发展阶段 监管文件监管文件 监管内容监管内容 回购特征回购特征 探索阶段探索阶段（2004 年之年之前前）公司法（1993）公司法第 149 条：（一）减少公司资本而注销股份；（二）与持有本公司股票的其他公司合并可进行股份回购 行政成分较多，而商业色彩较少，服务于国家推进国有资产合理流动和重组战略；上市公司回购意愿较小，回购名存实亡。股权分置改革股权分置改革（20052007 年年底）底）上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)（2005）公司法（2005 修订）公司法第 143 条：增加“（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份”两种回购场景 回购多与股权分置改革以及“以股抵债”有关；2006、2007 年共发生 20 家上市公司回购，其中 17 家定向回购国有股或国家法人股，回购金额约 48.12 亿元，占全部回购金额的 90%；以定向回购为主，集中竞价回购较少。快速发展时期快速发展时期（2008-2017）关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定（2008）上海证券交易所上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（2008）对以集中竞价交易方式回购由审核制改为备案制，并详细规定了集中竞价回购的信息披露、回购义务、交易限制等 共 120 家上市公司进行了回购，114 家以集中竞价回购；回购快速发展，尤其在 2016、2017 年间，回购家数分别为 25 家、35 家，回购金额分别达到 89 亿元、45 亿元。蓬勃发展新时代蓬勃发展新时代（2018 年后）年后）公司法（2018 修订）关于支持上市公司回购股份的意见（2018）上海证券交易所上市公司回购股份实施细则（2018）上市公司股份回购规则（2022.1）上市公司股份回购规则（2022.10修订）公司法第 142 条：增加“（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”，缩减了股份回购流程，进一步拓宽回购场景；上市公司股份回购规则进一步放松股份回购时间、再融资时间等限制，增加回购灵活性 全部以集中竞价交易方式进行；2018-2022.11，上市公司回购家数平均每年约 450 家，回购金额平均每年约 840 亿元。15 2、A 股市场股份回购以“白马股”居多，行业分布较为集中股市场股份回购以“白马股”居多，行业分布较为集中 2018 年以来，A 股市场股份回购多集中在可选消费行业，累计回购金额约1200 亿元，其次为工业、原材料、信息技术、医药卫生行业，规模分别为 630 亿元至380亿元不等7；银行业由于需满足巴塞尔协议中对核心资本充足率的要求，限制了其进行股份回购的空间；房地产行业因现金周转率较高，在当前宏观调控背景下上市公司更倾向于持有流动性以维持稳健经营；公用事业行业发展较为稳健，企业回购动力相对欠缺；自 2018 年以来，能源行业估值水平的提升增加了上市公司股份回购的成本，企业回购动机有所减弱。数据来源：财汇,，中证指数。图 11 2018 年以来各行业累计回购金额 “白马股白马股”股份股份回购金额回购金额占占主导地位主导地位。股份回购金额较大的多为前期走势较好的“白马股”。究其原因主要体现为：一是白马股多具有竞争优势，经营较为稳定，同时现金流相对更为充沛；二是近年来部分白马股估值持续走低，上市公司股份回购的动机增强。表 5 2018 年以来 A 股累计回购金额前 40 名 股票简称股票简称 行业行业 回购金额回购金额（亿元）（亿元）股票简称股票简称 行业行业 回购金额回购金额（亿元）（亿元）格力电器 可选消费 370.7 云南白药 医药卫生 27.6 美的集团 可选消费 262 分众传媒 通信服务 26.3 中国平安 金融 109.9 陕西煤业 能源 25 7 数据截至 2022 年底。0100200300400500600700可选消费工业原材料 信息技术 医药卫生 通信服务主要消费金融房地产 公用事业能源201820192020202120226315272613844281197931842022217316 中国建筑 工业 85 华创阳安 金融 25 伊利股份 主要消费 57.9 顺丰控股 工业 24.4 京东方 A 信息技术 46.2 中国联通 通信服务 22 永辉超市 可选消费 45 浙江龙盛 原材料 21.7 招商蛇口 房地产 40 世纪华通 通信服务 21.1 国电电力 公用事业 40 迈瑞医疗 医药卫生 20 雅戈尔 可选消费 39.4 东方精工 工业 19.5 荣盛石化 原材料 38.8 用友网络 信息技术 19 上汽集团 可选消费 37.5 中国石化 能源 18.9 中联重科 工业 37 比亚迪 可选消费 18.1 海尔智家 可选消费 36.7 均胜电子 可选消费 18 巨人网络 通信服务 36.6 完美世界 通信服务 17.2 宝钢股份 原材料 36 华泰证券 金融 16.8 恒力石化 原材料 33.4 广联达 信息技术 16.5 TCL 科技 信息技术 30.7 新希望 主要消费 16.4 ST 易购 可选消费 30.1 美克家居 可选消费 16.1 歌尔股份 信息技术 28.7 正泰电器 工业 15.7 数据来源：财汇，中证指数；数据截至 2022 年底。3、宽基指数、宽基指数样本样本公司股份公司股份回购回购金额金额占比占比与市值覆盖率与市值覆盖率基本基本相当相当 2018 年以来，沪深 300 指数样本公司股份回购金额平均约为 450 亿元，占可比期间全市场股份回购金额的比例约为 50%，与其当前 50%左右的市值覆盖率相当；中证 500、中证 1000 指数样本公司年均回购金额约为 150 亿元左右，占可比期间全市场股份回购金额的比例约为 18.0%，略高于各自的市值覆盖率。表 6 不同宽基指数样本公司回购金额及占比情况 沪深沪深 300 中证中证 500 中证中证 1000 其他其他 金额金额（亿元）（亿元）占比占比 金额金额（亿元）（亿元）占比占比 金额金额（亿元）（亿元）占比占比 金额金额（亿元）（亿元）占比占比 2018 170 36.4%107 22.8%131 27.9%60 12.8%2019 481 48.6%182 18.4%207 20.9%119 12.0%2020 351 56.3%110 17.6%95 15.3%67 10.7%2021 796 63.6%163 13.0%171 13.6%121 9.7%2022 437 49.3%163 18.4%144 16.3%141 15.9%平均 447 50.9%145 18.0%150 18.8%102 12.2%数据来源：财汇，中证指数。17 数据来源：财汇，中证指数。图 12 不同宽基指数市值覆盖度情况 三、三、股份股份回购回购的的投资逻辑投资逻辑及及在指数构建中的应用在指数构建中的应用（一）（一）基于基于信号传递信号传递理论理论分析股份分析股份回购行为回购行为的的驱动逻辑驱动逻辑 1、股份回购行为具有较好的“信号传递”效应股份回购行为具有较好的“信号传递”效应 根据信号传递理论，在上市公司估值走低的背景下，因存在信息不对称，为提振股价，上市公司通过股份回购向市场传达当前股价被低估且未来经营预期良好的信号，这也是当前 A 股上市公司开展股份回购的主要动机之一。经实证分析，股份回购行为可向市场传递“积极”信号，并相较市场平均组合存在持续超额收益。以 2018 年-2022 年实施股份回购的上市公司为例，在其董事会预案披露后的 N 个交易日，计算相较所属行业等权指数的超额收益，同时将预案披露当日的估值水平按照其过去三年估值分位数分组，并计算各组的平均超额收益。研究结果显示：1）2018 年-2022 年实施股份回购的上市公司，估值水平集中分布于历史估值 20%分位数以内，表明 A 股市场股份回购多发生在股价相对低估的期间；2）回购预案披露后，中短期内各组均存在超额收益，且低估值分位组在时间序列上的累计超额收益更加显著。表 7 回购预案后股票相较所属行业等权指数平均超额收益 估值分位估值分位 T+5 T+10 T+15 T+20 T+40 T+60 T+80 T+100 0-10%2.11 2.80 2.71 3.22 3.84 4.51 4.49 5.90 10%-20%2.15 2.22 2.13 2.54 2.37 3.02 4.60 4.53 52.4%53.2%52.7%53.5%51.1%15.7%15.9%15.3%15.4%16.0%15.9%14.6%13.9%14.0%14.9%16.1%16.3%18.1%17.0%18.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022沪深300中证500中证1000其他18 20%-30%1.25 2.38 2.15 2.43 1.93 2.46 0.68 2.95 30%-40%3.04 2.94 4.42 3.43 2.71 4.37 4.53 5.70 40%-50%2.23 3.85 4.50 3.93 6.07 4.92 1.95 1.42 50%-60%3.09 2.87 2.94 1.98 3.19 1.08 0.74 1.23 60%-70%3.70 3.57 3.21 2.63 2.17 4.59 6.25 4.21 70%-80%2.89 3.80 3.72 3.73 4.11 10.99 10.35 11.33 80%-90%2.32 1.43 1.41 1.34 0.52-0.03 0.63 2.31 90%-100%2.48 1.83 1.52 1.17 1.30 0.53 2.67 0.17 估值分位估值分位 T+150 T+200 T+250 T+310 T+370 T+430 样本数量样本数量 0-10%5.96 6.15 8.86 11.90 13.89 16.60 610 10%-20%4.14 4.47 4.95 4.06 6.55 11.20 147 20%-30%10.80 12.58 16.11 22.40 24.79 18.14 84 30%-40%3.76 12.44 11.72 10.47 8.19 12.68 71 40%-50%2.99 1.19 0.84 0.17-2.68-7.36 62 50%-60%7.61 2.85 6.86 4.40 9.57 5.08 61 60%-70%3.74 6.27 5.18 6.93 5.41 9.20 52 70%-80%8.28 3.88 10.00 2.00 3.06 2.69 40 80%-90%0.45 4.24 0.51-2.29 3.70 15.04 33 90%-100%1.31 0.93 6.63 7.52 5.53-1.92 69 数据来源：财汇，中证指数 鉴于各上市公司股份回购比例不同，进一步分析回购比例的差异对回购行为信号传递效应的影响，也即将上市公司按照股份回购比例进行分组，统计其相较行业等权指数的超额收益。研究结果显示：1）多数上市公司回购比例在 5%以内，差异并不显著；2）相较低回购比例证券组合，较高回购比例证券组合的超额收益并未显现出明显的超额收益，即在信号传递理论