任淮秀证券投资学第章第章投资组合与管理.ppt

第十七章第十七章 证券投资组合管理基础证券投资组合管理基础v投资组合理论是马柯维茨提出的投资组合理论是马柯维茨提出的v收益和风险密切相关，收益与风险及其两者关系是收益和风险密切相关，收益与风险及其两者关系是证券投资活动中涉及最广的内容。证券投资活动中涉及最广的内容。v投资组合理论（投资组合理论（Modern Portfolio TheoryModern Portfolio Theory，MPTMPT）的核心，是解决投资活动的两个根本性问题。第一的核心，是解决投资活动的两个根本性问题。第一个问题，证券市场客观存在着大量的投资组合，但个问题，证券市场客观存在着大量的投资组合，但为何要进行投资组合，投资组合究竟具有何种机制为何要进行投资组合，投资组合究竟具有何种机制和效应。针对这一问题，投资组合理论认为证券的和效应。针对这一问题，投资组合理论认为证券的投资组合，是为了实现风险一定下的收益最大化，投资组合，是为了实现风险一定下的收益最大化，或收益一定下的风险最小化，投资组合具有降低投或收益一定下的风险最小化，投资组合具有降低投资风险的机制。第二个问题，证券市场的投资者除资风险的机制。第二个问题，证券市场的投资者除了通过证券组合来降低风险之外，将如何根据有关了通过证券组合来降低风险之外，将如何根据有关信息进一步实现投资的最优化。信息进一步实现投资的最优化。1可以投资的资产有多种：股票（价差、可以投资的资产有多种：股票（价差、股利）、国库券、商业票据、海外证券、股利）、国库券、商业票据、海外证券、公司债券、指数、基金等公司债券、指数、基金等马柯维茨在创立投资组合的同时，也用马柯维茨在创立投资组合的同时，也用数量化方法提出了确定最佳资产组合的数量化方法提出了确定最佳资产组合的基本模型。基本模型。投资组合理论，成为投资学中的主流理投资组合理论，成为投资学中的主流理论论217.1 证券投资组合管理概述证券投资组合管理概述317.1.1 证券投资组合证券投资组合组合：是Portfolio，通常是指个人和机构投资者所拥有的各种资产的总称。投资者通过组合投资可以在投资收益和投资风险中找到一个平衡点，即在风险一定的条件下，实现收益的最大化，或在收益一定的条件下使风险尽可能的降低。不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里4资产组合理论证明：证券组合的风险随资产组合理论证明：证券组合的风险随着组合所包含的证券数量的增加而降低，着组合所包含的证券数量的增加而降低，资产间关联性降低的多元化证券组合可资产间关联性降低的多元化证券组合可以有效的降低非系统性风险，并使系统以有效的降低非系统性风险，并使系统风险趋于正常水平。风险趋于正常水平。投资组合理论有一个基本假设：理性投投资组合理论有一个基本假设：理性投资者都是厌恶风险、追求收益最大化的资者都是厌恶风险、追求收益最大化的不一定正确5投资组合管理的目标，是实现投资效用最大投资组合管理的目标，是实现投资效用最大化化根据组合的投资目标为标准，证券组合可以根据组合的投资目标为标准，证券组合可以分为以下几种分为以下几种：避税型避税型 收入型收入型 增长型增长型 收入和增长混合型收入和增长混合型 货币市场型货币市场型 国际型国际型 指数化型指数化型6根据投资组合的发展，可以把投资组合根据投资组合的发展，可以把投资组合分为：传统的投资组合、现代投资组合分为：传统的投资组合、现代投资组合717.1.2 传统的投资组合传统的投资组合传统的投资组合主要依靠非数量化的标准传统的投资组合主要依靠非数量化的标准基本分析、技术分析基本分析、技术分析投资步骤：投资步骤：确定投资目标确定投资目标 实施证券分析实施证券分析 构思证券投资资产构思证券投资资产 修订证券组合资产结构修订证券组合资产结构 对证券组合资产的经营效果进行评价对证券组合资产的经营效果进行评价817.1.3 现代证券投资组合理论现代证券投资组合理论的产生和发展的产生和发展马柯维茨（MPT）夏普，等夏普，等（CAPM）罗斯（APT）9马柯维茨，马柯维茨，1952，证券组合选择，证券组合选择他考虑的是单期投资问题，即投资者在某个他考虑的是单期投资问题，即投资者在某个时间（期初）用一笔自有资金购买一组证券时间（期初）用一笔自有资金购买一组证券在一定时期后（期末）出售他在起初购买的在一定时期后（期末）出售他在起初购买的证券并将收入用于消费或再投资。证券并将收入用于消费或再投资。他认为投资者追求风险最小化、收益最大化他认为投资者追求风险最小化、收益最大化他用期望收益、收益率的方差衡量收益他用期望收益、收益率的方差衡量收益水平、风险水平水平、风险水平也有局限性通过后面公式模型加深印象10马克维茨的学生，威廉马克维茨的学生，威廉.夏普提出了一夏普提出了一种简化形式计算方法。种简化形式计算方法。夏普、林特、摩森共同提出资本资产定夏普、林特、摩森共同提出资本资产定价模型，价模型，CAPM通过后面公式模型加深印象11史蒂夫史蒂夫.罗斯，突破性的发展了资本资罗斯，突破性的发展了资本资产定价模型，提出了套利定价理论产定价模型，提出了套利定价理论（APT）此理论认为，只要任何一个投资者不能此理论认为，只要任何一个投资者不能通过套利获得无限财富，那么，期望收通过套利获得无限财富，那么，期望收益率一定与风险相关益率一定与风险相关通过后面公式模型加深印象1217.2 现代证券投资组合理论基础现代证券投资组合理论基础1317.2.1 证券投资风险证券投资风险14一、风险来源一、风险来源市场风险：风险市场主要指市场买卖双方供市场风险：风险市场主要指市场买卖双方供求不平衡引起的价格波动求不平衡引起的价格波动通货膨胀风险：通货膨胀风险：实际收益名义收益通货膨胀实际收益名义收益通货膨胀利率风险：证券价格利率风险：证券价格 反比于反比于 利率利率流动性风险：主要是价格下跌不能出售证券流动性风险：主要是价格下跌不能出售证券的风险的风险违约风险：没有履行承诺违约风险：没有履行承诺破产风险破产风险15二、系统风险与非系统风险二、系统风险与非系统风险总风险系统风险非系统风险总风险系统风险非系统风险系统风险，与市场的整体运动相关系统风险，与市场的整体运动相关非系统风险，与单只股票具体运动相关非系统风险，与单只股票具体运动相关对于非系统风险，可以通过分散投资来对于非系统风险，可以通过分散投资来化解；对于系统风险，分散投资无能为化解；对于系统风险，分散投资无能为力力如：崩盘16三、风险的度量三、风险的度量17(一一)收益的不确定性收益的不确定性在证券投资学中，风险并不是指收益的在证券投资学中，风险并不是指收益的损失，而是指收益的不确定性。损失，而是指收益的不确定性。18（二）期望收益率的计算（二）期望收益率的计算投资学主要用期望值、方差来评估风险。投资学主要用期望值、方差来评估风险。期望值，是一个概率术语。它表示不确期望值，是一个概率术语。它表示不确定变量的平均水平定变量的平均水平方差，表示不确定性变量的分散程度方差，表示不确定性变量的分散程度19期初财富总计：期初财富总计：W 17200证券名称证券名称购买证券购买证券股数股数每股期初每股期初市场价格市场价格（美元）（美元）总投资总投资（美元）（美元）证券期初证券期初市场价值市场价值比率比率（%）A公司公司B公司公司C公司公司1002001004035624000700062000.23250.40700.360520期末财富总计：期末财富总计：Wt 20984证券名称证券名称购买证券购买证券股数股数每股期末每股期末市场价格市场价格（美元）（美元）总预期价总预期价值（美元）值（美元）A公司公司B公司公司C公司公司10020010046.4843.6176.1446488722761421组合证券预期收益率：组合证券预期收益率：rp 22.00证券名称证券名称证券期初证券期初市场价值市场价值比率比率（%）单个证券单个证券预期收益预期收益率率对组合证对组合证券预期收券预期收益率贡献益率贡献A公司公司B公司公司C公司公司23.2540.7036.0516.226.422.83.7710.018.2222计算投资组合的公式：计算投资组合的公式：投资组合预期收益率投资组合预期收益率 (期初比率期初比率预期收益率预期收益率)23（三）方差的计算三）方差的计算投资组合认为：风险本质上是由可能的投资组合认为：风险本质上是由可能的收益率的分散造成的。风险的大小可由收益率的分散造成的。风险的大小可由未来可能收益率与预期收益率的偏离程未来可能收益率与预期收益率的偏离程度来反映。度来反映。方差为：方差为：预期收益率单只股票取值的可能性单只股票的取值2417.2.2 证券市场效率证券市场效率市场的高效性依据价格反映三类不同资市场的高效性依据价格反映三类不同资料而分为三种不同的假设关系料而分为三种不同的假设关系：（：（1）弱形式高效市场假设（弱形式高效市场假设（2）较强形式高）较强形式高效市场假设（效市场假设（3）强形式高效市场假设）强形式高效市场假设 所有可能的资料（内部、外部）所有公开的资料 证券市场的历史价格资料2517.2.3 证券间的相关性证券间的相关性证券之间的相关性，是指证券组合中不证券之间的相关性，是指证券组合中不同证券之间运动方向的变动关系。同证券之间运动方向的变动关系。用计量的方法来衡量证券间的相关性，用计量的方法来衡量证券间的相关性，主要两个指标：协方差、相关系数主要两个指标：协方差、相关系数262024/4/18 周四2717.2.4 证券组合的有效域证券组合的有效域对于对于N种证券，存在无穷种证券组合形种证券，存在无穷种证券组合形式，要确定具体的组合形式，是困难的，式，要确定具体的组合形式，是困难的，并且是没有必要的。并且是没有必要的。通过确定投资组合的有效域（有效区域）通过确定投资组合的有效域（有效区域），来指导投资是可以进行，并可以在实，来指导投资是可以进行，并可以在实践中操作的。践中操作的。28因此，投资者只需要对位于有效集因此，投资者只需要对位于有效集（Efficient Set）内的证券组合方式进行内的证券组合方式进行评估。评估。有效集的条件有效集的条件 在各种风险水平条件下，提供最大预期收益率在各种风险水平条件下，提供最大预期收益率 在各种预期收益率水平条件下，提供最小风险在各种预期收益率水平条件下，提供最小风险29如图，只要在可行集内投资的投资组合如图，只要在可行集内投资的投资组合才可以达到要求（收益率、风险水平）才可以达到要求（收益率、风险水平）预期收益率风险有效集可行集30有效集与最优组合资产选择有效集与最优组合资产选择将无差异曲线同有效集向交，切点最优将无差异曲线同有效集向交，切点最优预期收益率风险有效集可行集最优31第第18章章 现代证券投资组合管理现代证券投资组合管理理论理论 现代证券投资组合管理理论，是以马柯现代证券投资组合管理理论，是以马柯维茨首开先河，经过半个世纪的发展，维茨首开先河，经过半个世纪的发展，主要演化为两种理论：资本资产定价理主要演化为两种理论：资本资产定价理论、套利定价理论。论、套利定价理论。3218.1 马柯维茨均值方差模型马柯维茨均值方差模型1852年，马柯维茨的论文证券组合选年，马柯维茨的论文证券组合选择，探讨了如下问题：投资者将一笔择，探讨了如下问题：投资者将一笔资金在给定时期（持有期）里进行投资。资金在给定时期（持有期）里进行投资。他认为投资者的目标在于：在期初从所他认为投资者的目标在于：在期初从所有可能的证券组合中选择一个最优的证有可能的证券组合中选择一个最优的证券组合进行投资。券组合进行投资。3318.1.1 基本假设基本假设34353637383918.2 资本资产定价模型资本资产定价模型上一章介绍了证券组合的基本原理，利上一章介绍了证券组合的基本原理，利用它们可以得到有效证券组合用它们可以得到有效证券组合,结合投结合投资者的无差异曲线资者的无差异曲线,投资者就能寻找到投资者就能寻找到自己的最优证券组合。这一章介绍证券自己的最优证券组合。这一章介绍证券被市场定价的理论，我们将讨论证券收被市场定价的理论，我们将讨论证券收益率的决定，特别是探讨收益率与风险益率的决定，特别是探讨收益率与风险的关系的关系,这就是由威廉这就是由威廉夏普夏普(1964)、约翰约翰林特林特(1965)和简和简莫森莫森(1966)几几乎同时独立提出的资本资产定价模型。乎同时独立提出的资本资产定价模型。4018.1.1 资本市场线资本市场线 41一、资本资产定价模型的基本假设一、资本资产定价模型的基本假设资本资产定价模型要解决的是资本资产定价模型要解决的是,在引入无风险在引入无风险证券的基础上，假定所有投资者都运用前一证券的基础上，假定所有投资者都运用前一章的投资组合理论，在有效边缘上确定投资章的投资组合理论，在有效边缘上确定投资组合，那么将怎样测定证券的风险，风险与组合，那么将怎样测定证券的风险，风险与投资者的收益率之间是什么关系。可见，这投资者的收益率之间是什么关系。可见，这个模型是在一定的理想化的基础上形成的，个模型是在一定的理想化的基础上形成的，理想化具体体现在下列几个假设上：理想化具体体现在下列几个假设上：42假假设设一一，投投资资者者都都是是在在期期望望收收益益率率和和方方差差的的基基础础上上选选择择投投资资组组合合。这这个个假假设设说说明明的的是是，如如果果在在两两种种证证券券组组合合中中进进行行选选择择时时，必必须须知知道道证证券券组组合合的的期期望望收收益益率率和和方方差差。这这一一假假设设对对证证券券组组合合收收益益率率的的特特性性作作了了最最大大限限度度的的简简化化。因因为为收收益益率率的的不不同同分分布布完完全全可可能能产产生生相相同同的的期期望望收收益益率率和和方方差差，这这种种简简化化对对此此不不作作任任何何区区别别，其其后后果果是是必必然然带带来来一一定定的的不不精精确确性性，任任何何理理论论为为了了集集中中于于所所要要解解决决的的核核心心问问题题，忽忽略略那那些些对对问问题题本本身身无无关关紧紧要要却却增增加加不不少少麻麻烦烦的的细细节节是是完完全全必必要要的的，而而且且不不会会引引起起本本质质上上的的偏偏差差。由由于于资资本本资资产产定定价价模模型型要要解解决决期期望望收收益益率率与与风风险险的的关关系系，因因而而将将目目光光聚聚集集到到期期望望收收益益率率和和方方差差上上是是十十分分自自然然而而合合理理的的。一一个个特特殊殊情情况况可可以以产产生生完完全全的的精精确确性性，那那就就是是，投投资资组组合合收收益益率率服服从从正正态态分分布布的的情情形形。因因为为此此时时，正正态态分分布布将将完完全全由由期期望望收收益益率率和方差所刻画。和方差所刻画。43假假设设二二，投投资资者者具具有有完完全全相相同同的的预预期期且且均均按按前前一一章章所所述述的的理理论论来来选选择择证证券券组组合合。这这个个假假设设多多少少有有一一些些不不符符合合现现实实，但但这这里里该该假假设设只只是是使使推推导导容容易易并并能能对对问问题题的的本质有一个更清晰的理解。本质有一个更清晰的理解。44假设三，在资本市场上没有摩擦。摩擦是指假设三，在资本市场上没有摩擦。摩擦是指对整个市场上资本和信息的自由流通的阻碍，对整个市场上资本和信息的自由流通的阻碍，在该假设下，不存在与交易有关的交易成本，在该假设下，不存在与交易有关的交易成本，也不存在对红利、股息收入和资本收益的征也不存在对红利、股息收入和资本收益的征税，信息向市场中的每个人自由流通且毋须税，信息向市场中的每个人自由流通且毋须付费，卖空上没有限制，市场只有一个无风付费，卖空上没有限制，市场只有一个无风险利率，单一证券无限可分。该假设的目的险利率，单一证券无限可分。该假设的目的仍然是为了得到期望收益率与风险关系的明仍然是为了得到期望收益率与风险关系的明确表述，从而避免交易成本、税收以及信息确表述，从而避免交易成本、税收以及信息滞留造成的无效率来扰乱这种关系。滞留造成的无效率来扰乱这种关系。45二、引入无风险借贷后的证券二、引入无风险借贷后的证券组合组合 引引入入无无风风险险借借贷贷后后,投投资资者者将将在在无无风风险险资资产产和和风风险险资资产产间间分分配配自自己己的的资资金金.一一部部分分投投资资者者把把资资金金分分配配于于无无风风险险资资产产和和风风险险资资产产；一一部部分分投投资资者者卖卖空空无无风风险险资资产产,并并把把所所获获资资金金连连同同自自有有资资金金一一起起投投向向风风险险资资产产，投投资资者者的的可可行行证证券券组组合合将将发发生生变变化化。因因为为假假定定投投资资者者根根据据证证券券的的期期望望收收益益率率和和方方差差选选择择证证券券,对对证证券券的的期期望望收收益益率率、方方差差和和证证券券间间的的相相关关系系数数有有相相同同的的认认识识,并并允允许许卖卖空空。那那么么,投投资资者者的的风风险险证证券券组合的曲线根据证券组合理论如下图组合的曲线根据证券组合理论如下图 46EAB 47如如果果把把证证券券组组合合视视为为一一种种证证券券,引引入入无无风风险险资资产产后后,投投资者的证券组合的方差和期望收益率是资者的证券组合的方差和期望收益率是:假定假定A A为无风险证券，所以为无风险证券，所以 可以看出投资者的所有证券组合将落在一条直线上可以看出投资者的所有证券组合将落在一条直线上,通通过寻找这根直线上的两点过寻找这根直线上的两点,就可以确定这根直线的位置。就可以确定这根直线的位置。如果该投资者将所有资金投向无风险证券，即如果该投资者将所有资金投向无风险证券，即 直线将通过点直线将通过点48E(rA)4950The End512024/4/18 周四52