制度嵌入、管理层权力与投资效率——基于权力约束政策的视角.pdf

:./.罗珊梅裘李剑.制度嵌入、管理层权力与投资效率 基于权力约束政策的视角.绍兴文理学院学报(人文社会科学)():.制度嵌入、管理层权力与投资效率 基于权力约束政策的视角罗珊梅 裘李剑(绍兴文理学院 商学院浙江 绍兴)摘 要:以 年我国沪深 股上市公司数据为样本基于我国特殊的社会主义经济体制分析十八大以来权力约束政策的实施对管理层行为的影响考察党中央的制度嵌入对上市公司管理层权力与非效率投资的影响 研究发现制度嵌入降低了管理层权力与非效率投资的正相关关系这一效应在非国有企业更加明显 进一步检验发现在非国有企业中政治关联关系的影响增加了权益资本成本减少了企业资金支持导致管理层减少了权力滥用所产生的非效率投资行为关键词:制度嵌入管理层权力权力约束投资效率中图分类号:.文献标志码:文章编号:()收稿日期:基金项目:浙江省高校重大人文社科攻关计划项目“浙江省涉农资金的大数据审计监督机制研究”()浙江省教育厅一般项目“关键审计事项披露的经济后果研究”()浙江省自然科学基金项目“国有企业的政治治理效应研究 基于纪委监督的视角”()作者简介:罗珊梅()女湖北荆门人博士绍兴文理学院商学院副教授研究方向:公司治 理:.裘李剑()男浙江绍兴人绍兴文理学院商学院硕士研究生研究方向:公司治理 与审计:.引言投资是推动经济增长的源泉和动力有效的投资是实现企业价值增值促进企业稳步发展的重要保障 中国的经济增长规模一直居于世界前列但在我国企业投资活动规模迅速增长的同时其效率却与增长势头背道而驰我国许多上市公司中存在非效率投资现象已经成为不争的事实 目前我国资本市场尚不成熟、监督机制还有待完善无法对管理层进行有效监督当管理层拥有的“话语权”不断增强他们往往会运用自己的权力影响董事会做出不恰当的投资决策 非效率投资严重偏离了企业经营目标第 卷 第 期 年 月 绍 兴 文 理 学 院 学 报 不利于企业长远发展 在此背景下研究如何提高资金配置效率已经成为理论界和实务界广泛关注的现实问题目前大量关于投资行为的研究多侧重于董事会、审计委员会等内部治理机制以及市场竞争、证券监管等外部治理机制鲜少从政治制度的角度研究其对投资行为的影响 我国由于法律制度还不太完善国家制度嵌入可以被视为保护投资者利益的有效替代机制 十八大以来党中央提出了一系列“强化权力运行制约监督”的相关制度要求加强权力运行过程的全面监督 旨在监督和约束权力的制度政策作为一种制度安排嵌入公司内部治理中成为监督机制的有效补充 那么这一国家政治制度嵌入是否能有效约束和监督上市公司管理层权力滥用从而缓解管理层损害公司利益的非效率投资行为呢?我国是一个“官本位”伦理文化深厚的国家要制约上市公司权力滥用现象就必须以权力制约权力 基于此本文研究了十八大以来一系列权力约束政策的出台对管理层权力与投资效率的影响以考察国家制度嵌入对企业微观行为的影响本文的贡献在于:()从政治制度嵌入的视角来探讨其对上市公司管理层权力与投资效率的影响丰富了公司治理的相关文献为非效率投资的治理提供了启示()分析了制度嵌入对管理权力与投资效率的作用机理提供了制度嵌入发挥公司治理作用的经验证据拓展了嵌入理论的相关边界()为正确理解政治制度对上市公司的影响提供了新的视角为进一步推进权力约束制度的实施提供了参考一、文献回顾与研究假说卡尔波兰尼最早提出嵌入性理论他认为人类经济活动嵌入在正式制度和非正式制度中个人经济动机嵌入在社会关系中 格兰诺维对“嵌入性”概念进行了延伸和拓展认为经济社会中的个体处于社会网络中社会个体实施的经济行为嵌入到社会网络的信任机制中目前嵌入理论已经成为分析经济现象和经济行为的重要理论“嵌入性”被界定为人类经济活动或者经济行为“嵌入”到社会网络中受到来自社会关系和社会情感等诸多因素的影响用以解决经济现象和经济行为以及经济行动问题陈冬华等基于嵌入性理论构建了公司治理与政府行为的分析框架认为政府行为中公司治理机制的嵌入不但可以起到保护投资者利益而且起到了保护政府利益的作用 随着新制度经济学的发展制度被认为是影响经济增长的内生变量企业所有的经济行为内生于外部制度环境 制度嵌入作为一种正式制度的替代在制度转型的中国更为盛行中国是一个伦理政治国家儒家官德深深融入我国政治文化中 道德是法律的基础是一种内在的约束和强制有效的道德教化可以激发出个人的动力和激情使其勤奋努力工作 十八大以来一系列权力约束的制度嵌入要求对公权力进行限制全面监督权力运行过程包括党政机关、事业单位和国企等工作人员 领导干部的价值观念、言行举止和道德素质往往影响着社会各个阶层并起着示范作用 这些公职人员尤其是领导干部被赋予崇高使命、群众对其寄予厚望他们是群众眼中的公众人物具有较大的影响力 从一定程度上说权力约束的制度嵌入让领导干部循规蹈矩营造出了良好的社会道德风尚形成了有效的道德示范力为上市公司树立了良好的榜样通过精神引领的方式引导管理层努力提升自己的道德素养使管理层自觉提升企业投资效率十八大以来的权力监督政策通过监督权力对领导干部进行限权提高了领导干部对企业的设租成本减少了以权谋私现象从而提升了政府执行力 政府办事效率的提高可以促进产品市场和要素市场的流动性提升市场运作机制的公开透明度从而提高市场的资源配置效率促进国有企业和非国有企业之间的良性公平竞争 市场竞争环境的公平有效可以减少股第 期 罗珊梅等:制度嵌入、管理层权力与投资效率 基于权力约束政策的视角 东与管理层之间的代理成本 另一方面制度嵌入使权力在正常轨道上运行拉关系和讲人情等政治寻租活动随之减少 政治寻租活动的限制必然造成企业寻求政治庇护成本提高出于成本收益原则可能促使企业放弃建立高成本的政治联结 在失去政治保护屏障的情况下企业获得的外部资源逐渐减少非效率投资随着减少 根据以上分析提出假说 假说:其他条件不变的情况下权力约束的制度嵌入降低了管理层权力与非效率投资的正相关关系不同产权性质下制度嵌入发挥的监督作用也存在差异 政府是国有企业投资人享有对国有企业的资产所有权和控制权对国有企业存在直接的控制和干预可能导致国有企业高管有过在政府行政机构任职的经历国有企业高管成为具有一定的行政级别的“政治人”制度嵌入通过形成自上而下的行政命令将其渗透到国有企业直接影响国有企业高管行为 在我国这种特殊的政治制度下政府通过对国有企业施加影响促进经济的发展弥补市场的缺陷满足社会公共需要 因此权力约束政策实施后国有企业高管投资裁量权受到限制非效率投资的机会主义行为会有所减少从声誉机制来看国有企业高管是由政府直接任命的使得他们具有“准官员”的特征会更注重声誉 权力约束制度实施后领导干部为了维护自身声誉会自觉减少谋求私利的行为 同时国有企业高管一旦政绩出色可以获得晋升到上级公司任职或者直接升迁到政府机关担任更高的领导职务 非效率投资是一种严重损害公司价值的行为不但不能提高业绩反而更可能造成企业的业绩下滑 因此基于政治升迁前途的考虑权力约束政策实施后国有企业高管会减少利用权力进行非效率投资获取私有收益的动机 根据以上分析提出假说 假说:其他条件不变的情况下相比较非国有企业制度嵌入抑制管理层权力所引发非效率投资行为在国有企业会更加明显二、研究设计与数据来源(一)模型设定与变量定义为了检验以上假说本文借鉴 模型参考杨兴全等、童盼和陆正飞的研究方法通过一个估值模型测算企业的正常投资水平将模型回归的残差表示企业非效率投资行为对模型进行拓展构建如下:()()文章为了检验十八大以来权力约束政策对上市公司管理层权力与非效率投资的影响参考了叶康涛和臧文佼的做法将权力约束政策实施前后进行差分将高管权力根据中位数分成两组权力较大的一组为处理组权力较小的一组为对照组采用双重差分模型()进行估计回归模型拓展如下:()(二)数据选择与样本选取本文选取 年沪深两市 股上市公司数据为研究对象 本文相关数据来自国泰安公司治理数据库和 金融资讯数据库对样本进行如下筛选:()剔除金融类上市公司样本()剔除特别处理的()公司()剔除当年首次公开募股()的公司()剔除资产负债率大于 的公司()剔除缺失数据样本经过上述步骤筛选最终得到 个样本同时将所有连续变量在 和 的水平上进行了缩尾处理 本文的数据处理和分析采用.软件 绍兴文理学院学报(人文社会科学)第 卷表 变量定义表变量符号变量含义及计算方法因变量投资支出 用构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金加上投资支付的现金再加上取得子公司及其他营业单位支付的现金净额减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额减去收回投资收到的现金再减去处置子公司及其他营业单位收到的现金净额之后的总和除以期初总资产账面价值表示非效率投资 用 投资模型中的残差值部分表示自变量管理层权力通过主成分分析计算得到制度嵌入将 年及以后年份定义为 之前定义为 政治关联具有政治联系的赋值为 否则为 管理层曾经或现在担任党代表、人大代表或政协委员定义为具有政治关联关系控制变量现金持有水平即年初现金存量 用公司现金及现金等价物期末余额除以年初总资产表示公司规模用公司当年总资产的自然对数表示总资产收益率公司成长机会用本期期末主营业务收入总额减去期初营业收入总额得到的数值除以期初营业收入总额表示产权性质国有企业取 非国有企业取 上市公司年份用公司上市年份距离样本期间的时间长短的差表示审计单位变量当审计单位为国际四大会计师事务所时取值为 否则为 系统风险用距年末 个月期的市场贝塔系数表示经营活动现金流量用当年经营活动现金净流量表示股票回报率年度虚拟变量用来控制宏观经济的可能影响行业虚拟变量三、实证研究过程及结果分析(一)描述性统计表 报告了本章主要变量的描述性统计从表 中可以看出公司新增投资支出均值为.最小值为.最大值为.说明了不同的公司投资支出存在着差异 残差绝对值的非效率投资水平值为.最小值为.说明不同公司非效率投资现象存在差异变量中位数为.均值大于中位数说明了非效率投资分布存在右偏现象 管理层权力变量的均值为.最大值和最小值分别为.和 说明上市公司管理层权力存在较大的差异表 展示了权力约束政策实施前后非效率投资及其他自变量的均值差异性和中位数差异性检验的结果 表中结果分析表明了在实施权力约束的制度嵌入前后管理层权力、非效率投资均存在显著的差异呈下降趋势表 主要变量描述性统计变量均值中位数标准差最小值最大值.第 期 罗珊梅等:制度嵌入、管理层权力与投资效率 基于权力约束政策的视角 表 单变量对比分析 检验和 检验变量均值中位数均值中位数 值 值.注:表中、分别表示在 水平、水平和 水平显著 (二)制度嵌入、管理层权力与投资效率的多元回归分析表 报告了制度嵌入、管理层权力与投资效率的回归结果第 栏的列示结果我们发现管理层权力变量 与非效率投资的回归系数是.并在 水平显著正相关说明了管理层权力加剧了上市公司的非效率投资 在第 栏中加入制度嵌入与管理层权力的交乘项后可以看出在双重差分模型中制度嵌入变量 与管理层权力处理组的交乘项系数是.并在 水平与非效率投资显著负相关说明了制度嵌入降低了管理层权力与非效率投资的正相关关系可能是权力约束政策影响了上市公司管理层权力约束了管理层权力滥用行为从而抑制了管理层的非效率投资现象 表明十八大以来的权力约束的制度嵌入起到了一定的外部治理作用(三)产权性质的影响表 展示了不同产权性质下的管理层权力与投资效率的关系的回归结果从表中看出进一步分样本进行检验后发现在国有企业样本中制度嵌入与管理层权力的交乘项系数为.在 水平显著但从非国有企业样本中看出制度嵌入与管理层权力的交乘项系数为.并在 水平显著负相关说明了制度嵌入对管理层权力所引发的非效率投资具有外部治理效果且在非国有企业中更加明显表 制度嵌入、管理层权力与投资效率预计符号()().(.)(.).(.).(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)已控制已控制已控制已控制.(.)(.).注:表中、分别表示在 水平、水平和 水平显著 绍兴文理学院学报(人文社会科学)第 卷表 制度嵌入、管理层权力与投资效率(产权性质的影响)国有企业非国有企业.(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.)已控制已控制已控制已控制.(.)(.).注:表中、分别表示在 水平、水平和 水平显著 为了进一步考察制度嵌入对国有企业高管权力所引发的非效率投资行为的深层次原因进一步检验了制度嵌入是否使得国有企业和非国有的权益资本成本发生了变化 一般而言权益资本成本的高低决定着上市公司所融到的资金规模企业的投资决策取决于企业是否有足够的资金支持 因此我们考虑是否由于实施权力约束政策以后官员减少了利用权力给非国有企业提供外部资金支持而导致管理层权力滥用引发的非效率投资行为有所减少 对于国有企业而言即便是在严格的权力约束环境下国有企业仍然可能获得部分资金支持 我们推测制度嵌入对管理层权力与非效率投资的治理效应不太明显考虑到我国上市公司股利支付政策不太稳定部分公司甚至并未真正派发股利参考方红星和施继坤的方法文中权益资本成本模型采用简便的 模型()其中 代表权益资本成本 代表分析师预测的每股盈余 代表本期期末股票价格 回归结果为表 从表中第()栏的国有企业样本中看出制度嵌入()与权益资本成本()存在负相关的关系但没有达到显著水平可能是权力约束的制度嵌入并未影响国有权益资本成本 从第()栏的非国有企业样本中看出制度嵌入与权益资本成本的系数为.在水平显著表明了权力约束的制度嵌入可能导致非国有企业产生了更高的权益资本成本我国目前的债务融资额度是有限的因此权益资本成本的提高可能会使企业面临融资困难在存在外部融资困难情况下管理层可能会降低非效率投资(四)进一步检验:政治关联的影响本文认为政治关联关系能够让企业获得更多的政府庇护能使企业具有更强的资源获取能力获得更多的政府补贴和资源优惠 对于非国有企业而言由于权力约束的制度嵌入减少了公职人员利用权力寻租现象增加了企业政治关联关系的寻求成本导致融资成本增加使得管理层外部资源减少 因此为了进一步检验制度嵌入影响管理层权力与投资效率的关系本节引入政治关联变量()进行了逻辑回归()借鉴杜兴强等的做法将公司管理者具有外部政治联系定义为政治关联关系()回归结果如下表 所示从结果看出制度嵌入()与政治关联()的回归系数为.并在 水平显著负相关说明了十八大以来权力约束的制度嵌入确实减少了企业的政治关联关系第 期 罗珊梅等:制度嵌入、管理层权力与投资效率 基于权力约束政策的视角 表 产权性质、制度嵌入与权益资本成本国有企业非国有企业.(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.)已控制已控制已控制已控制.(.)(.).注:表中、分别表示在 水平、水平和 水平显著表 制度嵌入与政治关联关系变量.(.).(.).(.)续表 制度嵌入与政治关联关系变量.(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).注:表中、分别表示在 水平、水平和 水平显著 而企业与政府建立良好的政治关联后能够获得更多的融资便利和更有利的商业优势投资受到的资金约束也会更少会导致管理层进行更多的投资从而产生过度投资或盲目投资现象因此文章进一步检验了政治关联与非效率投资的关系从表 可以看出政治关联()变量与非效率投资的系数为.在 水平显著正相关说明了政治关联关系增加了企业非效率投资现象 十八大以来的制度嵌入减少了企业所建立的关联关系那么由关联关系所带来的优势也会随之消失 因此我们同时检验了制度嵌入、政治关联与非效率投资之间的关系回归结果见表从表 结果可以看出在右栏过度投资的回归结果中制度嵌入与政治关联的交乘项系数为.在 水平显著负相关 这一结论说明了十八大以来的权力约束政策通过政治关联嵌入非国有企业约束了管理层权力抑制了由政治关联关系所带来的非效率投资现象 绍兴文理学院学报(人文社会科学)第 卷表 政治关联、制度嵌入与投资效率.(.)(.).(.).(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.)已控制已控制已控制已控制.(.)(.).注:表中、分别表示在 水平、水平和 水平显著四、稳健性检验由于权力约束政策的有效实施可能会导致一部分领导干部滥用权力的违纪违规行为被查处因此首先本文选取国内各省市领导人违纪违规被查处的情况作为替代变量即:将每个地区被查处领导干部的数量取对数代入模型进行重新检验 其次为了排除非线性问题而造成结果的偏误对模型进行二阶段回归见表 再次由于投资效率的残差模型的期望值为 需要基于所有样本的整体投资效率是最优的前提条件如果把随机干扰项也归到了无效率的投资中这会对结果造成很大的影响 为了结果的稳健性我们改变投资效率的估计方法采用随机前沿分析法()测算投资效率 根据 等和连玉君、苏治的做法模型如下:(/)()其中/表示资本的调整系数 表示投机机会 为随机误差项 为无效率干扰项假设干扰项服从正态分布并且相互独立无效率干扰项服从截断的半正态分布 模型基于半正态分布的假设推导出复合残差的概率密度函数通过最大似然估计法对所有参数进行估计得到实际投资与最优投资水平之间的绝对偏离程度为:()()()()()()()()()()()()()()()将 采用对数的形式作为方程的自变量投资效率模型设计为方程()通过该方程估计出投资效率将估计的投资效率指数 代入前述管理层权力与投资效率的方程()进行再次检验 ()表 展示了采用随机效应模型和 混合模型估计的投资效率回归结果从表中不难看出随机效应模型的最大似然比 为.总干扰项联合总方差(总波动)为.并且最大似然比检验结果显著说明随机效应的投资效率模型显著优于混合 残差回归模型 因此采用随机效应模型估计是合理的 从表 可以看出交乘项与 系数为.在水平存在显著的正相关关系说明权力约束政策实施后投资效率有所提高第 期 罗珊梅等:制度嵌入、管理层权力与投资效率 基于权力约束政策的视角 表 投资效率的估计随机边界 回归.(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.)已控制已控制已控制已控制.(.)(.).(.).(.).注:表中、分别表示在 水平、水平和 水平显著表 制度嵌入、管理层权力与投资效率(随机边界模型)()().(.).(.)(.).(.)续表 制度嵌入、管理层权力与投资效率(随机边界模型)()().(.)(.).(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.)已控制已控制已控制已控制.(.)(.).注:表中、分别表示在 水平、水平和 水平显著表 管理层权力与非效率投资(二阶段)()()().(.)(.)(.).(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.)绍兴文理学院学报(人文社会科学)第 卷续表 管理层权力与非效率投资(二阶段)()()().(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.)已控制已控制已控制已控制已控制已控制.(.)(.)(.).注:表中、分别表示在 水平、水平和 水平显著 由于检验结果有受到其他政策或事件影响的可能性文章选取十八大权力约束政策实施前后各两年即 年沪深两市 股上市公司数据为研究对象为缩短样本时间选择 年为事件后的时间窗口定义为 选择 年为事件前的时间窗口定义为 重新检验以上结果结果没太大改变 为了排除宏观经济波动对投资行为所带来的影响控制国内生产总值()的变动进行再次回归依然支持了前述结果篇幅所限未做报告五、结论及启示本文通过双重差分法()检验了制度嵌入对管理层权力与非效率投资之间关系的影响研究发现制度嵌入降低了管理层权力与非效率投资的正相关关系进一步检验发现制度嵌入的治理效应在非国有企业更加明显 说明了十八大以来权力约束的制度嵌入对领导干部权力进行了有效的限制和约束减少了上市公司管理层的投资自由裁量权从而降低了管理层权力滥用所产生的非效率投资行为 这一现象在国有企业有所减弱的原因可能是权力约束的制度嵌入对国有企业的外部资金来源没有太大影响所致 对于非国有企业可能是制度嵌入限制了权力使用范围官员寻租行为减少导致非国有企业获得外部资金来源的条件可能更加苛刻增加了外部融资成本企业自由现金流变少从而减少了管理层权力所产生的非效率投资行为在现阶段的经济体制和政治体制下政府的各项作为表明在今天已经更为自由化的市场经济下政府依旧在经济活动和社会生活中扮演重要角色制度嵌入是影响我国上市公司经营发展的重要因素 对于政策制定者来说应该正确看待我国制度嵌入背后的深层次影响相关政治制度的制定除了从根本上对经济体制进行调整外也应重视政府机构权力配置问题的经济后果政府“扶持之手”和“掠夺之手”的双重特征可能使政府对企业的影响存在一定的限度造成其制度嵌入的“本质两难”因此以市场经济为主以政府宏观调控为辅的经济改革仍然是我国国有企业发展的前进方向参考文献:周伟贤.投资过度还是投资不足 基于 股上市公司的经验证据 .中国工业经济():.王克敏刘静李晓溪.产业政策、政府支持与公司投资效率研究 .管理世界():.陈冬华章铁生李翔.法律环境、政府管制与隐性契约.经济研究():.()():.:.():.王思斌.中国社会工作的嵌入性发展.社会科学战线():.陈冬华徐巍沈永建.嵌入理论视角下的中国公司治理与政府行为 一个整体框架.会计与经济研究():.():.第 期 罗珊梅等:制度嵌入、管理层权力与投资效率 基于权力约束政策的视角 徐永赞.论“以德治国”的政治环境.河北科技大学学报(社会科学版)():.钟覃琳陆正飞袁淳.反腐败、企业绩效及其渠道效应 基于中共十八大的反腐建设的研究.金融研究():.杨瑞龙王元聂辉华.“准官员”的晋升机制:来自中国央企的证据.管理世界():.俞鸿琳.后业绩下滑之谜:过度投资假说及检验.经济管理():.蔡吉甫.自由现金流量、过度投资与公司业绩.当代财经():.():.杨兴全张丽平吴昊旻.市场化进程、管理层权力与公司现金持有.南开管理评论():.童盼陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为 来自中国上市公司的经验证据.经济研究():.叶康涛臧文佼.外部监督与企业费用归类操纵.管理世界():.罗党论刘晓龙.政治关系、进入壁垒与企业绩效 来自中国民营上市公司的经验证据.管理世界():.唐松孙铮.政治关联、高管薪酬与企业未来经营绩效.管理世界():.杜兴强郭剑花雷宇.政治联系方式与民营上市公司业绩:“政府干预”抑或“关系”?.金融研究():.():.连玉君苏治.融资约束、不确定性与上市公司投资效率.管理评论():.():.:(责任编辑 林东明)绍兴文理学院学报(人文社会科学)第 卷