资产价格、信贷水平与我国宏观经济稳定_王三川.pdf
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1、 南 开 经 济 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES2022 年 第 12 期 No.12 2022 DOI:10.14116/j.nkes.2022.12.002 23 资产价格、信贷水平与 我国宏观经济稳定 王三川 范从来*摘 要:本文以美国次贷危机的爆发原因和传导机制为研究起点。在中国情境下,以“新常态”时期“供给侧结构”改革所面临的实际问题为研究对象,以关键金融因素资产价格和信贷水平作为研究重心,结合现有研究,关注风险冲击和储蓄成本溢价冲击。在此基础上,通过动态随机一般均衡模型分析两种冲击的宏观经济效应,并发掘储蓄成本溢价的政策内涵。本文研究表明,风险冲击与储蓄成本
2、溢价冲击都会对宏观经济产生负面影响,导致宏观经济基本面的“断崖式”下滑。此时,从政策可行性出发,可将调控重心转向与金融机构经营相关的储蓄成本溢价,发挥其对宏观经济基本面下行的“缓冲”效应,减少社会福利损失。最终,通过对信贷水平的调节,以较小的成本实现对宏观经济异动的有效快速反应。关键词:资产价格;信贷水平;储蓄成本溢价;宏观经济稳定;动态随机一般均衡模型 一、引 言 美国次贷危机后,随着金融因素在宏观经济运行中的作用逐渐凸显,其对宏观经济稳定的影响也越发受到学术界和监管当局的重视(Borio,2014;Borio 等,2019)。次贷危机被认为由房地产和信贷间的相互作用而引发,二者间的正向反馈
3、特征明显(Gertler 和 Gilchrist,2018;Greenwood 等,2022)。其机制表现为,美国政府为实现其经济和社会目标,鼓励金融机构向贫困家庭提供低息购房贷款。金融机构从经营业绩出发,大幅放松信贷标准,向这些还款能力存在问题的家庭放贷,将大量信贷资金注入房地产市场,直接造成了次贷的产生。当房地产价格处于上行期时,房地产行业对多产业的拉动作用使得经济上行,此时宏观经济稳健运行。当不利冲击出现时,房地产价格的下滑直接冲击了宏观经济,经济形势的疲弱也直接影响到了次贷家庭。这些家庭还款能力不足的问题立刻暴露,并带来金融机构风险暴露的累积和坏账的增加(Adelino *王三川,上海
4、电机学院商学院(邮编:201306),E-mail:;范从来,南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心(邮编:210093),E-mail:。本研究得到教育部创新团队发展计划滚动支持项目“经济转型期稳定物价的货币政策”(IRT_17R52)和教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“长江三角洲全面建设小康社会中的共享发展研究”(16JJD790024)的资助。感谢两位匿名审稿人的评论和建议,文责自负。王三川、范从来:资产价格、信贷水平与我国宏观经济稳定 24 等,2017)。当不利冲击大到一定程度,次贷家庭所拥有的房地产价值小于抵押贷款总额时,“断供”出现,并伴随着恐慌情绪而持续“发酵”。此时,大
5、规模的“断供”导致金融机构所持有的抵押资产价值大幅下跌,资金回流困难,金融机构间的信息“传染效应”引致“羊群效应”,促使“挤兑”发生(Glasserman 和 Young,2016)。此外,混业经营使得金融机构将大量资源投入投资银行或信托公司等影子银行业务实体,“借短贷长”的经营模式使得影子银行业务实体在面对“挤兑”时不得不提前清算中长期资产(特别是次贷),这导致了长期资产的“贱卖”。若数量较大,则可能造成金融机构资产负债表的崩溃,并因金融机构的经营状况而传导到整个经济体系(Minsky,1991)。美国的实践印证了金融加速器模型的“蝴蝶效应”,即在包含家庭、企业、金融机构诸多经济主体的经济系
6、统中,一个微小冲击会导致宏观经济剧烈波动(Bernanke 等,1999)。在我国,虽未爆发类似于次贷危机的大规模危机,但资产价格和信贷水平在金融和经济体系中的作用明显(王三川和范从来,2020)。随着中国经济进入高质量发展的新阶段,大规模的财政和货币刺激政策已与“新常态”时期激发市场主体活力和保障宏观经济稳健运行的现实要求不匹配。其中,大规模的财政刺激政策可能会导致资产价格的过快上涨,使经济主体产生“买涨不买跌”的行为惯性,造成要素错配和资产价格扭曲,降低企业的盈利能力(张瑶等,2022),并对宏观经济稳定产生不利影响(郭长林,2018)。大规模货币刺激政策则可能会导致信贷资源的“大水漫灌”
7、,使陈旧或过剩产业再度获得资金“输血”,造成要素浪费和产能过剩。同时,更多资金流向国有企业,挤出了私人投资,不利于“供给侧结构性改革”的深入推进(Cong 等,2019;林东杰等,2022)。因此,在我国政府支持实体经济发展和倡导“房住不炒”的大背景下,如何发掘“内生动力”,通过市场主体的自发行为应对资产价格上涨和信贷水平不足,进而平抑宏观经济波动就显得意义重大。资产价格作为影响企业经营和家庭消费的重要因素,与企业家和家庭的效用直接相关。在突发事件发生后,不论是公共卫生事件(如 2003 年爆发的非典疫情和 2020 年初席卷全球的新冠肺炎疫情),还是金融危机(如 1997 年爆发的亚洲金融危
8、机和 2007年爆发的美国次贷危机),都会引发资产价格波动,导致企业成本和需求变化。此时,与原先相比,企业原始实物资本转换为有效运营资本,会出现更多的损耗,投资的不确定性增大,风险水平上升。在美国,不确定性的增加会使企业在应对价格变化时变得更加谨慎,使其对第一时间制定的政策的有效性存疑,并会导致约 2.5%的国内生产总值下滑(Bloom 等,2018)。我国正处于“供给侧结构性改革”和“脱虚向实”的关键时期,内外部经济环境复杂,保就业、促消费和稳通胀的压力较大。企业作为市场主体,是实现宏观经济增长和技术创新的关键力量。然而,我国企业普遍存在融资约束和非效率投资(李红和谢娟娟,2018),再加上
9、技术的“天花板效应”和资本的“沉没性”的客观性,使得企业对研发投入和新项目投资望而却步,更愿意将资金投入安全资产和房地产市场。这种“替代效应”不利于保增长和稳就业的短期目标,也不利于突破技术“天花板”和实现产业结构转型升级的长期目标。因此,如何对冲资产价格所引发 南 开 经 济 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES2022 年 第 12 期 No.12 2022 25 的企业经营不确定性,如何切实提高金融和实物资产的有效运营水平,如何通过企业的运营“在线”维护金融和宏观经济稳定,其设想值得关注。然而,长期以来,经济学家重点关注全要素生产率的作用,忽视了因偶发性事件所产生的风险
10、冲击。基于这样的认识,就需要将风险冲击(Christiano 等,2014)植入中国情境,在动态随机一般均衡模型中模拟其效应。次贷危机后,信贷水平的作用也被经济学家所广泛关注,其需求受多种因素影响,利率绝对水平的高低往往并不能反映市场对信贷水平的实际需求(Bernanke,2018;Gertler 和 Gilchrist,2018)。在我国,更接近市场的商业银行长期以来仅作为央行执行货币政策和流动性管控的重要载体,却没有利率定价的自主权。这种模式虽使我国金融体系长期平稳运行,支撑了我国经济体制从计划经济到市场经济的有效转型,但随着经济规模的扩大和各项社会事业的开展,现有体制已逐渐难以满足金融和
11、经济发展的需要。2013 年出现的“钱荒”客观上为我国金融体系敲响了“警钟”,也加速了我国利率市场化的进程。2019 年 11 月 26 日,中央全面深化改革委员会第十一次会议上通过的关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见明确提出,要“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”。这两种利率的并轨格外引人关注。事实上,商业银行为在吸储能力上与其他金融机构竞争,以应对可能出现的贷款资金不足,小到为小客户赠送米面油,大到为大客户提供商定利率,在基准利率的基础上对存款利率进行了额外的补贴,形成了一种事实上的利差。对客户的重视和让利与我国居民的高储蓄率有关(Chu 和 Wang,2017),如我国城
12、乡居民人民币储蓄存款年底余额与当年国内生产总值的比值始终保持在高位(0.7 以上),即便是在国内经济形势高涨的次贷危机前夕(2007 年),也达到了当年国内生产总值的 64%(王三川和范从来,2021)。金融机构争夺到更多的信贷资源会使其未来的经营更具有灵活度,当投资机会出现时,这些可利用的信贷资源就成了银行间竞争的关键。金融机构作为市场主体,以盈利为目标,其放贷能力与吸储能力相关,在不同机构间相互博弈的过程中,“囚徒困境”使得一种实际上高于基准水平的利率得以产生。这种让利增效的行为,在某种程度上实现了社会福利的帕累托改进。本文将这种高于存款基准利率的部分,即超额存款利率,称为储蓄成本溢价。可
13、以预见的是,随着我国利率市场化的推进,这种以利差形式存在的溢价会对整个金融体系和宏观经济产生重要影响。因此,本文结合我国实际,引入储蓄成本溢价冲击,作为本文的核心冲击,也作为本文的创新点,其经济学内涵将在动态随机一般均衡模型设定中加以描述。此外,我国实体经济资金利用效率有限,信贷资金流入不足,金融体系内部“资金空转”的问题严重,对“金融回归本源”的呼声也逐渐高涨。“资金空转”归根到底是由于实体经济的收益水平过低,即经济主体只需将资金在金融体系内部流动而不直接进行生产经营活动也能带来高于实体经济的收益(崔宇清,2017)。这种现象抑制了实体经济的投融资,甚至刺激实体经济将资金投入金融体系,与次贷
14、危机爆发前美国实体经济的表现具有相似性。次贷危机的教训和产业结构的不协调性客观上要求中国尽快进行产业结构转型和革新,然而产业结构的转型和革新不是一蹴而就的,需要长 王三川、范从来:资产价格、信贷水平与我国宏观经济稳定 26 时间的流量积累和存量化解的实现。这就要求有更具开拓精神的企业家群体和更高效的金融体系。为了实现这种要求,在企业层面要提高原始实物资本转换为有效资本的效率,正如现今在我国推行的“减税降费”实践;在金融机构层面要提高金融机构对存贷款利率定价的自由度,深入开展如我国致力于推进的以利率市场化改革为目标的实践。这些变革既需要摆脱传统产业的“舒适区”和“惯性”,又需要从金融供给的层面支
15、持实体经济发展。随着我国“供给侧结构性改革”和“金融去杠杆”的推进,为维护“新常态”时期金融体系和宏观经济的稳健运行,就需要以较小的调控成本实现较好的效果。因此,本文从现有研究出发并从资产价格和信贷水平入手,关注风险冲击和储蓄成本溢价冲击对宏观经济稳定的影响,并对储蓄成本溢价维护宏观经济稳定的“缓冲”效应进行评估。二、动态随机一般均衡模型设定 本文为保证模型的可读性和简洁性,重点关注金融冲击在经济主体间的传导机制及对宏观经济基本面的影响,着重点和落脚点在于家庭、企业、金融机构和政府等经济主体间的联系。从“有限研究”和“问题导向”原则出发,模型的构建对 Dixit-Stiglitz 加总方式进行
16、了简化,忽略消费跨期替代弹性和劳动供给弹性。通过分析 CGSS(Chinese General Social Survey)数据中的 30362 个我国家庭样本发现,我国家庭金融资产结构单一,除存款以外的财产性收入获取渠道平均值仅为 0.1 种,且在 75%分位数上仍然为 0,表明我国家庭对金融资产的认可度并不高(王三川和范从来,2021)。因此,本文也不将家庭所持有的资产进行过多分类,仅将家庭所持有的资产分为两类,一类为无风险收益资产,如存款和国债等;另一类为高风险收益资产,如基金、股票甚至房地 产等。风险冲击的引入参考 Christiano 等(2014)的方法,以原始实物资本转换为有效资
17、本的效率参数的标准差来表示。该冲击反映了不确定性对企业经营的影响,与企业的资产负债表状况关系紧密。在模型中表现为当资产价格上涨时,企业原始实物资本转换为有效资本降低,企业面临的不确定性上升,贷款违约的可能性提高。此时,金融机构为弥补企业贷款违约率上升带来的损失,会要求更高的贷款回报率。这会引起企业风险溢价的上升,进一步抬高了企业的外部融资成本。储蓄成本溢价冲击的引入则直接以超额存款利率的波动来表示。该冲击反映了金融机构对吸储的态度,既与居民和企业的福利关系紧密,又与金融机构的资产负债表状况联系密切。在模型中表现为居民或企业为实现自身效用最大化,从资金保值增值的角度出发,在存款和其他资产间进行权
18、衡。由于金融机构间竞争的存在,金融机构为获取更多的信贷资源,支付给居民和企业更多的利息,直接拉升了金融机构的经营成本。此时,金融机构为弥补损失,保证其基本利润,只能提高贷款利率。在我国,自 2016 年起实施的“减税降费”虽已极大降低了企业的税收和相关费用 南 开 经 济 研 究 NANKAI ECONOMIC STUDIES2022 年 第 12 期 No.12 2022 27 成本,部分对冲了大宗商品价格上涨给企业带来的不确定性,但随着“减税降费”的进一步深化,政府财政压力较大,政策效应也可能会出现边际递减。特别是在新冠肺炎疫情防控常态化和通胀压力增大的背景下,引致风险冲击的因素较多,并往
19、往伴随着偶发性;而储蓄成本溢价冲击则发生于金融机构与居民和企业间,受金融机构的经营和监管当局的政策影响较大,在长期内持续存在。因此,如何将“三去一降一补”中的“一降”目标深化,是否可发挥市场主体的作用,细化金融机构对实体经济的支持模式,构成了本文模拟分析的核心主题。(一)基准模型 1.家庭部门 假设家庭供应劳动,购买消费品,并持有现金和存款,考虑到我国实际,从 CGSS 2012 年、2013 年和 2015 年的 30198 个样本发现,我国家庭的平均住房数量仅为 1.11套,在 75%分位数为 1 套(王三川和范从来,2021),说明住房是绝大多数我国家庭的必需品,且对住房更多的是执行居住
20、属性,对其金融属性的存在与否及大小还需要进一步研究。因此,模型的效用函数为简单的对数消费效用函数,最大化代表性家庭的跨期效用水平如式(1)所示。100maxElog()+=tttBtC(1)其中,tC表示消费,为家庭主观贴现因子。家庭面临的预算约束如式(2)所示。111(1)(1)(1)+nktttttttttttttCKKBBw HrKR B(2)其中,tB表示债券持有量;tR为债券的无风险净收益;tK为资本存量,表示代表性家庭的资本持有水平;tw为劳动的边际产出,即工资;tr为资本的边际产出,即高于无风险净收益的利率;tH为劳动,表示家庭向社会供给的劳动量,本模型单位化为 1。为资本折旧率
21、,代表往期资本的折旧水平;nt表示劳动税率,kt表示资本税率,为政府为消除垄断的负作用而加征的税收。在这个过程中,家庭选择每一期的消费量以平滑整个生命周期的消费水平,在预算约束下最大化其终生贴现效用函数。根据最优化计算,代表性家庭最大化其跨期效用的一阶必要条件为:111E(1)+=+ttttCCR(3)式(3)为家庭部门的消费欧拉方程,(1)tR+是家庭部门的实际贴现因子。2.企业部门 假设企业在生产过程中对资本和劳动有需求,投入要素包括技术、资本和劳动。生产函数为简单的 Cobb-Douglas 函数,其形式如式(4)所示。1,01ttttYA K H=时,企业生存。其满足式(16):111
22、11(1)ktttttRKZB+=(16)其中,1tZ+为债务利息水平,1tB+为负债量,则11ttZB+为负债总额。不确定临界值满足项目本金与收益之和恰好等于借贷成本。2.金融机构部门 假设金融中介部门,即银行是充分竞争的,从家庭和企业吸收存款,并贷款给企业用来购买资本,但正如引言中分析的那样,现实中银行间的竞争使得市场上存在 一定的储蓄成本溢价。本文假设储蓄成本溢价一次性转移给家庭用于消费,并使用 参数t来表示该溢价,而参数表示企业家破产清算成本,可得到银行面临的均衡条件为:当前,我国的银行业似乎更接近于垄断竞争的状态,对行业的限制较多,但我国政府一直致力于稳妥可行的金融开放战略,以倒逼机
23、制提高金融服务实体能力。具体推导过程详见附录一。读者可扫描本文首页二维码,获取电子版附录。王三川、范从来:资产价格、信贷水平与我国宏观经济稳定 30 1111111d()(1)(1)d()(1)+=+ttktttttttZBFKRFR B (17)式(17)等式左侧的第一项表示项目投资成功后,银行所获得的企业家偿还的本息,第二项表示投资失败后,银行获得的清算资产。这两项之和构成了银行资产负债表的资产。等式右侧表示含有溢价的储蓄成本。其中,储蓄成本溢价t满足式(18)。21,exp(),(0,)tttttttN=+=+?(18)其中,t?为储蓄成本溢价冲击,为储蓄成本溢价基准水平,为储蓄成本溢价
24、冲击的惯性系数。,t为储蓄成本溢价冲击的白噪声,服从均值为 0、方差为2,t的正态分布,用于度量未观测到的储蓄成本溢价冲击。经过进一步推导,可以进一步改写银行的均衡条件为:111111111()()(1)ttkttttttKLNRGR+=+(19)式(19)为企业家的投资杠杆方程,是式(17)的延伸。其中,1tL+为企业家投资杠杆,1()t+表示投资项目回报中,扣除清算成本且由银行占有的部分。企业家期望净回报最大化问题的一阶必要条件为:11111111111()()1()(1)11()1()()(1)+=+ktttttttkttttttRFFFRRGR(20)式(20)为最优债务合约条件。其中
25、11()+tF为企业家投资成功的概率,11()+t为投资项目回报中扣除清算成本且由企业家占有的部分。(三)企业家净值演化 在建模中,为避免企业家净值无限增大,假设每期企业家生存概率为,对应的企业家的死亡概率为1,死亡的企业家将其资产转移给居民。同时,每期有新企业家进入市场,并收到来自家庭的转移1+etW作为初始自有净值,企业家净值的演化规律如下:211111()(1)+=+ketttttNRKW(21)式(21)等式右侧的第一项为生存企业的实物资本,其与第二项来自家庭的转移支付之和即为下一期的企业家净值。假设生存概率和来自家庭的转移支付均为外生给定的,这与 Christiano 等(2014)
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